PMI数据情况：2023年2月中采制造业PMI指数52.6，比1月份上行2.5，高于近年均值7.1，继续保持在扩张区间。非制造业PMI录得56.3，比1月份上行1.9，高于近年均值12.1；建筑业PMI录得60.2，比上个月上行3.8，高于近年均值13.9。中采先进制造业EPMI录得62.5，比上月大幅上行11.6，高于近年均值20.1。虽然PMI比近年均值的大幅改善有春节前置和环比大幅修复等干扰因素的影响，但其回升仍然好于预期。
　　生产端限制减少后回补，内外需均改善：在2月企业生产恢复、疫情对生产人员供给冲击显著弱化、春旺季临近以及内外需继续恢复的背景下，生产继续改善并出现了明显回补，强于新订单。相比上月的消费和原材料类的率先复苏，2月各行业生产几乎均有明显改善，未来的复苏斜率有望抬升。不仅内需改善，外需也强于预期，出口增速上半年下行的幅度应当有所收窄，对生产的影响会弱化。整体上，内需回升与外需的韧性、企业产能与人员的改善、库存仍较低和制造业旺季等因素支撑制造业维持在扩张区间。
　　配送反向拖累，库存均值仍在低位，价格受到需求拉动：2月配送时间指标上行4.4至52.0，其作为逆向指标的上行对PMI有大约0.66个百分点的拖累，剔除后PMI在53以上，未来影响将减弱。产成品库存回升3.4至50.6，单月位置偏高，其回升一方面由于生产扩张期的环比上行，另一方面配送未完全恢复，也会加强库存向上的力量。但需要注意库存前期处于相当低位，单月大幅改善并不会挤压生产扩张空间。购进价格54.4（+2.2），回升和采购量53.5（+3.1）的上行一致。尽管PPI压制仍在，但出厂价格同样改善，未来PPI的环比拐点有望加快确认。
　　非制造业保持高景气，地产环比继续改善：非制造业全国经营活动状况大幅上行1.9至56.3，高于近年均值12.1。服务业方面，经营活动状况上行1.6至55.6，新订单上升3.1至54.7，价格和就业上行。建筑业继续走高，经营活动状况上行3.8至60.2，连续9个月处于扩张区间。其中，土木工程建筑业从上月的43.3反弹至65.4，主要是淡季和节日压制已过；建筑安装上月环比增长极强，2月回落但依然处于56.3的高位，保交楼以及积压装修需求仍在，在手订单的上升也支持这一观察。房地产环比再次上行1.9至50.4，新订单上行6.2至50.8，是2016年以来最高。
　　经济恢复更全面，出口有望好于预期：PMI在疫情期的“大坑”导致环比改善幅度很强，尽管有低基数成分，但依然反映出经济改善的斜率比较乐观。中小企业经营状况的显著改善以及产需上行行业的增加印证经济在经历更加全面的恢复。虽然经济从恢复转向复苏的成色要更长时间验证，但目前“恢复”阶段比较顺利。同时，出口的环比改善与海外经济的韧性相匹配。在此前对出口增速估计比较悲观的情况下，出口下行的幅度小于预期也是一个利好因素。PMI与股指的相关性意味着指数有继续上行的空间。在疫情、外需下滑幅度和基建支持力度这些不确定性明显减弱的情况下，地产是未来观察的重点。
　　

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2023年3月1日tablemaintableresearch宏观点评报告模板经济恢复更加全面出口有望好于预期2月PMI点评核心内容分析师高明PMI数据情况2023年2月中采制造业PMI指数526比1月份上行25高于近年18510969619均值71继续保持在扩张区间非制造业PMI录得563比1月份上行19高gaomingyjchinastockcomcn分析师登记编码S0130522120001于近年均值121建筑业PMI录得602比上个月上行38高于近年均值139中采先进制造业EPMI录得625比上月大幅上行116高于近年均值201虽然许冬石PMI比近年均值的大幅改善有春节前置和环比大幅修复等干扰因素的影响但其回861083574134xudongshichinastockcomcn升仍然好于预期分析师登记编码S0130515030003生产端限制减少后回补内外需均改善在2月企业生产恢复疫情对生产人员供给詹璐冲击显著弱化春旺季临近以及内外需继续恢复的背景下生产继续改善并出现了8675583453719明显回补强于新订单相比上月的消费和原材料类的率先复苏2月各行业生产zhanluchinastockcomcn分析师登记编码S0130522110001几乎均有明显改善未来的复苏斜率有望抬升不仅内需改善外需也强于预期出口增速上半年下行的幅度应当有所收窄对生产的影响会弱化整体上内需回特别感谢于金潼升与外需的韧性企业产能与人员的改善库存仍较低和制造业旺季等因素支撑制造业维持在扩张区间核心风险疫情二次感染超预期地产恢复不配送反向拖累库存均值仍在低位价格受到需求拉动2月配送时间指标上行44及预期海外经济衰退提前至520其作为逆向指标的上行对PMI有大约066个百分点的拖累剔除后PMI在53以上未来影响将减弱产成品库存回升34至506单月位置偏高其回升一方面由于生产扩张期的环比上行另一方面配送未完全恢复也会加强库存向上的力量但需要注意库存前期处于相当低位单月大幅改善并不会挤压生产扩张空间购进价格54422回升和采购量53531的上行一致尽管PPI压制仍在但出厂价格同样改善未来PPI的环比拐点有望加快确认非制造业保持高景气地产环比继续改善非制造业全国经营活动状况大幅上行19至563高于近年均值121服务业方面经营活动状况上行16至556新订单上升31至547价格和就业上行建筑业继续走高经营活动状况上行38至602连续9个月处于扩张区间其中土木工程建筑业从上月的433反弹至654主要是淡季和节日压制已过建筑安装上月环比增长极强2月回落但依然处于563的高位保交楼以及积压装修需求仍在在手订单的上升也支持这一观察房地产环比再次上行19至504新订单上行62至508是2016年以来最高经济恢复更全面出口有望好于预期PMI在疫情期的大坑导致环比改善幅度很强尽管有低基数成分但依然反映出经济改善的斜率比较乐观中小企业经营状况的显著改善以及产需上行行业的增加印证经济在经历更加全面的恢复虽然经济从恢复转向复苏的成色要更长时间验证但目前恢复阶段比较顺利同时出口的环比改善与海外经济的韧性相匹配在此前对出口增速估计比较悲观的情况下出口下行的幅度小于预期也是一个利好因素PMI与股指的相关性意味着指数有继续上行的空间在疫情外需下滑幅度和基建支持力度这些不确定性明显减弱的情况下地产是未来观察的重点请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1宏观动态报告tablepage2023年2月份中采制造业PMI指数526比1月份上行25高于近年均值71继续保持在扩张区间非制造业PMI录得563比1月份上行19高于近年均值121建筑业PMI录得602比上个月上行38高于近年均值139中采先进制造业EPMI录得625比上月大幅上行116高于近年均值201虽然PMI比近年均值的大幅改善有春节前置和环比大幅修复等干扰因素的影响但其回升仍然好于预期一内外需改善带动价格生产端限制减少后回补库存低位回升2月份制造业PMI在生产大幅回补之下强于预期内外需的同时改善带动生产和价格走高疫情和节日过后的配送与雇员均继续改善库存均值整体保持低位多种因素支持生产扩张虽然PMI超预期也需要意识到经济依然处于恢复而非复苏阶段企业反映总需求仍有不足且PMI环比与同比的回升也有春节错位和前期基数过低的影响尽管如此经济恢复更全面且斜率不低的信号依旧喜人不确定性继续弱化利于资产定价的进一步修复同时PMI的绝对值已处于高位继续保持高环比增长的概率较低但短期应继续保持在扩张区间2月份生产大幅回补行业改善更加全面反映生产端限制进一步降低1月份由于春节和疫情对人员以及企业用工的限制导致了订单的积压在2月企业生产恢复疫情对生产人员供给冲击显著弱化春旺季临近以及内外需继续恢复的背景下生产继续改善并出现了明显回补强于新订单相比上月的消费和原材料类的率先复苏2月各行业生产几乎均有明显改善疫情和节日的限制降低未来的复苏斜率有望抬升不仅内需改善外需也强于预期美国经济并未失速1月收入和消费支出有所加强而欧洲方面短期经济表现尚可美欧陷入衰退的时点都将延后因此虽然出口增速在在外部衰退概率较大库存偏高的背景下依然处于回落通道但上半年下行的幅度应当有所收窄对生产的影响会弱于预期整体上内需回升与外需的韧性企业产能与人员的改善库存仍较低和制造业旺季等因素支撑生产维持在扩张区间PPI已在底部随着产需继续好转价格底部确认而PPI触底回升的买入信号继续加强行业产量方面除了上月表现极好的医药和汽车制造外仅农副食品加工业回落10其他行业环比全部改善且高于荣枯线环比改善最明显的有纺织服装金属制品有色金属非金属矿物制品和化纤等这暗示原料与中间品的改善会进一步向设备与消费品扩散图1中采制造业PMI变化图2PMI季节性表现资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理新订单与出口订单均上行外需环比改善更大但企业仍表示需求不足全国订单指数上行32至541高于近年均值103出口订单上升63至524高于均值102在内需1月大幅环比修复后2月改善的斜率有所放缓但从行业角度看依然比较全面不过仍需要注意的是环比的改善尚不能确认请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告tablepage总需求全面复苏反映市场需求不足的企业占比仍超过52同时3月制造业旺季的PMI新订单预计仍会较强可能掩盖总需求的问题尽管如此未来短期的需求环比修复确定性依然较高虽然要对总需求保持观察但目前信号乐观2月内需扩张较多的有金属制品有色金属石油加工及炼焦电器机械及器材和化纤橡胶塑料等回落较多的主要是景气达到极值的医药以及上月环比扩展较大的汽车与化学原料及制品出口订单上行幅度由于美欧经济韧性超预期而强于内需农副食品加工纺织服装和非金属矿物制品改善较大汽车制造和金属制品环比回落配送时间缩短对生产限制减弱继续反向压制PMI2月配送时间指标上行44至520高于均值93其作为逆向指标的上行对PMI有大约066个百分点的拖累剔除后PMI在53以上疫情达峰快于预期后物流人员快速补充未来配送时间不排除小幅缩短的可能但对PMI的拖累将弱化产成品库低位回升但不会挤压生产扩张空间强生产下原材料库存仅略有上行2月产成品库存回升34至506单月位置偏高原材料指数上行02至4982月产成品库存的回升一方面由于生产扩张期的环比上行另一方面配送仍未完全恢复也会加强库存向上的力量但需要注意库存前期处于相当低位单月大幅改善并不会挤压生产扩张空间原材料类库存分化地产谷底改善下非金属矿物制品回升显著黑色系小幅上升而产需改善的有色石油和化学原料等库存小幅降低设备类库存整体偏低利于生产扩张消费类由于需求恢复更早库存也有所上行整体上近期库存均值位置依然不高支持生产扩张主动补库存势头正在形成受到需求拉动购进与出厂价格上升2月份购进价格54422继续低于近年均值出厂价格51225购进价格的回升和采购量53531的上行一致原料类中黑色和非金属矿物制品的涨价与地产底部回暖态势符合消费类中农副产品和纺织服装涨价明显设备类价格相对稳定未来也将上行尽管PPI压制仍在但出厂价格同样改善未来PPI的环比拐点有望加快确认图3各行业生产图4各行业新订单资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理大中小企业指标全面回升小企业改善反映经济恢复范围扩大2月大型企业PMI上行14至537中型企业上行34至520小型企业上行40至512三类企业新订单均上行小企业订单上行59至514也脱离了萎缩区间大中小企业出口订单分别大幅回升5463和107美欧经济基本面强于预期利于前期悲观的出口预期改善三类企业的生产经营活动预期继续改善小企业回升最为明显并在其采购量的大幅回升上得到印证1月份由于原材料类率先改善大企业恢复更加明显而2月小企业的反弹开始跟上表明经济恢复的范围继续扩大也利于就业与居民收入的进一步改善图5PMI改善支持股指继续回升图6大中小企业景气度变化请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二非制造业保持高景气地产环比继续改善在消费需求持续恢复春节对开工影响结束基建托举与地产边际改善等因素下2月非制造业继续扩张非制造业全国经营活动状况大幅上行19至563高于近年均值121服务业方面经营活动状况上行16至556新订单上升31至547价格和就业上行建筑业再次回到高位房地产环比上行至短期内的高点需求和价格均有明显改善生产性服务业上行35至582指标基本全面改善就业人员回升明显交运仓储及邮政业环比大幅改善至691120反映配送显著恢复租赁及商业服务类和生产资料批发零售也出现显著回升信息服务业维持较高景气消费性服务业上行24至583其中居民及其他服务业反弹153至596住宿及餐饮业上行至597零售和生态保护及公共设施在节后正常回落服务类就业继续回升支持供给侧预计服务业保持扩张建筑业继续走高2月份建筑业经营活动状况上行38至602在基建开工和地产改善的加持下连续9个月处于扩张区间其中土木工程建筑业从上月的433反弹至654主要是淡季和节日压制已过建筑安装上月环比增长极强2月回落但依然处于563的高位保交楼以及积压装修需求仍在在手订单的上升也支持这一观察房地产环比再次上行19至504新订单上行62至508是2016年以来最高政策的前置发力继续支持基建投资和建筑业二手房交易已经出现改善迹象将继续向新房成交传导图7服务业PMI继续回升图8建筑业PMI资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告tablepage三行业情况2月各行业中PMI绝对值景气度居前的有纺织服装化纤及橡胶塑料制品电器机械及器材制造通用设备制造和金属制品表现较弱的有黑色系农副食品加工计算机电子设备与仪器仪表石油加工及炼焦和化学原料与化学品环比改善较多的则有纺织服装金属制品有色金属非金属矿物制品以及电器机械及器材制造仅医药由于上月极高而出现明显的环比下滑实际不弱从恢复情况来看原材料类和消费类率先改善消费类中纺织服装先行复苏汽车从高位有所下滑医药与农副食品在疫后和节后回落同时食品出口大幅回升与海外通胀中食品部分的韧性相关原材料类改善明显预示生产和建筑的进一步恢复黑色系虽然绝对值不高但多月保持景气支持地产连回升设备类相比之下表现平稳计算机通信电子设备处于淡季而专用与通用设备也出现较好的上行值得注意的是设备类的产成品库存水平低未来改善空间大图9各行业PMI变化图10各行业产成品库存变化资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理四经济恢复更加全面出口有望好于预期PMI在疫情期的大坑导致环比改善幅度很强尽管有低基数成分但依然反映出经济改善的斜率比较乐观加快向疫情前水平靠拢中小企业和更多经营状况的显著改善印证恢复的全面性而产需双强价格回升配送加快就业增多还是库存均值偏低都利于经济的恢复继续3月是制造业传统旺季同时疫情影响退散预计数据也将持续向好而非制造业方面短期也会保持扩张因此虽然经济从恢复转向复苏的成色可能要到4月份或更晚才会验证但恢复阶段会比较顺利同时出口的环比改善与海外经济的韧性相匹配在此前对出口增速估计比较悲观的情况下出口下行的幅度小于预期也是一个利好因素PMI与股指的相关性意味着指数有继续上行的空间在疫情外需下滑幅度和基建支持力度这些不确定性明显减弱的情况下地产是未来观察的重点房地产业PMI过去两个月的良好表现似乎也指向更确定的改善不过这还尚没有在整体的销售与价格数据中体现总体来说虽然环比的大幅改善有经济恢复之外的成分但较为全面的增长仍然是乐观的信号价格和库存的趋势也比较积极我们的研究也显示中国有望在Q1出现消费和社融增速的底部Q2出现PPI请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告tablepage的底部Q3出现出口的底部与房地产销售的改善Q4出现工业品库存周期的底部利于全年复苏交易接续请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部主要从事国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电ta深圳市福田区金田路blecontact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7