研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年03月02日宏观快评复苏途中下行风险偏低尚有上行动能1-2月经济数据前瞻主要观点华创证券研究所前言开年以来数据一直处于真空期叠加春节扰动经济分析难度加大证券分析师张瑜本篇报告借助对1-2月的经济数据前瞻对开年经济恢复状况予以评估我们回答三个问题目前经济处于什么阶段需要担心下行风险吗后面还有哪电话010-66500887些上行动能我们判断经济处于复苏状态且复苏尚未结束两会之后继邮箱zhangyu3hcyjscom续做多经济胜率依然较高执业编号S0360518090001开年经济评估证券分析师陆银波一经济处于什么阶段复苏尚未结束电话010-665008311-2月经济处于复苏状态从PMI来看2月复苏有所加快3-4月预计复邮箱luyinbohcyjscom苏仍会延续一方面从高频读数来看无论环比还是同比预计都会向上执业编号S0360519100003环比而言经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月例如螺纹钢证券分析师殷雯卿表观消费3-4月好于1-2月同比而言去年3月开始疫情加剧带来偏低的基数另一方面经济仍有三个动能稳增长政策两会后加快落地限电话010-66500892额以下消费改善高能级城市地产销售改善驱动着经济向上而经济的邮箱yinwenqinghcyjscom下行风险如外需再下一个台阶政策收缩财政后劲不足等目前尚难看执业编号S0360521040002到联系人付春生二需要担心下行风险吗尚不需要电话010-66500991不考虑疫情因素经济的短期下行风险往往来自三个因素1担心经济过热邮箱fuchunshenghcyjscom而紧缩或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构典型的时间段是2020年四季度地产收紧2021年上半年地产收紧财政收力2财政前倾相关研究报告之后后劲略有不足如2022年下半年3出口大幅回落典型的时间段是华创宏观两个指标看继续扩内需的必2022年下半年这三个因素至少上半年尚不需要担忧详见正文要性2月PMI数据点评三尚有上行动能三股上行力量2023-03-01华创宏观货币政策质比量重要一是两会之后稳增长政策落地如支持基建的专项债开发性金融工具支持2022年Q4货币政策执行报告点评制造业的贴息等2023-02-25华创宏观中央一号文件的10个新提法二是限额以下的消费改善对于中低收入群体而言消费改善的前提是就业政策观察双周报第52期收入改善根据人社部3月2日的新闻发布会大年初一开始农民工就已2023-02-17经陆续外出期盼早返岗早复工详细分析内容参见专题报告华创宏观华创宏观当下跟2022年3季度一样吗消费下沉支撑的逻辑有哪些消费复苏之路系列一1月美国CPI数据点评2023-02-15三是三省两市地产销售的回暖回顾历史每一轮地产销售回暖率先复苏的华创宏观日央行换帅流程主张影都是三省两市北京上海江苏浙江广东详见正文响1-2月经济数据前瞻2023-02-15一经济预计1-2月工增3左右社零线下消费改善但汽车大幅拖累1-2月预计增速在31左右固投1-2月累计增速30左右地产销售面积1-2月同比-23左右出口偏弱1-2月同比为-10左右二通胀预计2月CPI环比基本持平同比从21回落至15左右预计2月PPI环比持平同比降幅从08扩大至13左右预计核心CPI环比02左右同比持平于11三金融2月新增社融预计约18万亿较去年同期多增6000亿社融存量增速预计在98左右较1月明显抬升其中信贷方面2月针对实体的贷款预计新增135万亿较2022年同期同比多增4500亿企业中长期贷款和居民贷款同比正增风险提示美联储货币政策收紧超预期地缘政治冲突证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观快评目录一开年经济评估4一复苏仍是进行时4二下行风险偏低三个风险思考4三尚有上行动能三股上行力量5二1-2月经济数据前瞻6一物价CPI同比回落PPI同比跌幅扩大6二外贸出口或依然偏弱6三生产整体向好6四社零整体向好汽车走弱6五固投地产偏弱基建待发力7六金融社融较1月明显修复7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评图表目录图表1制造业PMI连续两个月在荣枯线以上4图表2螺纹表观消费持续上行4图表3专项债月度发行额5图表4美国进口与美国个人消费支出5图表5三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量5图表62月经济数据预测8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评一开年经济评估一复苏仍是进行时开年以来经济处于持续复苏状态制造业PMI来看连续两个月处于荣枯线以上2月达到526高于历史区间正常运行区间复苏有所加快3-4月复苏预计仍会延续一方面从高频读数来看无论环比还是同比预计都会向上环比而言经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月例如螺纹钢表观消费3-4月好于1-2月同比而言去年3月开始疫情加剧带来偏低的基数另一方面经济仍有三个动能稳增长政策两会后加快落地限额以下消费改善高能级城市地产销售改善驱动着经济向上而经济的下行风险如外需再下一个台阶政策收缩政策后劲不足等目前尚难看到图表1制造业PMI连续两个月在荣枯线以上图表2螺纹表观消费持续上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二下行风险偏低三个风险思考不考虑疫情因素经济的短期下行风险往往来自三个因素一是担心经济过热而紧缩或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构典型的时间段是2020年四季度地产收紧2021年上半年地产收紧财政收力当下这一风险并不值得担忧我们初步评估1季度GDP增速可能在35附近简易起见按2022年1季度消费投资的拉动出口的负向拖累对应两年平均41左右既不过热也没有大幅降低实现全年目标的难度参考地方两会全年目标可能在5对应两年平均4二是财政过于前倾后劲略有不足典型是时间段是2022年上半年财政两本账合计支出增速达到124下半年降至-46当下这一风险可能也并不值得担忧以专项债发行情况来看今年1-2月新增专项债略低于去年同期今年专项债额度预计高于去年的365万亿三是出口大幅回落典型的时间段是2022年下半年出口增速从7月的181降至8月的74后又降至10月的-0312月的-99以10为一档相当于连降三档去年四季度净出口对经济的贡献降至-12我们预计出口再降一档增速降至-20的可能性较低核心关注变量是美国的进口2022年11月-2023年1月增速在0附近参考历史进一步往下的时间段对应的是美国衰退或者居民消费极弱的时候而当下美国居民超额储蓄尚未消耗完毕居民消费仍有韧性衰退尚有距离证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评图表3专项债月度发行额图表4美国进口与美国个人消费支出资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三尚有上行动能三股上行力量经济后续的上行动能或来自三个因素一是两会之后稳增长政策落地参考去年年底的中央经济工作会议今年稳增长的直接抓手包括基建制造业投资等领域手段依赖多个工具包括赤字贴息专项债政策性金融工具等3月两会之后支持举措或将更加明朗二是限额以下的消费改善对于中低收入群体而言消费改善的前提是就业收入改善根据人社部3月2日的新闻发布会大年初一开始农民工就已经陆续外出期盼早返岗早复工详细分析内容参见专题报告华创宏观消费下沉支撑的逻辑有哪些消费复苏之路系列一三是三省两市地产销售的回暖回顾历史每一轮地产销售回暖率先复苏的都是三省两市北京上海江苏浙江广东与这些区域人口持续净流入人均GDP高股民占比高A股市值占比高社融占比高等因素有关今年春节以来截止至3月1日三省两市地产明显回暖二手房样本城市同比阴历增长超过40新房样本城市27个销售面积阴历同比收窄至-109图表5三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评二1-2月经济数据前瞻一物价CPI同比回落PPI同比跌幅扩大预计2月CPI环比基本持平同比从21回落至15左右食品价格的下跌以及春节错位带来的基数效应是主要拖累因素食品方面节后需求转淡而供给相对充足是猪肉和鸡蛋价格下跌的主因2月猪肉和鸡蛋价格分别下跌了近10和6蔬菜价格小幅上涨3非食品方面成品油零售价基本平稳疫情过峰后服务业需求的修复将继续推动核心通胀春节过后服务业复商复市加快景气水平升至近期高点道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于600以上高位景气区间相关行业市场活跃度较高企业业务总量明显上升预计核心CPI环比02左右同比持平于11预计2月PPI环比持平同比降幅从08扩大至13左右受市场需求回暖影响制造业原材料采购和出厂价格继续回升但考虑到2月煤炭价格跌幅较大会给整体PPI价格带来一定拖累从制造业价格看2月主要原材料购进价格指数为544高于上月22个百分点出厂价格指数为512高于上月25个百分点也是自去年5月以来再次回荣枯线上行业层面钢铁及相关下游行业涨幅更为明显黑色金属冶炼及压延加工通用设备专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于600但另一方面节后电煤需求逐步进入淡季2月秦皇岛Q5500动力煤价格跌幅接近10二外贸出口或依然偏弱预计1-2月出口同比-10进口同比-8出口方面一则目前海外主要出口国与需求国数据显示外需仍偏弱韩国1-2月出口同比-12112月录得-97越南1-2月出口同比-1912月录得-141同时美国1-2月ISM制造业PMI分别录得474477欧元区1-2月制造业PMI录得488485均维持在荣枯线以下主要发达经济体需求仍偏弱二则价格因素来看1-2月CRB价格指数同比-5价格因素对出口的支撑或也在减弱进口方面韩国1-2月对中国出口同比增速分别录得-314-242连续9个月同比负增长可见中国进口需求仍相对偏弱三生产整体向好预计1-2月工业增速30左右1-2月整体而言员工春节前返乡增加节后复工偏慢生产同比增速并不强劲但2月远好于1月观察中电联日耗数据开年七周发电日耗增速平均为13观察物流数据根据交通运输部物流保供数据推算1-2月公路货运量同比增速或仍为负观察制造业PMI数据1月PMI生产指数为4982月回升至567重点行业方面汽车受零售大幅走弱影响截止至2月19日批发同比仅为-29钢铁1月1日-2月20日5个旬度数据重点企业粗钢产量同比仅为2水泥截止至2月24日开年七周水泥发运率均值为224略高于去年同期的2155四社零整体向好汽车走弱预计1-2月社零增速31左右具体分项来看预计1-2月餐饮增长6网购增长9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评汽车零售增长-20石油及制品增长5其他增长41-2月社零的第一个特征是疫情约束解除线下出行恢复餐饮汽车自驾线下购物等经济活动走强今年截止至2月26日29城地铁客运量同比为71如果剔除汽车零售1-2月的社零增速可能大概在5左右好于去年三年同期过去三年剔除汽车后的社零2020年1-2月增速是-1892021年1-2月两年平均是282022年1-2月三年平均增速是421-2月社零的第二个特征是受汽车购置税优惠政策结束影响汽车零售偏弱根据乘联会数据1月狭义乘用车同比-379根据乘联会2月22日的预测2月狭义乘用车零售销量预计1350万辆同比增长72据此估算1-2月狭义乘用车零售同比或在-21左右五固投地产偏弱基建待发力预计1-2月地产销售面积增速为-23左右制造业投资累计增速为6地产投资-10基建投资8固投增速为30地产方面尽管二手房开年以来表现较好但更代表全国地产景气的新房销售依然偏弱67城的样本数据显示截止至2月27日今年销售面积累计增速仅为-23高频数据来看春节前后六周螺纹表观消费同比为-57基建方面发力尚不充分中央经济工作会议强调政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持目前政策性金融额度尚未明确可能尚未大力支持基建发力此外专项债前倾情况不如去年1月发行4912亿去年同期为4844亿2月预计为3357亿去年同期为3931亿高频方面沥青开工率年初以来均值为278略低于去年同期制造业投资正向与负向影响交织或与去年四季度增速相近正向影响来自信贷的支持产业政策的倾斜负向影响来自利润偏差出口偏弱六金融社融较1月明显修复2月新增社融预计约18万亿较去年同期多增6000亿社融存量增速预计在98左右较1月明显抬升贷款层面2月针对实体的贷款预计新增135万亿较2022年同期同比多增4500亿结构性货币政策工具的带动下企业中长期贷款同比仍有望大幅多增随着2月的房地产销售有所改善居民贷款在低基数推动下预计同比多增3000亿票据融资仍是拖累项信贷需求强劲的背景下票据冲量的必要性大幅降低企业债券对社融的拖累在逐步缓解据wind数据推断2月政府债券净融资额约为5700亿较去年同期多增约3000亿企业债券净融资额约为3100亿较去年同期少增约500亿非标融资未贴现银行承兑汇票信托贷款委托贷款预计2月减少4200亿低基数的影响下非标融资预计较去年同期少减800亿其他融资外币贷款股票融资存款类金融机构资产支持证券贷款核销等预计2月较去年同期下滑1800亿2月M2同比预计回落在124M1同比预计6左右M2同比回落主要由于基数因素此外2月政府债发行放量地产销售改善预计将滞后改善后续2季度的M1同比证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评图表62月经济数据预测资料来源Wind华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11