研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观快报点评2023年2月25日相关研究宽松仍有空间逐步关注通胀TableReportInfo核心通胀仍受疫情扰动11月物价数据点评202212094季度货币政策报告解读内外需同步下降2022年11月TableSummary外贸数据点评20221209投资要点提信心稳经济12月政治局会议解读20221207中国人民银行2023年2月24日发布2022年第四季度中国货币政策执行报告我们的解读如下往前看货币政策仍将保持稳健宽松的大基调以支持经济内需修复尤TableAuthorInfo其是上半年政策利率准备金利率或存在调整空间随着房地产和金融资产回报率的持续走低居民资产端收益率已经明显下降与负债端的成本也就是房贷利率发生了明显倒挂因此居民有动力将资产端向更低风险的存款转移同时在负债端提前偿还房贷而要解决居民资产负债表收缩的问题我们认为居民高估的负债端成本可以逐步回到市场化的水平尤其是存量房贷利率有明显可调整的空间到下半年结构性通胀可能成为政策的扰动项在货政报告中央行也表示继续关注通胀问题要加强监测研判持续关注通胀反弹压力此前我们分析师梁中华也反复强调由于我国也存在服务业的供给收缩问题随着消费需求释放Tel02123219820我们的核心服务价格也可能面临明显的通胀压力如果到下半年通胀出现Emaillzh13508haitongcom超季节性的持续走高将对货币政策宽松的节奏空间形成抑制证书S0850520120001分析师应镓娴Tel02123219394Emailyjx12725haitongcom证书S0850521080001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观快报点评21房贷利率创历史新低截至去年底新发放的房贷利率已经与5年LPR利率倒挂央行公布12月金融机构贷款加权平均利率414较9月继续下行20bp创历史以来的新低其中一般贷款利率下降8bp至457票据融资利率下降32bp至16012月个人住房贷款利率环比9月继续回落8bp至426已经降至当前5年期LPR利率43下方图1金融机构贷款加权平均利率继续回落贷款加权平均利率一般贷款票据融资个人住房贷款12010080604020001012111212121312141215121612171218121912201221122212资料来源Wind海通证券研究所但相较于不断回落的新发放房贷利率已投放的存量房贷利率则相对刚性存量房贷利率的加减点幅度是一定的只跟随5年期LPR利率进行下调而去年5年期LPR利率总共调整了35bp当前仍在43位臵根据我们的估算当前存量房贷利率的平均值仍然在4-5部分个体的房贷利率可能更高比如2021年投放的当前甚至仍在5以上相比于市场化的抵押贷经营贷利率高估程度较大2消费复苏但仍有不确定专栏四中央行对今年的消费表现进行了展望央行认为在今年制约居民部门消费回暖的因素有望缓解包括随着疫情防控优化消费场景将得到拓展前期积累的预防性储蓄也能够逐步释放为实际消费另外各地的促消费政策效果或将逐步显现不过央行也表示消费复苏的不确定依然存在尤其是居民收入资产负债表都存在疫情带来的疤痕居民存款能否更多转化为消费尚待观察如果参考美联储的测算方法1到2022年底我国居民部门在疫情三年间累计的超额储蓄或仅有9000多亿元主要是2020年全年和2021年一季度居民在积累超额储蓄而其他多数时候居民收入下降速度更快反而是在消耗储蓄按照9000多亿超额储蓄计算实际只能带动约15的整体消费增长而且我们的超额储蓄在结构上或也存在明显分化将影响消费释放的结构具体来说疫情期间服务类消费大幅减弱中高收入群体的支出明显减少而低收入群体的消费大多是刚需即使面临疫情冲击也很难再削减这也就意味着减少支出形成的超额储蓄或更多集中在中高收入群体中1超额储蓄可支配收入-其趋势值-消费性支出-其趋势值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观快报点评3图2我国居民部门累计超额储蓄估算万亿18中国居民累计超额储蓄万亿元130803-02-07141215121612171218121912201221122212资料来源Wind海通证券研究所测算3兼顾稳增长和防风险在专栏二和专栏三中央行对过去五年在货币政策稳增长和防风险方面的工作进行了总结我们认为货币政策将继续在稳增长和防风险之间寻求平衡点强调对实体经济的可持续支持力度具体来说过去五年央行始终坚持实施稳健的货币政策一是货币信贷总量稳定增长稳固对实体经济的支持力度二是以我为主的利率调控助推了综合融资成本的稳中有降三是市场导向的人民币汇率合理均衡基本稳定此外在稳的基础上人民银行创新和运用结构性货币政策工具为高质量发展增强进的动力而在对下一阶段的展望中央行表示将继续精准有力实施好稳健的货币政策保持货币信贷合理增长引导综合融资成本稳中有降发挥好结构性货币政策工具的激励引导作用在防风险方面过去五年央行精准有效处臵了重大金融风险包括处臵高风险集团风险全面清理整顿影子银行等同时加强维护金融稳定制度机制建设具体措施包括设立金融稳定保障基金等对下一阶段央行表示要持续化解重点企业集团和金融机构风险进一步推动深化金融机构改革稳步推进金融立法工作持续强化金融业审慎监管和行为监管坚持治已病和治未病相结合健全金融风险预防预警处臵问责制度体系补齐金融风险防范化解制度短板坚决守住不发生系统性金融风险的底线4宽松仍有空间逐步关注通胀对于下阶段货币政策四季度报告中表示既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡因此近期货币政策仍将保持稳健宽松的大基调以支持经济内需修复尤其是上半年政策利率准备金利率或存在调整空间对于今年的货币政策我们认为上半年货币政策仍有宽松的空间尤其是存量房贷利率有明显的高估随着房地产和金融资产回报率的持续走低居民资产端收益率已经明显下降与负债端的成本也就是房贷利率发生了明显倒挂因此居民有动力将资产端向更低风险的存款转移同时在负债端提前偿还房贷而要解决居民资产负债表收缩的问题我们认为居民高估的负债端成本可以回到市场化的水平尤其是存请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观快报点评4量房贷利率有调整的空间其次结构性货币政策仍将发挥重要的类财政功能此前我们在年度专题货币如何类财政海通宏观2023年年度报告货币篇中就强调过今年结构性货币政策仍将是宽信用发力的重点2月央行就连续宣布落实碳减排支持工具交通物流专项再贷款和设备更新改造专项再贷款的延期政策货政报告中央行也提及了新设立的收费公路贷款支持工具与2000亿元保交楼贷款支持计划而随着结构性货币工具的持续扩容其对狭义流动性和广义流动性的影响也会逐步显现出来另外到下半年结构性通胀可能成为政策的扰动项在货政报告中央行也表示继续关注通胀问题要加强监测研判持续关注通胀反弹压力此前我们也反复强调由于我国也存在服务业的供给收缩问题随着消费需求释放我们的核心服务价格也可能面临明显的通胀压力如果到下半年通胀出现超季节性的持续走高将对货币政策宽松的节奏空间形成抑制TableMainInfo表12022年4季度和2022年3季度货币政策执行报告对比2022Q42022Q3坚持稳中求进工作总基调全面完整准确贯彻新发展理念助力加快构建新发展格局扎实推进中国式现代化从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展信心入手坚持系统坚持稳字当头稳中求进深化金融体制改革建设现代中央银行观念做到六个更好统筹把实施扩大内需战略同深化供给侧结构制度抓好政策措施落实着力稳就业稳物价发挥有效投资的关政策总思路性改革有机结合加大宏观政策调控力度建设现代中央银行制度充键作用巩固和拓展经济回稳向上态势推动经济实现质的有效提分发挥货币信贷政策效能重点做好稳增长稳就业稳物价工作推升和量的合理增长动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长期为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持不超发货币为实体经济提供更有力更高质量的支持保持流动货币政策展续支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币性合理充裕引导商业银行扩大中长期贷款投放保持货币供应量望供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消和社会融资规模合理增长力争经济运行实现更好结果费扩投资带就业的综合效应高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化不断密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基夯实国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件做好妥善本稳定应对保持物价水平基本稳定发挥结构性货币政策工具的激励引导作用结构性货币政策工具聚焦重结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退指导政策性点合理适度有进有退引导金融机构加强对普惠金融科技创新开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增绿色发展等领域的金融服务推动消费有力复苏增强经济增长潜能信贷额度信贷政策展持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资落实好普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具和支持煤炭清洁高望效利用科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷继续实施普惠养老交通物流等专项再贷款政策落实好普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具推动保交楼贷款支持计划款强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体的支持落实落细金融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机落地生效制增强微观主体活力牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施金融支持地融审慎管理制度扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行房地产金融审慎管理制度因城施策用足用好政策工具箱支持刚产业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要因城施策支持刚性和改善性住房需求做好新市民青年人等住房金融适当加大力度引导商业银行提供配套融资支持维护住房消费者服务确保房地产市场平稳发展合法权益促进房地产市场平稳健康发展统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融统筹做好经济发展和风险防范工作保持金融体系总体稳定建立防风险机构等风险化解保持金融体系总体稳定守住不发生系统性金融风险健全金融风险防范预警和处臵机制坚决守住不发生系统性金融的底线风险的底线维护好广大人民群众的利益央行上缴结存利润支持稳增长合理看待存贷差扩大发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘专栏大盘强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限我国居民消费有望稳步恢复人民币汇率保持基本稳定有坚实基础资料来源中国人民银行海通证券研究所整理红色和蓝色分别为22Q4和22Q3不同的政策表述对比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观快报点评5信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经济研究团队s应镓娴宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明