研究报告全文：大宗商品研究所黑色研发报告铁矿石月报2023年02月28日铁矿盘面估值高位价格博弈加大前言概要研究员丁祖超期货从业证号F03105917供需逻辑推演及结论投资咨询证号Z00182592023H12023年上半年市场交易逻辑博弈点在于地产端用钢需求难以实质好转当前市场对于下游021-65789252地产用钢需求强预期支撑盘面价格但当前地产政策的落地执行到地产新开工好转有较长的滞后同时考虑2022年全年土地购置面积大幅回落以及房地产企业现金流问题房企销售的好转到新开工的回暖时dingzuchaoqhchinasto滞较以往预计拉长因此上半年地产用钢需求大概率回落而基建投资仍然是对冲地产投资的主要工具ckcomcn2023年上半年交易逻辑可能会在宏观强预期与产业弱现实之间进行博弈但与2022年上半年强预期不同今年上半年宏观强预期对盘面支撑预计较弱预期层面主要交易地产用钢需求边际好转后市投资逻辑2月份铁矿价格重心小幅抬升资金在强预期逻辑推升下估值持续抬升当前铁矿估值在黑色系中明显偏高体现出海外资金对国内经济复苏较为乐观国内资金对经济修复较为谨慎在铁矿价格上涨至高位后大商所加大对铁矿持仓限制政策调控预期较强对比来看相较于春节前市场持续交易宏观强预期对价格支撑2月份宏观强预期有所回落市场对3月份终端需求恢复程度有望成为市场新的博弈点供需来看供应端主流矿发运进入季节性淡季3月份进口铁矿到港预计回落至2200万吨以下若铁水产量持续处于高位进口铁矿港口库存有望进入季节性小幅去库需求端当前市场强预期并未给予钢材合适利润钢厂提产动力较弱难以看到去年3月份之后铁元素从上游向下游转移整体来看当前市场仍处于宏观预期较好博弈政策调控加大但供需基本面难以出现新的驱动点价格走势预计呈现偏弱走势风险提示资金主导行情下市场情绪发生较快转变115大宗商品研究所黑色研发报告第一部分铁矿市场数据回顾2023年春节后第一周铁矿呈现高位较快回调市场情绪面明显转弱2月中旬开始铁矿价格较快拉升基本面并未出现变化在资金大幅推升价格后大商所加大持仓限制根据大商所公告自2023年2月22日交易时即2月21日夜盘交易小节时起非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2305I2306I2307I2308和I2309合约上单日开仓量不得超过1000手在铁矿石期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手对比来看2020年12月底大商所对铁矿石持仓限制分两次进行第一次限仓5000手第二次限仓2000手本次大商所对铁矿价格炒作的调控非常及时且调控力度较大2023年2月份螺纹盘面利润均值在270元吨环比回落50卡粉与PB粉价差均值106环比上升16元吨价差呈现先走扩后回落PB粉与超特粉价差均值121环比回落15元吨螺纹盘面利润与中低品粉价差走势较为一致但与高中品粉价差走势相反当前港口低品粉矿在低库存背景下性价比仍然较为突出短期预计有望得到延续图162Fe澳洲粉矿远期价格指数图2PB粉价格2023202220212020201920182023202220212020201920182601800230150020017012001409001106008050300112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图3卡粉-PB粉价差图4PB粉-超特粉价差20232022202120202019201820232022202120202019201850050040040030030020020010010000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel215大宗商品研究所黑色研发报告图5螺纹盘面利润与高中低品价差图6进口铁矿港口分品种占比螺纹盘面利润卡粉-PB粉PB粉-超特粉块矿占比球团占比铁精粉占比粉矿占比-右2000500258517004008014002030075110015708002001050065100520060-10000552017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02数据来源银河期货Mysteel2023年2月份最优交割品主要以卡粉PB粉IOC6和麦克粉为主当前市场港口低品粉矿性价比有所回落国内低品粉矿进口数量在印度下调出口关税后有望增加当前低品粉维持高性价比主要在于去年钢厂消耗大量低品粉矿致使港口低品粉矿库存非常低而以卡粉PB粉为代表的中高品粉矿库存很高因此最优交割品向低品粉切换预计会较为缓慢跨期套利来看前期交易宏观强预期逻辑跨期呈现同涨同跌走势2月中旬开始价差持续走扩最高达到65但这一阶段价差的走扩并不是供需基本面的推动2月底开始价差持续回落至50左右短期趋势性机会仍不明显图7最优交割品-05合约基差图8跨期59价差BD-2305BD-2205BD-2105BD-2005BD-1905BD-18052305-23092205-22092105-21092005-20091905-19091805-18094001803501503001202502009015060100305000-50-30517617717817917101711171217117217317417917101711171217117217317417517数据来源银河期货Mysteel从基差角度分析来看当前螺纹铁矿整体呈现弱基差远月弱贴水结构去年12月份强预期一直推升盘面估值2月份基差和价差小幅拉升但整体来看相较于去年同期仍较为平坦对比新加坡铁矿掉期来看由于铁矿期货价格长期呈现贴水现货价格因此对比海外新加坡铁矿掉期来看从去年11月份至今国内大连铁矿主力合约相较于新加坡铁矿掉期贴水均值在9以上2023年以来贴水进一步拉大达到11但对比去年同期贴水幅度接近20过去五年均值贴水幅度15来看当前铁矿盘面估值明显偏高总体来看当前市场宏观和产业基本面对价格支撑明显不及去年同期但盘面估值显著高于去年同期因此短期盘面积累大量风险资金难以持续推升铁矿高估值315大宗商品研究所黑色研发报告图9铁矿基差率图10国内铁矿与新加坡铁矿溢价对比202320222021202020192023202220212020201920182035153025102015510050-5-5112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel第二部分铁矿供需分析1主流矿发运较为平稳澳巴发运量2022年全年主流矿山发运平稳增加大部分发运缺口来自于非澳巴国家发运量2022年全球铁矿周度发运量均值在2892万吨同比去年均值3012万吨回落3986240万吨澳巴发运量均值在2434万吨同比回落0841070万吨2022年中国进口澳洲铁矿73亿吨同比增长523600万吨进口巴西铁矿227亿吨同比回落42990万吨2023年至今全球铁矿周度发运2661万吨同比小幅增长05其中澳洲周度发运均值1571万吨同比增长58巴西铁矿周度发运均值458万吨同比增长11分四大矿来看力拓周度发运均值增长95BHP发运增长4FMG发运回落03VALE发运回落71整体来看主流矿发运受天气影响显著低于去年预计一季度发运会好于去年今年澳洲发运显著好于过去几年同期发运巴西发运与去年小幅增加今年VALE与2021年发运水平周度均值回落85万吨若一季度维持这一水平一季度同比2021年回落1100万吨但去年同期VALE年度产量目标目标下限是32亿吨由于今年产量目标下限下调1000万吨所以已经考虑到一季度天气对发运影响所以当前发运量从同比角度来看应该以2022年为基准而非2021年高基数因此今年至今主流矿发运水平整体会好于去年水平415大宗商品研究所黑色研发报告图11全球铁矿发运量图12澳巴铁矿全球发运量20232022202120202019201820232022202120202019201834002700320025003000230028002100260019002400170022001500112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货路透Mysteel图13澳洲铁矿全球发运量图14巴西铁矿全球发运量2023202220212020201920182023202220212020201920181800900170080016007001500600140050013004001200300112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货路透Mysteel图15VALE全球发运量图16力拓全球发运量202320222021202020192018202320222021202020192018800750700700600650600500550400500300450200400112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货路透Mysteel图17BHP全球发运量图18FMG全球发运量202320222021202020192018202320222021202020192018430650410390600370350550330500310290450270250400230112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货路透Mysteel515大宗商品研究所黑色研发报告2022年非主流矿周度发运量均值在458万吨同比回落1785160万吨2023年至今非澳巴周度发运均值427万吨同比回落12非四大矿发运803万吨同比回落39澳巴非主流发运376万吨同比增长732023年至今非主流矿周度发运均值在427万吨同比去年同期485万吨回落58万吨但与去年四季度周度发运均值基本持平当前非主流矿发运仍未好转环比仍在走弱非主流矿发运仍是影响供应的较大变量对比2019-2021年非主流矿发运高峰大幅回落2019年周度发运均值在518万吨2020年均值557万吨2021年550万吨但对比2017年380万吨2018年370万吨仍增加较多总体来看非主流发运量难以回到2017-2018年低点主要原因这一阶段全球四大矿产销达到近十年最高峰也是2014年前后大幅扩张资本开支后的结果但2019-2021年三年非主流矿发运高峰也难以再现主要在于全球铁矿消费量进入下行通道在主流四大矿产量平稳微增背景下非主流矿难有较大增量图19非澳巴全球发运量图20非四大矿全球发运量202320222021202020192018202320222021202020192018120080011007006001000500900400800300700200600112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货路透Mysteel图21澳洲非主流矿全球发运量图22巴西非主流矿全球发运量2023202220212020201920182023202220212020201920181100220100020090018080016070014060050012040010030080112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货路透Mysteel从我国进口数量来看2022年我国进口铁矿砂及其精矿110775万吨同比下降151668万吨进口澳洲铁矿72932万吨同比增长523605万吨进口巴西铁矿22730万吨同比回落42993万吨除澳洲巴西非主流矿方面2022年进口15112万吨同比降4281万吨同比回落221分国家来看乌克兰印度进口铁矿1576万吨同比大幅回落693511万吨615大宗商品研究所黑色研发报告2022年全球非主流国家铁矿供应影响较大的是印度上调出口关税俄乌战争冲突以及能源成本上升导致非主流国家开采成本大幅上升11月份印度下调铁矿出口关税预计进口印度低品粉矿会逐步恢复月均进口铁矿数量预计恢复至去年上半年水平环比月度增量在150万吨左右图23铁矿进口数量图24澳洲铁矿进口数量2023202220212020201920182023202220212020201920181150075001100070001050065001000095006000900055008500500080007500450070004000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图25巴西铁矿进口数量图26乌印度铁矿进口数量20232022202120202019201820232022202120202019201890028008002500700220060019005004001600300130020010001007000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel2022年上半年从3月份开始港口库存持续去库3600万吨左右这一阶段澳巴铁矿发运量受天气影响大幅回落同时国内下游钢材需求由于市场预期较好钢厂利润维持偏高位置铁矿消费较好国内铁矿最大缺口达到近4000万吨但这一阶段铁矿基本面只是表面上看非常好实际跟整个产业链联系起来看上半年下游钢材需求并未好转总库存从3-6月份基本未进入去库按照以往时间轴2017-2019年这一阶段去库基本超过2000万吨以上20202021年去库力度更大如果考虑这一因素铁矿呈现基本面是高库存且基本面供需双弱格局因此时间轴到6月份开始黑色系价格开启两波大跌分别是产业层面较差自身强预期的释放以及交易全球宏观经济衰退2022年7月份下旬市场普遍预期铁矿会进入大幅累库周期市场也在对比2021年下半年铁矿大幅累库行情对比2021年下半年进口铁矿港口进入累库周期累库接近4000万吨去年下半年地产调控加强地产新开工面积同比大幅回落同时全年粗钢压减政策执行去年下半年处于宏观面与基本面共振阶段从而价格出现大幅回落但2022年下半年这一阶段跟2021年下半年逻辑显然不同产业层面全年国内铁矿供需存明显缺口同时非主流矿发运难以好转在下半年缺口难以弥补产业层面和宏观层面显然难以形成共振当前来看2023年上半年很难看到铁元素从上游向下游转移主要原因一是当前市场强预期并未715大宗商品研究所黑色研发报告给予钢厂合适利润去年同期螺纹高炉利润在700螺纹盘面利润在1000但当前螺纹高炉利润仍处于亏损中而盘面利润也不到300左右跟去年同期相差较大钢厂长期低利润难以维持铁水高产量二是在今年一季度或上半年铁水产量难以较快回升背景下全球铁矿发运难以看到明显大幅回落进口铁矿港口总库存难以进入超季节性去库周期总结来看当前市场强预期逻辑很难长时间交易同时考虑到产业基本面明显弱于去年同期因此要警惕盘面交易逻辑可能切换到2022年6月份第一阶段交易产业端预期和情绪面崩坍致使价格高位回落图27进口铁矿港口总库存图28进口铁矿贸易矿总库存202320222021202020192018202320222021202020192018170001000016000900015000800014000700013000600012000110005000100004000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图29澳洲矿港口总库存图30巴西矿港口总库存2023202220212020201920182023202220212020201920181000060005500900050008000450040007000350030006000250050002000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图31进口铁矿非澳巴库存图32进口铁矿钢厂总库存202320222021202020192018202320222021202020192018340060003200550030005000280045002600240040002200350020003000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel815大宗商品研究所黑色研发报告图33进口铁矿总库存图34全产业链铁元素总库存202320222021202020192018202320222021202020192018220002100021000200002000019000190001800018000170001700016000160001500015000140001400013000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel2022上半年国内铁矿表需持续回升6月份达到阶段性高点上半年供需差较大表需大幅回升有多方面原因一是钢厂消耗大量低品粉矿相较于过往几年单吨铁水需要消耗更多的铁矿二是废钢日耗去年3-6月份同比降幅大幅拉大因此可以推测高炉环节废钢添加量虽然很少但也出现较大的回落而这两个因素较以往来说都是超预期的进入下半年铁矿表需只在9月份出现阶段性高点其他大部分时间走势都偏弱实际来看需求也并未达到上半年水平2023年进口铁矿周度表需均值在2143万吨到港量周度均值在2243万吨调整后春节后港口库存持续回升但库存增加中钢厂货权在增加一季度主流矿发运受季节性天气影响持续回落3月份钢联到港数据周度均值有望持续回落至2200万吨以下若钢联铁水持续处于235万吨进口铁矿港口库存预计进入季节性小幅去库图35进口铁矿港口到港量图36进口铁矿港口成交量2023202220212020201920182023202220212020201920182700210250018023001502100120190090170060150030112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel915大宗商品研究所黑色研发报告图37进口铁矿周度表需图38国内铁矿总日均表需202320222021202020192018202320222021202020192018260044024004202200400380200036018003401600320112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel2022全年铁精粉累计产量28203万吨同比回落15435万吨考虑产能折算2023年1月份国内铁精粉产量2023万吨同比回落43环比基本持平在基石计划的加速推进下我国铁矿石有效供给能力明显提高辽宁本溪思山岭铁矿设计年采选铁矿石3000万吨年铁精粉产量1060万吨项目共分为2期进行目前一期建设正在进行中一期达产后将启动二期建设其中一期设计生产能力年采选矿量1500万吨年产铁精粉507万吨铁精矿品位可达到67-69从过去几年来看影响国产铁精粉产量的根本原因在于国内原矿生产和铁矿价格对于国内矿山自有原矿新产能建设投放增加供应但周期往往偏长同时受国内环保政策因素抑制较多同时当前国内矿山铁精粉库存较高通过产能占比折算下来同比2021和2020年要高150-200万吨实际产量的释放往往受价格影响较大而主导价格的核心在于供需双弱下的紧平衡价格重心会下移今年废钢对铁矿供需影响较大当前来看2月份废钢日耗均值在378万吨从周度来看日耗持续回升但当前废钢到货并未大幅改善2月份废钢到货量均值在356万吨尤其最近两周持续较快恢复基本恢复至去年同期水平但相较于2021年高到货量仍有较大差距后市废钢到货量能否延续较快回升仍需关注2022年废钢消耗量预计回落6000万吨折算产能和铁元素预计回落超5000万吨图39国内铁精粉产量图40363座矿山铁精粉产量20232022202120202019201820232022202120202019250024005654230052220050210048200046190044180042170040160038112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel1015大宗商品研究所黑色研发报告图41266座矿山铁精粉产量图42266座矿山铁精粉库存20232022202120202019202320222021202020194629044240424019038361403490323040112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图43255钢厂废钢日耗图44255钢厂废钢库存202320222021202020192018202320222021202020192018801100701000609008005070040600305002040010300112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel2需求端地产持续低位运行2022年上半年市场对地产需求回落状况市场分歧较大去年二季度开始地产新开工面积同比回落超40基本持续至年底地产需求回落远超市场预期但去年上半年市场预期并没有这么悲观因此钢材在宏观强预期和产业弱现实之间进行博弈宏观强预期给予钢厂较好利润从而带动铁矿消费量但2023年上半年不同之处在于本轮地产下行较以往地产调整不同下行幅度和时间远超以往因此地产政策的落地到实质好转需要较长时间过往周期看中央政策落地到销售转正通常需要6个月2008年10月中央降按揭2009年3月销售转正2014年9月中央降按揭2015年4月单月销售完全转正而本轮销售自2021年7月至今持续17个月负增长单月销售金额最大降幅-47下行幅度和时间均超过20082014周期基本面压力超过以往预计2023年地产端实质好转需要更长时间从销售到新开工环节来看销售通常领先拿地开工变化081214年周期都是销售增速率先见底转正后拿地开工增速再见底转正而2015年销售转正到新开工转正滞后8个月预计本轮周期销售转正到新开工转正时滞会进一步拉长因此今年地产新开工大概率维持低位运行总结来说2022年市场对于下游钢材需求回落幅度存较强分歧由于当时市场对地产回落幅度不一致因此市场在强预期和持续的弱现实之间博弈且市场交易宏观强预期逻辑持续时间较长但2023年上半年市场对于地产需求这一方面分歧显然没有那么大经历地产一年大幅度下滑之后市场对今年上半年地产恢复状况较为悲观地产用钢需求难以实质好转较为确定市场再次交易强预期逻辑更多体现在地产边际好转但这一因素对价格支撑因素明显较弱且交易时间预计也较短如若强预期这一逻辑能得到长时间交易需要地产需求端在上半年超预期的好转即产业端实质恢复较好支撑铁矿高估值1115大宗商品研究所黑色研发报告图45247钢厂铁水产量图46螺纹表观需求2023202220212020201920182023202220212020201920182605002504002402303002202002101002001900112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图47全口径钢材总库存图48铁元素表观需求20232022202120202019201820232022202120202019201811000250090002000700015001000500050030000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel图49地产新开工面积图5030城商品房销售面积2023202220212020201920182023202220212020201920183000060050025000400200003001500020010000100500002131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel海外需求方面2022年全球粗钢产量为183亿吨同比下降448400万吨全球高炉生铁产量为128亿吨同比下降353800万吨全球除中国外高炉生铁产量415亿吨同比回落944300万吨2022年海外铁矿消费量89亿吨包括直接还原性铁同比回落646100万吨2023年1月份海外铁矿消费量7394万吨同比回落68环比增加27海外铁矿消费边际好转2022年海外铁矿总消费量预计同比2018年回落3560万吨同比2019年回落1560万吨最近5年来除疫情影响2020年之外需求量最低的一年2022年美国欧洲制造业PMI持续回落从年初的高景气度一直下跌欧元区制造业PMI在7月份跌破荣枯平衡线美国在11月跌破荣枯平衡线反映出海外制造业生产逐步在走弱但由于去年基数较低今年进一步回落空间较为有限同时在海外俄乌冲突和能源成1215大宗商品研究所黑色研发报告本抬升转弱后海外铁矿消费量仍有增量预期图51全球除中国外高炉生铁产量图52海外铁矿消费量20232022202120202019201820232022202120202019201842009000390080003600700033006000300027005000112131415161718191101111121112131415161718191101111121数据来源银河期货Mysteel第三部分铁矿行情展望铁矿供需推演及结论2023H12023年上半年市场交易逻辑博弈点在于地产端用钢需求难以实质好转当前市场对于下游地产用钢需求强预期支撑盘面价格但当前地产政策的落地执行到地产新开工好转有较长的滞后同时考虑2022年全年土地购置面积大幅回落以及房地产企业现金流问题房企销售的好转到新开工的回暖时滞较以往预计拉长因此上半年地产用钢需求大概率回落而基建投资仍然是对冲地产投资的主要工具2023年上半年交易逻辑可能会在宏观强预期与产业弱现实之间进行博弈但与2022年上半年强预期不同今年上半年宏观强预期对盘面支撑预计较弱预期层面主要交易地产用钢需求边际好转后市投资逻辑2月份铁矿价格重心小幅抬升资金在强预期逻辑推升下估值持续抬升当前铁矿估值在黑色系中明显偏高体现出海外资金对国内经济复苏较为乐观国内资金对经济修复较为谨慎在铁矿价格上涨至高位后大商所加大对铁矿持仓限制政策调控预期较强对比来看相较于春节前市场持续交易宏观强预期对价格支撑2月份宏观强预期有所回落市场对3月份终端需求恢复程度有望成为市场新的博弈点供需来看供应端主流矿发运进入季节性淡季3月份进口铁矿到港预计回落至2200万吨以下若铁水产量持续处于高位进口铁矿港口库存有望进入季节性小幅去库需求端当前市场强预期并未给予钢材合适利润钢厂提产动力较弱难以看到去年3月份之后铁元素从上游向下游转移整体来看当前市场仍处于宏观预期较好博弈政策调控加大但供需基本面难以出现新的驱动点价格走势预计呈现偏弱走势风险提示资金主导行情下市场情绪发生较快转变1315大宗商品研究所黑色研发报告图53国内铁矿总供应量图54国内铁矿供需平衡分析202320222021202020192018国内铁矿供需差国内铁矿总供应量国内铁矿总需求量150001500024001400014000180013000130001200120001200060001100011000-6001000010000-120090009000-1800112131415161718191101111121201901201909202005202101202109202205数据来源银河期货Mysteel1415大宗商品研究所黑色研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司大宗商品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn邮箱yhqhgtsybchinastockcomcn电话400-886-77991515