全球资管市场持续集中，大型投行为重要参与者。全球资管业务发展已较为成熟，近年来资金净流入相对放缓，市场表现驱动全球资管市场稳定扩张。行业马太效应显著，行业资管规模CR20集中度由2012年的41.4%提升至2021年的45.2%。头部格局较为稳固，2021年末AUM排名前20的资管机构中独立/投行/保险数量分别为8/9/3家，投行机构入围数量最多，是全球资管市场的重要参与者。
　　独立、投行、保险三类资管机构差异化发展，综合金融服务是投行资管的核心特色。1）投行资管：可与承销保荐、财富管理、资产托管等业务协同，全方位覆盖大资管产业链。其多元化的业务基础也导致了投行资管较为均衡的资产配置和丰富的机构与高净值客户资源。2）独立资管：更聚焦标准化产品创设，位于大资管产业链中游。不同独立资管机构投资策略差异较大，其资产配置与资金来源也出现分化。3）保险资管：产品与渠道并重，位于大资管产业链上游、中游。保险资管可吸收保险客户和自有资金，在渠道端具备优势。头部保险公司资管运营相对独立，第三方资金和标准化产品占主导。资产端更偏好固收投资，匹配负债端较长久期。
　　国内资管市场前景广阔，券商资管大有可为。随着我国居民财富的不断积累和金融资产配置需求的快速提升，同时资本市场改革进程加快，我国资管市场仍有较大发展空间。与公募基金、银行理财等其他资管机构相比，券商资管在规模与规模增速上不占优，但投资范围较广、权益类和另类投资更具潜力、高客和机构客户基础具备相对优势。未来券商可借鉴海外大型投行资管业务发展经验，进一步发挥综合金融优势，渠道端精细化、差异化管理客户，协同财富管理、机构服务充分利用高客和金融同业客户资源；资产端提升权益类、另类投资产品主动管理能力，协同大投行业务切入优质资产；人力端优化薪酬激励，打通投研、投顾、投行人才交流渠道。
　　投资建议：资管新规打破机构监管框架后，券商资管将与公募基金、银行理财、保险资管等机构同台竞技。借鉴海外大型投行资管业务发展经验，我国头部券商可依托强业务协同和综合金融服务优势，走出一条差异化发展之路，并成为资管市场重要参与者。建议关注业务发展均衡、综合服务优势突出的龙头券商中信证券，资管业务领先、公募子公司规模优势显著的特色券商广发证券、东方证券、兴业证券，具备公募基金渠道优势的互联网财富管理券商东方财富。
　　风险提示：1）权益市场大幅波动、市场交投活跃度大幅下滑；2）监管政策变动超预期，相关资质审批进度不及预期；3）资管行业竞争空前加剧，基金费率超预期下行；4）宏观经济下行风险。
　　

研究报告全文：非银行金融行2023年3月1日业报告他山之石系列报告三海外投行资管差异化竞争研究坚持综合金融优势强于大市维持平安观点行情走势图全球资管市场持续集中大型投行为重要参与者全球资管业务发展已较为成熟近年来资金净流入相对放缓市场表现驱动全球资管市场稳定扩行张行业马太效应显著行业资管规模CR20集中度由2012年的414业提升至2021年的452头部格局较为稳固2021年末AUM排名前20的资管机构中独立投行保险数量分别为893家投行机构入围数量最深多是全球资管市场的重要参与者度报独立投行保险三类资管机构差异化发展综合金融服务是投行资管的核心特色1投行资管可与承销保荐财富管理资产托管等业务协相关研究报告告同全方位覆盖大资管产业链其多元化的业务基础也导致了投行资管较平安证券行业深度报告-非银金融-他山之石为均衡的资产配置和丰富的机构与高净值客户资源2独立资管更聚二美国共同基金费率下行的历程与经验20221208焦标准化产品创设位于大资管产业链中游不同独立资管机构投资策略平安证券行业深度报告-非银行金融-他山之石差异较大其资产配置与资金来源也出现分化3保险资管产品与渠20220810美国做市业务的发展路径与经验借鉴证券分析师道并重位于大资管产业链上游中游保险资管可吸收保险客户和自有资金在渠道端具备优势头部保险公司资管运营相对独立第三方资金李冰婷投资咨询资格编号和标准化产品占主导资产端更偏好固收投资匹配负债端较长久期S1060520040002LIBINGTING419pingancomcn研究助理国内资管市场前景广阔券商资管大有可为随着我国居民财富的不断积累和金融资产配置需求的快速提升同时资本市场改革进程加快我国资韦霁雯一般证券从业资格编号管市场仍有较大发展空间与公募基金银行理财等其他资管机构相比S1060122070023券商资管在规模与规模增速上不占优但投资范围较广权益类和另类投证WEIJIWEN854pingancomcn券资更具潜力高客和机构客户基础具备相对优势未来券商可借鉴海外大研型投行资管业务发展经验进一步发挥综合金融优势渠道端精细化差究异化管理客户协同财富管理机构服务充分利用高客和金融同业客户资报源资产端提升权益类另类投资产品主动管理能力协同大投行业务切入优质资产人力端优化薪酬激励打通投研投顾投行人才交流渠道告投资建议资管新规打破机构监管框架后券商资管将与公募基金银行理财保险资管等机构同台竞技借鉴海外大型投行资管业务发展经验我国头部券商可依托强业务协同和综合金融服务优势走出一条差异化发展之路并成为资管市场重要参与者建议关注业务发展均衡综合服务优势突出的龙头券商中信证券资管业务领先公募子公司规模优势显著的特色券商广发证券东方证券兴业证券具备公募基金渠道优势的互联网财富管理券商东方财富风险提示1权益市场大幅波动市场交投活跃度大幅下滑2监管政策变动超预期相关资质审批进度不及预期3资管行业竞争空前加剧基金费率超预期下行4宏观经济下行风险请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容非银行金融行业深度报告股票价格EPSPB股票名称股票代码评级2023-3-120212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中信证券600030209015614314715716131312推荐东方财富300059212806506608009367443935推荐广发证券000776165814209913215612111010未覆盖东方证券600958103606303505406414111111未覆盖兴业证券60137765003603604905814101009未覆盖注未覆盖公司盈利预测采用wind一致预期值请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容226非银行金融行业深度报告正文目录一全球资管市场持续集中大型投行为重要参与者6二三类资管机构差异化发展综合金融服务是投行资管的核心特色821投行资管核心特色为强业务协同下的综合金融服务922独立资管聚焦标准化产品创设内部差异性较大1023保险资管产品与渠道并重固收投资更具优势12三高盛资管持续丰富产品体系为各类客户提供综合金融服务1331高盛资管业务收入稳健平滑集团业绩表现1332强业务协同全产品布局优人才储备筑高高盛资管竞争壁垒16四国内资管市场前景广阔券商资管大有可为1941居民财富积累资本市场改革提速国内资管市场成长空间广阔1942券商资管规模不占优势但投资范围较广具备权益和另类投资潜力2043借鉴海外券商应在渠道资产人力三端发挥综合金融优势24五投资建议和风险提示2451投资建议2452风险提示25请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容326非银行金融行业深度报告图表目录图表1全球TOP500资管机构合计AUM6图表2全球TOP500资管机构AUM结构6图表3全球资产管理行业资金净流入占年初AUM比例6图表42004-2021全球资产管理收入变动拆分6图表5全球资管结构AUM结构据产品种类划分7图表6全球资管结构AUM结构据资产类别划分7图表7全球排名前20前500的资管机构AUM年增速7图表8全球资管机构AUM份额分布仅含AUM前5007图表920142021年末全球资管机构AUM前208图表10三类资管机构业务特色对比8图表11国际大型投行可参与大资管产业链的各项细分业务9图表12摩根士丹利资管业务2021末AUM结构据资产类别10图表13摩根大通资产和财富管理部门2021末AUM结构据资产类别10图表14摩根大通资产和财富管理部门2021年AUM结构据资金来源10图表15高盛资产管理与财富管理2021年AUS结构据产品类型10图表16普信管理与财富管理AUS结构据产品类型11图表17贝莱德普信AUM结构据资产类别11图表18贝莱德普信AUM结构据资金来源11图表19黑石2021末AUM结构据资产类别12图表20KKR2021末AUM结构据资金来源12图表21安联资管业务AUM结构据资金来源12图表22安联资管业务第三方AUM结构据产品类型12图表23安联资管业务2021末第三方AUM结构据资产类别13图表24保德信资管业务2022末AUM结构据资产类别13图表25高盛集团业务架构调整历史14图表26高盛资产管理业务AUS和资产管理和财富管理合计AUS14图表27高盛AUS结构据产品种类15图表28高盛AUS结构据资产配置15图表29高盛资产管理业务收入亿美元15图表30高盛资产管理业务所在部门与集团ROA对比16图表31高盛资产管理业务所在部门与集团ROE对比16图表32高盛集团2010-2021年AUS增长的资金来源拆分16图表33高盛持续丰富资管产品打造全品种产品线17请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容426非银行金融行业深度报告图表342021年OCIO公司AUMTOP8据AUM排名18图表352021年TOP8OCIO公司AUM同比增速据同比增速排名18图表36高盛资管另类投资的资产结构18图表37高盛资管业务部分并购历史19图表38高盛资管产品的投资表现优于同业传统资产基金19图表39中国居民资产配置结构变化20图表40中美融资结构对比20图表41中美金融体系结构对比20图表42我国资产管理行业规模及结构变动万亿元21图表432019-2021年各类资管机构规模同比增速21图表44券商及资管子公司管理规模万亿元21图表45券商通道类定向资管计划资产配置21图表46各类资管产品投资范围21图表47券商集合资管计划资产配置22图表48广发证券资管计划资金来源2022H1末22图表49公募基金产品体系结构23图表50公募基金产品资金来源23图表51银行理财产品的投资者数量结构2022H1末23图表52银行理财产品资产配置2022H1末23图表53保险资管产品资金来源2021年末24图表54保险资管产品资产配置2021年末24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容526非银行金融行业深度报告一全球资管市场持续集中大型投行为重要参与者全球资管业务稳定扩张集中于北美发达资本市场据WTW统计数据显示截至2021年底全球前500资管机构合计管理资产规模AUM达1317万亿美元较1999年增长近3倍其中北美地区的资管机构管理最多资产AUM占比达60较1999年提升13pct也是AUM占比提升最快的地区图表1全球TOP500资管机构合计AUM图表2全球TOP500资管机构AUM结构其他地区北美日本欧洲全球TOP500资管机构合计AUM万亿美元1317100140901208070434510052577686060806475365060403524030202010001999200020012002200320122013201420152016201720002001200220062007200820132014201520192020202120042005200620072008200920102011201820192020202119992003200420052009201020112012201620172018资料来源WTW平安证券研究所资料来源WTW平安证券研究所资金净流入有所放缓市场表现成为资管收入增长的最大驱动力考虑到以美国为代表的发达资本市场中资管业务历史悠久发展已较为成熟新增资金流入放缓据BCG估算2008-2016年间全球资管行业资金净流入占年初AUM的比例均在2以下2019-2021年受扩张性货币政策和股市表现较佳影响新增资金流入占比回升至3以上而资管业务的增长主要由资产价值增长驱动2005-2021年间市场表现带来的资产增值贡献约1100亿美元收入驱动全球资管机构收入从2004年的约800亿美元增长至2021年的约2000亿美元图表3全球资产管理行业资金净流入占年初AUM比例图表42004-2021全球资产管理收入变动拆分全球资产管理行业资金净流入占年初资产规模比例4454043431321510-1200820092010202020212011201220132014201520162017201820192003-2007资料来源BCG平安证券研究所资料来源BCG平安证券研究所注2003-2007年间数据为平均值该图表仅统计全球101家领先资注该图表数据仅为近似值统计范围为主动管理核心型解决方案管机构的资金净流入以此代表业务发展趋势型主动管理特殊型和被动型产品不包括另类投资产品共同基金是最主要的产品类型权益类资产配置最多产品端方面截至2021年底WTW统计的139家全球领先的资管机构AUM中共同基金独立账户其他产品分别占比75196共同基金仍是最受欢迎的产品资产端方面截至2021年WTW统计的213家全球领先的资管机构AUM中权益固收另类现金其他资产分别占比4734677请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容626非银行金融行业深度报告图表5全球资管结构AUM结构据产品种类划分图表6全球资管结构AUM结构据资产类别划分其他产品独立账户共同基金UCITs其他现金另类固收权益包括REITs10065566100909077777198022222121807070606037383737345050407273747375403030202043414344471010002017201820192020202120172018201920202021资料来源WTW平安证券研究所资料来源WTW平安证券研究所注统计范围为全球自2017年以来拥有相关数据的AUM排名靠前注统计范围为全球自2017年以来拥有相关数据的AUM排名靠前的139家资管公司的213家资管公司占比计算保留四舍五入下同行业马太效应显著集中度持续上行头部资管机构已建立品牌渠道服务等多方面的先发优势资金持续向头部集中在2012-2021年10年间有7年中全球排名前20的资管公司AUM增速均高于前500的资管机构前20资管机构过去10年AUM的年复合增长率达93高于前500资管机构76的增速行业AUM的CR20集中度由于数据可得性CR20集中度为AUM排名前20资管机构在前500资管机构中的AUM份额由2012年的414提升至2021年的452图表7全球排名前20前500的资管机构AUM年增速图表8全球资管机构AUM份额分布仅含AUM前500全球AUM前20资管机构251-500名51-250名21-50名前20全球AUM前500资管机构100209080157060105040530204144520100-52012201420162019202120132015201720182020201220152017201920202014201620182021-102013资料来源WTW平安证券研究所资料来源WTW平安证券研究所头部格局较为稳固大型投行为重要参与者头部资管机构主要包括独立资管机构投资银行商业银行1保险公司三大类2021年末AUM排名前20的资管机构中独立投行保险机构的数量分别为893家AUM份额分别为533611与2014年相比头部机构变动不大前20机构中有16家仍保持在20名以内其中独立资管机构扩张最快独立投行保险较2014年的AUM增速分别为1187757489以摩根大通高盛道富为代表的国际大型投行在AUM上与贝莱德先锋富达等独立资管机构仍有一定差距但入围数量最多历史更为悠久业务更为多元仍是全球资管市场中不可或缺的一类参与者1由于美国德国等国家采用金融混业经营模式且国际领先的投行商行多为提供多元金融服务的综合金融机构难以区分投行及商行故下文主要以投行指代两者请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容726非银行金融行业深度报告图表920142021年末全球资管机构AUM前202014年2021年AUMAUM排名公司类型地区排名公司类型地区亿美元亿美元1贝莱德独立美国465191贝莱德独立美国1001012先锋集团独立美国314852先锋集团独立美国846643道富全球投行美国244813富达投资独立美国423384安联集团保险德国218934道富全球投行美国413825富达投资独立美国197415摩根大通投行美国311306摩根大通投行美国174886安联集团保险德国295447纽约梅隆银行投行美国171037资本集团独立美国271528法国安盛集团保险法国149148高盛集团投行美国247009资本集团独立美国139689纽约梅隆银行投行美国2434310德意志银行投行德国1262910东方汇理资管投行法国2332511高盛集团投行美国1178011瑞士联合银行投行瑞士2124012保德信金融集团保险美国1175912法通保险集团保险英国1917513瑞士联合银行投行瑞士1158813保德信金融集团保险美国1742314法国巴黎银行投行法国1114614普信集团独立美国1687815法通保险集团保险英国1077415景顺独立美国1610916东方汇理资管投行法国1052616北方信托投行美国1607117汇丰控股投行英国954017富兰克林邓普顿独立美国1578118北方信托投行美国934118摩根士丹利投行美国1492819威灵顿资管集团独立美国913719法国巴黎银行投行法国1439320法盛全球资管独立法国890020威灵顿资管集团独立美国14255资料来源WTW平安证券研究所二三类资管机构差异化发展综合金融服务是投行资管的核心特色海外资管市场主要采用功能监管原则即不再按照机构类型而是按照产品的功能和特性进行划分同类产品适用同等规则因此大型资管机构产品体系均较为丰富业务模式均相对成熟但由于资管机构或其母公司的资源禀赋差异投资银行独立资管机构保险公司三类机构具备一定差异化特征其中投资银行核心优势为多业务协同下的综合金融服务图表10三类资管机构业务特色对比机构名称投行资管独立资管保险资管代表机构摩根大通高盛摩根士丹利贝莱德普信黑石KKR安联保德信法通资管与承销保荐财富管理资产托兼具产品与渠道位于大资产核心特色聚焦标准化产品创设位于大资管产业链中游管联动全方位覆盖大资管产业链产业链的上游中游定制化资管服务增长较快独立账户共同基金为主独立账户占比产品类型共同基金等标准化产品为主为主也相对较高二级市场投资机构主要配置权益类固收类标准化资产配置各类资产较为均衡固收类资产占比较高资产另类投资机构主要配置股权房地产二级主动管理型机构资金以零售客户为主二级被第三方资金为主自有资金为资金来源机构与高净值客户主导动管理型机构另类投资型资金以机构客户为主辅资料来源平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容826非银行金融行业深度报告21投行资管核心特色为强业务协同下的综合金融服务投行机构的资管业务可与承销保荐财富管理资产托管等业务联动全方位覆盖大资管产业链为客户提供综合金融服务大资管产业链包括多个细分业务上游为对接个人和机构投资者资金的财富管理业务中游为产品创设代客理财的资产管理业务下游为创设投资标的的承销保荐并购重组资产证券化等投资银行业务以及为客户提供资金支持的资本中介业务为客户提供保管清算会计等服务的资产托管外包业务高盛摩根大通等大型投行多以金融控股集团形式运营业务覆盖存款信贷财富管理资产管理证券经纪承销保荐做市交易等可全方位参与大资管产业链一方面大型投行品牌信誉度较高已具备客户与资金优势财富管理承销保荐等业务为资管业务导入个人及机构客户资源另一方面资产管理作为客户综合金融需求中的重要一环可与其他业务协同服务进一步深化集团客户关系图表11国际大型投行可参与大资管产业链的各项细分业务资料来源平安证券研究所多元化的业务基础也为其均衡的资产配置和丰富的客户资源打下基础大型投行具备多类资产的服务基础资产配置也相对均衡大型投行具有信贷权益债券等全类别资产的服务基础对多类资产相对了解因此在各类资产投资方面均具相对优势资金投向相对均衡此外大型投行发力房地产基础设施私募股权等另类投资产品另类投资在资管业务资产配置中的占比也相对较高以摩根大通和摩根士丹利为例2021年末摩根士丹利资管业务AUM中权益固收另类与多资产流动性分别占比25133032摩根大通资产和财富管理部门AUM中权益固收另类多资产流动性占比分别为252262423各类资产占比相近请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容926非银行金融行业深度报告图表12摩根士丹利资管业务2021末AUM结构据资图表13摩根大通资产和财富管理部门2021末AUM结产类别构据资产类别权益权益252325固收32固收另类13另类与多资产2422多资产306流动性流动性资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所大型投行机构品牌信誉度较高业务丰富已积攒了大量且长期的机构客户和高客资源交易承销等机构服务类业务积累优质机构客户资源同时遍布全球的社区银行网点和线上渠道覆盖大量高净值客户和长尾客户因此投行机构资管业务资金来源相对均衡机构与高净值客户占据主导地位以摩根大通为例2021年末资产与财富管理部门AUM中私人银行其他零售客户机构客户分别占比262846机构与高净值为主的客户结构也使得投行定制化资管服务增长较快大型投行综合金融优势突出资产管理可与财富管理联动为高净值客户和机构客户提供定制化的账户服务以高盛为例2021年末高盛资产管理财富管理部门合计受监管客户资产AUSAssetUnderSupervision25万亿元其中独立账户资产规模13万亿元占比超50图表14摩根大通资产和财富管理部门2021年AUM结图表15高盛资产管理与财富管理2021年AUS结构据构据资金来源产品类型独立账户私人银行132646共同基金其他零售客户335528私募基金及机构客户其他资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所22独立资管聚焦标准化产品创设内部差异性较大独立资管机构更聚焦产品创设位于大资管产业链中游多数独立资管机构缺少集团的综合金融优势和客户资源支持更侧重于创设各类不同投资策略的资管产品其中共同基金投资门槛较低流动性高投资策略多样化是独立资管机构发力的重点方向以普信集团为例2022年末普信AUM中共同基金占比达49而独立账户占比仅25请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1026非银行金融行业深度报告图表16普信管理与财富管理AUS结构据产品类型集合投资信托其他私募基金和其他产品独立账户共同基金100901719302226807026272660112550403059575452492010020182019202020212022资料来源公司公告平安证券研究所由于投资策略存在差异独立资管也具备不同资产配置和资金来源特征1以二级市场投资为主的资管机构如贝莱德普信等其资产配置以标准化资产为主其中权益类固收类相对偏多其资金来源则与其投资策略和管理风格相关普信等主动管理型机构的产品风险与回报均较高更受零售客户偏好2022年末普信AUM中直接渠道和中介渠道的零售客户机构和养老金发起人客户分别占比6436而贝莱德等被动管理型机构的产品多以ETFs和指数类共同基金为主且直销渠道发展较好满足机构投资者资产配置需求2021年末贝莱德AUM中零售客户机构客户ETFs占比分别为105733图表17贝莱德普信AUM结构据资产类别图表18贝莱德普信AUM结构据资金来源普信2022年AUM占比贝莱德2021年普信2022年AUM占比贝莱德2021年5357605260495050402831403325303020138820151030310100100固收货币权益权益另类另类多资产多资产ETFs含货币投资咨询渠道客户起人机构客户零售客户固收全球机构客户全球金融中介美国养老金发直接渠道零售资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所2以一级市场以及其他另类资产投资为主的资管机构如黑石KKR等其资产配置集中于私募股权房地产等非标资产领域产品专业门槛相对较高资金来源则主要是机构投资者2021年末KKR的AUM中高净值客户仅占14而养老金保险等机构投资者合计占比86请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1126非银行金融行业深度报告图表19黑石2021末AUM结构据资产类别图表20KKR2021末AUM结构据资金来源3公共养老金和机构房地产6保险291232私募股权家族办公室高净值4814金融机构对冲基金解决办法9公司客户3017信用和保险其他机构客户资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所注KKRAUM结构中去除2021年完成收购的美国人寿保险公司GlobalAtlanticAUM23保险资管产品与渠道并重固收投资更具优势保险资管与保险主业联动位于大资管产业链的上游中游保险资管与保险主业联动可吸收保险客户和保险系统内资金在渠道端具备优势但与投行机构相比由于保险业务与资管业务的差异相对较大保险公司发展资管业务的优势相对不足头部保险公司资管运营相对独立依靠特色产品和投资业绩吸引第三方客户以安联集团为例2021年其资管业务AUM中自有资金第三方资金分别占比2773第三方资金投资的产品中以共同基金为主导共同基金AUM占比585图表21安联资管业务AUM结构据资金来源图表22安联资管业务第三方AUM结构据产品类型第三方资金自有资金共同基金独立账户10010090908080407412421415707060737472736050504040303059358857958520202827102726100020182019202020212018201920202021资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所固收投资是保险资管的重要特色保险公司负债端资金久期相对较长因此其资产端也更偏好长久期的固定收益资产因此保险公司资管业务更偏好于固收投资例如2021年末安联资管业务的第三方AUM中固收权益多资产另类占比分别为75101142022年末保德信资管部门AUM中固收权益房地产信贷和其他另类资产多资产分别占比63121186固收资产在资产配置中的占比均超过50请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1226非银行金融行业深度报告图表23安联资管业务2021末第三方AUM结构据资图表24保德信资管业务2022末AUM结构据资产类产类别别4固收固收6118权益权益1011房地产12多资产6375信贷和其他另类资产另类多资产资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所三高盛资管持续丰富产品体系为各类客户提供综合金融服务高盛资管AUM规模与增速均领先高盛集团成立于1869年此后不断丰富业务类别已是全球最大的综合金融集团之一2014-2021年高盛资管业务AUM全球排名由第11名上升至第8名在投行机构中排名由第5上升至第3AUM年复合增长率112增速在投行机构中也排名第3我们选取高盛为案例探讨其如何利用资源禀赋实现资管业务差异化发展31高盛资管业务收入稳健平滑集团业绩表现高盛持续调整业务板块均凸显资管业务的重要性1999年上市至今高盛进行了5次组织架构调整前期资管业务与主经纪商证券借贷保证金贷款等业务合并为资产管理及证券服务部门集团收入重心仍以投行业务交易业务自营投资为主2008年金融危机后高盛剥离部分高风险的自营投资围绕客户需求调整组织架构资管业务独立作为投资管理部门运作2019年后随着零售银行和财富管理快速发展高盛新设零售和财富管理部门将原来主要服务未上市企业客户的投资和借贷部门与投资管理部门合并为新的资产管理部门2022年高盛将资产管理部门与财富管理业务合并为资产及财富管理部门高盛的资管业务从与证券服务合并至独立运作最后又与股权投资财富管理等业务深度协同均体现高盛对资管业务的重视也彰显近年来资管业务在满足客户综合金融服务需求方面的重要性请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1326非银行金融行业深度报告图表25高盛集团业务架构调整历史资料来源公司公告平安证券研究所资管业务由子公司独立运营管理规模稳步扩张高盛集团主要以子公司高盛资管公司GoldmanSachsAssetManagementLp运营资产管理业务高盛资管公司成立于1988年当时管理资产总额约为110亿美元高盛资管最初专注于为养老金和机构投资者提供固定收益独立账户管理之后通过内部产品开发和外部并购结合的方式持续扩大产品范围目前已基本涵盖所有资产类别可为养老金捐赠基金基金会工会金融机构公司和政府以及个人和家族办公室提供服务截至2021年末高盛资管业务AUS达17万亿美元资产管理与财富管理业务合计AUS增长至25万亿美元图表26高盛资产管理业务AUS和资产管理和财富管理合计AUS资产管理万亿美元资产管理财富管理合计万亿美元3024725215186201721541531381491512513010411808708709209009710068078053035037045050020122013201420152016201720182019202020212003200420052006200720082009201020112002资料来源公司公告平安证券研究所注2019年前高盛年报中不单独披露资产管理业务AUS账户管理业务更具优势资产配置以固收为主高盛资管以固定收益独立账户管理业务起家已建立较强的竞争优势目前高盛资管产品端仍以独立账户为主资产端中固收类资产也占比最大2016-2021年6年间独立账户的AUS占比均保持在55以上固收类资产的AUS占比也维持40左右请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1426非银行金融行业深度报告图表27高盛AUS结构据产品种类图表28高盛AUS结构据资产配置私募基金及其他共同基金独立账户流动性固收权益另类投资10010090908080707060604450504444424238404030555756585555302020101000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所资管业务收入相对稳健平滑集团收入2019年高盛资产管理业务与投资和借贷业务合并之前高盛资管收入中管理费占比最高管理费挂钩AUM和费率与投资交易等业务相比周期敏感性相对较低过去20年中随着高盛资管AUM持续扩张管理费驱动资管收入稳健增长在公司整体营收下滑较明显的20082010等年份资管业务的营收仍可保持正增助力高盛平滑整体业绩表现图表29高盛资产管理业务收入亿美元信贷投资股权投资交易费用160业绩激励费管理费集团总营收700140600120500100400803006040200201000020022003200620072010201120152016201920202005200820092012201320142017201820212004资料来源公司公告平安证券研究所注2002-2009年高盛资管业务收入为资产管理与证券服务部门收入2010-2018年高盛资管业务收入为投资管理部门收入2019年-2021年高盛资管业务收入为资产管理部门收入资管业务盈利能力较强助推公司提升整体ROE资管业务是典型的轻资产业务具备高收益率的特征2012-2018年间高盛资管业务所在的投资管理部门ROA均在40左右远高于集团整体水平2019年资管业务与投资和借贷业务合并自营投资的重资产属性使得资产管理部门ROA有所下降但仍高于集团整体水平资管业务的ROE表现同样相对突出2019年设立的资产管理部门在2017-2021年5年间有4年ROE表现高于集团整体仅2020年受投资和借贷业务收入下滑影响部门ROE表现较差但当年管理费及业绩激励费仍稳健增长预计资管业务的ROE也相对稳定高于集团整体请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1526非银行金融行业深度报告图表30高盛资产管理业务所在部门与集团ROA对比图表31高盛资产管理业务所在部门与集团ROE对比资产管理业务所在部门的ROA30资产管理部门ROE集团整体ROE集团整体ROA60255020401530102051000201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所注高盛仅在2019年开始披露部门平均ROE32强业务协同全产品布局优人才储备筑高高盛资管竞争壁垒内生增长是高盛资产管理业务扩张的重要驱动力2010-2021年高盛集团AUS从约9550亿美元增长至215万亿美元拆分资金来源以资金净流入和市场增值为代表的内生增长是高盛AUS扩张最主要的动力2010-2021年高盛集团AUS增长资金中资金净流入市场增值收购资产清算或剥离分别占比513812-1图表32高盛集团2010-2021年AUS增长的资金来源拆分资料来源公司公告平安证券研究所而高盛可以吸引客户资金持续流入实现资产增值保持资管业务成长性主要系其综合金融优势突出产品体系完备对客户资产具有持续吸引力同时人才储备丰富助力资产端稳健扩张1坚持一个高盛战略各业务交叉获客为客户提供综合金融服务2018年所罗门DavidMSolomon出任高盛CEO推出一个高盛计划精选机构客户战略客户提供跨部门的业务协同方案并通过统一的数字平台向客户输出旨在与客户形成一种注重长期利益的深厚关系一方面依托集团长期积累的客户关系一个高盛战略为资管业务导入外部客户资金和集团自有资金也为资管业务提供可投资的优质资产另一方面资产管理作为客户需求中的重要一环与承销保荐财富管理交易等业务协同一致满足客户综合金融服务需求深化长期客户关系具体来看针对零售客户高盛深度融合资产管理财富管理为零售客户提供一站式金融服务资产管理和财富管理均具备代客理财特征天然具有协同性例如高盛资管可为高净值客户提供全委托账户根据客户的需求实现定制化的财富管理和资产管理计划高盛资管的标准化共同基金也可以成为财富管理业务的产品池因此2022年10月新一轮的组织架构调整中高请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1626非银行金融行业深度报告盛将资产管理业务和财富管理业务合并为新的资产和财富管理部门由原来全球市场部门联席主管纳赫曼MarcNachmann统一管理以此加强业务间合作针对企业客户高盛资管业务与投行业务共同为企业客户提供资金支持高盛投行业务已有超过百年的历史已建立强大的品牌效应和客户积累同时销售网络覆盖全球可为全球100多个国家的企业提供承销保荐并购重组等支持高盛投行业务可为资管业务挖掘优质投资项目资管业务也可与投行业务一起满足企业客户的融资需求此外高盛还可挖掘企业客户的资产配置需求以及企业主企业高管等高净值人群的资产管理需求针对金融同业机构客户高盛为机构投资者提供整体解决方案高盛致力于为客户提供包括风险管理市场观点对冲交易资产负债管理委托投资资产配置在内的整体解决方案需要资管业务与经纪做市证券借贷等多个业务有机合作共同服务机构投资者2传统投资与另类投资并重打造全品种产品线1980s成立初期高盛资管以固定收益和流动性产品为主此后三十多年通过长期的内部创设和外部并购高盛资管持续拓展产品线目前已打造传统投资另类投资全产品线并建立各细分领域的领先优势可满足投资者各类需求持续吸引增量资金图表33高盛持续丰富资管产品打造全品种产品线资料来源公司公告平安证券研究所传统投资方面以定制化产品为优势持续创新产品种类与贝莱德普信等独立资管机构以共同基金和ETF为主的产品结构不同高盛在定制化产品方面更具优势可为个人和机构投资者提供各类管理账户和解决方案并在相关细分领域率先建立领先优势例如高盛资管为机构投资者提供外包首席信息官OCIO服务帮助养老金保险金等机构进行投资组合构建资产负债管理基金运营等据CharlesSkorina公司统计截至2021年末高盛OCIO管理资产2390亿美元市场份额约64行业排名第4管理资产规模同比增速1507在规模前8的机构中排名第2此外高盛把握时代浪潮持续创新产品例如近年来行业对于绿色金融的关注度明显提升而高盛早在2006年就开始考虑投资中的公司治理因素和责任投资因素随后高盛资管推出ESG和影响力投资解决方案并组建超过40名员工的团队专注于ESG和影响力投资目前已是ESG投资领域的领先者之一请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1726非银行金融行业深度报告图表342021年OCIO公司AUMTOP8据AUM排名图表352021年TOP8OCIO公司AUM同比增速据同比增速排名OCIO资产亿美元OCIO资产市场份额OCIO资产规模同比增速4500122540003500102030008250015200061500410100055002000SEISEI美世高盛罗素SSgA高盛美世罗素SSgA贝莱德贝莱德韬睿惠悦韬睿惠悦怡安翰威特怡安翰威特资料来源CharlesSkorinaCompany平安证券研究所资料来源CharlesSkorinaCompany平安证券研究所另类投资方面布局较早品类丰富是另类投资行业的领导者高盛自1980s起探索另类投资已具有股权房地产信用对冲等全品种另类资产服务能力在具有全品种另类投资的资管机构中排名前5资产结构以私募股权为主截至2021年末高盛管理的约2360亿美元另类投资中公司股权信贷房地产对冲和其他顾问账户分别占比371173016私募股权是高盛最具优势的另类投资产品据IPE2019年的调查显示高盛私募股权管理规模在全球大型资管机构中排名第9高盛在另类投资方面的优势主要来自其遍布全球的投资网络高盛作为全球领先的综合金融集团与全球各地的企业政府金融机构等均有合作关系为资管业务提供优质资产图表36高盛资管另类投资的资产结构资料来源公司公告平安证券研究所内部创设与外部并购并行以高盛为代表的海外大型投行具有遍布全球的优质资产和丰富的资金来源同时具有较强的资本实力除招揽人才自主创设新产品外往往也通过频繁的并购行为补足投资能力和地域的短板以实现全品种产品线和资管规模的扩张例如1997年高盛资管收购另类投资开拓者CommoditiesCorporation为高盛资管增加了20亿美元的AUM也明显提升对冲基金服务能力2021年高盛资管收购荷兰NNInvestmentGroup提升公司在欧洲的影响力请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1826非银行金融行业深度报告图表37高盛资管业务部分并购历史资料来源公司公告平安证券研究所3重视人才培养投资表现优于同业资产管理是智力密集型业务对于人才需求较高高盛资管长期重视人力资源为保证员工的长期性追求投资的长期价值上市前高盛采用合伙人制度核心员工以合伙人身份分享公司利润上市后高盛转为股份制但依旧保持着员工持股的文化采用固薪激励股权的薪资结构捆绑公司和员工利益以优质人才储备为基础高盛资管投资表现突出2019年末高盛资管83的传统资产基金十年业绩表现在晨星基金中排名前50图表38高盛资管产品的投资表现优于同业传统资产基金资料来源公司公告平安证券研究所四国内资管市场前景广阔券商资管大有可为41居民财富积累资本市场改革提速国内资管市场成长空间广阔国内居民财富快速积累金融资产配置需求提升随着我国经济发展居民财富不断积累中国居民总资产规模由2000年末的320万亿元迅速增长至2019年末的5750万亿元居民金融资产投资需求也随之快速增加在房住不炒基调下房地产属性弱化居民资产配置由实物资产向金融资产转移中国居民金融类资产的占比从2000年的433逐步提升至2019年的569但较美国700的金融资产占比仍有较大增长空间此外居民财富管理意识觉醒对专业机构信赖度也有所提升旺盛的资产管理需求也将促使各类资管机构迎来广阔的业务发展空间请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1926非银行金融行业深度报告图表39中国居民资产配置结构变化其他金融资产保险准备金股票及股权证券投资基金份额贷款债券存款通货汽车资产住房资产100908070605040302010020012003200420062008200920112013201620182002200520072010201220142015201720192000资料来源Wind平安证券研究所注数据已更新至已披露最新资本市场改革推进直接融资比重逐渐提升资管体系仍有较大增长空间近年来我国资本市场改革明显提速股票全面注册制相继落地资本市场资产端数量与质量均有提升资管业务可投资产品迅速丰富的同时金融市场融资结构也进一步改善据中国资产管理市场2021报告显示国内直接融资的比重由2016年的36提升至2020年的38但相对于美国81的水平仍有显著差距同时我国资管规模占比相较于发达市场也同样具有较大的增长空间2021年中国资产管理体系在金融体系中的规模占比约27而同年美国资管的规模占比约42明显高于国内图表40中美融资结构对比图表41中美金融体系结构对比间接融资直接融资传统银行体系非银金融中介体系资产管理体系100100901990808070646270606050504081403030203638204210102700中国2016年中国2020年美国2020年中国2021年美国2021年资料来源光大银行BCG中国资管市场2021平安证券研究所资料来源光大银行BCG中国资管市场2021平安证券研究所42券商资管规模不占优势但投资范围较广具备权益和另类投资潜力我国资管市场参与机构多元券商资管在规模增速方面均不占优根据机构类型划分我国资管市场主要参与机构包括公募基金银行理财保险资管券商资管私募和信托期货资管等从规模来看至2021年末公募基金银行理财是规模最大的两类资管机构规模占比分别为2622券商资管规模82亿元规模占比为6排名第六从规模增速来看2019-2021年除基数较小的期货资管公募基金私募基金保险资管增长较快三年复合增长率分别为221715券商资管受资管新规去通道影响较大三年年复合增长率为-15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2026