4Q22净利润转正；2023交付量指引超预期
　　理想汽车4Q22收入176.5亿元，符合彭博一致预期。汽车毛利率20.0%，较彭博一致预期低1.3pp，主因新旧车型换代。主要利好点：1）1Q23汽销量指引5.2-5.5万辆，较彭博一致预期高12-18%；3万台月交付量目标、28-30万台年交付量目标均较市场预期乐观。2）4Q22净利润2.7亿元，超预期转正，主因控费能力突出，OPEX费用较彭博一致预期低16.1%。我们维持理想汽车2023/2024年总收入预测至人民币947/1,591亿元，我们预测2025年公司总收入为1,824亿元。考虑到今年中国电动车市场的激烈竞争，我们维持140港元目标价，基于2.8x 2023EPS，较可比公司平均的2.7x高5%（前值：2.8x 2023EPS，较可比公司平均高2%）。维持"买入"评级。
　　2022回顾：汽车毛利率虽不及预期；费用压降净利润超预期转正
　　理想汽车4Q22收入176.5亿元，符合彭博一致预期。受L9/8新车产能爬坡、以及ONE库存等因素的影响，公司汽车业务毛利率20.0%，较彭博一致预期低1.3pp。但4Q22公司净利润2.7亿元，显著超彭博一致预期（-1.2亿元）。主因单季度SG&A/R&D费用压降到16.3/20.7亿元，整体OPEX费用比彭博一致预期低16.1%。
　　2023展望：汽车销量有望超预期；毛利率承压
　　公司预计1Q23汽车交付量为5.2-5.5万辆，同比增长64.0-73.4%，较彭博一致预期高12-18%；收入174.5-184.5亿元，同比增长82.5-93.0%，较彭博一致预期高6-12%。3月L7开始交付，4月Air版本开始交付。公司重申5月是L7+8+9全部版本交付的第一个完整月，月交付量目标为3万辆（其中Air版本5,000辆），高于市场预期。考虑到前期订单积累，我们判断Q2单月销量或可破3万台。毛利率方面，今年面临1）电动车价格战；2）与电池等零部件厂商的价格博弈；以及3）L7产能爬坡等压力。我们看好公司今年基本维持21%的汽车毛利率。
　　维持140港元目标价与“买入”评级
　　我们维持理想汽车2023/2024年总收入预测为人民币947/1,591亿元，我们预测2025年公司总收入为1,824亿元。考虑到今年中国电动车市场的激烈竞争，考虑到今年市场竞争加剧，我们维持140港元目标价，基于2.8x2023EPS，较可比公司平均的2.7x高5%（前值：22.8x 2023EPS，较可比公司平均高2%）。维持"买入"评级。
　　风险提示：新能源汽车需求增长不及预期，智能化配置渗透率不及预期。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告理想汽车-W2015HK关注Q2销量目标能否兑现华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月01日中国香港其他电子目标价港币14000研究员黄乐平PhD4Q22净利润转正2023交付量指引超预期SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000理想汽车4Q22收入1765亿元符合彭博一致预期汽车毛利率200较彭博一致预期低13pp主因新旧车型换代主要利好点11Q23汽销研究员陈旭东量指引52-55万辆较彭博一致预期高12-183万台月交付量目标28-30SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom万台年交付量目标均较市场预期乐观24Q22净利润27亿元超预期转SFCNoBPH392862128972228正主因控费能力突出OPEX费用较彭博一致预期低161我们维持理联系人张宇想汽车20232024年总收入预测至人民币9471591亿元我们预测2025SACNoS0570121090024zhangyuhtsccom年公司总收入为1824亿元考虑到今年中国电动车市场的激烈竞争我们SFCNoBSF274861063211166维持港元目标价基于较可比公司平均的高14028x2023EPS27x5联系人郭春杏前值28x2023EPS较可比公司平均高2维持买入评级SACNoS0570122010047guochunxinghtsccom8621289722282022回顾汽车毛利率虽不及预期费用压降净利润超预期转正理想汽车4Q22收入1765亿元符合彭博一致预期受L98新车产能爬基本数据坡以及库存等因素的影响公司汽车业务毛利率较彭博一ONE200目标价港币14000致预期低13pp但4Q22公司净利润27亿元显著超彭博一致预期-12收盘价港币截至2月28日9225亿元主因单季度SGARD费用压降到163207亿元整体OPEX市值港币百万192302费用比彭博一致预期低1616个月平均日成交额港币百万7736552周价格范围港币5205-16530人民币展望汽车销量有望超预期毛利率承压BVPS21522023公司预计1Q23汽车交付量为52-55万辆同比增长640-734较彭博股价走势图一致预期高12-18收入1745-1845亿元同比增长825-930较彭博一致预期高6-123月L7开始交付4月Air版本开始交付公司重申理想汽车-W港币相对恒生指数5月是L789全部版本交付的第一个完整月月交付量目标为3万辆其16426中Air版本5000辆高于市场预期考虑到前期订单积累我们判断Q213616单月销量或可破3万台毛利率方面今年面临1电动车价格战2与1096电池等零部件厂商的价格博弈以及3L7产能爬坡等压力我们看好公司今年基本维持21的汽车毛利率8155315Mar-22Jul-22Oct-22Feb-23维持140港元目标价与买入评级我们维持理想汽车20232024年总收入预测为人民币9471591亿元我资料来源SP们预测2025年公司总收入为1824亿元考虑到今年中国电动车市场的激烈竞争考虑到今年市场竞争加剧我们维持140港元目标价基于28x2023EPS较可比公司平均的27x高5前值228x2023EPS较可比公司平均高2维持买入评级风险提示新能源汽车需求增长不及预期智能化配置渗透率不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万270104528794710159120182354--67671091368011460归属母公司净利润人民币百万3214620326217317494380-----15034EPS人民币最新摊薄016097030085212ROE091473141393921PE倍4849878182505689043557PB倍380351361347316EVEBITDA倍698748386553190103132资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1理想汽车-W2015HK业绩回顾理想汽车4Q22收入1765亿元符合彭博一致预期受L98新车产能爬坡的影响汽车业务毛利率200较彭博一致预期低13pp但4Q22公司净利润27亿元显著超彭博一致预期-12亿元主因单季度SGARD费用压降到163207亿元整体OPEX费用比彭博一致预期低161图表1季度营收回顾与指引百万元4Q211Q222Q223Q224Q221Q23EAAAABloombergADiffBloombergGuidanceDiff收入汽车销量辆352213171628687265244631946319004662952-55K12-18YoY1441526363232总收入106219562873393421764217650001652817450-184506-12YoY15616773206666成本8240739868548160138371408418YoY14115068376871毛利238021641878118238063566-63YoY22825197-356050毛利率224226215127217202-15pp216OPEX235625772857331240083700-77YoY19315292737057SGA费用112612031325150719431630-161YoY16213659487345单车费用千元320379462568420352收入占比10612615216111092RD费用123013741532180422242070-69YoY2291671341038168单车费用千元349433534680480447-69收入占比116144175193126117经营性收入24-413-978-2130-451-134税前收入28319-645-170212169归属普通股东净利润296-11-618-1640-112257净利润296-11-641-1646-116265307收入拆分汽车销售汽车销售收入10376930984849046170181726815YoY15616973226466汽车销量成本8058722066877963136301381814YoY14015168376971单车成本千元228822762331300229432983汽车销售毛利率223224212120213200-13pp210ASPRMB29458929349929573034104636740937281215其它其他收入245253249296453382-157YoY17412784-248556其他成本183178167197275265-35YoY20412471495045资料来源公司公告彭博预测华泰研究主要有利因素1新势力一阶考验销量指引超预期公司预计1Q23汽车交付量为52-55万辆同比增长640-734较彭博一致预期高12-18收入1745-1845亿元同比增长825-930较彭博一致预期高6-123月L7开始交付4月Air版本开始交付公司重申5月是L789全部版本交付的第一个完整月月交付量目标为3万辆其中Air版本5000辆考虑到订单积累我们判断Q2单月销量或可破3万台2从大单品到全系列产品的模式得到验证公司增程L系列产品目前涵盖30-50万元价位带满足不同家庭的需求我们认为未来有望通过L6L5价格带进一步下切公司表示纯电车型也将仿照L系列模式满足客户多样化的需求3新势力二阶考验盈利能力受到验证4Q22公司净利润27亿元显著超彭博一致预期-12亿元主因单季度SGARD费用压降到163207亿元整体OPEX费用比彭博一致预期低161免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2理想汽车-W2015HK主要不利因素1毛利率不及预期4Q22公司汽车业务毛利率200较彭博一致预期低13pp整体毛利率202较彭博一致预期低15pp主因L9L8新车产能爬坡的影响我们认为今年公司毛利率还将面临1电动车价格战2碳酸锂降价后与电池厂商的价格博弈以及3L7产能爬坡等压力我们看好公司今年基本维持21的汽车毛利率2L6发布延迟至明年考虑到今年20-30万元价位带的激烈竞争以及L7充分释放需求等因素公司将L6发布推迟至2024年我们认为这会影响到公司短期的销量预期但长期而言选择一个更好的时点进入大众市场有助于各价位段产品占据更高的市场份额3截至2023年1月31日公司有299家门店覆盖132座城市受去年疫情等因素的影响门店扩张节奏放缓免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3理想汽车-W2015HK盈利预测调整与估值我们对理想汽车销量收入预测如下1汽车销量虽然公司指引2023年汽车销量目标为28-30万辆但考虑到市场竞争加剧我们审慎起见维持理想汽车20232024年销量预期至260487万台同比增95872024年针对大众市场的L6纯电产品发布后交付增长提速我们预测2025年理想汽车销量为531万台同比增长92汽车销售收入因此我们维持理想汽车20232024年汽车销售收入预期至人民币911亿1527亿元我们预测2025年公司汽车业务收入为1740亿元3总收入相应地我们维持理想汽车20232024年总收入预测至人民币9471591亿元我们预测2025年公司总收入为1824亿元图表2收入预期调整20222023E2024E2025E2022E2023E2024E2022E2023E2024EANEWNEWNEWOLDOLDOLDDiffDiffDiff中国新能源汽车销量千辆69008400930010600690084009300000同比增速96221114962211理想新能源汽车销量千辆133260487531134260487-050000同比增速4795879479587市占率19315250193152ONEONE202177---77--L93910810810839108108L818969696189696L7-506060-5060EV-MPV-62424-624L6--156156--156EV2--2572--25EVERNew--1815--18Others---24ASP千元325351313328323351313060000ONEONE2021285285L9400400400400400400400L8322322322322322322322L7304304304304304EV-MPV305305305305305L6244244244EV2331331331EVERNew374374374Others287汽车业务收入百万元43312911321526561739634331291132152656000000汽车业务收入占比96969695969696ONE-------ONE202122050---22050--L915471432034320343203154714320343203L8579130886308863088657913088630886L7-152161826018260-1521618260EV-MPV-182773087308-18277308L6--3800238002--38002EV2--826523803--8265EVERNew--67345612--6734Others---6890其它业务收入百万元19753579646483911779357964641100000其它业务收入占比4445444总收入百万元45287947101591201823544509194710159120040000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4理想汽车-W2015HK我们对理想财务状况预测如下1汽车业务毛利率我们维持20232024年汽车业务毛利率210220的预测不变同比增11pp主因看好L789产能爬坡完成电池价格回归理性的传导我们预测2025年公司汽车业务毛利率为230同比增1pp2毛利率因此我们维持20232024年221232的整体毛利率不变我们预测2025年公司毛利率为2433期间费用率考虑到未来几年门店超充网络建设尚处于提速期我们维持20232024年SGA费用率115115不变我们预测2025年公司SGA费用率为115我们维持20232024年研发费用率110110的预测不变我们预测2025年公司SGA费用率为1054净利润因此我们将公司20232034净利润由09128亿元调整为62175亿元我们预测其2025年净利润为438亿元图表3盈利预测调整人民币百万元2022E2023E2024E20222023E2024E2025E2022E2023E2024EOLDOLDOLDANEWNEWNEWDiffDiffDiff收入45091947101591204528794710159120182354040000同比6711068681096815毛利率211221232194221232243-17pp00pp00pp成本35566738011222723649673801122272138021同比6710866721026613毛利952520909368498790209093684944333同比6512076531387620营业费用12625213103580212445213103580240118同比86696884716812销售及管理费用541110892182995665108921829920971同比551016862926815121151151311511511505pp00pp00pp研发费用721510418175036780104181750319147同比120446810654689占收入比例161111149713151111105-10pp00pp00pp营业利润310040110473655401104742151790000同比税前利润24251001507215973120585152同比148510414011311134181150归属普通股股东2425851281203262217494380净利润2425851281203262217494380财务比例毛利率211221232194221232243汽车销售毛利率20021022020021022023000pp00pp00pp营业费用率280225225275225225220销售及管理费用120115115125115115115研发费用率160110110150110110105净利率54010845071124资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5理想汽车-W2015HK估值维持140港元目标价我们选取电动汽车新势力特斯拉蔚来和小鹏作为理想的可比公司考虑到今年市场竞争加剧我们维持140港元目标价基于28x2023EPS较可比公司平均的27x高5前值前值28x2023EPS较可比公司平均高2维持买入评级图表4可比公司估值表市值股价变化企业价值营收十亿美元EVSalesPS公司股票代码十亿美元年初至今十亿美元2022E2023E2022E2023E2022E2023E特斯拉TSLAUS6576860643883411677567957小鹏9868HK9-10408241732112212蔚来9866HK155-8501577313621122111平均39264127理想HK2015HK24520102046513431153818BYD1211HK97697094957479217121712吉利0175HK13-10709318923205040706长城601633CH339164033322127515121512注1人民币11港元市值股价企业价值截至2月28日营收预测来自彭博一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表5一年前向EVSales理想小鹏蔚来特斯拉特斯拉理想美股理想港股小鹏美股25201510502021-082022-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-12资料来源Bloomberg华泰研究图表6一年前向PS理想小鹏蔚来特斯拉特斯拉理想美股理想港股小鹏美股20小鹏港股蔚来美股蔚来港股1816141210864202021-082021-112022-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-12资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6理想汽车-W2015HK图表7收入及汽车销售收入百万元车辆销售收入其他收入车辆销售收入YoY右轴其他收入YoY右轴20000100018000800160001400060012000100004008000200600040000200002001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告华泰研究图表8单车收入成本图表9单车毛利净利元元单车收入单车成本单车毛利单车净利400000100000350000800003000006000025000040000200002000000150000200001000004000050000600000800004Q211Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q212Q223Q224Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表10门店数量蔚来理想小鹏图表11单店销量蔚来理想小鹏间辆理想蔚来450300理想蔚来小鹏小鹏4002503503002002501502001501001005050003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222Q204Q202Q214Q212Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7理想汽车-W2015HK图表12毛利率净利率营业利润率图表13SGA费用率RD费用率毛利率营业利润率净利率SGA费用率RD费用率30252020100151010205304001Q214Q221Q214Q221Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表14资产负债率图表15流动比率速动比率流动比率速动比率倍60875064053043202101001Q204Q211Q214Q222Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q221Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表16库存库存周转天数十亿元存货金额存货周转天数右轴天80807070606050504040303020201010001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8理想汽车-W2015HK图表17现金流蔚来理想小鹏十亿元60蔚来小鹏理想504030201001Q203Q201Q213Q211Q223Q22资料来源公司公告华泰研究风险提示由于芯片短缺和电池价格上涨带来的销量放缓需求下降高级驾驶辅助落地不及预期智能化差异竞争优势不显著图表18理想汽车-WPE-Bands图表19理想汽车-WPB-Bands港币理想汽车-W3825x港币理想汽车-W23x5740x7650x36x50x2509565x11475x25064x78x188188125125636300Aug21Nov21Feb22May22Aug22Nov22Feb23Aug21Nov21Feb22May22Aug22Nov22Feb23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9理想汽车-W2015HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入270104528794710159120182354EBITDA213930242298616774846销售成本212483649673801122272138021融资成本6771986989506583859831188毛利润57618790209093684944333营运资本变动66168099283054803140销售及分销成本34925665108921829920971税费1686412701109723087377287管理费用000000000000000其他4709304810197893066714其他收入支出32866780104181750319147经营活动现金流83407380346372527568财务成本净额6771986989506583859831188CAPEX34455196776577148193应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动8126737252000000000税前利润1528121597314420585152投资活动现金流42574365776577148193税费开支1686412701109723087377287债务增加量429694423420042004200少数股东损益000201361617334339权益增加量11005000000000000净利润3214620326217317494380派发股息000000000000000折旧和摊销59040500500500500其他融资活动现金流613486989506583859831188EBITDA213930242298616774846融资活动现金流167105639420042004200EPS人民币基本016097030085212现金变动2079386551019337383576年初现金1017330493404184031644054汇率波动影响472131270000000000资产负债表年末现金3049340418403164405447630会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货16186805404467007563应收账款和票据601221738186419832025现金及现金等价物3049340418403164405447630其他流动资产1966818031180311803118031总流动资产5238066992642567076875249业绩指标固定资产449811188174722511833243会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产7514683262850139133197649增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