研究报告全文：期货研究报告商品研究锂专题报告之三写在电碳价格击穿40万元从铜价历史走势看本轮锂价的下行空间研究员-颜正野联系电话0755-82763240yanzhengyecmschinacomcn执业资格号Z00182712022年02月28日结论期货研究报告新能源研究1周期性是大宗商品的本质也是商品交易的魅力所在一轮完整的周期中大多情况下由需求变化引起价格波动供给端产能短期相对刚性量的无弹性往往带来价的高弹性但上涨的弹性在供需相对增速转向时变成下跌的弹性商品价格顶底极限往往由边际交易者决定且难以预判但价格区间特征大多可追踪当前的碳酸锂价格符合周期顶部大多数特征并已摆脱边际交易者决定的极限价格2铜历史价格具有极强的周期属性且周期时间相对确定但价格波动通常超调通过复盘1974年以来铜价7次下行周期并选取2次与当前碳酸锂价格相似的阶段以期对当前锂价下行深度判断提供借鉴1顶部看需求且需求结构的改变会导致价格中枢的永久上移2底部看成本C1成本对历史铜价有明显支撑3顶底之间方向看驱动并具有价格趋势性7次周期下行段历史铜价最大跌幅均超503锂与铜在供给需求结构上有一定相似之处长周期预计碳酸锂价格中枢将永久性上行但当前价格下锂矿锂盐厂仍有较好利润价格短周期驱动方向趋势性持续向下权益资产估值亦给出看空印证我们认为本轮碳酸锂价格下行时间与空间均未到位但受锂盐厂短期外购精矿成本制约与产能停检等因素影响40万元吨以下下行斜率或有所放缓长期关注高成本矿端对应价格的支撑风险提示海外新增锂辉石盐湖产能不及预期再度出现电车储能需求侧大规模刺激01本轮周期锂价特征周期演绎供需特征与边际定价模式目录02铜价历史复盘启示contents经济开启全球化中国需求刺激后的铜价的2次起伏03本轮锂价下行空间探讨时间与空间均未到位本轮锂价周期特征周期演绎供需特征01与边际定价驱动大宗商品供需价量与利润周期的一般演绎路径期货研究报告新能源研究商品供需商品价量与商品利润关系2利润受到供需相对变化的影响形成上游矿厂冶炼厂的盈利股价的表现往往领先于矿商利润商品价格表现对商品期货构成印证价值数据来源招商期货1一轮完整的周期中大多情况下由需求变化引起价格波动而供给端产能短期相对刚性量的无弹性往往带来价的高弹性价格上涨引发上游短期利润与长期资本开支上升随着供给端的放量与需求的边际回落供需缺口收窄商品价格上涨斜率趋缓直至走向回落不同时间段需求供给所发挥的作用不同价格的向上空间持续时间的弹性由供需强度共同决定并互有交织有色金属价格周期顶底部区域大多特征稳定且可追踪期货研究报告新能源研究有色金属商品周期的钟摆特征顶部特征底部特征新增产能放量头部企业亏损减产供给价格涨至抑制需求价格跌传完全成本至现供给行业新进入者增加金成本技术进步趋缓渗透率高位需求出现大规模整合大量替代品出现技术进步需求库存去库至低位开始累库替代品价格下跌期货深Congtango结构转换库存累库至高位转为去库市场估值权益资产低PE高PB期货深Back结构转换市场估值钟摆顶部特征明显权益资产低PB高PE2023年的碳酸锂钟摆中位特征大多不明显趋势为主主导2023年的基本金属数据来源招商期货1一轮经典的周期中商品价格变化如钟摆观察者面对静态的钟摆图形时常常无法判断摆动方向身处商品周期某时点中的生产商消费者与交易者等价格参与者通常也会感到只缘身在此山中的迷茫但在钟摆周期的极限位置顶底判断方向的赔率相对大长期胜率也较高2有色金属矿端冶炼端中短期供给相对刚性需求变化引发的价格周期顶部底部区域大多具有明显特征例如当前的碳酸锂价格已大概率越过钟摆顶部周期顶部区域价格变动方向相对容易判断本轮周期锂不同阶段下供应需求曲线弹性特征不同期货研究报告新能源研究需求主导开工率碳酸锂氢氧化锂供需曲线价格的演绎路径价格P低供给高弹性供给S无价格弹性供给S需求D需求D需求D供给主导供需曲线供给S恢复正常商品模式供需共同影响产供应上升价格下降能饱和供给低弹性高价格弹性产量Y2020年至2022年底这一轮锂价上行周期供需曲线演绎600000碳酸锂995电池级国产-平均价元吨的比较典型氢氧化锂565电池级粗颗粒国产-平均价元吨500000120Q1-21Q1这一阶段电池级碳酸锂需求开始上升400000供给开工率低价格未明显波动221Q1-22Q1锂供需开始转为紧平衡尤其是22Q3-24Q1陡峭向上的300000价格斜率意味着锂的严重短缺322Q1-22Q4供给200000开始放量需求增速回落供需曲线逐步恢复常态100000锂上游高价高利润供给曲线的有望进一步变得平坦下02020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-03行阶段量的弹性也会带来较大价格向下的弹性数据来源Wind招商期货顶底部极限由边际交易者决定此时应对往往优于预测期货研究报告新能源研究需求特征变化背景下碳酸锂氢氧化锂的边际定价模式1402021-2022边际定价者120锂终端电车需求特点行业竞争加剧销量重要性利润率10080P60402023-2024沉淀交易者锂终端电车需求特点融资可得性下降20竞争格局稳定利润率重要性销量0Y数据来源招商期货1最高的交易价格往往由最疯狂的买家决定最低的交易价格往往由最乐观的持有者决定无论是在证券商品的交易过程中大量的沉淀交易者并不影响价格变化价格往往由边际定价者决定尤其是在极端价格的形成上而边际交易者的行为短期难以预判22015-2020年大量创业公司进入增加了电车供给上游锂矿成为产业链最为短缺的环节可以观察到2021-2022年锂矿锂盐厂攫取了越来越多边际上产业链降本带来的利润下游极端重视市场占有率的实现即使出现大幅亏损电车电池厂对锂材料的需求仍没有明显下降此阶段电车厂正是边际定价的极端交易者此时对参与锂价格的交易者而言策略上应对的胜率往往高于预测有色金属历史价格表现具有明显的周期特性期货研究报告新能源研究主要有色金属期货价格收益率历史走势2006至今38LME3个月铜LME3个月铝LME3个月铅LME3个月锌LME3个月镍LME3个月锡净值13328231813LME铜历史价格08收益率波动区间03200605200708200811201002201105201208201311201502201605201708201811202002202105202208-02数据来源Wind招商期货1由于大多数大宗商品具有的标准化与行业分散的特征一旦供给与需求增速差发生相对变化价格往往回落直至上游超额利润消失周期性是大宗商品的本质也是商品交易的魅力所在2宏观需求影响下有色金属周期具有同步性产销规模较大的商品受交易性因素影响小波动率相对低其中铜产量规模大历史数据丰富周期性特征明显本报告选取对铜历史价格进行分析研究以期能对本轮锂价下行周期深度的判断提供借鉴铜锂矿长期供需格局有一定的相似性期货研究报告新能源研究铜矿供应集中于海外锂矿供应大部分于海外Talison-Greenbushes尾矿SQM-Atacama7Codelco79MtMarionFreeport-McMoRan11116BHPGroupALB-Atacama1Glencore1PLS-5PilgangooraNgungajuSouthernCopperexSPCC1Allkem-MtCattlin42858FirstQuantumMinerals察尔汗盐湖32ZijinMiningLivent-HombreMuerto32KGHMPolskaMiedz33茜坑狮子岭62RioTinto3宜春钽铌矿414矿2AngloAmericanplc44Olaroz其他数据来源彭博招商期货1铜与锂矿产资源供应均集中于海外2022年铜92锂83国内冶炼产能较大国内消费占比大2022年铜55锂60矿石中间品和冶炼成品均大额净进口2铜与锂的供给弹性短期远小于需求弹性矿开采同样具有投资周期长技术更新慢的特点3铜为最重要的宏观金属锂是新能源核心材料在工业有色金属及宏观经济中的长期地位不低铜价历史复盘启示经济开启全球化中02国需求刺激后的铜价的2次起伏铜历史价格具有极强的宏观周期属性期货研究报告新能源研究LME铜历史回撤回顾LME铜价历史走势与7次回撤1972年至今LME铜数次最大回撤1-63142-601712000LME铜收盘价3-5096564-56515-6798100006-57437-36348000711972年至今铜价大约经历了7次比较大规模的价格6000周期持续时间7年左右除了第7次以外周期下行阶段最大回撤的幅度均在50以上第7次回撤主受新4000123490C1成本线冠疫情影响或为大周期中的回调2铜价存在2个不同的震荡中枢对应1972-2004中2000值2000美元吨西方经济体需求与2004至今中值06000美元吨对应中国消费高速发展带动全球铜197221198021198821199621200421201221202021长期需求的爆发价格中枢上移数据来源LME招商期货80年代末-90年代西方经济体制造业信息业需求的起伏期货研究报告新能源研究美日欧工业生产表现1985-1992年90年代美国信息业行业产值增速上行日本工业生产指数制造业同比2016美国行业增加值信息业同比美国工业生产指数制造业NAICS同比季调14工业生产指数欧洲同比1512108106452001985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-0119801984198819921996200020042008201220162020-2-4-5数据来源WindUSGS招商期货全球第二次石油危机结束之后即80年代中后期西方主要经济体正式开始全球化进程美国欧洲与日本制造业相继繁荣冷战结束前后房地产需求增加对铜的消费需求保持明显增长此外80年代末-90年代随着信息工程与互联网等新技术的普及继续拉动铜消费需求叠加住友铜等交易性因素铜价再次出现短暂但快速的上涨受终端需求拉动铜消费的回升领先矿端产量增长期货研究报告新能源研究1986-1989年铜消费放量1987-1989年铜矿产量放量11500全球精炼铜消费量千吨全球精炼铜消费量右500产量铜矿全球千吨同比右95007004006001100030090005002001050040085001003001000000080002001001009500750020000090003007000-10019841985198619871988198919901984198519861987198819891990数据来源Wind招商期货1据ICSG1986-1988年全球精炼铜消费量同比320179与364可验证高景气度制造业与地产需求2铜消费先行供给增长落后需求但增速更高验证需求开启周期的判断1987-1988年全球铜矿产量同比3785831990年8月第三次石油危机爆发后英美经济再陷入衰退叠加Escondida商业化投产供需共同利空下铜价加速回落1989年铜价见顶后第三次最大回撤约51随后铜价反弹1997年在亚洲金融危机前后发生的第四次最大回撤约562000年以后中国需求逐渐主导铜的定价期货研究报告新能源研究中国与海外铜消费占比06全球铜消费占比中国占比韩国占比日本占比欧洲占比美国占比东盟和印度占比0504030201019912003202019761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019921993199419951996199719981999200020012002200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920212022数据来源Wind招商期货2000年以后中国加入WTO并正式参与全球化分工之后对铜的消费占比从10快速升至最高55左右强劲增长消费的最终导致铜价中枢永久上移并主导铜价变化2009-2016中国宏观刺激后的需求激增与产能过剩期货研究报告新能源研究2009年后中国铜下游需求增速先上后下2009年后中国铜消费增速先上后下零售额家用电器和音像器材类当月同比701200消费量精炼铜中国当月值千吨精炼铜同比80房屋竣工面积累计同比产量电力电缆当月同比6011006050100040900408003020700206000105000-202009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-09400-10300-40-202008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-06数据来源Wind招商期货次贷危机后中国推出大规模的需求刺激计划铜下游家电房地产与电力产销增速均有大幅上升一度带动国内铜消费增速达到50但随着短期需求回落铜下游与铜产能均出现明显过剩铜矿资本开支高铜价刺激矿山加速投产产能释放期货研究报告新能源研究2009年后原生及再生铜产量增速整体上升趋势2003年铜矿资本开支迎来高峰期原生精炼铜产量同比再生精炼铜产量同比500140000铜矿企业资本开支百万美元年度均价美元吨10000900040012000080003001000007000原生精炼铜产量增速整体上升60008000020050006000040001004000030000020002009-022010-052011-082012-112014-022015-052016-082017-11200001000-10000-200数据来源彭博Wind招商期货12009年后中国大规模需求刺激再度引起铜产量增速的上升全球原生与精炼铜生产均有放量2高铜价与中枢价永久上移导致铜矿资本开支快速上移2003-2012年铜价与铜矿资本开支呈现同向上升趋势铜矿建设周期一般在6年左右2016年开始商业化的LasBambas扩产的CerroVerde进一步加剧了铜价下行至2015年四季度最大跌幅达57低库存不一定对应上涨但累库大多可对应下跌阶段LME铜价与库存变化1980至今1200000总库存LME铜收盘价LME铜120001低库存不一定对应价格上涨铜历史价格来看100000010000低库存往往在需求回升时提升弹性80000080002累库大多对应下跌尤其是周期后半段的被动累库阶段60000060004000004000200000200000198014198354198694199014199354199694200014200354200694201014201354201694202014数据来源彭博Wind招商期货2次典型的铜价起伏过程中社会库存变化指引作用亦有限期货研究报告新能源研究铜价与库存变化1985-1993铜价与库存变化2009-20167000003500总库存LME铜收盘价LME铜800000总库存LME铜收盘价LME铜12000600000300070000010000600000500000250080005000004000002000400000600030000015003000004000200000100020000020001000005001000000000198514198614198714198814198914199014199114199214199314200879200979201079201179201279201379201479201579201679数据来源Wind招商期货1986年开启的第3次1986-1993铜价周期中呈现价格涨去库价格跌累库的特点但存在滞后2009年开启的2009-2016库存变化特征不典型铜整体处于去库的大周期中但大体出现上涨阶段去库下跌时加速累库的现象铜价历史周期总结与启示期货研究报告新能源研究1铜价时间周期相对固定1974年以来数次周期时间大致为7年且上行周期短2-3年下行周期长4-5年2铜价价格波动通常超调每一轮周期中价格上行往往过度以至于回调阶段下跌幅度均超503新需求引入或导致价格中枢永久上移2000年中国参与全球化强劲铜消费的最终导致铜价中枢永久上移4社会库存变化一般仅有后验价值社会库存在价格的波动过程中指引作用不明显但累库大多对应价格下跌5周期价格趋势中段往往缺少价格锚但驱动方向具有趋势性商品价格顶部看需求底部看成本顶底之间看驱动方向的趋势性