投资要点：
　　核心结论：①当前消费需求已在边际改善，前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，类似16-17年周期和消费。②疫情期间酒、零售、服务类消费行业供给收缩明显，结合估值等市场面维度，其中啤酒、黄金珠宝、酒店更优。③产业链角度，消费复苏有望带动上游原材料需求好转，当前估值相对较低的化纤、纸包装、添加剂等将受益。
　　借鉴16-17年，供给侧收缩带来周期和消费机会。从疫情管控政策优化以来，消费需求边际向上修复的趋势已较为明确，然而，对于消费需求最终修复的高度、以及修复的结构方面，市场仍存在分歧，目前尚处于消费数据验证的等待期。实际上，相比起需求侧，当前消费供给侧逻辑相较需求侧更具确定性。与需求不同，由于企业复工扩产需要相对更长的时间周期，因此供给侧受损后修复的斜率往往更缓，这也意味着当需求开始回暖时，供给受损行业或存在更确定的供需错配机会。一个可以借鉴的例子是16-17年供给侧出清带来周期和消费行情。
　　本次疫情冲击下部分消费行业供给再次出清。过去三年疫情背景下，部分消费行业同样经历了供给侧出清的过程，借鉴16-17年行情，在后续需求回暖的预期下，供给侧明显受损的消费行业或将迎来更大的业绩弹性。中观行业层面，疫情期间啤酒白酒、服务类消费、黄金珠宝、超市供给明显收缩。微观供给层面，2020年以来白酒&啤酒、黄金珠宝、餐饮、酒店上市公司逆势扩张，航空、超市、影视院线上市公司受损程度小于行业。综合市场面数据，当前啤酒、酒店、黄金珠宝行业值得关注。
　　疫后消费供给扩张或将给供应链上游带来业绩弹性。在后疫情时代，原先供给受损行业有望逐步修复，同时消费需求的持续改善或也将带动部分行业主动扩大供给，因此从产业链的维度看消费上游行业也有望受益。借鉴历史上的消费产业链传导路径，16-17年时商品零售需求整体回暖，下游需求的复苏带动上游材料景气回升。目前上游细分领域PTA、特种纸估值配置相对低，业绩修复有望带动行业上行。此外，虽然添加剂和种植业的机构配置比例处于相对高位，但当前的PE处于历史低位，未来业绩改善或有望促使板块迎来估值修复。
　　风险提示：疫情发展超预期、消费复苏不及预期。
　　

研究报告全文：TableMainInfo策略研究证券研究报告策略专题报告2023年2月22日TableTitle相关研究供给侧看消费机会在何处后疫时如果疫情过去消费服务景气如何TableReportInfo代报告系列42022年A股展望系列520211227TableSummary价高者得2PPI里国际定价品投资要点2022年A股展望系列420211224价高者得1谁受益于CPI上行2022年A股展望系列320211220核心结论当前消费需求已在边际改善前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大类似16-17年周期和消费疫情期间酒零售服务类消费行业供给收缩明显结合估值等市场面维度其中啤酒黄金珠宝酒店更优产业链角度消费复苏有望带动上游原材料需求好转当前估值相对较低的化纤纸包装添加剂等将受益TableAuthorInfo借鉴16-17年供给侧收缩带来周期和消费机会从疫情管控政策优化以来消费需求边际向上修复的趋势已较为明确然而对于消费需求最终修复的高度以及修复的结构方面市场仍存在分歧目前尚处于消费数据验证的等待期实际上相比起需求侧当前消费供给侧逻辑相较需求侧更具确定性与需求不同由于企业复工扩产需要相对更长的时间周期因此供给侧受损后修复的斜率往往更缓这也意味着当需求开始回暖时供给受损行业或存在更确定的供需错配机会一个可以借鉴的例子是16-17年供给侧出清带来周期和消费行情分析师荀玉根本次疫情冲击下部分消费行业供给再次出清过去三年疫情背景下部分消Tel02123219658费行业同样经历了供给侧出清的过程借鉴16-17年行情在后续需求回暖Emailxyg6052haitongcom的预期下供给侧明显受损的消费行业或将迎来更大的业绩弹性中观行业证书S0850511040006层面疫情期间啤酒白酒服务类消费黄金珠宝超市供给明显收缩微分析师郑子勋观供给层面2020年以来白酒啤酒黄金珠宝餐饮酒店上市公司逆势扩张航空超市影视院线上市公司受损程度小于行业综合市场面数据Tel02123219733当前啤酒酒店黄金珠宝行业值得关注Emailzzx12149haitongcom证书S0850520080001疫后消费供给扩张或将给供应链上游带来业绩弹性在后疫情时代原先供联系人余培仪给受损行业有望逐步修复同时消费需求的持续改善或也将带动部分行业主Tel02123219400动扩大供给因此从产业链的维度看消费上游行业也有望受益借鉴历史上Emailypy13768haitongcom的消费产业链传导路径16-17年时商品零售需求整体回暖下游需求的复苏带动上游材料景气回升目前上游细分领域PTA特种纸估值配臵相对低业绩修复有望带动行业上行此外虽然添加剂和种植业的机构配臵比例处于相对高位但当前的PE处于历史低位未来业绩改善或有望促使板块迎来估值修复风险提示疫情发展超预期消费复苏不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告2目录1借鉴16-17年供给侧收缩带来周期和消费机会42本次疫情冲击下部分消费行业供给再次出清53疫后消费供给扩张或将给供应链上游带来业绩弹性8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告3图目录图1阳性人数12月22日达到高峰后逐步下降4图2国内航空客流量迅速修复4图3国内餐饮消费整体维持复苏势头4图42014年起煤炭钢铁行业开始去产能5图5消费行业供给侧同样在出清5图62016-2017年期间消费周期板块涨幅靠前5图72016年以来消费周期板块相对全A业绩持续走强5图8酒店龙头门店数量在疫情期间进一步扩张7图9啤酒板块历史估值7图10啤酒板块历史估值7图11酒店板块历史估值7图12酒店板块利润增速走势7图13黄金珠宝板块历史估值7图14黄金珠宝板块利润增速走势7图15公募基金对酒店啤酒黄金珠宝板块超配比例7图1616-17年服装需求上升带动上游化纤价格9图17PTA板块历史估值9图18PTA板块利润增速走势9图19公募基金对PTA板块超配比例9图20纸包装板块历史估值9图21纸包装板块利润增速走势9图22公募基金对纸包装板块超配比例9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告4自22年11月优化疫情防控二十条措施公布以来市场对于疫情后消费的复苏情况进行了诸多讨论其中研判的重点主要聚焦在了需求侧实际上目前而言消费需求边际改善的趋势已较明确但最终能恢复到何种程度仍未可知本文从供给侧的角度出发横向对比疫情对各类消费行业供给侧冲击并从产业链维度分析消费供给侧修复带来的机会1借鉴16-17年供给侧收缩带来周期和消费机会当前消费供给侧逻辑相较需求侧更具确定性从疫情管控政策优化以来市场对于消费需求端的复苏情况存在诸多讨论方向上疫情扰动渐去后消费需求边际向上修复的趋势已较为明确这点从近几个月来的高频数据中也可得到印证例如根据中国疾控中心国内每日核酸检测阳性数在12月22日达到高峰694万后已逐步下降对应人口出行和线下餐饮数据迅速回暖国内航班每月日均的执行数量同比由22年10月的-62上升至23年2月截至20230211的2同时2023年以来部分餐饮品牌销售额明显回升并实现同比正增长农历口径然而对于消费需求最终修复的高度以及修复的结构方面市场仍存在分歧目前尚处于消费数据验证的等待期实际上相比起未来仍需长时间数据验证的需求侧我们认为当前可关注消费的供给侧逻辑与需求不同由于企业复工扩产需要相对更长的时间周期因此供给侧受损后修复的斜率往往更缓这也意味着当需求开始回暖时供给受损行业或存在更确定的供需错配机会图1阳性人数12月22日达到高峰后逐步下降图2国内航空客流量迅速修复07民航客运量亿人左轴20000日均执行国内航班架次右轴0605150000410000030250000100180219022002210222022302资料来源中国疾控中心海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所截至2023218图3国内餐饮消费整体维持复苏势头餐饮销售额同比按农历海底捞左轴左轴50Manner20喜茶右轴Tims右轴1000-10-50-20-30-100-40221223012302资料来源Wind海通证券研究所借鉴16-17年供给侧出清带来周期和消费行情回顾A股历史供给侧出清带来行业机遇的典型例子当属16-17年的周期消费行情早在2014-15年期间我国钢铁煤炭有色等行业已开始去产能15年底中央经济工作会议正式提出深化供给侧结构性改革以钢铁煤炭行业为重点推进去产能并在16年初正式下发供给侧改革纲领性文件随后周期行业供给进一步出清14-17年期间我国原煤钢材产量从2014年以前请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告510-20的同比增速降至负增长此外当时消费行业虽然并未被列入供给侧改革重点行业范围但也存在行业内自发出清的行为例如14-18年期间家用电冰箱产量下降816-19年期间白酒产量下降42因此随着16年起我国经济整体逐步修复尤其是投资和消费需求边际回升此前遭遇供给侧出清的周期和消费板块业绩开始明显改善周期板块相对全部A股ROE差值从16Q1的-6pct升至18Q2的-1pct消费板块相对盈利差从14Q3的-04pct升至18Q2的2pct周期和消费板块业绩的修复带动股价明显上涨2016-2017年期间食品饮料家用电器钢铁有色金属煤炭等行业指数涨幅居前图42014年起煤炭钢铁行业开始去产能图5消费行业供给侧同样在出清产量原煤亿吨右轴产量成品钢材亿吨左轴产量家用电冰箱十万台左轴产量白酒万千升右轴4516100016004014140080012120035101000306008800256400600204400200152200100002000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图62016-2017年期间消费周期板块涨幅靠前图72016年以来消费周期板块相对全A业绩持续走强消费相对全部A股ROE差值TTM左轴602016-2017年行业指数涨跌幅周期相对全部A股ROE差值TTM右轴503040-1302-220-3101-40-5-100-6-20-7-30食家钢非有电银煤交建医房汽环通基社美石建公电机计农轻商国综传纺-1-8品用铁银色子行炭通筑药地车保信础会容油筑用力械算林工贸防合媒织饮电金金运材生产化服护石装事设设机牧制零军服料器融属输料物工务理化饰业备备渔造售工饰140316091409141215031506150915121603160616121703170617091712180318061809181219031906190919121406资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2本次疫情冲击下部分消费行业供给再次出清过去三年疫情背景下部分消费行业同样经历了供给侧出清的过程借鉴前述16-17年行情在后续需求回暖的预期下供给侧明显受损的消费行业或将迎来更大的业绩弹性那么该如何观察疫情期间的行业供给变化情况对于中观行业层面我们采用行业内企业数量产品产量存货固定资产投资额等指标来衡量偏制造类消费行业的供给变化情况用行业内门店从业人员数量等指标来刻画偏服务类消费的供给此外对于特定行业采用专门的指标来刻画供给例如航空业的ASK可提供客公里中观行业层面疫情期间啤酒白酒服务类消费黄金珠宝超市供给明显收缩我们计算了存在供给指标的主要消费行业在2020-22年的供给变化情况疫情期间行业供给明显收缩的是啤酒白酒服务类消费等其中航空影视院线黄金珠宝餐饮的行业供给由疫情前的快速扩张转为明显收缩疫情前供给本就在收缩的白酒啤酒超市酒店业在疫情后进一步出清由于中观行业层面的供给变化还不能代表上市公司情况因此我们通过部分财务指标来进一步刻画消费行业微观上市公司层面变化与前述思路类似我们采用固定资产和存货的同比增速代表偏制造类消费上市公司的供给变化偏服务类消费供给则用固定资产和职工人数的同比增速刻画请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告6微观供给层面2020年以来白酒啤酒黄金珠宝餐饮酒店上市公司逆势扩张航空超市影视院线上市公司受损程度小于行业整体而言前述供给明显收缩的行业中上市公司整体的供给受损程度更小甚至部分公司逆势扩张表明疫情冲击下这些消费行业的竞争格局可能进一步向龙头集中其中航空超市影视院线等行业上市公司供给在20-22年期间也有受损但受损幅度上小于行业白酒啤酒黄金珠宝餐饮等行业整体供给明显收缩但相关上市公司在疫情后的供给未受影响甚至逆势上扬表明这些板块的上市公司具有更强的抗风险能力当下更多的潜在供给产能也意味着这类公司在后续消费复苏时有望获取更多的市场份额值得注意的是虽然酒店A股公司的固定资产和职工人数在疫情期间均有收缩但事实上酒店龙头的门店数量在疫情期间进一步提升这主要是由于疫情期间多数酒店企业选择了关闭直营门店并大量铺设加盟店的经营模式因此在疫情后酒店上市公司层面的供给实际进一步上升综合市场面数据当前啤酒酒店黄金珠宝行业值得关注我们进一步结合市场面维度进行分析其中估值水平方面我们采取行业PETTM下同的历史分位来衡量但由于目前航空酒店影视院线超市餐饮业PE为负因此对于这些行业我们改用PBLF下同历史分位综合来看对于前述行业供给受损但上市公司逆势扩张板块白酒餐饮等行业自2210以来截至2023220下同的最大涨幅已经较明显目前估值已处于2013年以来80以上的历史高位相较之下目前酒店的PB尚处在13年以来74的历史分位啤酒PE历史分位59黄金珠宝PE历史分位39估值相对合理机构配臵方面公募基金对啤酒和酒店的配臵力度在过去几个季度稳步抬升截至22Q4主动偏股型基金对酒店行业相对沪深300的超配比例达到05个百分点啤酒为03个百分点对黄金珠宝板块超配比例则仅为004个百分点结合Wind一致预期及海通分析师预测预计2023年酒店行业营收有望实现30的增长净利润扭亏啤酒的归母净利润则有望在23年实现15-20的增速黄金珠宝归母净利润增速预期20-30业绩修复预期下当前估值相对合理机构配臵上升空间大的啤酒酒店黄金珠宝行业或相对较优表1消费行业供给基本面及估值情况对比2016-22年2016-22年历当前板块基金超配比2016-22年上当前板块估值2210以来历年供给增2020-22年年供给增速2020-22年例相对沪深300基市公司净利润2013年以来历史板块最大速行业层复合增速上市公司复合增速准2013年以来历史同比增速分位数涨幅面层面分位航空-22-4992754酒店-13-8743297白酒-711835169过去3年行业影视院线-7-2423554供给收缩板块超市-4-3243736黄金珠宝-30392918啤酒-36595092餐饮-2129012497服装14352426饮料11951340过去3年行业百货12784972供给未收缩板食品78632964块医疗美容10404395专科医院1119774267牙科眼科资料来源Wind国家统计局辰智餐饮数据库前瞻产业研究院海通证券研究所测算截至2023220注此处航空酒店影视院线超市餐饮估值采用的是PBLF剩余行业估值采用PETTM请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告7图8酒店龙头门店数量在疫情期间进一步扩张图9啤酒板块历史估值各酒店集团门店数量家啤酒板块市盈率PETTM倍锦江酒店首旅酒店华住集团100120009010000807080006060005040004030200020020152016201720182019202020212022E130714011407150115071601160717011707180118071901190720012007210121072201220723011301资料来源锦江酒店首旅酒店华住集团2015-2021年报2022半年资料来源Wind海通证券研究所截至2023220报海通证券研究所测算图10啤酒板块利润增速走势图11酒店板块历史估值啤酒板块归母净利润同比增速酒店板块市净率LF倍88576564525554-153-352-551-751301150713071401140715011601160717011707180118071901190720012007210121072201220723012203230913091403140915031509160316091703170918031809190319092003200921032109220923031303资料来源Wind海通证券研究所预测资料来源Wind海通证券研究所截至2023220图12酒店板块营收增速走势图13黄金珠宝板块历史估值酒店板块营业收入同比增速黄金珠宝板块市盈率PETTM倍1309011080907070605050304010-1030-3020-50101807190113011307140114071501150716011607170117071801190720012007210121072201220723011509170318092003130914031409150316031609170918031903190920092103210922032209230323091303资料来源Wind海通证券研究所预测资料来源Wind海通证券研究所截至2023220图14黄金珠宝板块利润增速走势图15公募基金对酒店啤酒黄金珠宝板块超配比例黄金珠宝板块归母净利润同比增速主动偏股型基金相对沪深300超配比例个百分点100酒店左轴啤酒右轴黄金珠宝右轴8006046005034004022000301-200200-4001-01-6000-02-80-100-01-03130313091403140915031509160316091703170918031809190319092003200921032109220322092203130914031409150315091603160917031709180318091903190920032009210321092209230323091303资料来源Wind海通证券研究所预测资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告83疫后消费供给扩张或将给供应链上游带来业绩弹性后疫情时代消费复苏背景下消费上游原材料板块有望一同受益我们进一步将供给侧逻辑延伸在后疫情时代原先供给受损行业有望逐步修复同时消费需求的持续改善或也将带动部分行业主动扩大供给因此从产业链的维度看消费上游行业也有望受益其中相应供应链的原材料板块或因消费景气回升而率先迎来复苏例如餐饮酒店等服务类消费的上游行业其实主要是制造类消费如纺织和食品饮料而食品饮料和纺织服装等制造类消费供应链上游主要包括农业生产原材料化工生产原材料添加剂轻工包装材料等借鉴历史上的消费产业链传导路径16-17年时商品零售需求整体回暖例如服装类商品的零售额当月同比增速从1603的42升至1704的109下游需求的复苏带动上游材料景气回升化纤价格指数从1603的95升至1711的101幅近上涨63当前来看消费板块本身自2210低点以来的涨幅已较大借鉴历史若未来消费需求进一步提升带动行业扩大生产相关上游原材料公司或有望率先受益目前上游细分领域PTA特种纸估值配臵相对低业绩修复有望带动行业上行目前消费上游原材料整体的PETTM估值历史分位数明显低于下游2210以来的最大涨幅也整体小于消费下游行业结合机构配臵的维度来看当前细分子行业中纺织服装上游生产原材料PTA食品饮料及餐饮上游包装材料特种纸的估值和基金超配比例均较低其中化纤原料PTA板块的当前截至2023220下同估值处于2013年以来45的历史分位22Q4基金相对A股自由流通市值超配比例处于2013年以来60的历史分位结合Wind一致预期及海通行业分析师预测PTA板块归母净利润在2023年有望实现100左右的增长而用于食品饮料和餐饮等包装的纸包装板块当前估值处于2013年以来56的历史分位22Q4基金超配比例处于13年以来5的历史分位结合Wind一致预期及海通行业分析师预测纸包装板块归母净利润在2023年有望实现20-25左右的增长此外虽然添加剂和种植业的机构配臵比例处于相对高位但当前的PE同样处于13年以来1533的历史低位且根据海通行业分析师预测23年两者盈利增速均在20左右未来业绩改善或有望促使板块迎来估值修复表2消费上游原材料板块对比当前板块PE当前板块基金超配比例2016-22年上市公2210以来板块最大消费上游原材料板块TTM2013年以相对自由流通市值基司净利润同比增速涨幅来历史分位数准2013年以来历史分位添加剂1510011种植业338323PTA456033纸包装56519金属与玻璃容器704321养殖业943316资料来源Wind海通证券研究所测算截至2023220请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告9图1616-17年服装需求上升带动上游化纤价格零售额服装类当月同比左轴中国盛泽化纤价格指数右轴201061510410210100598096-594150115091605130513091401140514091505160116091701170517091801180518091901190519091301资料来源Wind海通证券研究所图17PTA板块历史估值图18PTA板块利润增速走势PTA板块市盈率PETTM倍PTA板块归母净利润同比增速15040351003050252001510-505-100191022011801180418071810190119041907200120042007201021012104210721102204220722102301180319062009211223031809181219031909191220032006201221032106210922032206220922122306230923121806资料来源Wind海通证券研究所截至2023220资料来源Wind海通证券研究所预测图19公募基金对PTA板块超配比例图20纸包装板块历史估值主动偏股型基金相对自由流通市值超配比例个百分点纸包装板块市盈率PETTM倍08PTA80067060045002400030-0220-041017091303130914031409150315091603160917031803180919031909200320092103210922032209180720011307140114071501150716011607170117071801190119072007210121072201220723011301资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所截至2023220图21纸包装板块利润增速走势图22公募基金对纸包装板块超配比例纸包装板块归母净利润同比增速主动偏股型基金相对自由流通市值超配比例个百分点4012纸包装301020081006004-1002-2000-30-02200321091303130914031409150315091603160917031709180318091903190920092103220322092009220323091309140314091503150916031609170317091803180919031909200321032109220923031303资料来源Wind海通证券研究所预测资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告10风险提示疫情发展超预期消费复苏不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告11信息披露分析师声明TableA荀玉根nalyst策略研究团队s郑子勋策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方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