历次春季躁动如何演绎？
　　“春季躁动”指的是股票市场一般在1月至2月会有阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。A股市场上的“春季躁动”行情主要体现在2月份上涨，2月上涨概率是全年最高的。自2000年至2022年，万得全A指数2月份上涨概率达到78%，远高于其他月份，其次是11月，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。
　　历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，大部分年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。
　　春季躁动有何行业特征？
　　历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。
　　板块轮动效应明显，“春季躁动”前期最为关键。根据交易日数量将每年的“春季躁动”平均划分为前期、中期及后期三个阶段，板块存在着明显的轮动效应，前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优，但是前期表现最好的板块往往是整个“春季躁动”期间表现最好的，12年“春季躁动”中有9年均是如此。
　　景气的预期可能是关键。由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。
　　春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关，且主线行情有几率贯穿全年。从春季躁动的短期（T+20）和中期（T+60）的行业主线来看，多与前一年的中央经济工作会议中部署的产业政策相关；且春季躁动的主线与当年全年的行业主线会有重合的概率，从2010年以来共有9次春季躁动的行业成为了全年的行业主线。
　　2023年春季躁动行情值得期待
　　基本面预期向好。政策方面，疫情与地产相关政策已经在11月份前后陆续的出台。我国疫情防控进入新阶段，地产的“第二支箭”与“第三支箭”也陆续出台。在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后，政策方面的变化已经相当明显。接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地。在11月份以来，政策已经出现了显著拐点的情况之下，未来一段时间之内，政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓。下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后，届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台。
　　经济数据环比改善。地产政策的延续性（央行、银保监会、住建部发声），疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善。
　　A股估值仍然处于较低区间，股债收益差较为有利。虽然四季度市场出现了显著的反弹，但是当前市场估值位置仍然不高。在10月份的底部，市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平，不过随着四季度市场的反弹，估值也随之修复。回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。
　　作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，PPI同比已于去年10月转负。结构上看，一季度可以关注大盘价值的修复行情。不过从中期来看，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。
　　风险提示事件：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。
　　

研究报告全文：春季行情有哪些特征证券研究报告专题策略2023年2月20日TableIndustry分析师TableTitle王永健投资要点执业证书编号S0740522050001历次春季躁动如何演绎Emailwangyj09ztscomcn春季躁动指的是股票市场一般在1月至2月会有阶段性上涨行情本质上是日历效应的一种A股市场上的春季躁动行情主要体现在2月份上涨2月上涨概率是全年最高的自2000年至2022年万得全A指数2月份上涨概率达到78远高于其他月份其次是11月各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低历史上春季躁动的驱动因素主要包括景气预期和政策2013年2017年的春季躁动是比较典型的由景气驱动的而2011年2012年的春季躁动行情则是由政策驱动的此外春季躁动对全年的投资收益影响较大大部分年份春季躁动期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅春季躁动有何行业特征历史来看春季躁动期间成长及周期板块表现亮眼从风格表现来看2010年以来的春季躁动期间成长与周期风格相对消费金融与稳定风格表现更加优异平均收益及领涨次数均居于前列板块轮动效应明显春季躁动前期最为关键根据交易日数量将每年的春季躁动平均划分为前期中期及后期三个阶段板块存在着明显的轮动效应前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优但是前期表现最好的板块往往是整个春季躁动期间表现最好的年春季躁动中有年均是如此相关报告TableReport1291A股风格轮动专题一风格轮动以何景气的预期可能是关键由于春季躁动期间正处于各类数据的真空期不同行业为锚的投资逻辑短期内无法证伪因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关且主线行情有几率贯穿全年从春季躁动的短期T20和中期T60的行业主线来看多与前一年的中央经济工作会议中部署的产业政策相关且春季躁动的主线与当年全年的行业主线会有重合的概率从2010年以来共有9次春季躁动的行业成为了全年的行业主线2023年春季躁动行情值得期待基本面预期向好政策方面疫情与地产相关政策已经在11月份前后陆续的出台我国疫情防控进入新阶段地产的第二支箭与第三支箭也陆续出台在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后政策方面的变化已经相当明显接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地在11月份以来政策已经出现了显著拐点的情况之下未来一段时间之内政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台经济数据环比改善地产政策的延续性央行银保监会住建部发声疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善A股估值仍然处于较低区间股债收益差较为有利虽然四季度市场出现了显著的反弹但是当前市场估值位臵仍然不高在10月份的底部市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平不过随着四季度市场的反弹估值也随之修复回到当前股债收益差处于-15X标准差附近这一位臵的有利程度仅次于2019年年初同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位臵基本面挖坑后春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标PPI同比已于去年10月转负结构上看一季度可以关注大盘价值的修复行情不过从中期来看我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格风险提示事件地缘政治冲突超预期全球流动性收紧超预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略内容目录今年春季躁动会怎样演绎-3-11春季躁动A股的日历效应-3-12春季躁动的行业特征-6-132023年春季躁动行情值得期待-7-风险提示中美关系波动压制市场风险偏好货币政策及流动性变化超预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况-11-图表目录图表1万得全A在2月份上涨的概率最高-3-图表2历史来看春季躁动值得期待-4-图表3当时市场对2013Q12017Q1经济增速保持乐观-4-图表42012年下半年和2016下半年PMI逐步走高-4-图表5政策驱动下的春季躁动-5-图表6春季躁动对全年的投资收益影响较大-5-图表7部分年份春季躁动持续时间较长-5-图表8历史来看成长及周期板块表现相对优异-6-图表9每年春季躁动不同阶段表现最好的板块-6-图表10历年春季躁动领涨的主导风格-6-图表11历年春季躁动领涨的行业-7-图表122022年11月以来有关疫情防控以及地产政策陆续出台-7-图表132023年1-3月国内外重要事件-8-图表14主要城市地铁客运量千万人次MA7-8-图表15全国高速通行量与铁路货运量-8-图表162010年以来A股春季躁动概率较高目前仍有上涨余地-9-图表17市场当前的估值水平仍然处于相对低位-9-图表18当前股债收益差处于较为有利位臵-10-图表19PPI同比与A股非金融ROE走势-11-图表20成长与价值指标-11--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略今年春季躁动会怎样演绎11春季躁动A股的日历效应股票市场的日历效应CalendarEffect是指股价变化与特定的日期发生了显著的相关关系在特定的日期内出现了规律性的高回报或者低回报最著名的日历效应是美国股市早期出现的一月效应即美国股票市场在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高且在统计上显著春季躁动是另一种日历效应表现形式指的是股票市场一般在1月至2月会较容易产生阶段性上涨行情回顾历史经验A股市场上的春季躁动行情一般发生在2月而且即使从全年来看2月的上涨概率也是最高的自2010年至2022年万得全A指数2月份上涨概率达到69远高于其他月份各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低上涨概率其次高的就是11月从2010年至2022年万得全A指数在11月上涨的概率有62从行情背后的逻辑来看2月和11月上涨概率较高背后存在着事件驱动的影响每年2月份之后是3月份的两会11月之后是每年的中央经济工作会议都是对未来经济政策有方向性影响的重要会议使得市场容易产生政策预期同时春季行情在一定程度上也是全年行情的晴雨表2月如果下跌全年下跌的概率也较大如前所述2月份一般是全年上涨概率最大的月份上涨的概率将近7成如果连2月份都出现较大幅度的下跌一般全年整体上是下跌的2010年以来万得全A在2月份一共出现过两次较大幅度下跌分别是2016年2月下跌27vs全年下跌13和2018年2月下跌49vs全年下跌28也就是说春季躁动受到市场关注的原因不仅是因为其上涨概率较大更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表从统计规律的角度对全年的股票走势给予了一定的判断参考图表1万得全A在2月份上涨的概率最高来源Wind中泰证券研究所A股市场在历史上存在明显的春季躁动行情2010年以来上证指数除了2022年春季躁动不明显外其余年份均发生明显的春季躁动行情并且不少年份均有不错的行情2010年以来在春季躁动行情中上证指数有6年的收益率超过10特别是2013年2015年2019年三年上证指数在春季躁动的区间收益率均超过192019年一度达到317因此从历史来看A股市场的存在明显的-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略春季躁动行情图表2历史来看春季躁动值得期待年份开始时间结束时间持续时长交易日上证指数区间涨跌幅上证指数区间日均涨跌幅202220221282022218112802620212020121120212184490020202020191232020114308002620192019142019486131704620182017121820181293079025201720171162017475356010201620161272016413501150232015201526201533133195055201420141202014220196703420132012124201321847236046201220121620122273213904220112011125201141853134024201020102320104154678017来源Wind中泰证券研究所春季躁动的驱动因素主要包括景气预期和政策相比于其他季度一季度特别是一月份经济数据相对缺乏很难在一季度就把握全年的主线行情因此从历史来看春季躁动的行情的驱动因素主要是景气预期和政策景气驱动方面2013年2017年的春季躁动是比较典型的由景气驱动的2012年随着央行两次降息以及在积极的财政政策下经济逐步企稳回升PMI逐步走强GDP增速在四季度达到全年最高点当时市场对于我国经济增速的预期也逐步上升并且对2013年的经济增速有较强的预期在景气预期的驱动下于2012年12月4日开启2013年春季躁动的行情2016年在供给侧结构性改革下我国经济在2016年下半年开始逐步企稳回升PMI持续上行市场对于我国经济逐步走强也有较强的预期春季躁动行情逐步开启图表3当时市场对2013Q12017Q1经济增速保持乐图表42012年下半年和2016下半年PMI逐步走高观来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所政策是A股市场春季躁动的重要驱动因素每年一季度前有上年末召开的中央经济工作会议而一季度末又有两会市场的政策预期偏高同时由于岁末年初市场流动性一般偏紧央行为应对春节期间的资金面的需求一般会进行流动性投放不少年份在一季度进行全面降准如2011年2012年的春季躁动行情是比较典型的由政策驱动的2011年1月26日召开的国务院常务会议提出八条房地产调控措施要求强化-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略差别化住房信贷政策对贷款购买第二套住房的家庭首付款比例不低于60贷款利率不低于基准利率的11倍对于房地产的调控使得较多楼市资金进入股市春季躁动行情随即启动2012年1月6日到7日召开的全国金融工作会议中时任国务院总理温家宝强调要深化新股发行制度市场化改革抓紧完善发行退市和分红制度加强股市监管促进一级市场和二级市场协调健康发展提振股市信心2012年春季躁动行情同步开启图表5政策驱动下的春季躁动日期会议或事件主要内容春季躁动开始时间春季躁动结束时间要求强化差别化住房信贷政策对贷款购买第二套住房的家庭首付款2011年1月26日国务院常务会议比例不低于60贷款利率不低于基准利率的11倍对于房地产的调控20111252011418使得较多楼市资金进入股市春季躁动行情随即启动强调要深化新股发行制度市场化改革抓紧完善发行退市和分红制度2012年1月6日-7日全国金融工作会议加强股市监管促进一级市场和二级市场协调健康发展提振股市信心2012162012227央行决定再次下调存款准备金率从2012年2月24日起下调存款类金2012年2月18日降准融机构人民币存款准备金率05个百分点来源中国政府网Wind中泰证券研究所整理春季躁动对全年的投资收益影响较大从历史来看2010年以来除了2014年2017年2020年外其余年份春季躁动期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅因此春季躁动对于全年的投资收益有较大影响从春季躁动的持续时间来看2010年以来除2012年2014年外其余年份春季躁动的持续时间较长均超过30个交易日部分年份春季躁动时间超过了50个交易日如2011年2017年2019年春季躁动持续时间分别达到了535361个交易日图表6春季躁动对全年的投资收益影响较大图表7部分年份春季躁动持续时间较长来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略12春季躁动的行业特征历史来看春季躁动期间成长及周期板块表现亮眼不过近几年消费逐渐成为了主力从风格表现来看2010年至今以来的春季躁动期间成长与周期风格相对消费金融与稳定风格表现更加优异平均收益率及领涨次数均居于前列不过近几年消费板块似乎逐渐成为了春季躁动的主力在2019年及2021年春季躁动期间消费板块均出现领涨板块轮动效应明显春季躁动前期最为关键根据交易日数量将每年的春季躁动平均划分为前期中期及后期三个阶段板块存在着明显的轮动效应前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优但是前期表现最好的板块往往是整个春季躁动期间表现最好的12年春季躁动中有9年均是如此图表8历史来看成长及周期板块表现相对优异图表9每年春季躁动不同阶段表现最好的板块来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所当年的实际业绩并非是影响春季躁动期间表现的主要原因从过去的历史情况来看当年的实际业绩与春季躁动期间的股价涨跌之间并不存在明显的关联实际业绩增速高的板块在春季躁动期间的股价表现不一定会更好景气的预期可能是关键由于春季躁动期间正处于各类数据的真空期不同行业的投资逻辑短期内无法证伪因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键例如2011年-2013年我国经济增速刚下台阶稳增长成为核心预期金融地产及传统的周期板块在春季躁动期间的表现亮眼而在14年及15年在大众创业万众创业的背景下TMT相关行业成为了春季躁动期间的主旋律2016年-2018年随着供给侧改革的持续强化周期及金融板块再度成为主旋律2019年及21年在消费升级的背景下消费板块逐渐成为了主力2020年受电子新能源产业链景气持续上行影响成长板块表现优异图表10历年春季躁动领涨的主导风格-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源Wind中泰证券研究所注蓝色底纹价值风格为主红色底纹成长占优春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关且主线行情有几率贯穿全年从春季躁动的短期T20和中期T60的行业主线来看多与前一年的中央经济工作会议中部署的产业政策相关且春季躁动的主线与当年全年的行业主线会有重合的概率从2010年以来共有9次春季躁动的行业成为了全年的行业主线图表11历年春季躁动领涨的行业来源Wind中国政府网中泰证券研究所整理132023年春季躁动行情值得期待首先从23年开年的综合信息来看今年春季躁动条件并未缺席基本面预期向好政策方面疫情与地产相关政策已经在11月份前后陆续的出台11月以来政策已经出现了显著的变化我国疫情防控进入新阶段地产的第二支箭与第三支箭也陆续出台在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后政策方面的变化已经相当明显图表122022年11月以来有关疫情防控以及地产政策陆续出台-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源国务院官方网站新华社交易商协会中泰证券研究所整理接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地在11月份以来政策已经出现了显著拐点的情况之下未来一段时间之内政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台图表132023年1-3月国内外重要事件来源新华社Wind中泰证券研究所整理经济数据环比改善地产政策的延续性央行银保监会住建部发声疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善图表14主要城市地铁客运量千万人次MA7图表15全国高速通行量与铁路货运量-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表162010年以来A股春季躁动概率较高目前仍有上涨余地来源Wind中泰证券研究所其次A股估值仍然处于较低区间股债收益差较为有利虽然四季度市场出现了显著的反弹但是当前市场估值位臵仍然不高在10月份的底部市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平不过随着四季度市场的反弹估值也随之修复图表17市场当前的估值水平仍然处于相对低位-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源Wind中泰证券研究所过去几年一季度行情的表现情况究竟如何与开年股债收益差所处的位臵高度相关116年Q1全A指数-18股债收益差处于下行通道的-1X标准差217年Q1全A指数23股债收益差处于上行通道的均值附近318年Q1全A指数-32股债收益差处于2X标准差附近419年Q1全A指数31股债收益差处于-2X标准差附近520年Q1全A指数-68股债收益差处于-05X标准差附近621年Q1全A指数-33股债收益差处于2X标准差附近722年Q1全A指数-14股债收益差处于-05X标准差附近回到当前股债收益差处于-15X标准差附近这一位臵的有利程度仅次于2019年年初同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位臵基本面挖坑后春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待图表18当前股债收益差处于较为有利位臵-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源Wind中泰证券研究所最后作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标PPI同比已于去年10月转负从目前PPI的位臵来看当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期后续无论是L型还是V型复苏左侧的基本面主跌浪目前都已经结束我们认为去年10月底判断市场底部反转的逻辑依然成立结构上看一季度可以关注大盘价值的修复行情不过从中期来看我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格图表19PPI同比与A股非金融ROE走势图表20成长与价值指标来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所风险提示中美关系波动压制市场风险偏好货币政策及流动性变化超预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分