研究报告全文：证券研究报告行业深度银行资产管理系列深度之30理财子权益投资银行现状难点和路径核心观点理财子权益投资是大势所趋未来银行理财将引导更多资金流入维持强于大市权益市场但是目前理财资金权益类资产占比较小权益资产占比和规模均在下降且理财子发行的纯权益产品数量少集中在马鲲鹏头部机构理财权益投资存在诸多的障碍包括客户端产品端makunpengcsccomcn投研端和机制端这也是权益投资受限的核心原因未来理财子SAC编号S1440521060001需在投研端体制机制端产品端和渠道端增强权益投研能力建编号设搭建长期的权益投研体系以此提高权益投资规模和占比SFCBIZ759杨荣yangrongyjcsccomcn尽管目前银行理财子对权益投资还处于初涉阶段对仓位把控相SAC编号S1440511080003当谨慎但从中长期看随着理财子公司的发展预期未来理财SFC编号BEM206产品将引导更多资金流入权益市场原因主要在于其一官方积极出台理财子发行权益类产品利好政策其二对银行自身来李晨说增加权益投资是利率下行的有效对冲手段且权益类产品管理lichenbjcsccomcn费是银行提升中间业务收入的有力工具其三理财子作为资管SAC编号S1440521060002机构提高权益投资领域的投研能力是其中长期可持续发展的基SFC编号BSJ178础其四居民对权益产品需求提高理财产品种类更趋多元化发布日期2023年02月28日目前市场上理财资金投向权益类资产的占比仍较小权益资产占比和规模均持续下降在产品类型方面理财产品中权益类产市场表现品占比较低理财子新发产品中纯权益产品较少银行理财子公21司总体上还是以布局较为稳健的固收类产品居多通过权1611益类产品和固收混合类产品参与权益投资61全市场目前理财子发行的权益产品数量较少且集中在头部机-4构建信理财招银理财光大理财依托母行资源优势和自身完202111620212162021316202141620215162021616202171620218162021916善的投研体系在发行权益类产品方面具备先发优势理财子权2020111620201216银行上证指数20211016益类产品破净亏损程度与公司全品类产品破净率有关三大理财子中光大理财和招银理财产品破净率相对较低其权益类产品相关研究报告破净亏损程度也相对可控2022年理财市场先后经历两轮超预期产品破净潮理财产品纷纷破净直接原因是底层资产价值下跌带来产品净值下跌间接原因则是资管新规全面落实后非标资产占比下降收益稳定器作用下降同时随着理财产品净值化转型逐渐完成投资者顺周期性投资行为进一步放大市场波动面对资本市场波动对大类财富管理的影响理财子公司应改变风险管理模式从信用风险管理转向市场风险管理回归资管本源重视权益市场对理财产品净值的影响同时理财子应确保产品的及时兑付和流动性安全做好流动性风险管理本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规前提下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告目前理财子发展权益投资的主要障碍包括一客户端净值化转型后权益资产净值波动大不符合既往理财客户偏好低回撤产品的特征二产品端权益类产品发行难度较大面临风险控制投资决策与资金募集等难题三投研端理财子权益投研能力较公募基金呈明显不足对个股的把握和研究不够深入四制度端理财子受限于商业银行的考核体系和激励机制内部激励明显不足理财子薪酬市场化程度有待提高长期来看随着理财子投研和资管能力的不断增强市场波动对含权类理财产品净值的冲击力有望下降权益类资产将成为增厚理财产品收益的重要资产类别理财子应抓住权益产品布局的时间窗口加大权益类产品发行建立独立的权益投研体系并完善体制机制夯实中长期发展根据同时银行理财子有必要抓住私募理财业务机会加强同业合作进一步助力私人银行的发展丰富自身理财产品体系并提升专业投资服务在短期投研能力无法弥补的情况下积极寻求委外合作间接提高股票投资规模除了直接布局权益市场外也鼓励理财子增加FOF类产品发行并积极布局REITS参与一级权益市场请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告目录一理财权益投资是趋势1二目前理财权益投资情况21规模有限理财资金投向权益资产占比小持续下降22产品类型理财产品中权益类产品占比较低理财子发行的权益产品少33投资权益资产通过权益类产品和固收混合类产品参与权益投资3三目前理财子纯权益类产品41建信理财权益投资42招银理财权益投资63光大理财权益投资74三大理财子理财产品净值分析9四权益投资和破净的探讨101理财三月破净潮102理财十一月破净潮113回归资本本源12五理财子发展权益投资的主要障碍131客户端权益资产波动大回撤难以掌控不符合理财客户偏好低回撤产品的特性132产品端权益类产品发行难度较大143投研端理财子权益投研能力不足对个股的把握和研究尚不深入144机制端理财子内部激励不足14六理财子发展权益投资路径探讨151投研端建立权益投研体系152体制机制端借鉴保险公募基金模式163产品端鼓励理财子加大权益类产品的发行164产品端鼓励理财子增加私募理财产品的发行175产品端鼓励理财子增加FOF类产品的发行186渠道端增加委外理财规模间接提高股票投资规模197渠道端积极布局REITS参与一级权益市场20七风险提示21图表目录图表1全市场理财产品收益率截至2022年12月25日1图表22000-2019年中国居民金融资产配置情况2图表32000-2021年美国居民金融资产配置情况2图表42017-2022银行理财资产配置变化2图表52019-2022银行理财资产配置绝对规模单位万亿3图表62019-2022理财产品占比按投资性质划分3请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告图表72021年各类理财产品资产配置情况4图表82022年H1各类理财产品资产配置情况4图表9建信理财权益类理财产品4图表10招银理财权益类理财产品6图表11光大理财权益类理财产品7图表12阳光红300红利增强理财产品重点行业持仓比例9图表1322Q4阳光红300红利增强理财产品前十重仓9图表1422Q3阳光红300红利增强理财产品前十重仓9图表15理财子理财产品破净率本期截至2022年12月7日上期截至11月14日10图表16三大理财子公司样本权益理财产品净值走势10图表17上证综合指数和沪深300指数11图表18样本理财子理财产品数量与跌破率12图表191年期和10年期国债收益率12图表20投资产品风险偏好变化13图表21各风险等级理财产品投资者分布14图表22农银理财权益投研体系15图表23沪深股票总市值和流通市值截至2022年10月16图表242022年上半年理财产品发行及存续情况按募集方式单位万亿元17图表252021年理财产品发行及存续情况按募集方式单位万亿元17图表26银行理财FOF规模单位亿元18图表27全市场存续FOF型理财产品按投资性质划分18图表28全市场存续FOF型理财产品按期限结构划分18图表2922Q4宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号前十重仓19图表3022Q3宁耀权益类全明星FOF策略开放式产品1号前十重仓19图表31博时蛇口产业园REIT底层资产经营情况20图表3222Q4阳光红基础设施公募REITs优选1号理财前十重仓21图表3322Q3阳光红基础设施公募REITs优选1号理财前十重仓21请参阅最后一页的重要声明银行行业深度报告一理财权益投资是趋势尽管目前银行理财子对权益投资还处于初涉阶段对仓位把控相当谨慎但从长期来看非标资产对理财产品增厚收益的贡献越来越低通过权益理财增厚银行理财收益是必经之路随着理财子公司的发展和居民财富结构与财富管理的逐步变化预期未来理财产品将引导更多资金流入权益市场伴随着理财子公司投研体系的逐步建成完善银行理财子将成为权益市场的重要参与者其一政策层面积极出台理财子发行权益类产品利好政策新规允许理财子公司发行公募理财产品并直接投资股票无需经过其他资管产品对股权类资产进行间接投资省去了间接投资产生的中间费用降低投资成本同时理财子公司产品无销售起点要求门槛较低其二银行层面增加权益投资是对冲利率下行的有效手段自2018年以来全市场理财产品收益率整体下行短期波动加剧同时资管新规和理财新规的实施使得高收益非标资产供给减少理财产品缺少高收益资产投放来源目前国内经济增速处于低位为促进综合融资成本稳中有降巩固经济回稳向上基础央行未来还有继续降息的空间由于利率的下行趋势固定收益类产品对投资者的吸引力或将逐渐下降而将逐渐提高对权益类理财产品的关注理财子通过增发权益类产品帮助客户和理财子提升资金收益率对冲利率下行带来的母行利息收入下滑的影响同时权益类产品管理费是银行提升中间业务收入的有力工具资金池模式的消失和理财产品净值化转型的完成使得银行在资管板块的收入模式由息差模式转变为管理费模式一般情况下权益类产品的管理费比例远高于固收类产品通过加大权益类产品开发可以有效提升银行整体管理费率从而提升银行中间业务收入图表1全市场理财产品收益率截至2022年12月25日6003个月1年6个月1周5004003002001000002018-01-202018-03-202018-05-202018-07-202018-09-202018-11-202019-01-202019-03-202019-05-202019-07-202019-09-202019-11-202020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20资料来源WIND中信建投其三同业竞争层面机构投研能力愈发关键随着资管新规的落地推行理财子在国内资管业的地位进一步巩固理财子原有非标资产投资优势已基本丧失提高投研和大类资产配置能力已成为中长期可持续发展的核心要素随着银行理财估值方法的改变和净值化转型接近尾声理财子投资标的资产因需坚持公允价值计量原则底层资产估值变化至理财产品的净值表现的传导加速产品净值波动更加敏感这愈发考验理财子的请参阅最后一页的重要声明1银行行业深度报告投研能力和资产配置水平与之相对的较早实行净值化管理的公募基金在权益投资方面相对获益其在研发能力系统估值能力和人才配置等方面都存在明显的先发优势理财子公司作为资管机构应积极提升主动管理能力和中长期投研能力尤其是权益投资这一核心竞争力其四需求层面居民对权益类资产需求提高理财产品种类更趋多元化随着房地产税试点落地叠加未来中国人口增长率降低逐步进入老龄化社会居民的购房需求将下降将推动非金融资产占比走低观之金融资产内部结构股票股权及证券投资基金类的财富配资占比不断提升从2000年的3368上升至2019年的5829对比发达经济体的财富配置结构股票基金保险类金融资产配置占据主要地位2021年美国股票和投资基金份额与保险类金融资产在全部金融资产中占比高达83在国内资本市场持续完善权益市场吸引力不断增强的背景下我国居民资产配置有望逐步向金融资产转移预计居民对存量财富的权益财富管理需求将会长期旺盛图表22000-2019年中国居民金融资产配置情况图表32000-2021年美国居民金融资产配置情况股票和投资基金份额通货和存款存款股票及股权证券投资基金份额通货债券保险准备金贷款保险养老金和标准化担保计划债务证券100100909080807070606050504040303020201010002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002002200420062008201020122014201620182020资料来源WIND中信建投资料来源WIND中信建投二目前理财权益投资情况1规模有限理财资金投向权益资产规模小占比低持续下降近年来理财产品投资组合变化相对稳定配置债券类等标准化资产规模不断增加资产配置结构逐步调整2022年上半年理财产品投资资产合计3181万亿元同比增长1099而其中投向权益类资产占比仅321规模合计102万亿规模较小2022年末理财产品余额2765万亿投向权益类资产占比仅31规模合计086万亿规模小纵向看2018年以来到2022年年末权益资产占比和规模持续下降2022年末持有权益类资产占比较2019年同期减少446权益类资产规模从2019年末的198万亿下降至2022年末的086万亿图表42017-2022银行理财资产配置变化20182019202020212022H12022请参阅最后一页的重要声明2银行行业深度报告债券49005972642668406784637非标债券23201750150084071465权益类资产99275647532732131拆放同业及买入返售65965766239030057现金及银行存款575--90511401410175公募基金343--28140040027其他21186516206606907资料来源中国银行业理财市场年度报告及半年度报告中信建投图表52019-2022银行理财资产配置绝对规模单位万亿201920202021H120212022H12022债券156718531929213321581761非标债券459433375262227180权益类资产198137117102102086拆放同业及买入返售172191075122095158现金及银行存款--261277356449484公募基金--081074125127075资料来源中国银行业理财市场年度报告及半年度报告中信建投2产品类型理财产品中权益类产品占比较低理财子发行的权益产品少2020年以来理财公司存续的权益类产品数量不断增长但权益类产品在全部理财产品中的数量占比不断下降截至2022年6月末权益类理财产品存续余额795亿元同比下降569仅占全部理财产品存续余额的027近年来其占比和规模都在持续下降维持在较低水平截至2022年年末权益类理财产品存续余额900亿元仅占全部理财产品存续余额的033规模和占比依然较低但是环比上半年小幅提高图表62019-2022理财产品占比按投资性质划分产品类型2019202020212022H12022固定收益类7806843492349383945混合类2159153673859051权益类034030028027033商品及金融衍生品类001000000000007资料来源银行业理财托管登记中心中信建投3投资权益资产通过权益类产品和固收混合类产品参与权益投资银行业理财市场半年年度报告显示固定收益类非现金管理类产品中权益资产的占比持续下降混合类产品中公募基金和权益类资产占比相对偏高权益资产占比保持稳定固收类产品中权益资产的占比下降至2022年6月末的173而混合类产品中权益资产占比基本保持稳定占比始终保持在15左右目前看银行理财子更偏好低波动的固收产品如5以内权益资产占比的固收产品而且也在尝试固收期权的产品通过期权的引入对冲权益投资风险请参阅最后一页的重要声明3银行行业深度报告图表72021年各类理财产品资产配置情况现金及银行非标准化债拆放同业及债债券同业存单公募基金权益类资产其他存款权类资产券买入返售固收类产品58201381881872405398189054混合类产品3275102994553027723711494079资料来源银行业理财登记托管中心中信建投图表82022年H1各类理财产品资产配置情况现金及银行非标准化债拆放同业及债债券同业存单公募基金权益类资产其他存款权类资产券买入返售固收类产品59001789614761277418173068混合类产品3691116284432817820611647089资料来源银行业理财登记托管中心中信建投三目前理财子纯权益类产品全市场银行理财子发行的权益产品数量较少权益产品发行集中在头部机构同业内理财能力分化仍在持续2020年7月13日以来我们统计的11家样本理财子公司共发行了17只权益类理财产品只有5家理财子发行了权益类产品其中建信理财发行4只招银理财发行5只光大理财发行4只信银理财1只宁银理财3只大行中除了建信理财外其他5家大行理财子均没有发行权益类产品另外贝莱德建信理财亦发行了2只权益类理财产品头部理财机构具备净值型理财规模较大运营管理效率较高业务风控制度体系健全产品线丰富多样信息披露制度完备重视投资者服务等特点具备发行权益类产品的实力在投研能力建设方面目前建信理财招银理财光大理财建设领先母行在资源及战略层面支持力度较大理财子自身权益投研体系较为完善1建信理财权益投资建信理财是中国建设银行的全资子公司于2019年5月24日成立注册资本为150亿元人民币作为最早批筹最早开业的银行理财公司建信理财严格贯彻洁净起步轻装上阵的监管要求与母行人员系统产品资产清晰隔离走出了一条自主发行产品为主的平稳渐进增长之路建信理财现已逐步形成了投研一体化的专业分工形成涵盖宏观资配研究固定收益和权益研究基金研究金融工程的投研资源共享机制以及跨部门的业务协同机制公司未来将持续提升投研能力拓展投研范围逐步加大市场化拓展资产的力度进一步提高投研一体化程度图表9建信理财权益类理财产品超额理财子风险等期限运作业绩比较基发行起购基本费产品名称业绩主要投向公司级类型模式准规模金额率合计报酬请参阅最后一页的重要声明4银行行业深度报告建信理财私行专享鹏鑫封闭权益类资产比例为三级5000万封闭式产品式净500300万0621080-100现金类资产中-1亿2020年第153值型比例为0-20建信理财期建信理财私行权益类资产比例为专享鹏鑫封闭80-100现金类资产三级1亿-10封闭式产品式净550300万04750包括但不限于活期存中亿2020年第164值型款定期存款协定存建信理财期款等比例为0-20建信理财私行权益类资产比例为专享鹏鑫封闭80-100现金类资产三级500万封闭式产品式净510300万02250包括但不限于活期存中-10亿2020年第162值型款定期存款协定存建信理财期款等比例为0-20建信理财私行专享鹏鑫封闭权益类资产比例为三级6-12个05亿权益类式产品式净500300万1022080-100现金类比例中月含-5亿2021年第39值型为0-20建信理财期贝莱德建信理权益类资产投资比例为财贝盈A股新95沪深30080-95现金或者到期7天-1开放机遇私行专享五级指数收益率1亿-50日在一年以内的国债个月式净10万1520权益类理财产高5活期存款亿中央银行票据和政策性含值型品1期最低基准利率金融债券不低于理财产建信理财持有360天品资产净值5权益类资产投资比例不贝莱德建信理95沪深300低于80现金或者到财贝盈A股新开放五级1-3年指数收益率1亿期日在一年以内的国机遇权益类理式净1万1720高含5活期存款-100亿债中央银行票据和政财产品2期最值型基准利率策性金融债券不低于理低持有720天建信理财财产品资产净值5资料来源中信建投建信理财四款权益类产品均采用封闭式净值型运作模式产品期限在一年含内四款产品风险等级均为PR3产品风险总体相对可控从资产配置看普遍要求权益类资产的投资比例维持在80-100现金类比例为0-20四款产品均确定了绝对数值的业绩比较基准在500左右建信理财权益类产品基本费率相对较低仅一款超过100贝莱德建信理财发行的两款权益类产品均采用开放式净值型运作模式产品风险等级较高都为PR5从资产配置看2只权益类产品均要求权益类资产投资比例不低于80现金或者到期日在一年以内的国债中央银行票据和政策性金融债券不低于理财产品资产净值5产品业绩比较基准会随着沪深300指数收益率和活请参阅最后一页的重要声明5银行行业深度报告期存款基准利率动态调整产品超额业绩报酬为02招银理财权益投资招银理财于2019年11月成立招银理财在招商银行一体两翼战略定位和轻型银行战略转型布局下充分发挥招行在渠道风控科技品牌等方面的资源优势以固定收益类投资为重点以权益类另类资产投资为辅助逐步建立起全能型的资管业务经营模式目前资管总规模位居全国前列在投研能力建设方面招银理财已成功引入战略投资者摩根资产管理将加强与摩根资产管理的业务合作并借鉴境内外先进资管机构经验加强多类资产多种策略的开发与应用形成与时俱进稳中求进开拓创新的投研体系同时为构建投研文化基础一致投研成果转化顺畅策略落实精准的密切协作招银理财将实施内部培养为主专家引入为辅的投研人员梯队建设图表10招银理财权益类理财产品超额理财子风险等期限运作业绩比较基发行规起购基本费产品名称业绩主要投向公司级类型模式准模金额率合计报酬中证内地消费招银理财招卓主题指数收益权益类资80-95消费精选周开开放率60中证商品及金融衍生品五级200万一号权益类理式净港股通大消费1000015800-15固定收益类资产高-5亿财计划产品值型主题指数收益不低于5其中高流动代码103803率25上证性不低于5招银理财国债指数15招银理财招卓沪深300指数权益类资产80-95沪港深精选周收益率40开放商品及金融衍生品开一号权益类五级恒生综合指数200万式净1000015800-15固定收益类资产理财计划产高收益率40-5亿值型不低于5其中高流动品代码上证国债指数性不低于5招银理财103802收益率20招银理财招卓开放沪深30080固收类不高于20泓瑞全明星精五级3-6个5000万式净一年期定期存1000015880权益类不低于80衍选日开一号权高月含-25亿值型款利率20生品类不高于20招银理财益类理财计划权益类资产80-95中证新兴产业商品及金融衍生品类指数招银理财招卓开放0-15按保证金计五级000964CSI200万专精特新权益T0式净100000固定收益类资产不低于高90上证国-5亿类理财计划值型5其中高流动性资债指数收益率产按净资产比例不10招银理财低于5请参阅最后一页的重要声明6银行行业深度报告投资于其他基金以及对理财计划资金进行货招银理财招越封闭币基金活期存款等流私人银行臻选五级3年以200万式净202万16210动性管理不超过募集资开元3号S股高上-4亿值型金的125用于受转权理财计划让方的募集资金不低于招银理财875资料来源中信建投招银理财五款权益类产品中四款采用开放式净值型运作模式仅一款采用封闭式净值型产品风险等级均为PR5产品风险等级较高收益浮动很大产品的期限类型多样能够满足不同投资者需求包括开放式理财产品期限在三年以上的产品等从资产配置来看普遍要求权益类资产的投资比例维持在80-95固定收益类资产不低于5其中高流动性不低于5权益类产品的业绩比较基准会随着沪深300指数上证国债指数收益率等指数动态调整招银理财权益类产品基本费率相对较高在160左右3光大理财权益投资光大理财是股份制银行中首家成立的银行理财子公司成立于2019年9月25日是中国光大银行的全资子公司公司前身是中国光大银行总行的一级部门资产管理部负责资产管理业务推动和管理经过三年多的发展光大理财在管理规模不断上台阶产品矩阵不断丰富的同时服务客户服务实体经济发展的专业资管机构能力也日益凸显光大理财重视系统化投研能力的建设创造性地提出并搭建了产研投系统化投资架构完善投资白名单和策略集灵活调整投资策略一方面光大理财持续完善理财产品体系要求各个产品谱系以及细分产品创设都须依据统一的产品指引另一方面光大理财不断完善研究框架和投资资产组合将投研范式和程式进行有机结合指导投资同时目前已形成理财直投策略专户以及基金池三大类资产组合图表11光大理财权益类理财产品理财子公期限类运作发行规起购金基本费率超额业产品名称风险等级业绩比较基准主要投向司型模式模额合计绩报酬中证800指数收益率70中权益类资产不低于开放阳光红ESG行四级债综合财富指1000万80固收类资产不高于式净100000850业精选中高数收益率20以上20衍生品类资产不超值型恒生指数收益过20光大理财率10上证红利指数权益类资产不低于7天开放阳光红300红四级收益率901000万80固收类资产以及衍含式净1000550利增强中高中证国债指数以上生品类资产不超过以内值型光大理财收益率1020请参阅最后一页的重要声明7银行行业深度报告公募REITs投资比例80以上固定收益类资产的投资比例不高于20衍生品类资产持仓阳光红基础设开放合约价值的投资比例不三级6-12个3000万施公募REITs式净50010010550高于15现金或者到中月含-5亿优选1号值型期日在一年以内的国债中央银行票据和政策性金融债券占产品资产净值的比例不低于光大理财5权益类资产的投资比例不低于80其中新能中证新能指数源产业主题相关的股票开放收益率80资产投资比例不低于阳光红新能源四级3000万T0式净中债综合财富100205080固定收益类资产的主题中高-50亿值型总值指数收投资比例不高于20益率20商品及金融衍生品类资产持仓合约价值的投资光大理财比例不高于20资料来源中信建投光大理财四款权益类产品均采用开放式净值型运作模式产品风险等级为PR3和PR4其中PR4占比为75收益浮动较大产品的期限整体偏短都在一年以内含其中包括一款开放式理财产品从资产配置来看要求权益类资产的投资比例不低于80固收类资产不高于20衍生品类资产不超过20四款权益类产品中仅有一款确定了绝对数值的业绩比较基准为500其余三款产品的业绩比较基准会随着中证800指数收益率中证新能指数收益率等指数动态调整2月初光大理财公布了权益类产品的4季度投资策略其中披露了权益类理财产品的持仓情况除阳光红基础设施公募REITs优选1号理财产品外其他三款产品均是直接投资个股光大理财子持续看好未来新能源行业发展电动车光伏和风电等子行业未来前景均十分广阔认为目前的新能源到了一个中长期配置的较好时间窗口期具体地共有3只理财产品均配置了较大比例的新能源个股其中阳光红新能源主题理财产品和阳光红ESG行业精选理财产品在4季度的新能源个股配置大幅增加此外多只产品的农牧饲渔白酒等消费板块块个股的配置比例也较3季度显著增加这里以阳光红300红利增强理财产品为例来分析其持仓该产品是指数增强类产品主要以红利因子构建评价体系选择具有稳定分红估值较低的股票配置12022年4季度权益类资产配置略有增加但个股的配置集中度大幅下降重点配置煤炭行业和银行业并配以一定比例的电力行业和地产2022年4季度末权益类资产配置增加占比9021较3季度增加051pct但从前十重仓资产来看CR10仅2962较3季度减少62pct集中度大幅下降从重点行业来看煤炭行业和银行业均为重点配置行业分别占比1186884此外还配以一定比例的电力行业和地产分别占比30229822022年4季度减配煤炭行业和地产增配银行业新增重仓电力行业行业配置较3季度更加均衡从前十重仓资产来看煤炭行业和地产仓位分请参阅最后一页的重要声明8银行行业深度报告别下调685pct249pct银行业新增招商银行和兴业银行两只重仓个股行业配置比例较3季度增加283pct而电力新增重仓个股长江电力成为了新晋重仓行业占比305超越了地产的行业配置整体来看阳光红300红利增强的行业配置较3季度更加均衡图表12阳光红300红利增强理财产品重点行业持仓比例Q4Q320151050煤炭行业电力行业银行业地产资料来源公司官网中信建投图表1322Q4阳光红300红利增强理财产品前十重仓图表1422Q3阳光红300红利增强理财产品前十重仓序号产业类型资产名称规模元占比序号产业类型资产名称规模元占比1煤炭行业中国神华14583363051国债21国债1629794895632电力行业长江电力14469003022煤炭行业兖矿能源20920893953银行业招商银行14456883023煤炭行业山西焦煤20013283784煤炭行业兖矿能源14305082994煤炭行业中煤能源19843603755地产万科A14250602985煤炭行业陕西煤业19217883636银行业兴业银行14195132976煤炭行业中国神华19078923607煤炭行业陕西煤业14120802957银行业南京银行16074563048国债22国债0913993002928银行业宁波银行15711902979煤炭行业中煤能源13740282879地产保利发展151560028610银行业宁波银行136290028510地产万科A1383608261合计2962合计3582资料来源公司官网中信建投资料来源公司官网中信建投4三大理财子理财产品净值分析理财子权益类产品破净亏损程度与理财子全品类产品破净率有关光大理财与招银理财产品破净率相对较低其权益类产品破净亏损程度亦总体可控与之相比贝莱德建信理财破净率居高不下自2022年1月以来旗下两只权益类理财产品净值长期低于1截至11月2日贝盈A股新机遇权益类理财产品2期产品净值跌至07892比初始净值1跌去218请参阅最后一页的重要声明9银行行业深度报告图表15理财子理财产品破净率本期截至2022年12月7日上期截至11月14日理财子公司破净数量样本数量破净率上期破净率贝莱德建信理财2540006000建信理财261108923971009光大理财503501429576招银理财15314011092679资料来源WIND中信建投选取三大理财子公司中的1只权益类产品作为样本进行横向对标发现三大理财子公司中的权益类产品均出现破净单位净值多处于09-099权益类产品风险等级均为PR5高的产品中贝莱德建信理财贝盈A股新机遇权益类理财产品2期破净频率远高于招银理财招卓消费精选周开一号权益类理财产品因产品期限较长且业绩比较基准多参照沪深300指数净值受股市波动剧烈图表16三大理财子公司样本权益理财产品净值走势光大理财阳光红ESG行业精选招银理财招卓消费精选周开一号权益类理财计划13000贝莱德建信理财贝盈A股新机遇权益类理财产品2期12000110001000009000080000700022-01-0422-01-1922-02-1022-02-2522-03-1422-03-2922-04-1522-05-0522-05-2022-06-0722-06-2222-07-0722-07-2222-08-0822-08-2322-09-0722-09-2322-10-1722-11-0122-11-1622-12-0122-12-16资料来源WIND中信建投四权益投资和破净的探讨2022年起资管产品执行新金融工具会计准则IFRS9摊余成本法适用条件进一步受限理财子理财产品普遍开始对非标资产采用现金流量折现模型进行公允价值估值理财产品净值波动明显加大2022年理财市场先后经历两轮超预期产品破净潮22年年初理财子公司破净产品中债券型产品占比较低而可投股票混合型和不可投股票混合型产品的合计占比较高因为银行理财破净现象主要受权益市场回调的影响受破净及新发产品承压的影响短期来看银行理财或面临一定的规模增长压力但长期理财规模增长趋势不改理财子经此有望更加成熟1理财三月破净潮2022年作为资管新规过渡期正式结束后的第一年经净值化改造后3月理财产品首次面临权益市场环请参阅最后一页的重要声明10银行行业深度报告境大跌挑战理财业绩迅速恶化引发大面积产品破净3月全市场理财产品破净率明显抬升上行突破7其中产品净值化程度更高的理财子破净率突破14二者均达到历史高位水平普益标准监测数据显示截至2022年3月28日剔除外资行产品QDII产品以及统计期内未披露净值数据的产品年初以来已有3835款净值型人民币理财产品曾发生过单位净值破净较去年同期增长39104甚至已有2968款净值型人民币理财产品曾发生过累计净值破净较去年同期增长35651图表17上证综合指数和沪深300指数5000上证综合指数沪深300指数45004000350030002500资料来源上海证券交易所WIND中信建投进一步梳理本轮理财产品纷纷破净的原因3月以来受俄乌冲突激化美联储加息预期和新冠疫情反复等国内外因素影响债券市场和权益市场剧烈波动上证综合指数连创新低四月末跌破3000点半月跌幅超10股债双震引发理财产品净值明显下跌尽管银行理财对权益市场的布局占比并不高但由于股票激进的涨跌幅理财产品净值大受权益市场波动影响同时由于银行理财在资产端的配置中减少了非标资产的配置非标资产稳定投资收益率的功效下降在债券和权益资产收益率大幅波动的背景下非标收益无法抵消掉近期股债收益率的下降这也导致理财破净比例增大2理财十一月破净潮2022年11月以来受债市剧烈震荡影响理财产品收益率大幅下行R2级中低风险的产品也出现了部分亏损理财产品出现大面积净值回撤超千只产品破净个别产品甚至触发大额赎回截至11月末到期开放式理财产品兑付收益整体创下半年新低数据显示截至2022年11月18日样本理财子公司中破净产品达305只跌破率高达2644本轮破净潮中破净产品普遍亏损幅度较小净值大多介于098元至099元之间该轮破净并未改变理财产品发行回暖趋势2022年11月全市场共新发2267只理财产品环比增加552只该月全市场共有6108只理财产品在售环比增加547只请参阅最后一页的重要声明11银行行业深度报告图表18样本理财子理财产品数量与跌破率图表191年期和10年期国债收益率2500产品数量跌破率300031年期国债收益率10年期国债收益率2720002500200024150015002110001000185005001500007月29日8月29日9月29日10月29日11月29日资料来源中国理财网WIND中信建投资料来源中国货币网WIND中信建投进一步梳理本轮理财产品纷纷破净的原因11月以来随着银行间流动性收紧利率普遍上行加之国内防疫政策优化和稳地产金融措施力度加码市场对于经济复苏的预期发生集中调整引发债市大幅走弱11月中旬短短几天内国债收益率和各期限同业存单利率普遍急升债市亏势迅猛引起理财产品估值急跌相比3月进程稍缓的破净潮本轮破净来势迅猛市场反应更为激烈理财产品破净后大量投资者申请赎回负反馈机制进一步加重债券市场的踩踏11月和12月理财赎回规模达25万亿基本上全部转化为银行存款11月以来的债市大出血在银行理财上表现为配置债券的理财产品出现大面积净值回撤由于债券是银行理财持仓的第一大类资产产品破净覆盖范围更广此轮破净中固定收益类产品和混合类产品分布均匀而在3月破净潮中固收类产品的占比远超其他种类同3月相比本轮破净产品在全市场理财产品中占比更低理财产品收益跌幅更小3回归资管本源截至2022年6月末银行理财中权益资产规模仅102万亿元占比321其中固收类产品混合类产品权益类产品FOF等都有权益资产的配置除了直接配置权益类资产外银行理财子也通过公募基金截至2022年6月末127万亿元间接配置权益资产权益市场对理财产品净值影响不容小觑权益市场波动导致理财产品收益率大幅震荡由于债券投资收益率整体下行和银行负债端成本高企为增厚收益加大权益类等固收资产配置是大势所趋面对资本市场波动对大财富管理的影响理财子公司应改变风险管理模式从信用风险管理转向市场风险管理包括债市和股市的风险为做好流动性风险管理理财子应构建与理财产品相匹配的流动性风险评估模型优化压力测试的方法和程序有效压降相关产品的流动性风险水平确保产品的及时兑付和流动性安全2022年以来银行理财加大对上市公司调研力度调研频次较2021年同期显著增加加强市场分析研判有助于贯彻多元均衡资产配置策略利用多资产多策略降低单一资产和策略的波动风险经历破净潮后预计理财产品将回归稳健发展因理财产品在收益率方面的独特竞争力长期来看其客户规模增长趋势不改现阶段理财子谋求净值化转型后可持续发展的优势更为重要一方面理财子公司应提高投研能力不断优化理财产品的投研思维形成差异化的投资策略将净值回撤控制在可控区间内增加投请参阅最后一页的重要声明12银行行业深度报告资者信心另一方面理财子应持续做好客户服务和投资者陪伴避免理财产品出现大规模回撤通过线上线下等多种渠道和投资者开展信息交互持续开展投资者的教育陪伴引导投资者理性看待市场的波动树立买者自负的投资理念五理财子发展权益投资的主要障碍目前银行理财子权益投资规模有限且发行的权益类产品占比较低一方面理财子基本承袭了母行的渠道和客户客群偏好与固定收益类产品更为匹配客户对净值波动更大的权益类产品接受度较低另一方面理财子对权益投资的经验和能力均处于培育阶段发行权益类产品难度较大理财子尚未作好大规模发展权益投资的准备在投研能力建设人员团队建设管理系统建设等方面仍有欠缺尽管发展权益投资是必然趋势但短期来看采用在固定收益类产品和混合类产品项下配置权益类资产的权益投资方式仍是主流1客户端权益资产波动大回撤难以掌控不符合理财客户偏好低回撤产品的特性个人投资者使我国银行理财市场的绝对主力截至2022年6月末全市场持有理财产品的个人投资者数量为906168万人占比达9908个人理财投资者风险偏好以二级稳健型为主且更趋于稳健截至2022年6月末持有理财产品的个人投资者中数量最多的仍为风险偏好为二级稳健型的投资者占比为3551根据投资者适当性管理原则权益类理财的销售对象主要包括激进型或进取型投资者不符合目前多数理财客户偏好低回撤产品的特性投资者投资理财产品的风险偏好主要集中在一级低和二级中低风险等级的产品持有一级低风险产品的投资者占比自2018年来快速回升截至2022年六月末上升至4584持有二级中低和三级中风险的产品占比自2018年来持续下降其中持有二级中低产品的投资者占比由2018年末的7444下降至2022年6月末的4597权益类理财产品多为PR3-PR5风险等级较高需求比例相对较少图表20投资产品风险偏好变化一级低二级中低三级中8007006005004003002001000020182019202020212022H1资料来源中国银行业理财市场年度和半年度报告中信建投请参阅最后一页的重要声明13银行行业深度报告图表21各风险等级理财产品投资者分布一级低二级中低三级中四级中高和五级高2022H14584459780401520214090491497701920201932676013000082019125372491484014201889274441646018资料来源银行业理财登记托管中心中信建投净值化转型后银行理财产品原有的本金安全收益稳定的市场形象已被颠覆重重挫伤市场投资银行理财的信心市场对理财破净情况形成强烈的负反馈机制去年年底信用债市场下跌引发的银行理财大幅疏赎回依据债市下跌-产品净值回撤-客户赎回-产品被迫卖债-债市加速下跌-产品净值进一步回撤-客户继续赎回这一机制传导赎回规模达到25万亿占理财余额的8极端情况下或引发银行理财产品出现系统性兑付风险权益资产的市值波动相比信用债更剧烈回撤力度更大不符合理财客户风险偏好保守的现状2产品端权益类产品发行难度较大母行在权益投资方面能够给予的支持相对有限理财子公司的权益投资业务普遍面临专业人才相对匮乏投研能力不足的困境权益类理财产品的风险和预期收益通常高于其他类理财产品出于风险控制需求资产投资决策更为复杂权益类产品发行难度明显高于其他类型的理财产品理财净值化转型以来产品净值受底层资产价格波动而剧烈震荡与既往理财投资者保守稳健的风险偏好相悖权益类理财产品存在因募集规模未达产品规模下限而不成立的困境3投研端理财子权益投研能力不足对个股的把握和研究尚不深入资管新规正式实施后银行理财产品的经营由资金池模式变为类基金模式产品类型由预期收益型变为净值型风险承担由银行刚性兑付向客户风险自担转变盈利方式由获取收益成本差变为收取管理费银行理财业务发生重大变化长期以来由于银行理财客户的风险偏好较低理财产品体系以固收和固收产品为主银行理财更擅长债券和非标资产投资权益类资产的投研能力与券商基金相比明显不足随着理财步入全面净值时代理财产品净值化波动加大因目前理财子对投资标的资产的把握和研究不够深入投资标的的市值往往出现剧烈波动挫伤投资者信心未来理财子应进一步加强投研能力根据市场形势灵活调整股票仓位在收益和风险之间做好平衡提高风险收益性价比现阶段理财子投研能力还处在重塑期培养投研能力任重道远投研能力能够帮助理财子适应资管新规后的发展趋势在大资管统一的监管框架下补齐短板适应行业竞争新格局4机制端理财子内部激励不足由于理财子公司发行的权益类理财产品可以直接投资于股票市场原有人员权益投资能力不足投研人才需求旺盛理财子公司亟需突破商业银行的考核体系和激励机制引进并留住高端市场化人才打造专业化的投研人才队伍标准化债权类资产认定规则落地后非标认定明显严格理财子非标投资占比进一步下降同时监管着力规范理财产品估值办法这两项直接作用于理财业务运作底层逻辑的规则落地后银行理财的监请参阅最后一页的重要声明14银行行业深度报告管实际上已经和公募基金拉平但与公募基金相比银行理财缺乏弹性的市场化的激励参照头部银行系资管建设经验市场化的薪酬激励机制是保障资管业务具有行业竞争力的核心要素之一在这方面理财子内部激励明显不足由于目前理财的权益配置占比较低理财投研人员的研究成果难以体现在业绩中这也使得考核薪酬缺乏弹性挫伤投研积极性进入恶性循环目前受限于银行体系缺乏弹性的考核薪资净值回撤容忍度远远低于基民的客户以及比公募基金更加严苛的声誉管理使理财子公司难以留住投研人才与头部基金公司开出的薪酬方案相比银行理财子的薪酬市场化程度有待提高除了薪酬之外银行理财子公司中长期激励机制内部文化建设以及完善的人才体系建设对于吸引人才留住人才也尤为重要银行理财子公司应采用市场化的机制来激励通过中长期的激励机制驱动高管充分发挥其主观能动性六理财子发展权益投资路径探讨1投研端建立权益投研体系作为资管新规催生下的后浪在后非标时代如何快速构建权益投研体系提升主动管理能力是走向独立的银行理财子面临的重要问题在投研实力和经验上银行本身的投研优势在于固收类资产而权益类投资过去主要以委外为主没有必要建立庞大的权益研究体系导致目前自身权益板块的投研体系经验和能力均处于培育阶段理财子应在现有的投研体系中专门搭建权益投研体系为中长期发展打好根基银行相对于其他资管机构具有的客户优势资源优质固收和非标投资优势等禀赋需要经历长期的探索才能更好的与理财子的权益投资结合构建适合自身发展的权益投研体系农银理财之前已搭建起从宏观经济到宏观策略从行业框架到股票研究从机构准入到基金评价从量化研究到资产配置等各个维度全面覆盖的研究支持体系促进投研一体在此基础上农银理财针对净值化条件下权益投资构建了独特的资产配置体系依靠成熟的权益投研体系2022年农银理财旗下混合类理财产品不仅破净率极低已到期产品的收益率也位居市场前列而且在我们构建理财子产品竞争力指数中农银理财产品竞争力指数最大在产品发行市场其竞争优势领跑同业这预同农银理财构建起的投研体系有必然的联系图表22农银理财权益投研体系自下而上构建起大类资产收益监测模型细分到行业与风格层面每天自动更新实时定量资产配置模型监测市场上各类资产隐含收益率严格以业绩基准为锚做好不同资产的动态再平衡操资产配置作模型构建起基于宏观经济周期实体流动性周期以及金融流动性周期三周期的大类资产价值定性资产配置的343模型与风格配置模型细分资产类型构建起四层资产的交易配置模型构建起三期跨期权益资产配置模型制定混合类产品管理操作规程权益委外管理操作规程FOF投资管理规程关于资产配置的规章制度框架等多个关于资产配置交易的规章制度实现管理流程制式化制度体系通过每天的投资晨会每双周的工作或研究例会每季度系统性的资产配置计划会议关于资产配置的复盘机制和不定期的投资务虚会及时审视每天每周每月的投资交易得失资料来源农银理财中信建投请参阅最后一页的重要声明15银行行业深度报告2体制机制端借鉴保险公募基金模式从母行独立之后理财子公司亟需构建独立完整有效的治理机制目前理财子公司的治理模式与商业银行较为相似保持投资和风控独立作为资管机构预计未来理财子公司的组织架构或向公募保险投研风控一体化的模式转变随着净值化转型逐步完成有效的组织架构和差异化的战略方针是理财子长期可持续发展的关键要素行业内部在盈利能力和规模上将进一步分化银行理财子需重塑薪酬激励制度对标公募基金改变投资方式从委外向直投过渡自建权益投资能力由于理财子公司主体多由银行资管部门平移而来短期内理财子没有足够的议价能力来实现薪酬体系相对母行体制的突破若快速提高人员收入水平易造成商业银行体系内的薪酬收入结构性失衡理财子薪酬激励机制转型需在适配母行制度和市场化竞争两方面取得平衡公募基金作为高度市场化的机构其薪酬体系对理财子有重要借鉴意义理财子可以在以下三大方面实现突破打造专业稳定的投研团队1提升现阶段收入水平缩小与公募基金差距向核心人才倾斜资源2确立职级透明的晋升路径以更广阔的职业发展空间吸引留住人才3构建以业绩为导向的考核体系推行超额收益分成股权激励等激励举措3产品端鼓励理财子加大权益类产品的发行2018年以来中国权益市场景气度回升至2021年末中国股票市场总市值及流通市值分别达到91万亿元和75万亿元创历史新高2021年1月证监会系统工作会议明确提出以更大力度推进投资端改革加大权益类基金产品供给与服务创新力度推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地优化中长期资金入市环境2022年4月全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会指出机构应提高权益投资比例充分发挥长期资金可以克服市场短期波动的优势用好用足权益投资额度进一步扩大权益投资比例提升长期收益水平长期来看随着理财子资产管理能力不断增强市场波动对含权理财产品净值的冲击力度有望下降权益类资产将成为增厚理财产品收益的重要资产类别随着权益投资政策环境不断向好大资管行业加快转型升级布局权益市场挖掘拥有长期生命力具备持续回报能力的资产增加权益类产品发售是大势所趋理财子应加大权益类产品发行抓住权益产品布局的时间窗口图表23沪深股票总市值和流通市值截至2022年10月1000000沪深股票总市值80000060000040000020000002000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09资料来源中国证监会中信建投请参阅最后一页的重要声明16