核心观点：磷肥产业链利润向配备上游资源的龙头转移集中，关注一体化龙头以及出口边际变化可能带来的弹性；磷矿石由于新增产能周期较长且供给多方面受限，而需求端持续增长，预计中长期将保持紧缺呈现高景气态势；磷酸盐系列重点关注供给受限的周期性品种草甘膦、黄磷等，在政策约束下有望维持高景气度，以及下游需求快速增长成长性品种如磷酸铁、净化磷酸等，壁垒与增速兼具。
　　磷肥：利润向上游资源转移，关注出口弹性。IGC预计2023年度小麦库存将继续下降，使得农化维持高景气度；肥料环节，IFA预计2023化肥年度国际磷肥需求将回暖4%，供给端长期看摩洛哥和沙特倚靠资源端持续扩产，国内则持续推进供给侧改革。国内在磷肥供给相对过剩的情况下，磷肥的加工毛利润维持在300元/吨左右，主要利润集中在上游资源端，因此自备磷矿/合成氨装置的企业具备较大的竞争优势。另一方面我国磷肥出口在产量中占比较大，关注磷肥的出口变化对景气度的拉动。
　　磷矿：3年内无大增量，看好价值重塑。我国磷矿储备与开采极度失衡，政策逐步约束资源开采。从供给端，由于新磷矿的开采周期长达3-5年，故短期基本没有大的新增供给，叠加磷矿品位逐年下降、大企业惜售等限制因素，实际供给呈下滑态势；需求端磷肥需求回暖叠加磷酸铁锂、湿法磷酸新增需求，保守预计2023、24年国内磷矿石需求增长441/476万吨。预计几年内磷矿将维持供需偏紧，看好磷矿价值重塑。
　　磷酸盐供给端受限催生景气周期：草甘膦需求端受转基因作物拉动，供给端新增产能受限，供给高度集中，景气度有望维持；黄磷作为高耗能品种，供给同样受限，且主产地限电扰动或常态化；磷酸二氢钙因生物学效用、环保等因素逐步替代部分磷酸氢钙，在水产养殖产业持续发展下有望稳步增长。
　　磷酸铁锂快速增长带来成长良机：需求端受新能源车、通信储能拉动，磷酸铁锂需求高速增长，预计2025年全国需求达366GW，对应磷矿石新增需求328万吨。供给端，磷酸铁成本主要来自于净化磷酸/磷矿石，因此自备磷矿石/湿法净化磷酸的磷化工企业将具备更大的成本竞争优势，看好磷化工企业依托净化磷酸技术壁垒/新能源行业增速转型成长赛道。
　　投资建议：重点关注川恒股份（磷矿石远期产能1030万吨，国内二氢钙及消防一铵龙头，磷酸铁放量在即）、云天化（磷肥产能525万吨，磷矿石产能1450万吨）、兴发集团（磷肥产能100万吨，磷矿石产能615万吨，国内最大的草甘膦原药产能）、云图控股（国内复合肥龙头，另有60万吨纯碱、6万吨黄磷产能）、川发龙蟒（工业一铵产能国内第一，规划40万吨磷酸铁锂产能）。
　　风险提示
　　下游需求不及预期：磷化工板块下游受国际及国内农化行情影响较大，而国际农化行情受全球粮食周期、地缘政治以及原油价格等多因素影响，存在一定的不确定性。如果国际粮价快速下跌，可能会对磷肥、磷酸钙盐的价格造成一定影响，甚至通过影响磷矿石的价格对磷化工系列产品价格造成扰动。
　　磷酸铁竞争加剧：尽管磷酸铁的下游磷酸铁锂以及新能源车仍保持高速增长，但是磷酸铁的行业产能建设众多，如果磷酸铁的竞争加剧，可能导致价格的部分下行。
　　产能建设不及预期：磷酸铁/无水氟化氢等项目核心依托净化磷酸/湿法磷酸工艺，具备一定的技术壁垒，如果项目建设进度不及预期，可能导致相关公司的业绩受到影响。

研究报告全文：证券研究报告行业深度磷化工行业专题磷矿中长期紧缺磷酸盐成长与周期齐飞分析师卢昊luhaobjcsccomcn18800299360SAC执证编号S1440521100005研究助理陶爱普taoaipucsccomcn010-86451946发布日期2023年3月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明核心逻辑核心观点磷肥产业链利润向配备上游资源的龙头转移集中关注一体化龙头以及出口边际变化可能带来的弹性磷矿石由于新增产能周期较长且供给多方面受限而需求端持续增长预计中长期将保持紧缺呈现高景气态势磷酸盐系列重点关注供给受限的周期性品种草甘膦黄磷等在政策约束下有望维持高景气度以及下游需求快速增长成长性品种如磷酸铁净化磷酸等壁垒与增速兼具磷肥利润向上游资源转移关注出口弹性IGC预计2023年度小麦库存将继续下降使得农化维持高景气度肥料环节IFA预计2023化肥年度国际磷肥需求将回暖4供给端长期看摩洛哥和沙特倚靠资源端持续扩产国内则持续推进供给侧改革国内在磷肥供给相对过剩的情况下磷肥的加工毛利润维持在300元吨左右主要利润集中在上游资源端因此自备磷矿合成氨装置的企业具备较大的竞争优势另一方面我国磷肥出口在产量中占比较大关注磷肥的出口变化对景气度的拉动磷矿3年内无大增量看好价值重塑我国磷矿储备与开采极度失衡政策逐步约束资源开采从供给端由于新磷矿的开采周期长达3-5年故短期基本没有大的新增供给叠加磷矿品位逐年下降大企业惜售等限制因素实际供给呈下滑态势需求端磷肥需求回暖叠加磷酸铁锂湿法磷酸新增需求保守预计202324年国内磷矿石需求增长441476万吨预计几年内磷矿将维持供需偏紧看好磷矿价值重塑磷酸盐供给端受限催生景气周期草甘膦需求端受转基因作物拉动供给端新增产能受限供给高度集中景气度有望维持黄磷作为高耗能品种供给同样受限且主产地限电扰动或常态化磷酸二氢钙因生物学效用环保等因素逐步替代部分磷酸氢钙在水产养殖产业持续发展下有望稳步增长磷酸铁锂快速增长带来成长良机需求端受新能源车通信储能拉动磷酸铁锂需求高速增长预计2025年全国需求达366GW对应磷矿石新增需求328万吨供给端磷酸铁成本主要来自于净化磷酸磷矿石因此自备磷矿石湿法净化磷酸的磷化工企业将具备更大的成本竞争优势看好磷化工企业依托净化磷酸技术壁垒新能源行业增速转型成长赛道投资建议重点关注川恒股份磷矿石远期产能1030万吨国内二氢钙及消防一铵龙头磷酸铁放量在即云天化磷肥产能525万吨磷矿石产能1450万吨兴发集团磷肥产能100万吨磷矿石产能615万吨国内最大的草甘膦原药产能云图控股国内复合肥龙头另有60万吨纯碱6万吨黄磷产能川发龙蟒工业一铵产能国内第一规划40万吨磷酸铁锂产能2磷化工全产业链图表磷矿工产业链示意图上游中游下游天然气煤炭磷肥磷酸一铵磷酸二铵磷酸钙盐硫磺工业一铵硫酸合成氨铵法硫铁矿硫酸亚铁磷酸铁钠法磷矿石湿法磷酸净化磷酸铁粉法铁粉焦炭铁红法铁红水电黄磷工业级产品热法磷酸工业磷酸食品级产品甘氨酸草甘膦有机硅电子级产品三氯化磷数据来源川金诺招股书中信建投3目录01磷肥关注出口政策变化带来需求弹性02磷矿石供需紧张长期维持有望景气上行03磷酸钙盐及草甘膦周期性波动影响04磷酸铁锂需求持续高增关注投产节奏05推荐标的4IGC下调202223年度全球谷物总产量预测图表IGC谷物产量消费量贸易量库存数据来源IGC中信建投5极端天气扰动国际粮食供应图表厄尔尼诺指数图表厄尔尼诺气候可能性NOAA预测自2020年8月开始全球进入了长达2年多的拉尼娜气候对粮食的生产供应造成影响据NOAA预测2023年6月以后厄尔尼诺现象发生的可能性提高到50及以上数据来源NOAAWind中信建投6IFA预计2023肥料年全球化肥消费回升图表IFA世界肥料消费预测根据202211IFA国际肥料协会预测全球化肥消费量在2021和2022肥料年分别下降2和5之后预计2023肥料年将回升3消费恢复到略高于2019肥料年的水平预计氮肥消费量将增长2磷肥钾肥的消费量分别增长4预计南美将引领2023肥料年化肥的消费复苏尤其是磷肥和钾肥而南亚主要包括印度和巴基斯坦将是氮肥磷肥消费复苏的第二大贡献者数据来源IGC中信建投7国际粮价处于相对高位农化景气度持续图表FAO谷物价格指数和小麦玉米国际价格数据来源FAOWind中信建投8国内磷肥环保以用定产驱动供需两弱图表国内磷肥供给下降快于需求国内磷肥产量万吨国内磷肥施用量万吨20001800160014001200100080060040020002007200920112013201520172019需求端2015年以来为解决过度施肥问题农业农村部推动化肥农药使用量零增长行动需求有所下降供应端2015年工信部发布指导意见要求化肥行业严控新增产能加快淘汰落后产能之后产能下降速度快于需求2022年2月发改委磷铵行业节能降碳改造升级指南提出到2025年磷铵行业能效标杆水平以上产能比例达到30能效基准水平以下产能低于302022年4月工信部发改委等六部门发布十四五石化化工指导意见指出要严控磷铵黄磷等产品新增产能预计十四五期间磷肥延续产能出清趋势行业向头部集中数据来源Wind中信建投9国际磷肥国际贸易集中度高图表磷肥应用占比图表国际磷肥出货持续增长重钙低浓度磷肥35NPK复合肥7磷酸二铵44磷酸一铵41图表国际一铵二铵进口占比图表国际一铵二铵出口占比印度巴西美国加拿大巴基斯坦其他中国摩洛哥沙特阿拉伯俄罗斯美国其他其他印度13中国21其他美国294412巴西俄罗斯1512摩洛哥美国20沙特阿拉11巴基斯坦加拿大伯4514数据来源IFA智研咨询Mosaic中信建投10磷肥价格倒挂国内外价差有所收紧图表磷酸一铵国内外价格倒挂图表磷酸二铵国内外价格倒挂化肥是粮食产量增长的重要驱动之一全球范围内化肥用量最大的三种农作物玉米小麦水稻合计占到化肥使用量45据美国农业部数据全球小麦玉米消费量和产量持续维持紧平衡全球单位面积产量保持上升趋势单位耕地化肥消费量从1976年的70千克公顷提高到现在140千克公顷国际粮价上涨带动农民种植积极性提升刺激化肥需求数据来源百川盈孚中信建投11磷肥价差原材料成本攀升利润向上游转移图表磷肥产业链及单耗图上游下游煤炭磷酸一铵013t13-15t合成氨022t天然气100016t磷矿石185t075t硫铁矿15t硫酸55515t硫磺03t磷酸二铵数据来源百川盈孚中信建投12磷肥价差原材料成本攀升利润向上游转移图表国内磷酸一铵价差图表国内磷酸二胺价差数据来源百川盈孚中信建投13磷肥成本拆分产业利润集中在上游原料图表磷酸一铵项目成本拆分2023年2月图表磷酸二铵项目成本拆分2023年2月根据环评测算如果企业外购磷矿石硫酸合成氨原料一铵的单吨毛利为497元吨二铵的单吨毛利为322元吨加工环节的净利润被严重挤压产业的利润集中在上游磷矿石合成氨环节据测算单吨一铵二铵自供磷矿石可节省1026元1134元自供合成氨可节省175元291元数据来源百川盈孚环评中信建投14国际需求印度磷肥依赖进口需求保持坚挺图表印度磷肥进口情况图表印度化肥领域补贴磷酸一铵进口量万吨磷酸二铵进口量万吨7006005004003002001000200220042006200820102012201420162018印度化肥严重依赖进口印度20-21财年磷酸二铵的需求量为1078万吨需要进口达700万吨进口依赖度达65近年化肥无大量扩产农业产量逐年扩大化肥需求增加2020-21财年尿素用量增长45磷酸二铵用量增长18氮肥用量增长22印度化肥依赖补贴印度政府通常会为印度国家化肥有限公司马德拉斯化肥有限公司拉斯特里亚化学等多家化肥公司提供财政补贴让他们以低于市场价格出售化肥数据来源Wind中信建投15国际供给摩洛哥磷肥持续扩张短期受原料扰动图表摩洛哥磷肥出口情况磷酸一铵出口量万吨磷酸二铵出口量万吨7006005004003002001000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019摩洛哥磷矿资源丰富是磷肥的主要出口国之一摩洛哥是世界上磷矿石资源最丰富的地区储备了世界上70的磷矿石资源摩洛哥目前已经是国际市场上磷肥的主要出口国之一OCP计划把磷肥产能从2020年的1500万吨提升至2030年的2500万吨磷肥生产原材料部分依赖进口能源危机背景下生产恐受扰动虽然摩洛哥的磷矿石资源丰富但是生产磷肥的主要原料合成氨和硫磺主要依靠进口在欧洲能源危机持续发酵下合成氨硫磺作为能源成本较高的产品供给和成本都受到一定影响对摩洛哥供给造成了一定扰动数据来源Wind中信建投16国际供给俄罗斯磷肥出口受阻图表俄罗斯磷肥出口情况图表SWIFT是目前国际上传递金融信息的一个重要渠道磷酸一铵出口量万吨磷酸二铵出口量万吨450400350300250200150100500200220042006200820102012201420162018制裁影响2月26日美国欧盟英国和加拿大发表联合声明禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT使得俄罗斯的出口贸易受到重挫物流影响俄乌冲突爆发之后多艘船只在黑海地区受袭黑海成为高危地带相应航线的货船数量骤降航运成本攀升俄罗斯磷肥的出口受限关税影响2022年11月11日俄罗斯副总理兼工业和贸易部长丹尼斯曼图罗夫表示该国将为化肥设定出口关税政府官员们已经准备了一份草案政府将对化肥高出450美元的部分收取235的出口关税撇除贸易数量的影响关税将抬升磷肥的国际贸易成本数据来源Wind中信建投17国内供给商检转法检中国磷肥出口受限图表中国磷肥出口情况磷酸一铵出口量万吨磷酸二铵出口量万吨磷酸二铵出口价格美元吨右轴12001200100010008008006006004004002002000002019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12商检转法检导致检验周期延长化肥出口量大幅减少2021年10月15日起海关总署对涉及出口化肥的29个商品实施出口商品检验法检在以往企业委托第三方商检后报海关放行出口大约一周左右可以完成出口但是在新规出台后法检的时间延长到了40天左右且只能在工厂所在地进行法检由于海关缺乏足够的人力物力到当地完成法定商检因此企业无法正常报关出口化肥出口法检规定出台之后我国磷肥出口量大幅减少7-10月国内一铵出口量分别同比减少767222247-10月国内二铵出口量分别同比减少6661536虽然22年11月-12月国内一铵二铵同比出现较大改善但二铵出口仍较常规年份有一定差距数据来源百川盈孚中信建投18国内供给商检转法检中国磷肥出口受限图表中国磷酸一铵出口量磷酸二铵出口量右图万吨日期产量出口量出口比例表观消费量进口量日期产量出口量出口比例表观消费量进口量2022年12月81141768002022年12月96252670002022年11月72202852002022年11月91202271002022年10月86182169002022年10月10050505002022年9月7524325102022年9月9047524302022年8月7416215802022年8月8552613302022年7月8316196702022年7月86343952003每年3月左右国内出口磷2022年6月8528335702022年6月1002020800肥比例开始提升2022年5月9222247002022年5月11116159502022年4月9318197502022年4月11919169902022年3月9710108702022年3月13338299502022年2月100559602022年2月12211911102022年1月66587902022年1月12725201020往年磷肥出口景气持续到2021年12月83338002021年12月103339902021年11月84897602021年11月10513129209-10月2021年10月9623247202021年10月11479703502021年9月9231346102021年9月11955466402021年8月10556544902021年8月12655447102021年7月11268604402021年7月1149886160人民币汇率低位有利于出2021年6月11157525402021年6月1009192802021年5月11136337402021年5月1099386160口2021年4月11337337602021年4月10246455602021年3月122201610202021年3月13052407902021年2月10423228202021年2月11828249002021年1月10916159302021年1月115121010302020年12月10415148902020年12月12349407402020年11月10025257502020年11月12148407302020年10月10621208402020年10月12159496202020年9月11120189102020年9月12857447102020年8月11728248902020年8月11080733002020年7月11220189202020年7月12277634402020年6月9523247202020年6月11156505502020年5月106232283022020年5月11727239002020年4月105191887012020年4月13140309102020年3月923538570212020年3月13855408402020年2月6681159032020年2月791316703142020年1月94161779052020年1月10013139031419数据来源百川盈孚中信建投目录01磷肥关注出口政策变化带来需求弹性02磷矿石供需紧张长期维持有望景气上行03磷酸钙盐及草甘膦周期性波动影响04磷酸铁锂需求持续高增关注投产节奏05推荐标的20