本报告导读：
　　基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的主流方式；2023年讯飞核心业务将强势反转；PE估值锚作用较弱，基于PS讯飞股价明显低估。维持增持。
　　投资要点：
　　维持增持。2023年核心业务将强势反转，维持预测2022-2024年营收200.54/275.68/367.91亿，归母净利5.88/22.17/28.69亿，EPS0.25/0.95/1.23元。维持目标价86.02元，对应2023年91倍PE、7.3倍PS，维持增持。
　　基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的两种主流方式。公司的业务庞杂，且各业务的内涵存在较大差异，分部估值最为合理。但受制于现实情况，目前主要采用两种方式：一，基于核心业务的边际定价。当教育、消费者业务发生较大的边际变化时，股价会反映这一变化。二，部分投资者会采用PE方法对讯飞进行估值。
　　基于边际定价：2023年讯飞核心业务将强势反转。1）教育：2022年延迟的订单将于2023年加速落地；双减带动教育信息化门槛提高，市场集中度上升，同时校内课后服务平台有望产生更多的运营制收入。C端业务，个性化学习手册和学习机都将快速增长。2）消费者：随着出国行放开，翻译机等单品需求将快速回暖；AIGC的兴起为开放平台带来更多的调用需求。3）智慧城市：数据要素和数字经济有望带动该业务获得重估。
　　PE估值锚作用较弱，基于PS估值讯飞股价被明显低估。讯飞PE倍数变化很大，且AI公司大多亏损，PE实用性并不强。PS是现阶段较实用的方法。合理性在于：一，讯飞“AI落地主要基于大型项目”的特点由AI的技术发展阶段决定，并非讯飞个例；二，从G-B-C视角看，讯飞业务模式远未达稳态，远期利润率会上升。基于PS估值，讯飞股价被明显低估。
　　风险提示：政府财政压力过大、AI技术发展不及预期
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo计算机信息科技TableMainInfoTableTitleTableInvest科大讯飞002230评级增持上次评级增持基于边际定价与相对估值讯飞股价均被低估目标价格8602上次预测8602公当前价格4834司李沐华分析师齐佳宏分析师20230301010-83939797010-83939837更交易数据limuhuagtjascomqijiahonggtjascomTableMarket新证书编号S0880519080009S088051908000752周内股价区间元3110-5094报总市值百万元111052本报告导读总股本流通A股百万股23242200告流通股股百万股基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的主流方式2023年讯飞核心业BH00流通股比例95务将强势反转PE估值锚作用较弱基于PS讯飞股价明显低估维持增持日均成交量百万股4400投资要点日均成交值百万元191605TableSummary维持增持2023年核心业务将强势反转维持预测2022-2024年营收TableBalance资产负债表摘要200542756836791亿归母净利58822172869亿EPS025095123股东权益百万元15936元维持目标价8602元对应2023年91倍PE73倍PS维持增持每股净资产686基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的两种主流方式公市净率70净负债率-861司的业务庞杂且各业务的内涵存在较大差异分部估值最为合理但受制于现实情况目前主要采用两种方式一基于核心业务的边际定价TableEpsEPS元2021A2022E当教育消费者业务发生较大的边际变化时股价会反映这一变化二Q1006005Q2012007部分投资者会采用PE方法对讯飞进行估值证Q3013006券基于边际定价2023年讯飞核心业务将强势反转1教育2022年延迟Q4036007的订单将于2023年加速落地双减带动教育信息化门槛提高市场集中全年067025研度上升同时校内课后服务平台有望产生更多的运营制收入C端业务究TablePicQuote报个性化学习手册和学习机都将快速增长2消费者随着出国行放开52周内股价走势图翻译机等单品需求将快速回暖AIGC的兴起为开放平台带来更多的调用科大讯飞深证成指告需求3智慧城市数据要素和数字经济有望带动该业务获得重估15PE估值锚作用较弱基于PS估值讯飞股价被明显低估讯飞PE倍数变6化很大且AI公司大多亏损PE实用性并不强PS是现阶段较实用的-3-12方法合理性在于一讯飞AI落地主要基于大型项目的特点由AI-20的技术发展阶段决定并非讯飞个例二从G-B-C视角看讯飞业务模-29式远未达稳态远期利润率会上升基于估值讯飞股价被明显低估2022-022022-052022-082022-11PS风险提示政府财政压力过大AI技术发展不及预期升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入1302518314200542756836791绝对升幅2648-3-2941103733相对指数284110经营利润EBIT10691173109020382628-2210-78729TableReport相关报告净利润归母1364155658822172869-6614-62277292023年核心业务强势反转ChatGPT和数据要每股净收益元059067025095123素是重要催化20230206每股股利元020010010010010区域化订单落地提速教育业务发展望超预期20220128TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E静待教育政策利好向业绩传导开放平台望成第二增长曲线经营利润率826454747120211130净资产收益率1089336100116政策方向趋于明朗教育业务迎来重大机遇投入资本回报率766759849720210723EVEBITDA37634381428530192502市盈率814371351888650093871股息率0402020202请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage科大讯飞002230TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230301财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入1302518314200542756836791信息科技营业成本714810780116411571520882税金及附加79121120165221计算机销售费用20842693337344115887管理费用8571102120316542207EBIT10691173109020382628公允价值变动收益355331-587100100TableStock投资收益32-8-8-11-15科大讯飞002230财务费用16-10-174-175-267营业利润1437146466823022980所得税15-11462330少数股东损益78542077100净利润1364155658822172869评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产535058705256794810854上次评级增持其他流动资产104785785785785长期投资567718718718718目标价格8602固定资产合计18392523233321361931上次预测8602无形及其他资产19142401288433683851资产合计2483631394311034304648558当前价格4834流动负债1039211659117221782820694非流动负债14722398239823982398股东权益1297217337169832282125466投入资本IC1388218783183802416726762TableWebsite公司网址现金流量表wwwiflytekcomNOPLAT10581263107920182601折旧与摊销12301512139814061413流动资金增量1590-21201013-2567831资本支出-1031-2080-1745-1676-1673公司简介自由现金流2846-14251744-8203173TableCompany经营现金流2271893311311585237公司是一家专业从事智能语音及语言投资现金流-735-2579-2095-2029-2030技术研究软件及芯片产品开发语音融资现金流-952379-1044-80-78现金流净增加额1440693-27-9513129信息服务及电子政务系统集成的国家财务指标级骨干软件企业是我国众多软件企业成长性中为数极少掌握核心技术并拥有自主收入增长率29240695375335EBIT增长率21798-71871289知识产权的企业之一其语音合成核心净利润增长率665141-6222770294技术代表了世界的最高水平利润率毛利率451411420430432EBIT率8264547471净利润率10585298078收益率净资产收益率ROE1089336100116总资产收益率ROA5550195259投入资本回报率ROIC7667598497运营能力存货周转天数807804804804804应收账款周转天数14591273127312731273总资产周转周转天数62105527561048424482净利润现金含量1706530518TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入79114876145偿债能力1m资产负债率4784484544704763m净负债率915811831886907估值比率12mPE814371351888650093871PB718727677501449-12-60612182430EVEBITDA37634381428530192502PS816607554403302股息率0402020202周内价格范围TableRange523110-5094市值百万元111052股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债411218572308492108443420841899-130271859887-11171971635585-2031251411283-29-105411869812022-022022-062022-1020A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万科大讯飞价格涨幅收入增长率净资产收益率科大讯飞相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20TablePage科大讯飞002230目录1核心业务边际定价与PE是两种主流的定价方式411理想分部估值是最为合理的估值方式412现实核心业务边际定价与PE估值被广泛采用42基于边际定价2023年讯飞核心业务将强势反转83PE估值锚作用较弱基于PS估值讯飞股价被明显低估1231PE估值事实上可用性不强1232PS估值是另一种可行的思路讯飞市值明显被低估14321讯飞的AI落地方式是由技术发展阶段导致的行业普遍结果而非讯飞个例14322讯飞业务模式远未达到稳态远期利润率会上升174投资建议185风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20TablePage科大讯飞0022301核心业务边际定价与PE是两种主流的定价方式11理想分部估值是最为合理的估值方式毫无疑问对于讯飞的不同业务进行分部估值是现阶段最为合理的估值方式公司的业务非常庞杂从业务结构来看公司业务涉及教育消费者智慧城市政法医疗汽车等诸多行业且部分业务线中包含多项细分业务如教育业务就包含智慧课堂个性化学习手册直播课等多项细分业务涉及教学考管方方面面图1公司业务线比较繁杂开放平台及消费者业务教育业务智慧城市智慧汽车智慧医疗智慧金融其他主营业务其他业务数据来源公司公告国泰君安证券研究各个业务线的业务内涵完全不同公司的各业务线在AI属性强弱商业模式等方面均存在较大差异比如教育业务中的个性化学习手册业务利用AI技术进行题目推送AI属性很强且商业模式上类似于一个高天花板高粘性的SaaS业务市场倾向于采用PS估值并给予较高的估值倍数而智慧城市业务中AI技术本身的商业价值难以界定且商业模式上看是G端的项目制业务市场倾向于采用PE估值并给予较低的估值倍数12现实核心业务边际定价与PE估值被广泛采用受制于现实情况分部估值并未被投资者广泛采用现实一利润率假设是强假设往往比较失真一方面在科大讯飞的定期报告中目前只披露占公司营收或营业利润10以上的业务线的毛利率在2022年的半年报中包括教育产品和服务开放平台信息工程运营商业务等四条业务线而对于智能硬件数字政府政法业务等多条业务线的毛利率并不披露对于这些业务线的毛利率假设本身就是强假设表1在2022半年报中公司仅披露了教育产品和服务开放平台信息工程运营商业务的毛利率水平营业收入元营业成本元毛利率教育产品和服务2205255889761054964958415216开放平台134628723728953858361562915信息工程1441075455781156524193011975运营商相关业务108677239951608539331184400请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20TablePage科大讯飞002230数据来源公司公告国泰君安证券研究另一方面公司拥有一些战略意义重大的基座型业务比如讯飞超脑2030计划它可能并不直接贡献收入却是其他业务开展的重要基础对于这部分业务的成本变化往往是难以估计的图2讯飞超脑致力于推动源头技术系统性创新数据来源公司官微现实二持仓与研究成本错配详细拆分和基本面跟踪的性价比较低一方面如前文所述讯飞的业务线比较繁杂与此同时公司的业务结构和信息披露口径仍处于变化过程中如在过去几年中教育业务中教学考管平台的划分方式变为GBC的拆分方式政法业务划分进入智慧城市业务中等等另一方面讯飞的机构持仓较少公司2022年末机构持仓比例仅为291在计算机板块市值前十大的公司中排名较低远低于平均水平再加上在2015年的时候AI属性较强的业务占比较低由于AI行业发展阶段的原因而并非讯飞自身原因却又被作为AI龙头标的享受了AI行业的高估值导致部分投资者认为彼时的讯飞名不副实从而一直延续了以主题视角看讯飞的习惯比如在讯飞输入法例行下架检查的当天讯飞股价会大幅下跌再或者国家成立人工智能示范区之类的信息出现当日讯飞股价大涨这些都是讯飞股价主题属性的表现图32022年末申万计算机前十大市值的计算机公司中讯飞的机构持仓占比明显低于平均水平请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20TablePage科大讯飞00223020181614121086420广恒金同宝用海科紫联生山花信友康大光达电办顺软网威讯股子公件络视飞份数据来源公司公告国泰君安证券研究我们认为目前市场中对于科大讯飞的主要估值方式有两种基于核心业务的边际定价这里的核心业务主要指教育消费者业务当这些业务发生较大的边际变化时股价会反映这一变化而其他业务比如智慧城市业务智慧汽车业务智慧医疗业务等的边际变化对于股价的影响较弱我们可以对比教育和智慧城市业务发生边际变化时讯飞股价的走势得出这一结论公司2021H1股价大幅上行主要驱动因素是国家打击校外培训2021年年初开始国家大力打击校外培训投资者纷纷预期课外教育市场将逐步回归到课内在这样的预期下公司股价自年初至双减政策最终出台的时间窗口内涨幅达到52期间最高涨幅64远远跑赢同期的SW计算机指数涨幅3期间最高涨幅5表22021H1国家大力打击校外培训时间单位内容教育部部长明确提出治理整顿校外培训机构是当前面临的紧迫难题要大力整治存202117全国教育工作会议在唯利是图学科类培训虚假广告等不良行为的校外培训机构曝光了多家校外培训机构存在课程质量差擅自修改课程属性机构暴雷跑路退费难2021114中国消费者协会以及教学资质认证等问题教育部发改委工信2021128部财政部广电总局五多部门联合针对中小学线上教育教学资源建设与应用工作的问题印发规范性文件部委教育部基础教育司司长吕玉刚透露针对培训机构2021年要进一步加大治理力度2021223教育部坚持依法治理标本兼治20213两会两会期间针对校外培训机构的提案不断引起社会舆论广泛关注202136全国政协总书记批示校外培训乱象问题属于社会问题需要社会各界共同研究解决教育部要求培训机构不得对学前儿童违规培训否则将加入黑名单按规定实行联合202141教育部惩戒2021521中央全面深化改革委员会会议提出加强对所有校外培训机构的监管强化学校在教育中的主体地位召开强化校外培训机构市场监管主题发布会对15家存在违法违规现象的校外202161国家市场监督管理总局培训机构定格罚款3650万元数据来源公司公告国泰君安证券研究图4在国家打击课外辅导到双减政策最终出台的时间窗口内公司股价请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20TablePage科大讯飞002230大幅跑赢行业指数科大讯飞SW计算机706050403020100-102021-01-042021-01-182021-02-152021-03-012021-03-292021-04-122021-05-102021-05-242021-06-212021-07-052021-03-152021-04-262021-06-072021-07-192021-02-01数据来源wind国泰君安证券研究公司披露1-5月中标合同额同比增长大幅超预期股价却跑输行业2020年6月10日公司董事长在21周年庆中发文因为山就在那里21周年给全体讯飞人的一封信中透露公司2020年1-5月新签订单增速125在疫情的大背景下无疑是远超市场预期的但在接下来的一个月内公司股价涨幅1602大幅跑输SW计算机指数2721图5公司披露1-5月中标合同额同比增长125后的一个月中公司股价明显跑输计算机行业指数科大讯飞SW计算机302520151050-52020-06-102020-06-122020-06-162020-06-182020-06-242020-06-262020-06-302020-07-022020-07-062020-07-082020-06-202020-06-222020-06-282020-07-042020-07-102020-06-14数据来源wind国泰君安证券研究我们认为基于核心业务进行边际定价的估值方式体现的是讯飞业务的下游行业属性大多数计算机公司来说都同时具备两个属性一个是技术属性另一个是下游行业属性比如广联达和石基信息都被投资者归为云计算公司这是技术属性也是作为计算机公司本身的属性而它们又分别被归为建筑信息化公司和酒店信息化公司这是下游行业属性两个属性都会对股价产生影响当计算机贝塔较强时技术属性会成为股价的主导因素而当下游行业贝塔较强时股价则由下游行业属性主导基于PE估值由于讯飞已经盈利部分投资者会采用PE的方式对讯飞进行估值对于这种方式我们将在后续的章节中给出我们的看法在后续的章节中我们会重点给出我们对于两种估值方法的看法以及从请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20TablePage科大讯飞002230这些估值方法出发得出的对目前公司股价的结论2基于边际定价2023年讯飞核心业务将强势反转这部分从边际定价的视角出发分析讯飞2023年业务的变化情况这是2023年推荐讯飞的主逻辑但本篇报告重点在于阐述对科大讯飞估值的看法故这里仅对部分业务变化的逻辑做简单阐述教育1区域化订单在手订单丰富并会在2023年加速落地这是市场中讨论最多的逻辑一方面之前已经签约的区域化教育订单将对公司2023年收入形成一定支撑与之前点对点签单的模式不同区域化的教育订单执行周期更长部分订单执行周期超过1年在项目周期内持续贡献收入比如2019年末签下的蚌埠市智慧学校建设项目验收周期为5年另一方面2022年很多区域化教育订单存在签单和执行的延迟随着线下教学重回正轨这部分订单将在2023年快速落地图62019年末签单的蚌埠市智慧学校建设项目验收周期为5年数据来源招采网2双减背景下市场规模市占率双升商业模式亦有升级趋势这是一个我们反复强调的偏中长期的逻辑一方面双减背景下讯飞市占率会持续上升传统的教育信息化市场是一个关系型市场呈现出碎片化特点这一市场的集中度很难自发提升但随着双减政策推进对于项目承建方的综合实力要求提高部分只能做智慧课堂或智慧考试的小厂商将被挤出市场讯飞作为能够提供全栈解决方案的龙头厂商市占率将持续攀升换句话说双减政策是教育信息化市场集中度提升的外力另一方面校内课后服务平台有望产生更多的运营制收入校外教育市场转向校内催生出校内课后管理平台建设市场对讯飞来说这不仅仅意为着一个增量市场的出现还为后续的商业模式拓展提供了新的想象空间目前部分区域或学校希望建设自身的课后管理请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20TablePage科大讯飞002230平台在这些项目中讯飞有望实现课后服务费分成收入如在2022年中标的遵义市公办义务教育阶段课后管理平台项目中讯飞的报价方式为全年课后服务费总额的8图72022年中标的遵义市公办义务教育阶段课后管理平台项目中公司采用了课后服务费分成的模式数据来源招采网3C端业务个性化学习手册和学习机业务都将实现快速增长对于个性化学习手册和学习机的产品性质差异和应用场景的比较参见我们的报告个性化学习手册降低客户选择成本B2B2C模式助LTV提升个性化学习手册这个业务在疫情期间受的影响应该是最大的因为它的数据采集依赖学校的周考和月考且涉及大量的扫描打印环节是最重的业务随着线下教学的恢复这部分业务也会确定性回暖学习机这个业务2023年高增长的逻辑在于渠道建设和个性化学习手册不同学习机产品的客单值是比较高的多数消费者存在线下购买或线下体验需求门店渠道建设非常重要2022年学习机相关线下门店数量增加了769个达到1595个随着这些门店逐渐走向成熟2023年学习机业务增速有望进一步攀升2023年学习机业务C端目标营收增速77在2022年53的基础上进一步攀升图82022年学习机业务线下门店数量大幅增加请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20TablePage科大讯飞002230个200015001000500020212022数据来源公司官微业绩说明会国泰君安证券研究消费者业务1智能硬件品类扩展叠加翻译机快速回暖1品类扩张此前讯飞智能硬件单品主要聚焦在比较小众的单品对手较弱但天花板较低随着综合实力的提升公司陆续发售电子墨水屏扫描词典笔TWS耳机等产品不断尝试向更多主流单品进军在亚马逊kindle退出中国后各类玩家陆续涌入这一市场而讯飞办公本继续保持着线上线下的第一2翻译机回暖在疫情前翻译机是讯飞智能硬件的重要单品之一过去几年由于疫情导致出国行需求基本归零翻译机产品线遭到重创随着2023年出国行恢复该单品有望快速回暖图92022年公司智能硬件业务增速28逐渐切入更主流的单品数据来源公司官微2讯飞开放平台AIGC兴起带动调用需求增加截至2022年末讯飞开放平台上已经汇聚了超过380万开发者AI调用量同比增长38基于AI的SaaS用户数增长40我们认为ChatGPT的核心在于通过聚沙成塔的方式实现了AI落地场景的延展随着AIGC的兴起会有更多的创业者选择相关方向相应地讯飞开放平台的调用需求有望大幅增加图10截至2022年末讯飞开放平台上已汇聚超380万开发者请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20TablePage科大讯飞002230数据来源公司官微智慧城市业务数据要素和数字经济有望带动该业务获得重估和其他业务线不同智慧城市业务的逻辑核心不在于复苏而在于重估首先复苏的逻辑在这个板块确实同样存在2022年安徽省制定了全新的政务信息化项目管理办法该办法在探讨指定和发布的过程中影响了项目的招标进展安徽省内部分项目招标延迟到了2023年但更重要的是在核心业务边际定价的框架下智慧城市能否成为核心业务我们看到2022年12月讯飞智元以554亿中标了安徽省一体化数据基础平台项目打造数字安徽建设的资源中枢和能力底座全面支撑数字政府数字经济数字社会建设赋能千行百业而安徽省政务APP在全国位列前5全国电子政务现场会也曾在安徽召开安徽有望成为电子政务在全国推进的重要标杆而在数字经济数据要素的大背景下能够全面支撑数字政府并赋能千行百业的智慧城市业务的价值有望获得市场重估图11安徽省电子政务APP皖事通讯飞承建排名全国前列请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20TablePage科大讯飞002230数据来源公司官微毫无疑问在边际定价的框架下2023年讯飞是非常值得期待的3PE估值锚作用较弱基于PS估值讯飞股价被明显低估31PE估值事实上可用性不强有一个非常有意思的现象对于AI公司市场仅仅对讯飞采用PE估值对其他公司均采用PS估值表面上看这种差异是自然而然的因为除了科大讯飞外其他公司基本均处于亏损状态图12AI公司大多处于亏损状态亿元500科商云拓海格汤灵大-从尔天-50讯W科思瑞深瞳飞技声--UUW-100-150-200注由于部分公司2022年报尚未披露为保证数据可比此处采用了2021年数据数据来源wind国泰君安证券研究我们认为对于讯飞采用PE估值的底层逻辑在于投资者并不认为讯飞的所有业务均能归为AI业务比如投资者对教育业务消费者业务的AI属性认可度是比较高的对智慧城市业务是认可度比较低的换言之大家对于智慧城市智慧医疗等业务在实现GB端卡位后到底能否像教育一样衍生出AI属性更强的C端单品信心不足所以大多数投资者请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20TablePage科大讯飞002230还是倾向于把讯飞作为一个做G端B端生意的项目型公司一部分投资者选择了核心业务的边际定价一部分投资者选择了PE估值图13在C端业务放量前市场把讯飞作为GB端生意的项目型公司GBC我们眼中的讯飞精选细分场景实现卡位构建数据优细分行业数卡位优势AI应用势再实现AI应用据优势GB市场眼中的讯飞做G端B端生意的细分行业数项目型公司卡位优势据优势注由于部分公司2022年报尚未披露为保证数据科比此处采用了2021年数据数据来源wind国泰君安证券研究显然现阶段市场的考虑是有其道理的这本质上是对于AI技术商业落地前景的担忧在过去几年中AI无论在一级二级市场还是在产业层面表现都不尽如人意无论是AI专利申请数量的下降还是融资次数的下滑融资总额的增加源于轮次更靠后核心的原因在于AI技术商业落地的受限图142019年以来全球AI专利申请数量有所下滑千个800600400200020112012201320142015201620172018201920202021数据来源wind国泰君安证券研究图15近年来AI企业融资金额仍在上升但融资次数有所下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20TablePage科大讯飞002230次融资次数次融资金额亿元亿元1000200080015006001000400500200002015201620172018201920202021数据来源wind国泰君安证券研究但我们也都知道的另一个事实是在给科大讯飞估值的时候PE的实用性并不强纵向来看讯飞的PE估值倍数波动很大并没有明确的锚PE估值在绝对底部的窗口期并不多见图16公司的PE倍数波动较大收盘价160556x132025x103494x74962x46431x12510075502502013-09-262014-11-202015-10-012016-01-142016-11-242017-10-052018-01-182018-11-292020-01-232020-12-032021-03-182022-01-272013-06-132014-01-092014-04-242014-08-072015-03-052015-06-182016-04-282016-08-112017-03-092017-06-222018-05-032018-08-162019-03-142019-06-272019-10-102020-05-072020-08-202021-07-012021-10-142022-05-122022-08-252022-12-082013-02-28数据来源wind国泰君安证券研究横向来看由于其他AI标的并不盈利导致难以通过PE倍数横向判断讯飞股价是否低估32PS估值是另一种可行的思路讯飞市值明显被低估首先说明的是我们并非不认可采用PE对讯飞估值的方式而是在现阶段PS方法也是合理的而且是更为有效的有效性不需要论证显然至少可以通过PS达到对AI赛道中各公司估值进行横向对比的目的论证的关键在于合理性我们认为合理性在于两点1讯飞的AI技术落地方式大垂直场景或大项目中的技术模块是由AI的技术发展路径和发展阶段决定的而非讯飞自身决定的2PS背后的假设在于现阶段业务没有达到稳态远期利润率会提升而讯飞的业务形式远远没有达到稳态321讯飞的AI落地方式是由技术发展阶段导致的行业普遍结果而请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20TablePage科大讯飞002230非讯飞个例讯飞的AI落地方式是由AI的技术发展路径和阶段决定的并非讯飞自身的原因事实上对于整个AI行业而言大型场景大型项目中的技术支持模块都是前些年AI技术商业化落地的主要形式核心原因在于成本我们把AI技术难以商业落地的场景粗略分为两类第一类对于cornercase敏感度较高的场景对于这一问题我们此前的报告中已经多次探讨这里只做简要回顾目前AI技术大多建立在统计学基础上而不是采用逻辑推理得出结论导致对于cornercase的覆盖困难是制约其落地的重要因素比如对于医疗自动驾驶等场景由于负面的应用个例将会产生非常严重的后果比如重大疾病的误诊自动驾驶产生的交通事故所以在实现对于cornercase的充分覆盖之前医院和主机厂对于AI技术的使用范围都是非常谨慎的以教育为例这一赛道就是典型的对对cornercase不敏感的赛道AI在教育中落地的典型方式往往是针对学生在学习过程中产生的数据进行分析判断其对各个知识点的掌握程度从而为学生进行针对性地题目推送达到因材施教的目的在这一过程中由于数据量以及后台技术的制约必然也会有存在一些推送不当的情况但这种负面的应用个例所造成的损失是非常小的只要绝大部分的题目是推送恰当的对厂商和用户而言就是一款好产品可以说正是由于对于cornercase的不敏感教育才能够成为AI最容易落地的主流场景之一表3负面的应用个例所造成损失的大小在一定程度上决定了技术在不同场景下的推广速度教育医疗自动驾驶出现负面的应用个例所造成的损失小大效果验证方式整体个体企业的核心关注点效率安全对于可解释性的要求低高AI推广速度快慢数据来源国泰君安证券研究这里额外给出一个观点我们认为对于此类场景以GPT系列为代表的大模型并不能从根本上解决AI技术的商业落地问题对于绝大多数大垂直领域业态的影响也相对有限第二类长尾场景成本问题是AI落地难的另一个重要因素在大模型出现之前业内更倾向于通过模型优化在参数并不大幅增加的情况下实现模型效果的提升在这种路线下AI技术的应用毫无疑问难以完成对于长尾场景的下探原因很简单对于专用模型而言需要针对场景进行模型构建数据采集并进行持续迭代单一长尾场景本身市场空间有限而AI的人才算力等成本较高针对某个长尾场景进行模型数据的采集和迭代本身就是不经济的与第一类对于cornercase敏感度较高的场景不同AI技术在长尾场景中的落地难并不请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20TablePage科大讯飞002230是因为技术而是成本图17大量长尾场景此前难以被AI技术触达的原因在于投入产出比低项目体量短头长尾以平安城市雪亮工程等为代表以园区楼宇校园工地等为代表用户政府大企业端中小企业端群体数据来源艾瑞咨询国泰君安证券研究注意这里需要区分长尾场景和cornercase的概念我们按照应用场景本身的大小来区分大型场景和长尾场景按照某个场景中某种情况出现的概率来划分cornercase所以正如我们看到的那样AI技术之前主要是在对于cornercase不敏感的大垂直场景下以技术模块的形式落地不仅仅是讯飞如此而是整个行业都如此这里额外给出一个观点我们认为大模型的重要意义在于通过提升模型对于场景的兼容性降低了AI模型生成的整体成本从而使得AI在更多长尾场景中的落地逐渐具有性价比而且在长尾场景中AI技术的商业价值会更加显性化事实上当AI技术作为安防智慧城市等领域大项目中的一个计数模块出现时不仅仅是资本市场产业内也很难对AI技术本身进行定价这非常好理解政府只会对一个智慧城市项目进行打包定价或者依照产品进行定价而不会对其中的AI技术模块进行单独定价在这种情况下AI技术的商业价值是隐性的难以量化的而随着微软把ChatGPT整合进其全栈产品如推出由ChatGPT提供支持的高级版Teams用户开始直接为AI模块付费AI的商业价值也变得更加显性图18ChatGPT商业落地快速落地微软将其整合进全栈产品请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20TablePage科大讯飞002230数据来源微软基于上面的分析我们得出两个结论第一在大模型兴起之前由于成本原因AI只能在垂直大场景中落地而这些大场景中AI技术的商业价值难以单独剥离这是AI技术发展阶段所决定的而并不是因为讯飞具有更好的G端关系或其他因素决定的所以本质上讯飞智慧城市等业务也具有一定的AI属性或者至少不应该将其他AI公司的业务归为AI业务而将讯飞智慧城市等业务归为G端项目型业务看待第二在大模型兴起之后AI技术的商业落地形式会有一些变化这一变化可能更多地影响很多长尾场景而不是每一个垂直大场景的业态在新的应用场景中AI技术的商业价值会更加显性化如果我们认可其他AI公司的PS估值方法隐含的假设就是认为随着AI技术的进步长远来看AI业务赚钱是可以实现的322讯飞业务模式远未达到稳态远期利润率会上升讯飞业务模式远未达到稳态远期利润率会上升对于计算机板块中使用PS估值方法的细分领域背后的核心假设在于公司业务并没有达到稳态远期来看利润率能够提升至正常水平那么讯飞的业务是否已经进入了稳态呢显然没有我们知道讯飞的长期逻辑在于通过G-B-C的联动实现对AI垂直大场景的占据详情请参见我们此前的报告这里不再赘述从这一点来看GB端业务作为先导业务其行业信息化属性更重一些C端业务达到稳态才能认为该业务线利润率达到稳态很显然即使对于G-B-C落地最快的教育业务个性化学习手册和学习机的稳态还远远没有达到而对于一些更早期的业务线比如医疗等尚未出现G-B-C联动的C端单品助听器系列虽然是C端单品但其并不基于G端或B端的数据是独立单品并不能归为此类离业务形式的稳态有更远的距离图19我们反复强调通过G-B-C的实现对于大垂直场景的覆盖是讯飞的核心请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20TablePage科大讯飞002230B数据场景化高的赛道toGtoB到toC的商业模式端GBC业教育政法智慧城市务卡位优势细分行业数据优势数据变现C场景化程度高的产品端业翻译机智能办公录音笔务转写机器人数据来源国泰君安证券研究综上我们认为在现阶段采用PS方法对讯飞进行估值也是存在合理性的而且在横向对比中是更为实用的而如果采用PS方法我们不难发现讯飞的股价仍然被明显低估图20如果用PS估值进行横向对比讯飞明显被低估倍数50403020100科商云拓海格大汤UW从尔天灵-讯W科思瑞深飞技声-瞳-U注由于部分公司2022年报尚未披露为保证数据可比此处采用了2021年数据数据来源wind国泰君安证券研究4投资建议基于前文我们对于教育消费者等业务的预判我们维持预测2022-2024年营收200542756836791亿元归母净利润58822172869亿元EPS025095123元这里我们基于两种定价模式给出我们的投资建议基于核心业务边际定价的逻辑如前文所述2023年公司的教育消费者等核心业务都将迎来强势反转同时智慧城市业务在迎来复苏的同时更有可能由于数据要素和数字经济而获得市场的重估而当前时点的情况是对于G端业务如教育区域化订单和智慧城市等来说甲方在Q4和Q1的心态并不相同由于Q1涉及春节和两会故地方政府更倾向于将更多项目的招投标和落地执行放在两会后进行对于智能硬件等业务来说出国行的需求也不会马上恢复到100所以在现阶段从边际定价的角度讯飞业务在2023年的强势回暖并未完全反映在公司股价当中基于PS估值方法从横向对比来看公司的PS估值明显低于AI行业的其他公司我们对比格灵深瞳云从科技拓尔思海天瑞声等AI公司基于wind一致预期的2023年PS估值发现这些公司2023年预测PS均在10倍以上从纵向对比来看在2023年ChatGPT贝塔更强的背景下讯飞的股价将更多地呈现公司的技术属性而非请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20TablePage科大讯飞002230部分业务线的下游行业属性公司市值空间至少不应低于2021年在教育贝塔股价反映部分业务的下游行业属性的背景下达到的市值高度表4科大讯飞2023年预测PS远低于其他AI标的股票代总市值亿元营业收入亿元PS倍证券名称评级码202302282021A2022AE2023E2021A2022E2023E002230科大讯飞112330183142005427568613560407增持688207格灵深瞳-U7063294354569240619971240-688327云从科技-UW2088710765251838194239811137-300229拓尔思18674102912831599181514561168-688787海天瑞声9168206263383444034872393-格灵深瞳云从科技拓尔思海天瑞声2023年营业收入预测来自wind一致预期科大讯飞相关预测来自国泰君安计算机团队数据来源wind国泰君安证券研究综合两种定价模式我们维持目标价8602元对应2023年91倍PE对应2023年73倍PS维持增持5风险提示政府财政压力过大经过3年疫情之后短期内政府财政压力过大可能会导致预算匮乏影响公司G端业务的落地AI技术发展不及预期由于目前AI技术尚未完全成熟如果技术发展慢于预期可能会对公司部分业务产生不利影响请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20TablePage科大讯飞002230本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20