本期投资提示：
　　危机形成：城镇化率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度加杠杆。二战后日本房地产行业本身经历了快速发展，至1985年前后城市化率基本进入瓶颈期、人口增速达峰、老龄化提升、企业杠杆率饱和，并且地产开工、投资、销量等指标也已经达到历史高位。在此背景上，1990年代地产危机促发原因包括：1）两大协议（1985广场协议和1987卢浮宫协议）导致日元被动升值，出口走弱引发经济萧条，迫使货币政策长期宽松，国内外资金加速流入楼市股市；2）金融制度本身具有监管漏洞，“主银行制度”使得企业和银行利益交织，“住专”加速资金流入房地产；3）金融机构贷款偏好显著远离制造业，非金融企业超额加杠杆投资房地产。
　　泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，拖累经济持续走弱。1990年日本股市率先下行，三大调控也助力了地产危机迸发：1）货币政策过快转向，1989年5月起15个月内连续加息5次合计350BP；2）金融监管过快收紧，1990年3月大藏省出台金融机构不动产融资总量限制；3）土地税负高位出台，1991年5月地价税（0.3%）出台、8月特别土地保有税强化。地产行业方面，在1992、1998和2009年基本面经历过3次低谷，开工、供给、投资、价格等指标较高点下降40-70%，目前仍较高点下降45%-55%，不过核心都市圈房价已基本恢复。1990年以后房地产占比GDP仍稳定在11-12%，并没有因为房地产走弱而出现房地产贡献GDP占比的下降，这源于房地产走弱带动整体经济走弱，日本案例表明几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。值得注意的是，行业Top20开发商集中度从1973年的29%提升至2010年及以后的55%左右，集中度持续提升。
　　补救措施：金融机制改革，政府大量注资、金融和产业再生重建。至2005年日本基本解决房地产危机，分为三大阶段：1）1991-1997年：护送船队模式，坏账计提滞后、错过不良债权解决的最佳窗口期。通过国资、大型金融机构对“住专”、中小机构实施救济，在居民挤兑下提供30万亿日元存款赔付额；并自1991年7月连续降息9次至0.5%；2）1998-2002年：金融再生法案，允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组，通过60万亿日元注资方案处理不良资产；改革金融监管机制；居民端连续减税并发放特定消费券；3）2002-2005年：金融再生计划，彻底处理不良债权，明确要求2005年3月不良率减半，如暂时国有化计划等具体举措持续推进；企业方面，产业再生机构支持各行业企业重建。综上，1990-2005年期间银行惜贷、企业不愿负债、居民缩表，日本政府通过加杠杆基本解决了危机，但持续周期长、效果弱的原因主要在于：1）不良债权滞后暴露及解决迟缓；2）企业和居民持续缩表；3）几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。
　　复盘结论：及时落地纾困政策，支持优质房企和居民的合理扩表。宏观来看，中长期需求仍有一定支撑；1990年代日本和目前国内相同之处在于人口自然增长率下降、老龄化提升、居民杠杆率瓶颈期、失业率提升等，不同之处在于我国居民收入还在提升、城镇化率和人均住房面积仍有一定空间。借鉴日本，并考虑到目前中国的背景，我们后续的政策方向包括：1）供给端：支持纾困金额及时落地，及时落地处理不良债权，促进优质房企结构性扩表、改善地产供需状况；2）需求端：引导资产价格预期稳中有升，支持刚改需求、尤其二套房信贷，补贴和减税促进购房交易，审慎出台房地产税等收缩性政策等。
　　投资分析意见：以日本为鉴，探疏解之道，维持“看好”评级。通过日本90年代地产行业复盘，我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段，而货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵。在危机应对方面，日本过于聚焦金融机构纾困、而忽视企业经营能力重建，导致不良债权持续累积、破产企业增加、居民和企业持续缩表，最终形成经济上失去的20年。借鉴日本，我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌、但中期需求仍有支撑，而供给端呈现供给主体过度出清、中期行业供给亟待修复，因而供需两端政策仍需更加积极，尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表。此外，格局优化下优质房企成长空间打开，将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、中国建筑、金地集团、新城控股、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。
　　风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。
　　

研究报告全文：行业及产房地产业2023年03月02日行以日本为鉴探疏解之道业研究看好日本90年代房地产危机的复盘及借鉴行业深度相关研究本期投资提示销售复苏超预期拿地多房企表现更靓危机形成城镇化率进入瓶颈期货币持续宽松企业过度加杠杆二战后日本房地产行丽-2023年2月房企销售数据点评业本身经历了快速发展至1985年前后城市化率基本进入瓶颈期人口增速达峰老龄证2023年2月28日化提升企业杠杆率饱和并且地产开工投资销量等指标也已经达到历史高位在此券市场成交持续复苏房贷利率再下降-背景上1990年代地产危机促发原因包括1两大协议1985广场协议和1987卢浮研究地产及物管行业周报宫协议导致日元被动升值出口走弱引发经济萧条迫使货币政策长期宽松国内外资报20230218-202302242023金加速流入楼市股市2金融制度本身具有监管漏洞主银行制度使得企业和银行年2月26日利益交织住专加速资金流入房地产3金融机构贷款偏好显著远离制造业非金告融企业超额加杠杆投资房地产泡沫破裂政策过快过大转向地产加速崩塌拖累经济持续走弱1990年日本股市率先下行三大调控也助力了地产危机迸发1货币政策过快转向1989年5月起15个证券分析师月内连续加息5次合计350BP2金融监管过快收紧1990年3月大藏省出台金融机袁豪A0230520120001yuanhaoswsresearchcom构不动产融资总量限制3土地税负高位出台1991年5月地价税03出台8月曹曼A0230520120003特别土地保有税强化地产行业方面在19921998和2009年基本面经历过3次低谷caomanswsresearchcom开工供给投资价格等指标较高点下降40-70目前仍较高点下降45-55不联系人过核心都市圈房价已基本恢复1990年以后房地产占比GDP仍稳定在11-12并没有因为房地产走弱而出现房地产贡献GDP占比的下降这源于房地产走弱带动整体经济走曹曼862123297818弱日本案例表明几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏值得注意的是行业Top20开发商集中度从1973年的29提升至2010年及以后的55左右集中度持续提升caomanswsresearchcom补救措施金融机制改革政府大量注资金融和产业再生重建至2005年日本基本解决房地产危机分为三大阶段11991-1997年护送船队模式坏账计提滞后错过不良债权解决的最佳窗口期通过国资大型金融机构对住专中小机构实施救济在居民挤兑下提供30万亿日元存款赔付额并自1991年7月连续降息9次至0521998-2002年金融再生法案允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组通过60万亿日元注资方案处理不良资产改革金融监管机制居民端连续减税并发放特定消费券32002-2005年金融再生计划彻底处理不良债权明确要求2005年3月不良率减半如暂时国有化计划等具体举措持续推进企业方面产业再生机构支持各行业企业重建综上1990-2005年期间银行惜贷企业不愿负债居民缩表日本政府通过加杠杆基本解决了危机但持续周期长效果弱的原因主要在于1不良债权滞后暴露及解决迟缓2企业和居民持续缩表3几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏复盘结论及时落地纾困政策支持优质房企和居民的合理扩表宏观来看中长期需求仍有一定支撑1990年代日本和目前国内相同之处在于人口自然增长率下降老龄化提升居民杠杆率瓶颈期失业率提升等不同之处在于我国居民收入还在提升城镇化率和人均住房面积仍有一定空间借鉴日本并考虑到目前中国的背景我们后续的政策方向包括1供给端支持纾困金额及时落地及时落地处理不良债权促进优质房企结构性扩表改善地产供需状况2需求端引导资产价格预期稳中有升支持刚改需求尤其二套房信贷补贴和减税促进购房交易审慎出台房地产税等收缩性政策等投资分析意见以日本为鉴探疏解之道维持看好评级通过日本90年代地产行业复盘我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段而货币政策过快转向金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵在危机应对方面日本过于聚焦金融机构纾困而忽视企业经营能力重建导致不良债权持续累积破产企业增加居民和企业持续缩表最终形成经济上失去的20年借鉴日本我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌但中期需求仍有支撑而供给端呈现供给主体过度出清中期行业供给亟待修复因而供需两端政策仍需更加积极尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表此外格局优化下优质房企成长空间打开将受益于政策放松和格局优化双重利好我们维持房地产板块看好评级推荐A股华发股份滨江集团招商蛇口建发股份保利发展中国建筑金地集团新城控股万科A建议关注栖霞建设H股华润置地越秀地产建发国际中海外发展龙湖集团碧桂园建议关注绿城中国并维持物业管理板块看好评级推荐新大正中海物业保利物业华润万象碧桂园服务旭辉永升服务建议关注招商积余万物云风险提示房地产行业政策收紧资金再趋紧受限占比再提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见通过日本90年代地产行业复盘我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段而货币政策过快转向金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵在危机应对方面日本过于聚焦金融机构纾困而忽视企业经营能力重建导致不良债权持续累积破产企业增加居民和企业持续缩表最终形成经济上失去的20年借鉴日本我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌但中期需求仍有支撑而供给端呈现供给主体过度出清中期行业供给亟待修复因而供需两端政策仍需更加积极尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表此外格局优化下优质房企成长空间打开将受益于政策放松和格局优化双重利好我们维持房地产板块看好评级推荐A股华发股份滨江集团招商蛇口建发股份保利发展中国建筑金地集团新城控股万科A建议关注栖霞建设H股华润置地越秀地产建发国际中海外发展龙湖集团碧桂园建议关注绿城中国并维持物业管理板块看好评级推荐新大正中海物业保利物业华润万象碧桂园服务旭辉永升服务建议关注招商积余万物云原因及逻辑1宏观来看中长期需求仍有一定支撑1990年代日本和目前国内相同之处在于人口自然增长率下降老龄化提升居民杠杆率瓶颈期失业率提升等不同之处在于我国居民收入还在提升城镇化率和人均住房面积仍有空间2行业来看供给端支持纾困金额及时落地促进优质房企结构性扩表改善地产供需状况及时落地处理不良债权需求端引导资产价格预期稳中有升支持刚改需求尤其二套房信贷补贴和减税促进购房交易审慎出台房地产税等收缩性政策等有别于大众的认识市场认为目前国内房地产行业发展阶段类似于日本90年代地产危机阶段后续基本面将持续低迷而我们认为1从居民可支配收入增速城镇化率和人均住房面积对比来看我国房地产中长期需求仍有支撑211月以来政策密集出台代表既保项目更保主体的积极态度供需两端政策将持续加码加力需求端仍有放松空间包括引导资产价格预期稳中有升支持刚改需求尤其二套房信贷补贴和减税促进购房交易审慎出台房地产税等收缩性政策等供给端防风险政策已基本应出尽出执行层面仍需加速而促扩表支持优质房企发展的政策仍有发力空间后续政策支持下基本面或将呈现逐步修复请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共44页简单金融成就梦想行业深度目录1危机形成城镇化率进入瓶颈期货币持续宽松企业过度加杠杆811宏观背景城镇化瓶颈期人口增速达峰企业杠杆饱和812政策环境日元被动升值萧条导致货币长期宽松913金融制度主银行制度和住专加速资金投向地产1114非金融企业非金融企业大幅加杠杆投资房地产112泡沫破裂政策过快过大转向地产加速崩塌拖累经济持续走弱1421货币政策过度宽松后1年内快速持续加息5次1422金融监管大藏省出台金融机构不动产融资总量限制1423增加土地税负地价税出台特别土地保有税强化1524房地产概况危机后房地产销售开工投资持续下行1625经济概况未合理应对危机导致企业和居民持续缩表223补救措施金融机制改革政府大量注资金融和产业再生重建25311991-1997护送船队模式错过不良债权解决的最佳窗口期25321998-2002金融再生法案金融体制改革政府注资促不良处置27321金融机构破产潮加速金融体制改革27322居民危机后纠结中连续减税并发放消费券29323非金融企业没有单独企业端的政策支持30332002-2005金融和产业再生计划彻底处理不良调整经济结构31331金融机构救助政策优化后银行不良率大幅降低31332非金融企业产业再生机构重点支持企业重建334复盘结论及时落地纾困政策支持优质房企和居民的合理扩表3541日本复盘危机处理中忽视对企业的及时援助3542宏观背景对比日本90年代我国中期需求仍有支撑3643地产行业恢复优质企业结构性扩表意愿39请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共44页简单金融成就梦想行业深度5投资分析意见以日本为鉴探疏解之道维持看好评级426风险提示房地产行业政策收紧资金再趋紧受限占比再提升43请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共44页简单金融成就梦想行业深度图表目录图1日本城市化率情况8图21950-1975年日本人口保持快速增长9图31985年后人口老龄化加速提升9图4非金融企业杠杆率基本饱和9图5日本人均住房面积稳步提升9图6日本自198601-198905维持超低利率环境10图7日本财政政策在1985-1987年有所扩张10图8房地产业占比GDP日本和中国10图9日本出口金额同比10图10住专7社贷款余额及企业贷款占比11图11制造业贷款占比贷款余额从1970年的44降至1990年的1512图121985-1990年非金融企业部门杠杆率提升最快12图131985-1990年非金融企业部门净购入土地金额大幅提升13图141990年代日本地价和股价都到达顶峰13图15日本1989年5月-1990年8月连续加息5次14图16日本新开工住宅户数占比16图17日本商品房新开工面积及同比16图18日本新建公寓供给户数及同比16图19日本首都圈近畿圈占比全国供给的7017图20日本房价收入比在1985-1990年快速上行17图21日本首都圈新建公寓销量及同比17图22日本圈近畿圈新建公寓销量及同比17图23日本住宅分类型开工户均面积18图24日本住宅建筑投资同比19图25日本新建公寓套均价及同比首都圈19图26日本新建公寓套均价及同比近畿圈19图27重点城市地价比房价下跌更多19图286个主要城市和全国地价趋势19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共44页简单金融成就梦想行业深度图29首都圈和近畿圈新建公寓单价趋势19图30日本新建公寓供给户数Top20市占率达到55左右20图31日本新建公寓供给户数Top5-20市占率提升更多21图32中国Top50房企销售面积集中度21图33中国Top50房企销售金额集中度21图34日本GDP同比自1990年开始持续下行23图35对实际日本GDP同比增长的拉动分部门23图36地产引发经济危机概述23图37房地产业占比GDP日本和中国24图38日本GDP中私人消费占比55-6024图39日本破产企业个数24图40日本私人消费中家庭消费同比24图41日本商业零售额及同比24图42日本居民新增房贷和消费贷同比下行24图43日本银行不良贷款比例在2002年达到峰值8426图44日本银行业在1995-2003年业绩持续低迷26图451994-1999年日本政府对居民陆续出台减税政策30图461994-1998年特别减税额占比税收收入平均730图472003年左右全球经济有回暖32图48日本大中型银行不良率下降较快33图49日本僵尸企业占比33图50日本政府杠杆率远高于其他国家政府34图51自然人口增长率日本和中国37图5265岁及以上人口占比日本和中国37图53失业率日本和中国37图54居民部门杠杆率国际对比37图55城镇居民可支配收入同比日本和中国38图56城镇化率日本和中国38图57房地产业占比GDP日本和中国38图58日本GDP中私人消费占比55-6038请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共44页简单金融成就梦想行业深度图59国际对比人均住房面积38图60日本人均居住面积1993-201838图61预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑40图62当前房地产行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅40图63日本90年代对各方经济主体的援助措施41表11991年日本增加土地税负的内容15表2不同时点Top20开发商排名及供给户数21表31991年开始日本政府逐步设立救援机构解决不良债权问题26表41998年起日本政府积极处置不良债权问题28表5DICJ合计投入48万亿日元回收率50左右29表61995-2004年日本政府积极出台政策处理不良债权31表72022年11月以来供需两端政策加速推进39表8主流AH上市房企估值表42表9主流AH上市物业管理企业估值情况43请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共44页简单金融成就梦想行业深度1危机形成城镇化率进入瓶颈期货币持续宽松企业过度加杠杆11宏观背景城镇化瓶颈期人口增速达峰企业杠杆饱和二战后日本经济和房地产行业快速发展虽然在1970年代经历了短暂的经济增长中枢下降但总体1950-1985年期间房地产行业仍保持快速发展但对于房地产行业而言很多中长期需求指标同样也经历了快速增长甚至逐步进入瓶颈期而这也是日本90年代房地产危机的重要背景之一1城市化率城市化率从1950年的373提升至1975年的759对应平均每年提升15pct1985年提升至767对应10年提升08pct1975年以后日本的城市化率基本上进入瓶颈期2人口情况从自然人口增速来看1950-1975年平均增速11551976-1990年均值降至6491991-2006年继续下降至177后续人口增速持续为负从人口结构来看65岁以上人口占比从1960年的56提升至1985年的101后续基本以每年04-05pct的增速持续提升至2021年的28790年代以来日本人口增速大幅放缓并且老龄化大幅加剧3杠杆率居民部门杠杆率从1964年的20提升至1985年的52整体仍有加杠杆空间但非金融企业部门杠杆率从91提升至108并在1990年前后提升至139企业杠杆率基本上也进入瓶颈期4人均住房面积日本人均居住面积从1968年的187平提升至1988年的278平也同样经历了快速提升但整体仍有一定的提升空间注日本人均居住面积采用的是使用面积口径而非我国采用的建筑面积口径前者口径小于后者口径图1日本城市化率情况10009008007006005004003002001000019281948195619681976198819962008201619201924193219361940194419521960196419721980198419922000200420122020日本城市化率资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共44页简单金融成就梦想行业深度图21950-1975年日本人口保持快速增长图31985年后人口老龄化加速提升25003502000300150025020010001505001000005000500194219601978198420022020193019361948195419661972199019962008201419922000200820161964196819721976198019841988199620042012202010001960日本人口自然增长率日本65岁及以上人口占比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图4非金融企业杠杆率基本饱和图5日本人均住房面积稳步提升平日本杠杆率80025004501604001406002000350120300100400150025080200200100015060100400050050200000196807197202197509197904200712201107201502201809196412198211198606199001199308199703200010200405居民部门政府部门右轴非金融企业部门右轴日本人均居住面积同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源日本统计局申万宏源研究12政策环境日元被动升值萧条导致货币长期宽松广场协议1985年9月美国日本法国英国及西德五国签订了广场协议背景是1970年代开始日本出口贸易顺差持续扩大美联储连续加息后日元贬值同时美国财政赤字剧增对外贸易逆差大幅增长美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力以改善美国国际收支不平衡状况广场协议签订后日元一年内大幅升值55与此同时出口走弱经济暂时衰退因此在1986年1月-1987年2月的1年内日本央行连续5次降息贴现率从50降至25低位卢浮宫协议1987年2月美国日本英国法国德国意大利加拿大等七国签订卢浮宫协议决定联合阻止美元币值下滑日本承诺扩大内需因此日本央行继续维持了超低的利率环境直至1989年5月再次开启加息至325随后连续5次加息至1990年8月的60请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共44页简单金融成就梦想行业深度两次协议导致跨国资金流入日本属于外向型经济国家为了防止本币升值对全国经济增长带来不利影响日本央行制定一系列宽松政策刺激经济增长因此日本跨国资金回流以及海外资金流入也促进了国内市场繁荣日经225指数也从1950年的110点提升至1975年的3837点对应CAGR15出口下行1985年的日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定冲击1986年日本出口金额同比大幅降至-16GDP同比放缓至32经济出现短暂衰退被称为日元升值萧条1985-1990年出口金额平均增速03对比1970-1985年平均增速141出现了大幅下降财政政策阶段性扩张1980年代日本财政政策思路以重建财政为主主要由于1975年开始积极扩张的财政政策如发行赤字国债等导致财政困境因此1980-1985年政府主要在削减财政开支但1985-1987年面临日元升值带来的压力政府面临经济不景气带来的税收下降但同时推动复苏又要扩大财政支出因此政府一方面实行了4次减税来扩大内需另一方面又为了弥补赤字开征了消费税因此财政赤字阶段性扩张图6日本自198601-198905维持超低利率环境图7日本财政政策在1985-1987年有所扩张亿日元800200007006001000050004003001000019831985198719891991199319951997199920012003200520072009200200001003000000040000500001982-071988-071993-011994-071999-012003-072005-011981-011984-011985-071987-011990-011991-071996-011997-072000-072002-012006-072008-01日本财政收支余额合计日本贴现率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图8房地产业占比GDP日本和中国图9日本出口金额同比房地产业占比GDP80015060010040020050000019541958197419781994199820142018196219661970198219861990200220062010200195019942000200420102020199820022006200820122014201620181996400日本中国日本出口金额同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注中国统计口径更小按照申万研究计算口径地产链占比GDP在20-30具体可见202228发布的报告房地产及产业链对GDP的影响分析地产仍是支柱产业稳经济亟需稳地产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共44页简单金融成就梦想行业深度13金融制度主银行制度和住专加速资金投向地产主银行制度主银行制度是日本在二战后形成的体系一般指公司针对各行业公司以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度主要特征是1主银行是企业的大股东2主银行向企业提供贷款3主银行参与企业经营如派驻董事等这也使得银行和企业的利益关系错综复杂住专公司住专公司日本住宅专用金融公司是1970年代日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的8家信用机构7家民间1家农林系统本身不设存款业务主要为加强住专的股东银行在房贷业务上的竞争能力住专本来从事的是个人住房贷款业务但1985年后地价大涨住专贷款也转向房地产投资领域根据日本经济周刊数据住专个人住房贷款余额占比从1980年的96降至1990年的21而同期向企业发放的房地产开发贷款则占比达到79图10住专7社贷款余额及企业贷款占比万亿日元14090080012070010060080500400603004020010020000010019801985198619871988198919901991住专7社贷款余额企业贷款余额占比右轴7社贷款余额YoY右轴资料来源日本经济周刊1996年关于日本住专问题的研究申万宏源研究14非金融企业非金融企业大幅加杠杆投资房地产因此在金融制度和银行住专等金融机构的助力下企业加杠杆投资房地产1从金融机构贷款余额分行业投向来看金融房地产余额占比增速较快制造业占比从1970年的44降至1990年的15而金融房地产占比从1977年的9提升至1990年的23同期居民部门占比从11提升至161990年末金融机构贷款余额4088万亿日元1985-1990年CAGR为8对应同期金融和房地产贷款余额CAGR分别为17和16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共44页简单金融成就梦想行业深度2从杠杆率来看非金融企业加杠杆甚至远快于居民部门非金融企业和居民部门杠杆率1985年初分别为108和52快速提升至1990年末的139和68分别提升了31pct和16pct值得注意的是从绝对值来看60-70是国际一般居民杠杆率区间而非金融企业则一般在100以内而非金融企业杠杆率1990年已经高达139显示出当时加杠杆之甚3从分部门土地净购入来看1985-1990年居民部门持续大幅净流出而非金融企业部门持续大幅购入1985-1990年非金融企业净购入土地合计55万亿日元同期居民部门净流出96万亿日元显示出当时日本出现非金融企业非理性的土地投资热潮图11制造业贷款占比贷款余额从1970年的44降至1990年的15日本金融机构贷款投向分行业50454035302520151050197111197611198003198503199307199807200111200611201003201503202003197003197307197503197807198111198307198611198807199003199111199503199611200003200307200503200807201111201307201611201807202111制造业金融房地产家庭资料来源BOJ申万宏源研究图121985-1990年非金融企业部门杠杆率提升最快8002500700230021006001900500170040015003001300110020090010070000500196902197505198108198711199201199804200407201010201701202103196412196701197103197304197706197907198309198510198912199402199603200005200206200608200809201211201412201902杠杆率居民部门日本杠杆率政府部门日本右轴杠杆率非金融企业部门日本右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共44页简单金融成就梦想行业深度图131985-1990年非金融企业部门净购入土地金额大幅提升万亿日元300分部门土地净购入金额20010000100200300政府部门非金融企业金融机构住户资料来源StatisticsofJapan申万宏源研究因此在城镇化率进入瓶颈期人口增速达到峰值非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下房地产行业的供给销售本来已趋于饱和而日元升值萧条又引发了持续的低利率货币宽松环境主银行制度使得金融机构与企业本身联系紧密而股价地价大涨也使得银行和企业都有持续过度加杠杆冲动综合导致了日本1990年代的房地产泡沫形成股价在1990年到达顶峰日经225指数是1985年的18倍随后地价在1991年到达顶峰6个主要城市和全国地价分别是1985年的31倍和16倍图141990年代日本地价和股价都到达顶峰400400003503500030030000250250002002000015015000100100005050000019551964197319821985199420032012202119581961196719701976197919881991199720002006200920152018日本城市土地价格指数6个主要城市总体平均日本城市土地价格指数所有城市土地总体平均日经225指数右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共44页简单金融成就梦想行业深度2泡沫破裂政策过快过大转向地产加速崩塌拖累经济持续走弱21货币政策过度宽松后1年多内快速持续加息5次货币政策过快转向1989年4月开始CPI连续超过21985年-1990年间日本重点城市地价上涨3倍房价上涨23倍股市也仍在创1980年以来的新高因此日本政府为应对经济过热在货币政策持续过度宽松后1989年5月日本央行开始收紧货币政策将贴现率从25提升至325后续1年多内连续加息5次1990年8月末贴现率提升至60图15日本1989年5月-1990年8月连续加息5次8007006005004003002001000001982-111983-101988-051989-041993-111994-101998-061999-052000-042003-122004-111981-011981-121984-091985-081986-071987-061990-031991-021992-011992-121995-091996-081997-072001-032002-022003-012005-102006-092007-082008-07日本贴现率资料来源Wind申万宏源研究22金融监管大藏省出台金融机构不动产融资总量限制1990年3月27日大藏省出台金融机构不动产融资总量限制一定程度上类似于中国2020年年底出台的房地产贷款集中度管理要求1总量限制金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率2三业种限制金融机构须报告其对于房地产建筑非银行金融三个行业的融资情况本次调控对银行有效但住专不在调控范围内因此后续一段短暂的时间中住专还在替代银行给房地产行业融资注大藏省是日本自明治维新后直到2000年期间存在的中央政府财政机关主管日本财政金融税收2001年1月6日中央省厅重新编制大藏省改制为财务省和金融厅主要负责银行监管请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共44页简单金融成就梦想行业深度23增加土地税负地价税出台特别土地保有税强化1970年代中期以后受当时经济萧条的影响日本地价上涨问题明显缓和1981年日本出台了减轻土地税负的政策在一定程度上促进了土地流转主要内容是个人长期拥有土地的转让收入实施20的低税率的征税范围由2000万日元提升至4000万日元原对超过2000万日元以上部分采取按75的高税率现改为4000-8000万日元部分按50的税率土地税负强化1991年1月日本制定并通过了综合土地政策推进要纲提出了加强土地税收和加强对土地的合理评估1991年4月日本税制调查会总结提交了题为土地税制改革的基本课题的咨询报告提出土地税制是解决土地问题的极为重要的手段之一5月地价税法正式出台8月特别土地保有税在原本地方税法的基础上进行强化修正地价税的出台和特别土地保有税的强化处于房地产泡沫开始破裂的初期因此税负即使不重也加快了持有者抛售土地具体来看新增土地税负内容包括1计税依据是土地价值税率03第一年022唯一住宅免税但超过1000平征税3三大都市圈特定土地征税保有10年以上4遗产税计税依据从市价的50提升至80等1994年起随着房地产泡沫破裂日本国内长期面临地价下滑土地闲置个人及企业资产负债状况恶化金融机构不良债权处理停滞等问题因此在1998年日本政府停止征收地价税在2003年大幅减轻土地流通环节课税停止了特别土地保有税表11991年日本增加土地税负的内容增加税负具体内容a土地的计税依据是土地价值评估b地价税的税率是03其中第一年是02开征地价税c居民的自住宅地免税有两处以上住宅的只能有一处免税即使只有一处住宅超过了1000平方米以上的部分也必须交税a降低了三大都市圈东京圈大阪圈名古屋圈的特定都市的免税点强化特别土地保有税b将保有时间超过10年的城市区域内的具有一定规模土地也列入征税对象范围c制定了加强课税的特例措施改革遗产税a遗产税的计税依据由原先市价的50提高到80b对于小规模的宅地提高其免税扣除的限额a城市化区域范围之内的农地在1993年之前被划分为必须保护的农地和必须宅地化的农地强化农地征税前者按农地征税后者从1993年开始与宅基地一样征税b取消了农地连续经营20年农业免征遗产税的规定强化转让所得税对土地转让收益征收转让税的同时加征法人税除法人的营业收益之外下调物业税将保持了40年1950年创设调整的税率从16下调到14资料来源日本的房地产税收制度与调控效应及其启示申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共44页简单金融成就梦想行业深度24房地产概况危机后房地产销售开工投资持续下行因此在股市崩塌持续加息金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下日本房地产泡沫开始破裂并开启了失去的20年的经济下行通道1开工方面2009年低点较1990年高点-571990年日本新开工住宅户数达到峰值171万套其中自有买地自建租赁新建待售类似中国的商品房分别占比2947和22因此当时对应的商品房新开工户为38万套新开工面积在1996年达到峰值16亿平后续逐步下行在2009年达到最低点07亿平较高点-57图16日本新开工住宅户数占比图17日本商品房新开工面积及同比万平日本1990年新屋开工户数构成180003001600020014000100222912000210000008000100600047200400020003000400195619721984198820002004201620201952196019641968197619801992199620082012自有租赁员工住宅新建待售1948房屋新开工面积YoY右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2供给方面2009年低点较1994年高点-58供给套数在1994年达到峰值19万套首都圈近畿圈一般占比70以上在1992年达到最低点8万套销量小幅反弹后开发商马上加大推盘2009年再次降至8万套较高点-58后续供给套数基本在8万套左右徘徊图18日本新建公寓供给户数及同比万户2001000180800160600140120400100200800060200402040000600日本新建公寓供给户数YoY右轴资料来源日本不动产经济研究所申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共44页简单金融成就梦想行业深度3销售方面首都圈1991年低点较1989年高点-50近畿圈1990年低点较1989年高点-87主要采用首都圈东京都市圈和近畿圈大阪都市圈分析可以类比国内一二线城市首都圈和近畿圈新建公寓在1991年的销量分别降至15万套和07万套较1989年高点的30万套和24万套分别-50和-711992-1994年销量反弹并创新高分别达到68万套和32万套随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响首都圈和近畿圈销量在2000年再次创新高达到峰值76万套和30万套后续逐步下行2021年分别降至25万套和13万套分别较高点-68和-59从城市圈来看首都圈销量降幅低于近畿圈显示更强的城市基本面考虑到核心城市溢价全国的销量降幅或将更大图19日本首都圈近畿圈占比全国供给的70图20日本房价收入比在1985-1990年快速上行倍供给户数占比1201008080606040402002000198219851997200020122015197319761979198819911994200320062009201820211982198519972000201219761979198819911994200320062009201520182021首都圈近畿圈其他地区1973日本全国房价收入比资料来源日本不动产经济研究所申万宏源研究资料来源Wind日本不动产经济研究所申万宏源研究图21日本首都圈新建公寓销量及同比图22日本圈近畿圈新建公寓销量及同比户户800001200400001500700001000350006000080030000100050000600250004005004000020000200003000000150002000020010000500100004005000060001000199120002012202119941997200620092018202119881994199720032006200920152018198819912000200320122015日本新建公寓楼初月签约户数首都圈日本新建公寓楼初月签约户数近畿圈YoY右轴YoY右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共44页简单金融成就梦想行业深度图23日本住宅分类型开工户均面积平160140120100806040200195319591961196719731979198119871993200120072013202119511955195719631965196919711975197719831985198919911995199719992003200520092011201520172019总户均面积自有租赁员工住宅新建待售资料来源日本统计局申万宏源研究4投资方面2009年低点较1996年高点-541991-2010年日本住宅建筑投资平均增速-33较1970-1990年平均增速38大幅下降1990年日本住宅建筑投资达到峰值27万亿日元在1996年创新高29万亿日元后逐步下行直至2009年降至13万亿日元较1996年高点-542021年降至16万亿日元较高点-445价格方面地价比房价下跌更多房价已修复地价仍在低位A地价方面2021年6个主要城市地价较1990年高点仍-62全国地价较1991年高点仍-646个主要城市和全国地价指数在1991年达到峰值404和257后续一路下行至2014年最低点分别较高点-76和-66前者后续小幅回升5而后者仍在底部震荡2021年分别较高点-71和-66B房价方面2021年两大都市圈略超1990-1991年高点2但全国房价仍较1991年高点-81985-1990年全国房价CAGR18房价收入比从40倍提升至77倍1990-1991年首都圈和近畿圈新建公寓套均价峰值分别为6123和4488万日元1992-1994年销量反弹并没有带动价格上行可能是房价下跌导致抄底效应2003年左右房价真正见底较高点分别-35和-30后续缓慢回升2021年基本回到高点位置略超2但全国房价仍较1991年高点-8显示了核心城市房价的结构性溢价注首都圈东京都市圈东京及周边地区东京埼玉县千叶县神奈川县茨城县栃木县群马县和山梨县地区近畿圈大阪都市圈大阪及周边地区京都府大阪府滋贺县奈良县三重县和歌山县兵库县等2府5县请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共44页简单金融成就梦想行业深度图24日本住宅建筑投资同比图25日本新建公寓套均价及同比首都圈万日元套300700050020060004005000300100400020000300010020000010019601964196819722004200820122016198019841988199219962000202019761000100200020019731982199120002009201819791985198819941997200320062012201520213001976日本建筑投资住宅同比YoY首都圈新建公寓套均价右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源日本不动产经济研究所申万宏源研究图26日本新建公寓套均价及同比近畿圈图27重点城市地价比房价下跌更多万日元套5000500400450040040003500300200300020025000020001001500002012201420162018202019901992199419961998200020022004200620082010100020019885001000200日本新建公寓楼平均单价首都圈YoY400日本6个主要城市地价YoY19731982199119942003201220211976197919851988199720002006200920152018近畿圈新建公寓套均价YoY右轴日本新建公寓楼平均单价近畿圈YoY资料来源日本不动产经济研究所申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图286个主要城市和全国地价趋势图29首都圈和近畿圈新建公寓单价趋势万日元平新建公寓平均单价4501004003508030025060200150401005020002009201320172021198919911993199519971999200120032005200720112015201919901996200220082012201819881992199419982000200420062010201420162020日本6个主要城市地价日本所有城市地价首都圈近畿圈资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究日本房地产泡沫有其自身背景的特殊性1980年代在城镇化率进入瓶颈期人口增速达到峰值非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下日本房地产行业的供给销售本来已趋于饱和而在这个阶段中在宽松货币政策的刺激下日本房地产的超常规快速发展必然出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共44页简单金融成就梦想行业深度险投机行为的大量萌生最终催生了日本房地产泡沫和危机这次危机发生后在1992年1998年2009年行业基本面经历过3次低谷行业出现不同程度的缩量90年房地产危机以后行业最低点时新房市场开工量2009较高点-56供给2020较高点-67投资2009较高点-54地价2017较高点-66房价2005较高点-37近几年行业略有修复后2021年新房市场开工量较高点仍-36供给较高点仍-46投资较高点仍-44地价较高点仍-66房价较高点仍-8但核心都市圈房价已略超高点2以重点都市圈来看危机期间需求提前释放2000年左右销量创新高但价格仍在下行2003年左右见底较高点-372021年房价较高点持平地价较高点-71销量较高点-63主要还是由于1990年代企业非理性投机囤地行为较多因此行业基本面小幅反弹后震荡下行开工供给投资价格等指标较高点下降40-70目前仍较高点下降45-55不过核心都市圈房价已基本恢复值得注意的是行业缩量的同时龙头集中度在持续提升Top20供给集中度从1973年的29提升至2000年的392010年以后基本稳定在55左右其中不同阶段头部和腰部企业市占率提升程度有差别如Top5集中度从1973年的10提升至2017年的峰值32后续有所下降Top6-10集中度从1973年的7逐步提升至2021年的15Top11-20的集中度从1973年的11提升至2021年的16对比中国2022年Top20销售面积集中度仅20销售金额集中度仅33剔除出险企业后分别为16和31近年集中度有所下行主要由于资金困境导致企业大幅出清后续我们认为优质房企集中度提升的趋势不变行业将持续呈现总量稳定格局优化集中度提升的态势图30日本新建公寓供给户数Top20市占率达到55左右60日本新建公寓供给套数市占率50403020100Top1Top5Top10Top20资料来源日本不动产经济研究所申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共44页简单金融成就梦想