本报告导读：
　　以组合视角对11类资产进行统一复盘，同时跟踪8个高频宏观指标：美国经济数据坚挺，实际利率继续反弹；强势美元不利于全球风险资产，人民币资产波动率放大。
　　摘要：
　　全球11类主要资产的组合式复盘：（1）夏普比率角度，过去10个交易日，欧美货币夏普比为正，美债期货、黄金和人民币夏普比表现相对更差。（2）波动率角度，近期A股和国债期货价格波动率明显放大，商品、欧美货币波动率收敛。（3）MVO模型最优解角度，短期最优组合维持包含：欧股、日股、国债、欧美货币，风险资产占比维持40%，货币资产占比40%。（4）资产相关性角度，近期A股和国债期货走势出现正相关，相关性系数0.57。
　　影响大类资产价格的高频宏观指标：第一，相比上期，美债收益率曲线整体继续上移，期限利差倒挂程度稳定，强于预期的就业和通胀数据使得加息预期上行，但对中长期经济增长率的担忧依然存在。第二，美联储资产负债表规模跌破8.5万亿美元一线，下降速度有所增加。第三，美债隐含通胀预期震荡回升，10Y实际收益率1.57%，相比上期略有回升，美元指数强势。第四，中国复苏预期带来的能源总需求端改善遭遇美元指数反弹阻挠，油价反弹遇阻，金油比在阶段高位震荡，中期向上趋势仍在。第五，黄金和美元的走势趋同度指标保持低位，VIX触底反弹，不同市场投资者风险偏好分化。第六，主要股票市场估值水平以震荡回落为主。第七，主要股票市场30日波动率指标走势以低位震荡为主，但A股波动率率先回升。第八，中美名义利差和实际利差倒挂程度略有扩大，离岸人民币汇率弱势继续。
　　风险提示：地缘冲突失控；全球通胀失控；新冠疫情失控

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配20230225TableTitleTableAuthor报告作者置宽松预期延后震荡加剧欧美货币占优王大霁分析师021-38032694wangdaji026000gtjascom主海外资产跟踪周报2023年第8期证书编号S0880522080007动本报告导读资以组合视角对11类资产进行统一复盘同时跟踪8个高频宏观指标美国经济数据TableDocReport产坚挺实际利率继续反弹强势美元不利于全球风险资产人民币资产波动率放大相关报告配欧美利率上升20230221置摘要周最高法发文为推进双碳提供司法服务TableSummary全球11类主要资产的组合式复盘1夏普比率角度过去10个交20230221实际利率继续回升权益吸引力有所下降报易日欧美货币夏普比为正美债期货黄金和人民币夏普比表现相对更差2波动率角度近期A股和国债期货价格波动率明显放20230220大商品欧美货币波动率收敛3MVO模型最优解角度短期欧洲摆脱衰退预期推动欧股上行最优组合维持包含欧股日股国债欧美货币风险资产占比维20230219从美国经验看大消费配置节奏持40货币资产占比404资产相关性角度近期A股和国20230219债期货走势出现正相关相关性系数057影响大类资产价格的高频宏观指标第一相比上期美债收益率曲线整体继续上移期限利差倒挂程度稳定强于预期的就业和通胀数据使得加息预期上行但对中长期经济增长率的担忧依然存在第二证美联储资产负债表规模跌破85万亿美元一线下降速度有所增加券第三美债隐含通胀预期震荡回升10Y实际收益率157相比上期略有回升美元指数强势第四中国复苏预期带来的能源总需求研端改善遭遇美元指数反弹阻挠油价反弹遇阻金油比在阶段高位震究荡中期向上趋势仍在第五黄金和美元的走势趋同度指标保持低报位VIX触底反弹不同市场投资者风险偏好分化第六主要股票市场估值水平以震荡回落为主第七主要股票市场30日波动率指告标走势以低位震荡为主但A股波动率率先回升第八中美名义利差和实际利差倒挂程度略有扩大离岸人民币汇率弱势继续风险提示地缘冲突失控全球通胀失控新冠疫情失控请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置季报目录1全球11类主要资产的组合式复盘311短期仅欧美货币夏普比为正312国内股债资产波动率明显放大313短期均值方差最优组合中欧美货币均回归314短期相关性系数矩阵中国债和A股同步性增强42影响大类资产价格的高频宏观指标421美债收益率曲线整体继续抬升倒挂依旧422美联储资产负债表规模跌破85万亿美元一线523美债实际利率和通胀预期通胀预期和实际利率较坚挺524原油价格和金油比油价反弹乏力金油比震荡625黄金和美元的走势趋同度震荡VIX低位反弹626主要国家股市相对估值偏离度水平总体震荡回落727主要国家股市波动率指标A股波动率率先反弹728中美利差名义和实际利差倒挂程度有所扩大8图表目录图1短期仅欧美货币夏普比为正3图2主要资产波动率明显分化3图3短期MVO模型最优解中货币资产占比403图4日股和美债负相关性增强4图5美债收益率曲线继续抬升5图6美联储总资产规模回落到85万亿美元以下5图710Y通胀预期震荡回升5图8油价反弹乏力金油比震荡6图9美元和黄金趋同度维持低位7图10主要股市PE偏离度指标低于历史均值7图11中美权益市场估值短期震荡回落7图12主要市场波动率震荡为主8图13中美利差倒挂均有所加剧8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9TablePage大类资产配置季报1全球11类主要资产的组合式复盘11短期仅欧美货币夏普比为正过去10个交易日欧美货币夏普比为正美债期货黄金和人民币夏普比表现相对更差图1短期仅欧美货币夏普比为正无风险收益11类国际资产权益固收商品货币率欧元区10Y美国国CFFEX10年CRB商品指离岸人民币人民币无风区间表现统计标普500日经225沪深300COMEX黄金欧元指数美元指数stoxx50债期货期国债期货数美元价格险收益率7年以来累计收益率1034701452391-15703643468-68-4380-7年以来平均日收益率年化110907368-21096888-07-0405287年以来平均日波动率年化1881881901875340177150507466017年以来年化夏普比率044033024022-092-047023040-068-044-03400过去10个交易日累计涨跌幅-294-079-046-110-161-073-202-301-230-124163-过去10个交易日平均收益率年化-521-173-101-231-337-155-398-576-43436349916过去10个交易日波动率年化1481261321795450925648494700过去10个交易日年化夏普比率-362-150-088-138-652-343-453-1066-948712103100数据截至北京时间2023-2-24数据来源Wind国泰君安证券研究注1站在国内投资者角度无风险利率以GC001为准注2滚动回溯期设为10个交易日是为了兼顾统计稳定性和时效性12国内股债资产波动率明显放大近期A股和国债期货价格波动率明显放大商品欧美货币波动率收敛图2主要资产波动率明显分化11类国际资产权益固收商品货币欧元区10Y美国国CFFEX10年CRB商品指离岸人民币波动率统计标普500日经225沪深300COMEX黄金欧元指数美元指数stoxx50债期货期国债期货数美元价格7年历史平均波动率年化1881881901875340177150507466最新30日滚动波动率指标年化1611351351467534147129617672过去10个交易日中30日滚动波动率变动率-4208-93187-86512-171-88-51-163-150数据截至北京时间2023-2-24数据来源Wind国泰君安证券研究13短期均值方差最优组合中欧美货币均回归对比分析不同周期均值方差MVO模型的最优解可了解各大类资产的综合吸引力的边际变化趋势短期最优组合包含欧股日股国债欧美货币风险资产占比维持40货币资产占比40图3短期MVO模型最优解中货币资产占比40请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9TablePage大类资产配置季报MVO长中短MVO短期均值方差模型全球大类资产11分类MVO长期MVO中期MVO短期三期532加-中期权平均1标普500权益2000000001002日经225权益200002002001403欧元区stoxx50权益95200200001474沪深300权益16520000-200143510Y美国国债期货固收00000000006CFFEX10年期国债期货固收00200200001007CRB商品指数商品140000000708COMEX黄金商品20020000-2001609离岸人民币美元价格货币000000000010欧元指数货币00002002004011美元指数货币0020020000100合计1000100010001000统计时间长度2015年至本期报告本期报告前120个交易日本期报告前10个交易日--总仓位限制100同前同前--单一仓位限制0-20同前同前--数据频率日同前同前--数据截至2023-02-24风偏系数3数据来源Wind国泰君安证券研究注加权平均MVO最优组合可在把握长期趋势基础上兼顾中短期趋势变化是战略结合战术配置的最朴素方式14短期相关性系数矩阵中国债和A股同步性增强对比分析短中期资产相关性矩阵发现近期A股和国债期货走势出现正相关相关性系数057图4日股和美债负相关性增强离岸人民欧元区10Y美国CFFEX10年CRB商品COMEX相关性矩阵短期标普500日经225沪深300币美元价欧元指数美元指数stoxx50国债期货期国债期货指数黄金格标普500100-042013030008012039-008016-019-030日经225100-046-026-075014033043-001052043欧元区stoxx50100069041057-026-068009-059-042沪深300100023057028-049024-061-06310Y美国国债期货100003-015-009-012-059-055CFFEX10年期国债期货100041-005051-050-058CRB商品指数100055042003-030COMEX黄金100033017-001离岸人民币美元价格100-040-050欧元指数100092美元指数100离岸人民相关性矩阵变化短期-欧元区10Y美国CFFEX10年CRB商品COMEX标普500日经225沪深300币美元价欧元指数美元指数中期stoxx50国债期货期国债期货指数黄金格标普500000-033-047036-033007006-059-026041035日经225000-051-050-082007033056006052042欧元区stoxx50000054003053-051-111-024-016005沪深300000017076012-070-017-044-04510Y美国国债期货000-006-030-065-048-010-003CFFEX10年期国债期货000043001065-051-059CRB商品指数000012006042016COMEX黄金000-027083072离岸人民币美元价格000025018欧元指数000-005美元指数0002023-02-17注短期为10个交易日中期为120交易日数据来源Wind国泰君安证券研究2影响大类资产价格的高频宏观指标21美债收益率曲线整体继续抬升倒挂依旧相比上期美债收益率曲线整体继续上移期限利差倒挂程度稳定于80bp附近强于预期的就业数据使得加息预期上行但对中长期经济增长率的担忧依然存在请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9TablePage大类资产配置季报图5美债收益率曲线继续抬升555045403530253M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2023-02-242023-02-102023-02-17数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日22美联储资产负债表规模跌破85万亿美元一线美联储总资产规模在9万亿美元附近震荡做顶同比增速持续回落6月1日开始缩表初始上限设定为每月475亿美元22年9月1日后理论上限翻倍截至目前总资产规模跌破85万亿美元一线规模同比增速跌破-6下降速度有所增加图6美联储总资产规模回落到85万亿美元以下1000001009000080000807000060600005000040400003000020200000100000-2020182019202020212022美联储总资产亿美元总资产同比增速右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日23美债实际利率和通胀预期通胀预期和实际利率较坚挺本期TIPS年期隐含通胀10预期震荡回升伴随PCE数据超预期10Y实际收益率157相比上期略有回升美元指数表现继续强势图710Y通胀预期震荡回升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9TablePage大类资产配置季报4035302520151005002017201820192020202120222023美债期货隐含通胀预期-5Y美债期货隐含通胀预期-10Y美债期货隐含通胀预期-30Y数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日24原油价格和金油比油价反弹乏力金油比震荡中国复苏预期带来的总需求端改善遭遇美元指数反弹阻挠油价反弹遇阻金油比在阶段高位震荡中期向上趋势仍在图8油价反弹乏力金油比震荡1408012070601005080406030402020100020172018201920202021202210perMovAvg布油期货结算价10perMovAvg金油比-右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日25黄金和美元的走势趋同度震荡VIX低位反弹美元和黄金价格的对数相关性30日移动平均指标从国际货币及其替代品的避险属性出发观察避险情绪的高低目前指标低位震荡显示宏观对冲投资者风险偏好较高同时VIX指数也低位反弹美股投资者风险偏好有所下降请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9TablePage大类资产配置季报图9美元和黄金趋同度维持低位17005600502021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02-0540-130-1520-210美元指数和COMEX黄金对数相关系数30MAVIX-5MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日26主要国家股市相对估值偏离度水平总体震荡回落为增加跨市场可比性我们重点考察各国股市PE-ttm指标相对于历史均值的偏离度偏离度大于1代表相对于历史平均更贵数字越大则越贵主要股市估值偏离度水平目前依然在低于历史均值水平过去一周主要市场估值以震荡回落为主图10主要股市PE偏离度指标低于历史均值图11中美权益市场估值短期震荡回落3510302508201506100504002022-092022-112023-01201720182019202020212022标普500日经225标普500日经225欧元区stoxx50沪深300欧元区stoxx50沪深300数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日注财报披露窗口和指数成份变化会导致曲线非连续跳跃27主要国家股市波动率指标A股波动率率先反弹主要股票市场30日波动率指标走势以低位震荡为主但A股波动率率先回升请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9TablePage大类资产配置季报图12主要市场波动率震荡为主90807060504030201002016201720182019202020212022标普500日经225欧元区stoxx50沪深300数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日28中美利差名义和实际利差倒挂程度有所扩大相比上期中美名义利差和实际利差倒挂程度略有扩大离岸人民币汇率弱势继续图13中美利差倒挂均有所加剧6543210201520162017201820192020202120222023-1-2-3中美名义利差5MA中美实际利差5MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2月24日请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9TablePage大类资产配置季报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300行业投资评级中性基本与沪深300指数持平指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9