本报告导读：
　　近期美国非农数据，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。时至当下，我们认为金银蓄势待涨，“主升浪”渐行渐近。有别于市场大多声音，我们在看好黄金配置价值的同时，更看好白银的上涨弹性。
　　摘要：
　　白银分析框架，可被高度总结为“ ]实际利率定方向，美元指数定弹性”。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。
　　实际利率展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y美债利率顶部或在4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“够金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。
　　美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。
　　观点更新：1季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2季度、3季度，贵金属价格迎来主升浪；4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。
　　风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230222报告作者再论金银蓄势迎接主升浪董琦分析师021-38674711贵金属研究专题系列二dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001题TableGuide本报告导读曹金丘分析师研近期美国非农数据软着陆预期升温紧缩担忧再起导致贵金属价格承压基本符021-38676666究合我们先前判断时至当下我们认为金银蓄势待涨主升浪渐行渐近有别于市场caojinqiu027700gtjascom大多声音我们在看好黄金配置价值的同时更看好白银的上涨弹性证书编号S0880523010001摘要TableReport相关报告TableSummary白银分析框架可被高度总结为实际利率定方向美元指数定弹性其中实际利率可看成名义利率与通胀预期本文指盈亏平衡储能能源不可能三角的破局之道通胀率下同之差名义利率一般受到政策利率实际增长短20230221期通胀的影响通胀预期更多是受到油价等走势的影响金银比主美国通胀高粘性还将持续多久要取决于美元指数一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响20230215信贷强社融弱中的三个背离金银比与美元指数的奇妙缘分由反向到正向其实早在21世20230211纪之前美元指数其实与金银比背道而驰胶片用银需求主导白白银的宿命与反抗银需求占比长期在成左右其中美国是作为胶片产业的核心420230203国主导白银需求变化进入世纪之后中国入世等因素影响21八大问题看疫后居民预期下非美经济体在白银需求的占比大幅提升美元指数与金银比进20230201入同向阶段当然阶段性的实物供需突变有可能会导致美元证指数与金银比走势背离考虑到未来3-5年白银供需维持紧平衡券美元指数与金银比的同向关系被打破的概率不大研实际利率展望重申衰退博弈下实际利率将再度打开下行空究间尽管近期偏强的非农数据使得软着陆预期升温紧缩担忧报再起导致贵金属价格承压但我们认为就业非典型繁荣的告背后有着三朵衰退乌云1兼职工占比快速提升2工时薪资仍处于下滑通道中3生产效率变低再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度主动去库阶段衰退博弈仍将是贯穿全年的重要主题伴随着终点利率预期的再度修正10Y美债利率顶部或在4-42再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控美债实际利率上行风险有限下行空间即将再次打开此外央行够金潮的重启给贵金属交易添了一份额外保险美元指数展望欧洲经济担忧阶段性降温以及美国经济动能的加速走弱有利于美欧基本面预期收敛进而决定美元弱势行情欧央行维持50bp的加息幅度等将进一步拖累美元走势美元指数大概率在105附近寻顶意味着金银比的回落是大概率事件再次强调若以疫情前的2016-2019年为参考美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平根据美元指数与金银比的历史关系来看金价在有望步入新高中同期白银同期的上涨弹性可能高出20以上观点更新1季度降息预期修正带动黄金白银均调整后者幅度更大的判断得到验证但从调整节奏及幅度来看市场走势可能快于我们先前预判因此我们认为美债实际利率美元指数见顶在即金银蓄势待涨其他维持原先判断32季度贵金季度属价格迎来主升浪4季度金银走势尚不明晰且待观察风险提示美国经济持续强劲欧洲经济昙花一现请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1再论白银分析框架实际利率定方向美元指数定弹性32重申衰退博弈下实际利率将再度打开下行空间43金银比与美元指数的奇妙缘分由反向到正向104重申美元指数已经是强弩之末看好黄金更看好白银135更新金银走势预测Q1蓄势Q2Q3涨Q4不明朗186风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20专题研究1再论白银分析框架实际利率定方向美元指数定弹性白银分析框架可被高度总结为金价定方向金银比定弹性这句话的实际含义是美债实际利率决定贵金属价格的走势方向美元指数的强弱又决定金银走势的相对强弱因此贵金属投资盯紧美元的时间价格美债实际利率和相对价格美元指数其中实际利率可看成名义利率与通胀预期本文指盈亏平衡通胀率下同之差名义利率一般受到政策利率实际增长短期通胀的影响通胀预期更多是受到油价铜价等走势的影响金银比主要取决于美元指数一般受到美国与非美经济的相对强弱利差及避险情绪的影响图1白银分析框架金价定方向金银比定弹性政策利率名义利率实际增长黄金短期通胀实际利率方向通胀预期油价铜价等白银价格美国与非美经济的相对强弱金银比美元指数美国与非美利差弹性避险情绪数据来源国泰君安证券研究回顾2000年以来的历轮白银牛熊表现基本上印证了实际利率定方向美元指数定弹性这一规律2000年以来白银大约经历了5轮牛市包括2022年9月启动的这波4轮熊市其中5轮白银牛市中10Y美债实际利率平均回落876bp美元指数平均下跌136同期金价均有所上涨平均涨幅为859银价平均涨幅高达1705意味着其中大约一半涨幅来自金银比回落的贡献4轮白银熊市中10Y美债实际利率平均上行1146bp美元指数平均上涨187同期金价均为下跌16但跌幅平均不到银价跌幅的4成主因金银比修复图2历轮白银牛市表现美国制造美国CPI同10Y美债实金银比贡牛市起点终点持续时长白银黄金铜原油美元指数金银比金价贡献业PMI比际利率献第1波牛市2001-112008-036337322507485243604221-37600-259672328第2波牛市2008-112011-04243254937154991622421-135-2025-545288712第3波牛市2016-012016-08064012226641012-03-37-577-128553447第4波牛市2018-112021-06268785035522611332-59-1937-200572428第5波牛市进行中2022-092023-0103261128165-69-35-82-72158-105491509均值2517058591437117551-02-136-876-247515485数据来源Wind国泰君安证券研究图3历轮白银熊市表现美国制造美国CPI同10Y美债实金银比贡熊市起点终点持续时长白银黄金铜原油美元指数金银比金价贡献业PMI比际利率献第1波熊市2008-032008-1107-494-214-557-455-118-291921797553434566第2波熊市2011-042016-0148-666-255-530-711-107-18326-1981229383617第3波熊市2016-082018-1122-269-902633029911151025245334666第4波熊市2021-062022-0913-302-83-194178-97282161960314274726均值22-433-160-245-181-56-021871146585356644数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20专题研究2重申衰退博弈下实际利率将再度打开下行空间近期美国非农数据强劲软着陆预期升温紧缩担忧再起导致贵金属价格承压基本符合我们先前判断因此也有部分声音认为美国经济韧性有望延续甚至避免衰退其实无论是硬着陆或者软着陆的讨论还是衰退到底发生在2023年还是延后至2024年包括潜在衰退的具体深度都是偏后验且众说纷纭的话题我们重申依据库存周期的视角判断美国经济正在进入主动去库阶段导致经济景气回落加速这一阶段历史上一般持续2-4个季度意味着衰退博弈仍将是贯穿全年的重要主题图4美国经济将进入主动去库阶段880670460250040-230-4去-6补20库库-8存存10-1002013200120022003200420052006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212022实际库存同比制造业PMI新订单6月移动平均右数据来源Wind国泰君安证券研究至于最近走势偏强的非农数据我们认为就业非典型繁荣的背后有着三朵衰退乌云1兼职工占比快速提升美国就业群体可以分为全职工和临时工回溯历史美国经济处于高景气状态时就业群体中全职就业者占比往往大幅抬升临时工占比则持续下滑相反美国经济景气持续下滑时临时工占比一般显著上升眼下美国全职工占比从85左右的高位下降至837临时工占比从15左右的低位反弹至163请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20专题研究图5美国全职工人数增速放缓兼职工人数快速增加美国就业人数万人135002800130002700125002600120002500115002400110002300105001000022009500210090002000200501201501199301199501199701199901200101200301200701200901201101201301201701201901202101202301就业人数临时工右数据来源Wind国泰君安证券研究图6美国兼职工占比明显提升85美国就业人群结构情况2184201983188217811680157914200501201301198301198501198701198901199101199301199501199701199901200101200301200701200901201101201501201701201901202101202301全时工就业临时工就业右数据来源Wind国泰君安证券研究2工时薪资仍处于下滑通道中周薪是时薪与每周工时的乘积在走势上领先时薪原因在于当经济处于复苏阶段旺盛的招工需求领先于实际就业人数供给企业会优先选择提升在岗劳动力的工作强度来增加产出企业面对经济下滑压力时往往先裁员缩短工作时长最后才降低每小时工资因此后续每周工时时薪走势的重要性不亚于就业人数本身请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20专题研究图7美国薪资仍在趋势下滑美国薪资同比走势8107865643422100200711201711200811200911201011201111201211201311201411201511201611201811201911202011202111202211周薪时薪右数据来源Wind国泰君安证券研究图8美国工时仍在趋势下滑小时小时351美国每周工时走势4034934735345343303413392533733520201101201601200701200801200901201001201201201301201401201501201701201801201901202001202101202201202301平均每周工时平均每周加班工时右数据来源Wind国泰君安证券研究3劳动力生产效率变低疫情之后美国全职工的因病缺勤率较往年普遍提升1个百分点左右意味着全职工的实际产出效率出现下滑一定程度上也解释了为何兼职工占比大幅增加这导致的结果是就业人数虽然表观增量不错但人均工作时长持续下滑产出效率大幅下滑最终使得总产出与总就业人数出现背离请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20专题研究图9美国缺勤率较疫情前明显提升美国全职工的缺勤率6543211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年数据来源CDC国泰君安证券研究图10美国人均产出效率明显下滑120101108100690480270060-250-440-61966197419821990199820062014202219621970197819861994200220102018人均产出人均产出同比右数据来源CDC国泰君安证券研究市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径回顾近10多年的加息周期来看不难发现以下2个规律1加息周期前半段实际发生的加息节奏较市场预期更为激进2加息周期后半段实际发生的加息节奏较市场预期更为平缓眼下美联储加息逐步进入尾声速度已经放缓至每次25bp因此对于3月23日的美联储议息决议除了普遍关心的加息幅度及鲍威尔讲话外经济预测及利率点阵图将会透露更关键的信息量请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20专题研究图11市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径数据来源德意志银行伴随着终点利率预期的再度修正美债长端名义利率的上行风险已经有限美联储最近一直吹风限制性利率区间目前最可信的指标是联邦基金目标利率核心PCE同比后文称实际政策利率实际政策利率已经回正意味着美联储加息周期正式步入尾声退一步讲即便美联储未来加息多次可能主要影响短端名义利率长端名义利率对终点利率越发钝化原因在于期限利差与政策利率高度反向终点利率越高意味着收益率曲线倒挂加深我们预计美债长端利率的顶部区间大概在4-42破前高的风险有限图12终点利率越高意味着收益率曲线倒挂加深1030925820761551040530021-050-10201510198210198510198810199110199410199710200010200310200610200910201210201810202110美联储政策利率美债收益率10年-美债收益率2年数据来源Wind国泰君安证券研究再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控美债实际利率上行风险有限下行空间即将再次打开OPEC供给端继续推进减产计划美国页岩油产能投放不足产量缓慢增长需求端中国等经济体经济重启的提振下原油供需大概率维持紧平衡油价出现暴跌的概率极低不排除维持震荡上涨的可能这意味着通胀预期大幅回落的概率也相对有限考虑到名义利率逐步见顶实际利率的下行空间即将打开请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20专题研究图13油价是影响通胀预期的核心因素美元桶30130110259020705015301010-1005-3000-5020180520190720130920140420141120150620160120160820170320171020181220200220200920210420211120220620230110年期通胀预期盈亏平衡通胀率WTI原油右数据来源Wind国泰君安证券研究图14需求有支撑OPEC稳步减产下油价下跌风险有限万桶OPEC原油产量和Brent油价美元桶3400125115320010595300085280075652600554524003522002520162017200920102011201220132014201520182019202020212022原油产量油价右OPECBrent数据来源Wind国泰君安证券研究主流央行加大购买黄金的力度也给贵金属交易增加了一份额外保险以中国人民银行为例人民银行分别在2001年12月2002年12月2009年4月2015年6月2018年12月进行了5轮增持黄金的操作如果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度收益率全部为正且平均收益率达到126如果跟随人民银行买入黄金并持有4个季度收益率同样全部为正且平均收益率达到1852022年11月人民银行进行了第6轮增持黄金的操作未来贵金属价格的走势值得拭目以待请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20专题研究图15中国人民银行先后6次增加黄金储备1132370数据来源Wind国泰君安证券研究图16跟着央行买黄金并持有超过3个季度均能取得正回报跟着中国人民银行买黄金的收益率35302520151050-5-10-15200112200212200904201506201812202211持有3个月持有6个月持有9个月持有12个月数据来源Wind国泰君安证券研究3金银比与美元指数的奇妙缘分由反向到正向其实早在21世纪之前美元指数其实与金银比背道而驰胶片用银需求主导白银需求占比长期在4其中美国是成左右作为胶片产业的核心国主导白银需求变化历史上看美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系因此美元指数在21世纪之前的很长时间内与金银比维持着反向关系请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20专题研究图17摄影胶片用银曾长期需求主导白银需求摄影银饰和银器占白银总需求占比504030201001996-011998-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-01摄影银饰和银器数据来源Wind国泰君安证券研究图18美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系1050-5-10-15198712200512198312198512198912199112199312199512199712199912200112200312200712200912201112201312201512201712201912202112美国GDP不变价同比需求量白银工业摄影美国同比数据来源Wind国泰君安证券研究进入21世纪之后中国入世等因素影响下非美经济体在白银需求的占比大幅提升美元指数与金银比进入同向阶段伴随着胶片行业的没落白银的工业需求逐步切换至电子光伏等主要来自中日欧洲等非美经济体美元指数的中期走势也是映射美国经济相对非美经济的强弱交替因此对金银比同步请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20专题研究图1921世纪以来胶片行业走向没落60白银需求增速40200-20-40-601979-012001-011977-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-01摄影银饰和银器电子和电池其他用途数据来源Wind国泰君安证券研究图20尤其是近10多年非美经济体主导白银需求百万盎司主要经济体白银工业需求量60050040030020010002012201320142015201620172018201920202021美国中国日本欧洲其他数据来源Wind国泰君安证券研究当然阶段性的实物供需突变有可能会导致美元指数与金银比走势背离相比起美债实际利率对黄金的极高解释力美元指数对金银比的解释力稍逊一筹其中2016年底至2017年上半年美元指数与金银比走势一度大幅背离背后的原因在于2017年宏观经济环境稳定运行的背景下银条等实物投资需求大幅坍缩不过伴随着供需秩序的重新恢复美元指数与金银比重回正相关关系我们在上篇报告白银的宿命与反抗中提到考虑到未来3-5年白银供需维持紧平衡美元指数与金银比的同向关系被打破的概率不大请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20专题研究图21美元指数与金银比走势一度大幅背离135120125115115110105105951008595759065855580201608202206201309201404201411201506201601201703201710201805201812201907202002202009202104202111202301金银比美元指数右数据来源Wind国泰君安证券研究图2220162017年银条等实物投资需求大幅坍缩吨全球白银需求量1200010000800060004000200002013201420152016201720182019202020212022F净实物投资数据来源Wind国泰君安证券研究4重申美元指数已经是强弩之末看好黄金更看好白银再次重申欧洲经济担忧阶段性降温以及美国经济动能的加速走弱有利于美欧基本面预期收敛进而决定美元弱势行情请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20专题研究图23美欧经济差收敛进而决定美元弱势行情1208011575110701051006595602016-2019年中枢9055855080754570402017-012018-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012019-012020-012021-012022-012023-01美元指数美国GDP欧元区GDP均按美元计价右数据来源Wind国泰君安证券研究作为出口导向型经济体欧盟经济景气和出口走势密切相关与美国等消费型经济体不同欧洲属于外向型经济体整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关欧盟是典型的生产型经济体经济动能主要看出口尤其是区外贸易其中美国为欧盟第一大出口目的国欧盟出口结构中高耗能的中间品占比超过1半对于欧洲而言美国需求决定外需方向能源成本成为影响出口竞争力的核心变量图24欧洲经济主要看出口欧盟同比及出口贡献率5GDP31-1-3-5200301201701199701199901200101200501200701200901201101201301201501201901出口GDP同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20专题研究图25美国为欧盟第一大出口目的国欧元区出口份额其余均为欧元区内部出口2519720151084528212319141716090美澳加日韩俄巴印南中国大拿本国罗西度非国利大斯亚数据来源Wind国泰君安证券研究图26欧盟主要出口高耗能的中间品欧盟出口商品结构消费品25资本品21中间品54数据来源Wind国泰君安证券研究能源危机的缓解给欧洲经济带来极大提振近期暖冬预期的强化地缘因素的变化叠加欧洲囤气较快关于能源危机的担忧阶段性降温给欧洲生产带来短期提振例如德国贸易帐重回顺差使得美欧经济预期逐步收敛这对欧洲经济的提振异常显著例如德国法国制造业PMI先于美国出现筑底迹象请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20专题研究图27欧洲主要经济体PMI先于美国筑底制造业70PMI6050403020202012202103201903201906201909201912202003202006202009202106202109202112202203202206202209202212德国法国美国数据来源Wind国泰君安证券研究图28欧洲能源危机阶段性缓解欧分千瓦时欧元区主要经济体电价走势6005004003002001000202009202211202003202005202007202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209德国法国意大利数据来源Wind国泰君安证券研究能源问题缓解的喘息期可能集中在上半年下半年有可能存在变数一方面年中附近开始是美国经济衰退的关键验证期消费转弱及库存去化意味着欧洲外需整体向下另一方面下半年开始用电量往往增加欧洲新能源发电会不会像2022年一样同比大增存在不确定性因此能源问题的缓解是阶段性的欧洲经济逃逸衰退也是阶段性的而且历史上美国衰退时欧洲难以独善其身只不过相对程度各有不同请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20专题研究图29美国衰退欧洲难以独善其身2015衰退衰退衰退衰退1050-5-10-151995-122004-092013-062022-031992-031993-061994-091997-031998-061999-092000-122002-032003-062005-122007-032008-062009-092010-122012-032014-092015-122017-032018-062019-092020-12欧盟27国GDP不变价当季同比美国GDP不变价折年数同比数据来源Wind国泰君安证券研究图30欧洲能源问题下半年仍然存在变数Twh欧洲发电量27025023021019017012345678910111220182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究欧央行维持50bp的加息幅度等将进一步拖累美元走势美元指数大概率在105附近寻顶再次强调若以疫情前的2016-2019年为参考美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平根据美元指数与金银比的历史关系来看金价在有望步入新高中金银比回落或使得白银同期的上涨弹性可能高出20以上请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20专题研究图31欧央行态度更加鹰派政策利率走势543210201409201803201309201403201503201509201603201609201703201709201809201903201909202003202009202103202109202203202209欧央行政策利率美联储政策利率数据来源Wind国泰君安证券研究5更新金银走势预测Q1蓄势Q2Q3涨Q4不明朗我们先前做出的1季度判断阶段性调整抢跑的降息预期可能会修正美债实际利率美元指数可能阶段性反弹带动黄金白银均调整后者幅度更大基本得到验证但从调整节奏及幅度来看市场走势可能快于我们先前预判因此我们认为美债实际利率美元指数见顶在即金银蓄势待涨2季度3季度维持原先判断美国经济衰退验证关键期降息二次炒作阶段贵金属价格迎来主升浪金价到2000美元盎司以上甚至创下新高银价也有望创下2023年新高反弹到30美元盎司以上4季度维持原先判断4季度金银走势尚不明晰且待观察图32美债实际利率美元指数可能行将见顶15美债利率美元指数走势推演104000014102000010000001398000012960000119400001092000009900000088800002023年2月初2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末美债实际利率美元指数右数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20专题研究图33金价有望新高同期银价上涨弹性或更大2100黄金白银价格走势推演美元盎司360034002050320020003000280019502600240019002200185020002023年2月初2023Q1末2023Q2末2023Q3末2023Q4末金价银价右数据来源Wind国泰君安证券研究6风险提示美国经济持续强劲欧洲经济昙花一现请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间股票投资评级比较标准报告发布日后的12个月内的中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级或行业指数的涨跌幅相对同期的沪中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20