本报告导读：
　　港股经历过去几个月的快速上涨后，估值回归合理水平附近，而股债性价比却边际下降到历史较低位置。有部分投资者担忧风险溢价（ERP）的快速降低可能预示着市场卖点已经到来。但我们认为，风险溢价的比较并非简单的均值回归，需要考虑股债相对风险补偿。本报告将结合ERP模型的历史演变，重新审视港股当前风险溢价。
　　摘要：
　　近期港股与美股风险溢价均回落至历史较低位置，但两者表现大相径庭。经过前期上涨后，恒生指数相对于10年期美债的性价比有所下降，截至目前已回落至2013年以来均值下方一倍标准差附近水平。根据股权风险溢价(ERP)模型，港股市场当前的赔率吸引力偏低。与之相对应的，是三大指数近期的连续回调。另一方面，标普500指数当前的风险溢价已经处于均值下方三倍标准差的极端位置，但美股却并未出现明显下跌。
　　ERP模型又称为美联储模型，其核心假设为股票收益率与债券收益率正相关，且两者之差（即风险溢价）存在均值回归。然而，历史数据并不完全支持这一假设。为此，美股投资者提出股债波动率比值的概念对模型进行了修正。股票不确定性较高的时期，投资者会要求更高的风险溢价作为补偿，对应股债波动率比值上升和更高的ERP中枢，反之亦然。而只有当股债波动比相对稳定时，ERP才具有均值回归的特性。
　　我们认为近期港股和美股走势的差异来源于港股投资者对ERP模型的认知偏差。尽管从长周期来看，美股风险溢价中枢自21世纪以来出现了系统性的抬升；但就短周期而言，中枢仍在下移。因此，对于美股投资者而言，ERP的下降是相对合理的。即使股票收益率（E/P）偏低，并不意味着美股处在卖点位置。类似地，港股风险溢价中枢自2017年以来也在持续下移，但港股投资者却普遍担忧ERP可能即将出现“均值回归”。
　　2009年至2015年港股美债波动率比值相对稳定，风险溢价中枢更有参考价值。若以该时期内港股的ERP变化范围来看，港股当前的风险溢价正位于中枢水平附近。因此我们认为，尽管经过前几个月的快速上涨，港股的配置价值在边际上有所减弱，但目前仍处于合理水平，并未达到中期“卖点”。
　　后续来看，港股收益率“均值回归”的可能性不大，估值仍有上涨空间。股债波动率的变化对应宏观经济的不确定性、金融市场的结构性波动、以及其它风险事件的共同影响。后续来看，国内经济修复的趋势相对明朗；短期内中美关系反复预期可能影响市场情绪，但整体幅度有限；其它地缘政治和监管层面的风险相比往年更为温和。因此，港股相对美债波动率的比值可能延续下行。另一方面，随着美联储加息周期渐入尾声，美债收益率趋势向下。两者叠加意味着港股仍有上涨空间，中期来看，指数估值有望修复至2022年初时的水平。
　　风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）美联储紧缩超预期；3）中美紧张关系升温，影响超预期。
　　
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230223报告作者戴清分析师新视角看ERP择时信号021-38031722海daiqing027241gtjascom港股牛市三级火箭系列六证书编号外S0880522090007策本报告导读港股经历过去几个月的快速上涨后估值回归合理水平附近而股债性价比却边际下TableReport略相关报告降到历史较低位置有部分投资者担忧风险溢价ERP的快速降低可能预示着市场研美债43的焦虑东升西落的期盼卖点已经到来但我们认为风险溢价的比较并非简单的均值回归需要考虑股债相20230221究对风险补偿本报告将结合ERP模型的历史演变重新审视港股当前风险溢价市场向美联储妥协20230216摘要就业好不等于软着陆TableSummary近期港股与美股风险溢价均回落至历史较低位置但两者表现大相20230213径庭经过前期上涨后恒生指数相对于10年期美债的性价比有所港股倒春寒魔咒何时休下降截至目前已回落至2013年以来均值下方一倍标准差附近水平20230212根据股权风险溢价ERP模型港股市场当前的赔率吸引力偏低与港股牛回头配置价值仍在之相对应的是三大指数近期的连续回调另一方面标普500指数20230207当前的风险溢价已经处于均值下方三倍标准差的极端位置但美股却并未出现明显下跌ERP模型又称为美联储模型其核心假设为股票收益率与债券收益率正相关且两者之差即风险溢价存在均值回归然而历史数证据并不完全支持这一假设为此美股投资者提出股债波动率比值的券概念对模型进行了修正股票不确定性较高的时期投资者会要求更研高的风险溢价作为补偿对应股债波动率比值上升和更高的ERP中枢反之亦然而只有当股债波动比相对稳定时ERP才具有均值回究归的特性报我们认为近期港股和美股走势的差异来源于港股投资者对ERP模型的认知偏差尽管从长周期来看美股风险溢价中枢自21世纪以来告出现了系统性的抬升但就短周期而言中枢仍在下移因此对于美股投资者而言ERP的下降是相对合理的即使股票收益率EP偏低并不意味着美股处在卖点位置类似地港股风险溢价中枢自2017年以来也在持续下移但港股投资者却普遍担忧ERP可能即将出现均值回归2009年至2015年港股美债波动率比值相对稳定风险溢价中枢更有参考价值若以该时期内港股的ERP变化范围来看港股当前的风险溢价正位于中枢水平附近因此我们认为尽管经过前几个月的快速上涨港股的配置价值在边际上有所减弱但目前仍处于合理水平并未达到中期卖点后续来看港股收益率均值回归的可能性不大估值仍有上涨空间股债波动率的变化对应宏观经济的不确定性金融市场的结构性波动以及其它风险事件的共同影响后续来看国内经济修复的趋势相对明朗短期内中美关系反复预期可能影响市场情绪但整体幅度有限其它地缘政治和监管层面的风险相比往年更为温和因此港股相对美债波动率的比值可能延续下行另一方面随着美联储加息周期渐入尾声美债收益率趋势向下两者叠加意味着港股仍有上涨空间中期来看指数估值有望修复至2022年初时的水平风险因素1国内扩内需政策力度不及预期2美联储紧缩超预期3中美紧张关系升温影响超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1港股与美股理论的矛盾还是另有隐情32美联储模型的误解与修正43重新审视港股风险溢价64风险提示7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8海外策略研究前言我们在之前的报告中曾指出港股经历过去几个月的快速上涨后估值回归合理水平附近而股债性价比却边际下降到历史较低位置从大类资产配置或股债性价比的角度有部分投资者担忧港股风险溢价的快速降低可能预示着市场卖点即将到来但我们认为风险溢价的比较并非简单的均值回归需要考虑股债相对风险补偿本报告将结合ERP模型的历史演变重新审视港股当前风险溢价1港股与美股理论的矛盾还是另有隐情港股风险溢价近期回落至历史均值下方相对较低位置对应市场出现连续回调自2022年10月末国内经济出现重大转折点后港股显著受益上涨另一方面估值水平的抬升令恒生指数相对于10年期美债的性价比有所下降截至目前已回落至2013年以来均值下方一倍标准差附近水平根据股权风险溢价ERP模型港股市场当前的赔率吸引力偏低与之相对应的是三大指数近期的连续回调图1港股风险溢价回落至均值下方一倍标准差图2近期港股三大指数连续回调100恒指PE倒数-10年期美债收益率均值26000恒生指数10000恒生国企指数右恒生科技指数右9000902倍标准差240008000801倍标准差22000700070200006000605000-1倍标准差18000504000-2倍标准差1600030004014000200030Jul-22Apr-22Oct-22Jan-23Jun-22Mar-22Feb-23Nov-22Dec-22Aug-22Sep-22May-2220132014201620172019202020222023201820212015数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究但从美股角度来看标普500指数当前的风险溢价已经处于卖点美股却并未出现明显下跌标普500指数相对于10年期美债的风险溢价自2022下半年起持续下行目前已经位于2013年以来均值下方三倍标准差的极端位置基于相同的理论美股应当出现显著回调但实际上美股自2023年初开始仍保持上升趋势图3美股风险溢价已处于极低位置图4美股整体并未出现显著下跌70美股三大股指涨跌幅20221031-20230217120601008050604040200030-2020-40-6010-800020132014201520162017201820192020202120222023标普500指数ERP均值1x标准差3x标准差-1x标准差-3x标准差标普500指数道琼斯指数纳斯达克指数数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8海外策略研究在相同的理论模型之下港股和美股的表现却大相径庭这是否意味着风险溢价对于港股和美股市场有着不同的参考意义亦或是港股投资者对ERP模型和股债比价关系存在一定程度的误解2美联储模型的误解与修正股票估值与债券收益率之间的关系被称为美联储模型该模型被市场普遍接受并广泛使用用市盈率的倒数EP减去无风险收益率作为风险溢价ERP并以此衡量股票资产相对债券资产性价比的方法源于美联储1997年递交国会的货币政策报告报告中提到通常标普500指数的PE的变化和10年期美债收益率的变化负相关例如1982年-1997年之间即股票的EP应当与美债收益率正相关其中的含义为股票收益率与债券收益率两者之差的期望值应为常数并符合均值回归的特性分析师使用美联储模型判断市场风险溢价时认为当ERP高于历史均值时代表股票低估反之则是高估然而历史数据并不完全支持美联储模型的核心假设模型的具体应用也存在分歧从标普500指数的TTM市盈率倒数与10年期美债收益率之间的关系来看两者在1982年至1997年即前文中美联储货币政策报告提及的时期内确实呈现显著的正相关但这种相关度自1998年开始逐渐减弱并且期间时有背离的情况发生而事实上投资者在比较风险溢价的时候通常会截取最近一段时间的历史数据取中枢值或计算分位数这样的做法带有较强的主观性和随机性且由于时间节点选取的不同得出的结论也可能存在分歧图51982年至1997年美股与美债收益率呈正相关1998年开始两者相关度减弱并时有背离16标普500指数EP10年期美债收益率14标普500指数EP与两者相关度减弱1210年期美债收益率并时有背离的情况正相关出现108642019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996201420152016201720182019202020212022202319981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220131997数据来源Wind国泰君安证券研究针对以上问题美股投资者对美联储模型提出了修正并引入了股债波动率比值的概念AQR对冲基金的创始人CliffAsness在2000年时提出以加入股债波动率比值的方法对美联储模型进行修正Asness认为股债对比除了要考虑收益还应当考虑两者的相对风险在市场认为股票不确定性较高的时期投资者会要求更高的风险溢价作为补偿对应股债波动率比值上升和更高的ERP中枢反之亦然只有在股债波动比变化请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8海外策略研究不大的情况下两者的收益率呈正相关同时风险溢价存在均值回归的特性其历史中枢才具有参考意义从长周期来看美股风险溢价中枢自21世纪以来出现了系统性的抬升但就短周期而言中枢仍在下移1982年-1997年间标普500指数波动率相对10年期美债波动率基本维持平稳除1990-1992年期间的异动以外与同期美股和美债收益率之间的正相关互相印证但自1998年起随着股债波动率的放大美股ERP中枢出现了系统性的抬升从长周期来看2003年以来股债波动率相对平稳ERP中枢约为23高于1982-1997年间的水平但就短周期而言美股相对美债的波动率仍维持下行趋势而这一点也解释了为何美股风险溢价处于历史低位但美股并未显著回调由于中枢下移ERP的下降在美股投资者看来是相对合理的图61998年以来美股相对美债的波动率比值上升250标普500指数年化波动MA5yr12010年期美债年化波动MA5yr美股相对美债波动率比值MA5yr右100200801506010040502000001980198819901992199420022004200620142016201819841986199619982000200820102012202020221982数据来源Wind国泰君安证券研究图7股债波动率比值上升对应美股风险溢价长期中枢出现系统性抬升但短周期来看中枢仍在下降80标普500指数ERPTTM1982-1997年中枢自2003年中枢60402000-20-40-6019821983198619871988199119921996199720012002200520062007201020112015201620192020202119811984198519891990199319941995199819992000200320042008200920122013201420172018202220231980数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8海外策略研究3重新审视港股风险溢价港股相对美债的波动率比值自2017年以来持续下降意味着港股的风险溢价中枢也在下移2017年以来港股波动维持相对稳定而美债波动有所上升尤其是2020年疫情以来美国通胀持续上行而经济逐渐陷入停滞市场对于美债收益率的预期提升而对股债性价比的要求有所降低导致港股风险溢价中枢下行图82017年以来港股波动维持稳定而美债波动有所上升两者的比值持续下降350恒指年化波动MA5yr8010年期美债年化波动MA5yr港股相对美债波动率比值MA5yr右300702506020050150401005030002020072008201020112012201520162021201320142017201820192020202220232009数据来源Wind国泰君安证券研究2009年至2015年港股美债波动率比值相对稳定风险溢价中枢更有参考价值如前文所述风险溢价均值回归的前提是ERP中枢相对稳定即股债波动率的比值保持基本稳定对应港股历史表现2009年5月至2015年12月期间恒指相对10年期美债的波动整体较为平稳若以该时期内港股的ERP变化范围来看港股当前的风险溢价正位于中枢水平附近因此我们认为尽管经过前几个月的快速上涨港股的配置价值在边际上有所减弱但目前仍处于合理水平并未达到卖点图909-15年港股美债波动率比值相对稳定图10港股当前股债性价比位于09-15年中枢附近80港股相对美债波动率比值MA5yr恒指ERP右14140恒指ERP200905-201512均值1x标准差-1x标准差2x标准差-2x标准差70121201010060880506604044030220200002007200820092010201620182019202020212022202320112012201320142015201720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232007数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8海外策略研究后续来看港股收益率均值回归的可能性不大估值仍有上涨空间股债波动率的变化对应宏观经济的不确定性金融市场的结构性波动以及其它风险事件的共同影响后续来看国内经济修复的趋势相对明朗短期内中美关系反复预期可能影响市场情绪但整体幅度有限其它地缘政治和监管层面的风险相比往年更为温和因此港股相对美债波动率的比值可能延续下行另一方面随着美联储加息周期渐入尾声美债收益率趋势向下两者叠加意味着港股仍有上涨空间指数估值有望修复至2022年初时的水平图112022年初恒指PE修复至115-120恒生指数恒指动态PE右轴320001530000142800026000132400012220001120000180001016000914000120008数据来源Bloomberg国泰君安证券研究4风险提示1国内扩内需政策力度不及预期2美联储紧缩超预期3中美紧张关系升温影响超预期感谢汪昌江对本报告作出的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8