公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截至2021年末，公司主营业务有效产能为6.83万吨，2022年、2023年、2024年，公司预计有效产能将分别达到9.10万吨、12.40万吨、17.40万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至2022年Q3末，员工持股数量占总股本的7.35%。钴酸锂与NCM三元材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润CAGR达30.36%/90.72%。
　　单晶化与高镍化引领三元方向。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极CR3集中度接近61%。2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。
　　中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从2019年的24.59%上升到2022年前三季度的81.14%，同时公司Ni5和Ni6的收入占比多年均保持在80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。2）公司在Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。
　　盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为287/301/303亿元，归母净利润为11.2/15.2/19.7亿元，同比增加102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为17/15倍，截至2023年2月22日收盘价，公司2023年PE为16倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。

研究报告全文：钴酸锂正极龙头高电压三元业务蓄势待发TableCoverStock厦钨新能688778SH首次覆盖深度报告TableReportTime2023年02月23日武浩TableCoverAuthor电力设备与新能源行业首席分析师张鹏电力设备与新能源行业分析师S1500520090001S1500522020001010-8332671118373169614wuhaocindasccomzhangpeng1cindasccom证券研究报告TableTitle钴酸锂正极龙头高电压三元业务蓄势待发公司研究TableReportDate2023年2月23日TableReportType报告内容摘要深度报告TableSummary公司是国内正极材料行业标杆公司从事锂电正极材料业务十余年截至年末公司主营业务有效产能为万吨年年TableStockAndRank厦钨新能688778SH2021683202220232024年公司预计有效产能将分别达到910万吨1240万吨1740投资评级增持万吨公司控股股东为厦门钨业实际控制人为福建省国资委员工持股力度大实现与高管核心员工的深度绑定截至2022年Q3末员上次评级工持股数量占总股本的735钴酸锂与NCM三元材料为公司主营业务2018-2021年伴随行业快速发展公司营收归母净利润CAGR达TableChart4000303690722000单晶化与高镍化引领三元方向1单晶可发展低钴材料进而降低原材料0002021-08-062022-08-06成本同时由于机械强度高比表面积低具备循环寿命较长与电解-2000液的副反应少导电性能好等优势单晶与多晶材料掺混可提高高镍高-4000温稳定性减少产气并进一步降低钴含量前驱体尺寸烧结温度-6000混锂量等的选择构成单晶技术壁垒单晶市场格局更集中2022H1国厦钨新能沪深300内单晶正极CR3集中度接近612随着镍含量的升高钴含量的降低高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显随着电池资料来源万得信达证券研发中心行业的技术进步三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展中镍高电压协同超高镍三元业务蓄势待发1公司通过持续的研发投TableBaseData公司主要数据入连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技收盘价元7905术公司高电压三元材料收入占比从2019年的2459上升到2022年52周内股价前三季度的8114同时公司Ni5和Ni6的收入占比多年均保持在805587-16800波动区间元以上并且逐年攀升中镍高电压是公司三元材料的重点方向2公司在最近一月涨跌幅954Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证处于小批量供货阶段产品下总股本亿股301游应用正在逐步导入公司三元材料布局持续加码有望超越钴酸锂成流通A股比例3141总市值亿元23759为核心业务资料来源万得信达证券研发中心盈利预测与投资评级公司是单晶正极材料头部企业我们预计公司2022-2024年营收分别为287301303亿元归母净利润为112152197亿元同比增加1023629我们选取当升科技长远锂科振华新材作为可比公司2022-2023年可比公司平均市盈率为1715倍截至2023年2月22日收盘价公司2023年PE为16倍略高于行业平均首次覆盖给予增持评级风险因素全球新能源汽车产销不及预期原材料价格上涨技术路线变化公司现金流紧张新扩产能无法顺利释放等TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元799015566287433005930321增长率YoY1459488474609归属母公司净利润251555112115241969百万元增长率YoY66912171018360292信达证券股份有限公司毛利率10595818498CINDASECURITIESCOLTD净资产收益率ROE143149135155167北京市西城区闹市口大街9号院1号楼EPS摊薄元083185373507655邮编100031市盈率PE倍94834278212015591206市净率PB倍1359636287242202资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年2月22日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录与市场不同4一正极材料行业标杆营收规模迅速增长511国内新能源材料领军企业正极技术底蕴深厚512业绩实现高速增长盈利能力稳步提升8二三元材料发展迅猛单晶化高镍化引领未来方向1221三元材料出货量保持高速增长行业格局渐趋集中化1222单晶化高镍化引领三元正极材料未来方向13三中镍高电压协同超高镍三元业务蓄势待发1831高电压技术积累雄厚中镍高电压业务量迅速扩大1832高镍技术积累提速三元产能布局持续加码2133绑定动力电池头部客户进入增长快车道22四盈利预测23盈利预测及假设23估值与投资评级23五风险因素24图表目录图表1公司发展历程5图表2公司主要产品基本情况5图表3公司股权结构图截至2022年9月30日7图表4公司高级管理层7图表5公司员工持股架构图8图表6公司2018-2022年Q1营业收入占比8图表7公司2018-2022年Q1主营业务收入亿元8图表8公司2018-2021年营业毛利占比9图表9公司2018-2021年主营业务毛利率9图表10公司2021年主营业务成本构成情况9图表11公司2018-2021年营业成本占比9图表12公司2018-2022年Q1-3营业收入亿元9图表13公司2018-2022年Q1-3归母净利润亿元9图表14公司2018-2022年Q1-3各项盈利指标10图表15公司2018-2022年Q1-3净利润亿元10图表16公司2018-2022年Q1-3各项期间费用率10图表17公司2018-2022年Q1-3营运能力指标10图表18与可比公司期间费用率与存货周转率比较11图表19公司2018-2022年Q1-3资产负债率左轴与利息保障倍数右轴11图表20公司2018-2022年Q1-3净现比11图表21锂电池正极材料产业链12图表22锂电池正极材料性能对比12图表232017年-2022年中国正极材料出货万吨13图表242017年-2022年中国三元正极材料出货万吨13图表252022年Q1-3国内三元正极材料市场格局13图表262022年H1国内单晶三元正极材料市场格局13图表27多晶和单晶三元材料的形貌对比ab多晶cd单晶14图表282019-2022年Q1单晶三元正极材料在各系市场渗透率14图表29各型号三元材料对比情况15图表302021年国内各系三元正极材料市场占比15图表312022年H1国内各系三元正极材料市场占比15图表32头部正极企业高镍单晶产品研究量产进展16图表33高镍NCM9055正极材料包覆前后形貌对比17图表34高镍NCM9055正极材料包覆前后性能对比17图表35公司钴酸锂NCM三元收入构成情况18图表36行业内Ni5系及以上NCM三元材料典型产品性能对比19图表37公司Ni5Ni6系产品与同行业公司产品性能比较19图表38公司正极材料核心技术20图表39公司主营产品产销情况21图表40公司超高镍产品与同行业公司产品性能比较21图表41公司2021年以来的产能布局情况22图表42盈利预测及可比公司估值截至2023年2月22日23请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3与市场不同市场认为中镍单晶高电压路线是镍钴价格高企下的权宜选择因此单晶发展空间有限我们认为1电池材料的发展应用是循序渐进的过程目前中镍单晶高压产品能量密度媲美高镍同时具备较长的循环寿命较高热稳定性单晶技术加持下钴含量摩尔比可降至10以下可在循环能量密度性价比等全方面与高镍材料展开竞争2单晶技术应用于高镍超高镍可改善材料热稳定性产气进一步降低钴含量与多晶形成互补未来向超高镍发展进一步降低原材料成本的趋势下单晶材料应用空间仍较为广阔且高镍超高镍单晶材料生产工艺难度高于中镍单晶具备技术优势的企业有望抢占市场份额请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一正极材料行业标杆营收规模迅速增长11国内新能源材料领军企业正极技术底蕴深厚厦钨新能前身为厦门钨业下属电池材料事业部自2004年开始锂离子电池正极材料的研发与生产2016年12月厦钨新能成立专门从事锂电正极材料业务现已成为国内新能源材料行业的领军企业和全球锂离子电池正极材料领域的重要制造商公司的主营业务为锂离子电池正极材料的研发生产和销售主要产品为NCM三元材料钴酸锂等广泛应用于新能源汽车3C消费电子储能等领域2004年厦门钨业建立钴酸锂生产线开始涉足锂离子电池正极材料行业2012年建立车载三元材料生产线进入三元正极材料领域2013年设计开发了国内首款PHEV用NCM三元材料用于宁德时代的动力电池2018年实现Ni8系多晶及单晶产品量产2021年8月5日厦钨新能在上交所科创板上市2022年8月公司在宁德基地投资建设年产70000吨锂离子电池正极材料项目项目完成后产能将达到95000吨图表1公司发展历程资料来源招股说明书公司公告信达证券研发中心公司主要提供新能源汽车3C消费电子和储能产品所用的锂离子电池正极材料近年来公司不断改进高电压钴酸锂高功率NCM三元材料高电压NCM三元材料高镍NCM三元材料等产品的综合性能紧跟优质客户需求进行新产品研发通过与下游核心客户的紧密合作持续进行工艺技术优化和产品迭代公司保持并提高了钴酸锂细分领域的行业领先地位提升并巩固了在NCM三元材料细分领域的行业主流企业地位成为全球锂离子电池正极材料领域的重要企业之一图表2公司主要产品基本情况产品类别SEM电镜形貌主要技术指标最终用途备注外观黑色粉末Dv104015umDv501520um智能手机Dv90305um笔记本电脑该产品具有优异的压实密44V钴酸锂振实密度25gcm等3C便携高温循以及安全性能pH10510移动终端设克比容量176mAhg备445V01C扣式电池首次效率96外观黑色粉末Dv103515um智能手机Dv501520um该产品具有优异的压实密笔记本电脑Dv90325um度低电阻高温循环以及445V钴酸锂等3C便携振实密度25gcm安全性能具有优异的品质移动终端设pH10510稳定性备克比容量184mAhg45V01C扣式电池首次效率95请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5外观黑色粉末振实密度15gcm比表面积145025mg公司高功率三元材料底蕴深D503008um厚是国内首批具有该品类Li7505wt三元材料量产能力的企业Ni3系高功率Ni2051wt新能源汽车在高功率体系下应用于NCM三元材料Co2051wtHEV48V微混等车用特种Mn1651wt锂离子电池功率低温性克比容量165mAhg能优越43V01C扣式电池首次效率92外观黑色粉末振实密度234gcm典型值公司高电压低钴Ni5系单Li74402wt晶产品质量稳定成本优势NiNiCoMn551明显在高电压体系下材料435VNi5系mol新能源汽车容量提高应用于BEV车NCM三元材料CoNiCoMn1505mol用锂离子电池具有较高的MnNiCoMn3005mol能量密度和较好的功率及循克比容量186mAhg环性能44V01C扣式电池首次效率87外观黑色粉末振实密度150gcm该产品是行业首家实现大批Li750025wtNi量产业化的高电压低钴NiCoMn651molNi6系单晶三元材料兼顾43VNi6系CoNiCoMn1505mol新能源汽车了容量循环安全性能及NCM三元材料MnNiCoMn2005mol成本是一款高性价比的三克比容量190mAhg元材料应用于国内多款车435V01C扣式电池型首次效率88外观黑色粉末振实密度220gcmLi72005wtNiNiCoMn831molNi8系多晶三EV3C领该产品具有放电容量高高CoNiCoMn1105mol元材料域温循环保持率优异的特点MnNiCoMn605mol克比容量210mAhg43V01C扣式电池首次效率90资料来源招股说明书信达证券研发中心厦门钨业是控股股东福建省国资委是实控人截止2022年三季度末公司前十大股东持股比例为7692厦门钨业是公司控股股东持股比例为5026福建省国资委通过厦门钨业福建省冶控股权投资管理福建省国企改革重组投资基金以及福建闽洛投资合伙企业持有公司股权是公司的实际控制人公司目前拥有六家控股子公司四家为全资子公司其中宁德厦钨璟鹭新能三明厦钨和雅安厦钨主营锂电正极材料生产厦门鸣鹭与厦钨氢能分别主营商品贸易和有色金属制造及销售请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图表3公司股权结构图截至2022年9月30日福建省国企改革福建三钢宁波国新厚朴兴证资管鑫厦门钨业宁波海诚领尊福建冶控福建闽洛天齐锂业盛屯矿业重组投资基金闽光股权投资基金众厦钨新能5026735547314251188186179157109厦钨新能100100100100835688厦门象屿宁德厦钨新能厦门璟鹭新厦门厦钨雅安厦钨新三明厦钨新鸣鹭源材料能源材料氢能科技能源材料能源材料资料来源Wind信达证券研发中心管理层具备丰富管理与生产经验助力公司稳定发展公司高级管理人员为公司的总经理副总经理财务总监与董事会秘书本届任期为2020年4月至2023年4月公司董事姜龙先生担任总经理职位公司高管全部出身于厦门钨业集团在锂离子电池正极材料行业具有丰富的从业经验同时在公司任职多年与公司形成深度绑定核心团队较为稳定能够助力公司未来稳定发展图表4公司高级管理层姓名职务任职日期性别简介冶金工程专业硕士中级工程师2003年7月至2013年1月历任厦门钨业制造三部班长工艺助理工程师副经理经理2013年2月至2016年12月历任厦门钨业海沧分公司生产副总经理常务副总经理总经理2016年姜龙总经理202041男12月至2018年3月任新能源有限执行董事兼总经理2018年3月至2019年5月任新能源有限总经理2019年5月至2020年4月任新能源有限董事兼总经理2020年4月至今任公司董事兼总经理工商管理专业学士1997年7月至2014年3月历任厦门钨业设备动力部技术员人力资源部人事培训专员综合部经理办公室主任厦门钨业海沧分公司企业管理部经理2014年4月至2017年4月任厦门钨业海沧分公司陈庆东副总经理202041男副总经理兼党总支书记2017年4月至2019年4月任新能源有限副总经理兼党总支书记工会主席2019年5月至2020年4月任新能源有限副总经理兼党总支书记工会主席董事会秘书2020年4月至今任公司副总经理党总支书记工会主席会计学专业学士中级会计师2000年7月至2009年3月历任厦门钨业海沧分公司财务部会计副经理2009年3月至2013年8月任福建省长汀金龙稀土有限公司财务部经理2013年8月至2016年12月任厦门钨业张瑞程财务总监202041男海沧分公司财务部经理2017年1月至2019年4月任新能源有限财务部经理2019年5月至2020年4月任新能源有限财务负责人2020年4月至今任公司财务总监产业经济学专业硕士2009年6月至2020年3月历任厦门钨业董秘办职陈康晟董事会秘书202041男员证券事务代表2020年4月至今任公司董事会秘书资料来源Wind招股说明书信达证券研发中心员工持股力度大实现公司与高管核心员工的深度绑定公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份设立宁波胜鹭为宁波海诚的普通合伙人执行事务合伙人设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业有限合伙等3个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙人公司员工通过上述3个有限合伙企业间接持有公司共计735的股权请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图表5公司员工持股架构图0014327735资料来源招股说明书信达证券研发中心12业绩实现高速增长盈利能力稳步提升NCM三元正极奋起直追公司主营产品为钴酸锂和NCM三元正极材料其中钴酸锂营收占比最高2018-2022年Q1公司钴酸锂营收占比不低于63根据中国化学与物理电源行业协会统计数据2018-2020年公司钴酸锂正极材料产销量及市场占有率居我国钴酸锂正极材料行业首位2019年6月前钴原料市场价格大幅下跌公司因执行钴中间品的长采协议导致入库成本较高导致2019年钴酸锂营业毛利被NCM三元材料反超NCM三元材料的营收占比自2020年以来逐渐攀升2021年后公司正极材料扩产项目以NCM三元为主未来2年内公司NCM三元材料营收或将超越钴酸锂成为核心业务图表6公司2018-2022年Q1营业收入占比图表7公司2018-2022年Q1主营业务收入亿元10014012080100608040604020200020182019202020212022Q120182019202020212022Q1钴酸锂NCM三元材料其他业务钴酸锂NCM三元材料资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图表8公司2018-2021年营业毛利占比图表9公司2018-2021年主营业务毛利率1000001784511201442016608033703525424315607300104082196596633155995202261002017201820192020202120172018201920202021钴酸锂NCM三元材料其他业务毛利率钴酸锂NCM三元材料资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心营业成本钴酸锂占比最高主营业务成本主要来自材料费用公司主营业务成本的产品构成与公司主营业务收入产品构成相匹配90以上来自直接材料制造费用和人工费用占比较低图表10公司2021年主营业务成本构成情况图表11公司2018-2021年营业成本占比1002561680580200280527142201248621622846803281604075827780748669866661923520020172018201920202021材料费用人工费用制造费用钴酸锂NCM三元材料其他业务资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心需求提振与产品放量叠加公司业绩自2021年实现高速增长公司2018年-2022年Q1-3营业收入为7026697879901556622030亿元其中2021年和2022年Q1-3同比增速高达948211361主营业务收入占比由2018年的9744增长到2021年的9972营收高速增长系下游需求提振叠加产品价格上涨及产品放量2021年及2022年Q1-3公司归母净利润为555859亿同比增速高达1211211529系新能源汽车产业需求持续增长产销规模增加使得盈利大幅提升图表12公司2018-2022年Q1-3营业收入亿元图表13公司2018-2022年Q1-3归母净利润亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom92501201001502203085910020080100155668055515060605010079904040070266978251205020150-5000800-2000-10020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3营业收入同比增速归母净利润同比增速资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心规模效应进一步显现盈利能力提升公司2018-2021年净利润CAGR高达90622021年和2022年Q1-3净利润同比增长1254111222018-2022年Q1-3公司ROE均保持在10以上同时公司净利率由116提升至393各项盈利指标呈现逐年稳步提升的趋势公司近年来盈利能力持续提高图表14公司2018-2022年Q1-3各项盈利指标图表15公司2018-2022年Q1-3净利润亿元2510086614090120208010080705681560604050201040252030143-20520082-4010-60000-8020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3ROEROA毛利率净利率净利润同比增速资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心期间费用率逐年下降各项费用率维持在低水平2018-2022年Q1-3随着公司营业收入的持续高速增长以及营收规模的持续扩张销售费用管理费用以及财务费用的规模效应进一步凸显同时受益于公司强化高效管理理念提高管理效率公司期间费用率逐年下降显著低于同行业可比公司平均水平降本增效逐渐显现公司成本管控能力持续提升存货周转率持续提高公司营运能力保持在较高水平公司采取低库存快周转的经营策略公司在与客户确定销售订单的同时尽量同步锁定原材料价格减少承担原材料波动风险公司近年来不断优化原材料供应强化存货管控存货周转率高于同行业可比公司平均水平并持续提升同时应收和应付账款周转率均保持在较高水平图表16公司2018-2022年Q1-3各项期间费用率图表17公司2018-2022年Q1-3营运能力指标请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10201515101050500020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3存货周转率次应收账款周转率次销售费用率管理费用率财务费用率应付账款周转率次资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图表18与可比公司期间费用率与存货周转率比较项2022年项2022年Q1-公司名称2020年2021年公司名称2020年2021年目Q1-3目3容百科技688629383容百科技568771725当升科技当升科技期989669389存697688629间杉杉股份180010771299货杉杉股份460665281费周用长远锂科960531483转长远锂科310499518率率平均值1109727639平均值509656538厦钨新能621475337厦钨新能690702618资料来源Wind信达证券研发中心偿债能力与日俱增资产负债率稳步降低公司资产负债率稳步降低由2018年的854下降到2022年Q1-3的498同时公司利息保障倍数逐年升高2022年Q1-3高达1044公司负债状况持续优化偿债能力与日俱增2018-2022年Q1-3公司的净现比呈下降趋势2022年Q1-3公司净现比低于0系公司产销规模扩大经营性资金占用增加图表19公司2018-2022年Q1-3资产负债率左轴与图表20公司2018-2022年Q1-3净现比利息保障倍数右轴100120208010015801060600540400020182019202020212022Q1-32020-05000-10201820202022Q1-3-15资产负债率利息保障倍数-20资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11二三元材料发展迅猛单晶化高镍化引领未来方向21三元材料出货量保持高速增长行业格局渐趋集中化三元材料是锂电池正极材料的重要方向锂电池主要由正极材料隔膜电解液和负极材料四大关键材料构成其中正极材料是锂电池的核心关键材料其特性对于电池的能量密度循环寿命安全性能等具有直接影响进而影响电池的综合性能锂电池一般按照正极材料体系来划分可以分为钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元材料等多种技术路线镍钴锰三元材料综合了钴酸锂镍酸锂和锰酸锂三类正极材料的优点存在明显的三元协同效应基于能量密度高放电容量大循环性能好结构比较稳定等优势三元正极材料已成为锂电池正极材料的重要发展方向图表21锂电池正极材料产业链资料来源容百科技招股说明书信达证券研发中心图表22锂电池正极材料性能对比三元材料项目钴酸锂LCO锰酸锂LMO磷酸铁锂LFP镍钴锰酸锂NCM镍钴铝酸锂NCA比容量mAhg140-150100-120130-140150-220180-220循环寿命500-1000500-100020001500-20001500-2000次安全性适中较好好较好较好成本高低低较低较低锰资源丰富电化学性能好充放电稳定成本低能量密度高优点成本低循环性能好生产工艺简单安全性能好低温性能好安全性能好能量密度高能量密度低钴价昂贵高温性能差缺点电解质相容性低温性能较差钴价昂贵循环寿命低生产技术门槛高差资料来源容百科技招股说明书信达证券研发中心三元正极材料出货量高速增长2017-2022年CAGR约为49据GGII数据显示2022年中国锂电池正极材料出货量190万吨同比增长68三元材料市场份额为34受益于新能源汽车行业景气度持续提升我国正极材料出货量从2017年的21万吨增长到2022年的190万吨年复合增长率高达552022年中国三元材料出货量为64万吨2017-2021年年复合增长率高达49请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图表232017年-2022年中国正极材料出货万吨图表242017年-2022年中国三元正极材料出货万吨19020014070641001206015080100501134380406010060302365140404019250201372128208620100020172018201920202021202200201720182019202020212022中国正极材料出货量同比增速中国三元正极出货量同比增速资料来源GGIIEVTank信达证券研发中心资料来源GGII振华新材招股说明书信达证券研发中心三元材料市场格局较分散单晶三元格局更集中根据鑫椤资讯统计叠加国内中镍单晶与海外高镍的材料需求放量容百科技天津巴莫长远锂科南通瑞翔和厦钨新能源等企业产品走量情况较好2022年Q1-Q3国内三元正极材料CR6为67但三元材料整体的市场格局仍旧比较分散头部厂商之间差距较小2022年H1国内单晶三元正极材料CR3为61市场格局相较三元正极更加集中市场份额主要集中在头部3-4家厂商未来专注于单晶材料的企业有望形成差异化的竞争优势高镍单晶的技术壁垒较高高镍化趋势下三元材料领域将加速洗牌市场或将重构具备相关技术储备的企业有望脱颖而出其余企业或被市场淘汰行业竞争格局渐趋集中化图表252022年Q1-3国内三元正极材料市场格局图表262022年H1国内单晶三元正极材料市场格局144331621513162111891019容百科技天津巴莫当升科技长远锂科南通瑞翔长远锂科贵州振华厦钨新能南通瑞翔厦钨新能其他容百科技宜宾锂宝其他资料来源鑫椤资讯信达证券研发中心资料来源鑫椤资讯信达证券研发中心22单晶化高镍化引领三元正极材料未来方向产业新周期下电池能量密度安全性能等方面要求愈发严苛同时随着锂电原材料价格跳涨降本增效呼声渐高倒逼锂电材料体系革新聚焦三元正极材料单晶化高镍化成为趋势单晶材料相较多晶具备显著优势根据单晶高镍三元正极材料研究进展按照材料微观形貌的差异可将三元材料分为多晶材料和单晶材料两种单晶指由一个晶核在各个方向请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13上均衡生长起来的晶体其内部结构基本上是一个完整的晶格多晶由很多取向不同的单晶颗粒结合而成多晶材料是由粒径较小的一次颗粒团聚而成的二次颗粒形貌多为球形粒径通常在10m左右颗粒内部存在大量晶界多晶材料制备工艺相对比较成熟稳定当前市场占有率更高与多晶材料相比单晶材料优势包括1机械强度高循环寿命较长内部没有晶界颗粒机械强度较高极大程度地减少了因各向异性的体积变化而产生的微裂纹材料循环性能得以提升2比表面积较低可以有效降低材料的副反应不同于碳材料正极材料表面SEI膜并不致密无法阻止正极与电极液继续作用造成活性物质消耗同时高温充电态下正极材料与电解液接触会发生氧化还原反应造成放热量增大单晶颗粒表面光滑能降低与电解液接触界面的副反应3导电性能提升单晶材料表面比较光滑可以与导电剂很好的接触有利于锂离子的迁移图表27多晶和单晶三元材料的形貌对比ab多晶cd单晶资料来源单晶高镍三元正极材料研究进展信达证券研发中心下游动力电池企业逐步导入单晶三元材料市场需求快速增长GGII统计数据显示2022年Q1单晶产量达49万吨占比升至385预计2022年国内单晶三元材料的市占率有望升至40以上具体来看2022年Q1在中镍5系中高镍6系三元材料中单晶材料体系占比均超过50成为主流高镍方面2022年Q1单晶高镍8系三元材料占比已升至135增速较快待单晶高镍三元量产技术瓶颈突破后有望实现大幅增长图表282019-2022年Q1单晶三元正极材料在各系市场渗透率三元正极市场2019202020212022Q15系市场34804840559055806系市场67404460555063908系市场08023011501350资料来源观研报告网信达证券研发中心根据GGII目前单晶三元正极材料主要有两种发展路线一中低镍单晶路线大单晶产品负载电压更高国内部分中低镍单晶材料通过高电压可与多晶高镍能量密度相当如Ni55NCM613等产品贵金属含量更低产品在满足能量密度同时具有更高性价比二是高镍单晶路线高镍环境下三元材料稳定性欠佳单晶化学请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14性质稳定具有更好的循环性能相应掺杂可提升高镍三元材料的安全性能目前低镍含量的单晶三元材料制备已经积累了一定的工艺基础而高镍含量的单晶制备仍面临挑战高镍正极材料的合成需要较低的合成温度来保持结构稳定性而合成单晶材料需要高温和长时间的退火过程二者的矛盾使得单晶型高镍三元正极材料的大规模量产面临瓶颈高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显三元正极材料主要是通过提高镍含量充电电压上限和压实密度使其能量密度不断提升随着镍含量的升高钴含量的降低三元材料的能量密度逐渐提高单位成本下降但热稳定性的技术要求有所提高在三元正极材料中行业主流的NCM型号包括333523622和811四种型号相比于采用常规三元材料的锂电池高镍三元材料电池具有更长的续驶里程更低的综合成本随着电池行业的技术进步三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展已从早期的NCM333材料进步到NCM523和NCM622并逐渐升级到NCM8系9系图表29各型号三元材料对比情况项目NCM333NCM523NCM622NCM811NCA电池模组150Whkg165Whkg180Whkg200Whkg200Whkg能量密度安全性良好较好较好达标达标瓦时成本高低中低低倍率性能好综合性能好容量高循容量高优点容量相对较高安全性好工艺成熟环性能较好倍率性能好能量密度低工艺复杂工艺复杂缺点能量密度低成本较高成本较高加工难度大加工难度大安全性较好但性能成本量能量密度较高但具有最高的能量密度较低的综合成电池产品相容量较低且成本产性上有较好平成本较高应用本对电池企业的生产技术和设备要求关影响较高目前用量衡广泛用于数于高端车用电池较高用于高端车用电池较少码和车用电池资料来源容百科技招股说明书信达证券研发中心三元材料高镍化趋势提速明显近年来新能源汽车轻量化智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程更高能量密度的要求国内主流动力市场逐步从5系向高镍方向切换2021年5系三元占比同比下滑10pct高镍三元占比从2020年的230提升至3772022年上半年5系三元占比相比2021年下降5pct高镍三元占比则提升44pct三元正极材料高镍化趋势提速明显图表302021年国内各系三元正极材料市场占比图表312022年H1国内各系三元正极材料市场占比17231813360380430403170187Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系NCANi3系Ni5系Ni6系Ni8系NCA资料来源EVTank立鼎产业研究院信达证券研发中心资料来源SMM信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15超高镍三元正极材料的开发具备较高的技术壁垒具有技术先进性在生产工艺方面超高镍三元正极材料的工艺流程对窑炉设备设计气氛控制锂源前驱体匣钵烧结次数温度控制产线环境湿度控制等多个方面均有特殊要求因此在保障产品的批次稳定性和一致性上存在较高的生产技术壁垒产业化难度较大目前仅有少数企业拥有小批量供应能力图表32头部正极企业高镍单晶产品研究量产进展公司高镍单晶产品进展在研项目在研产品参数2021年公司第一代高镍单晶和多晶8系NCM材料实现大批量生产销售并在此基础上进行技术迭高镍Ni88单晶正极材料的开发试长远锂科代目前第一代超高镍单晶9系NCM实现量产产高镍Ni88单晶前驱体及正极材第二代低成本高镍单晶8系NCM产品和第二代多料的开发试产晶8系NCM已完成中试开发验证高镍主要采取单晶路线高镍单晶材料是2018年年大单晶高镍三元材料开发部分产品批振华新材底完成产业化定型2020年高镍单晶出货量100多量销售吨左右2021年高镍的营业收入超过20亿元8系低成本单晶现有量产NCM811全电池测试13C容量容百科技主以多晶为主2022H1单晶销量同比增长超40产品基础上钴含量降低50196mAhg单晶型高镍NCM811产品在行业内率先开发使用特单晶型高镍多元产品多元-新品殊包覆工艺产气量较团聚型大幅减少安全性更25批量供应国际高端动力电池客当升科技具优势有效解决了行业痛点实现向国际市场大户单晶型高镍多元产品多元-新品批量销售32完成产品开发实现吨级供货18系单晶01C扣电放电开发790912高镍低钴单晶高镍产品容量205mAhg厦钨新能-量产阶段开发9系单晶产品201C扣电放电容量量试阶段217mAhg资料来源各公司公告信达证券研发中心在材料特性方面随着超高镍三元正极材料中镍元素含量的进一步增加材料晶格中的Ni2与Li易出现混排现象导致材料的比容量降低倍率性能减弱同时镍元素含量的增加会进一步降低材料表面的稳定性易引发安全问题为解决和缓解上述问题企业往往通过掺杂表面包覆等技术方法对材料进行改性以使得材料在热稳定性得到增强的同时减少应用过程中所发生的副反应根据单晶高镍三元正极材料研究进展表面包覆法与元素掺杂法主要包括1表面包覆法通过在正极材料表面形成物理保护层起到避免电极和电解液直接接触抑制过渡金属离子溶解和有害相变的作用通过表面包覆高镍三元材料H3相热力学不稳定而造成的电池安全性问题在一定程度上能得到缓解此外特定的包覆层还能够提升材料的电子离子电导率改善材料的循环和倍率性能2元素掺杂法在正极材料中掺杂一定量的某种离子使其进入晶格代替原材料中的部分离子从而降低LiNi混排稳定晶格结构促进电子和锂离子的迁移从而有效地提升正极材料的电化学性能根按掺杂元素的价态通常可以分为阳离子掺杂和阴离子掺杂两种其中阳离子掺杂较为常见请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图表33高镍NCM9055正极材料包覆前后形貌对比资料来源Li13Al03Ti07PO43包覆对高镍三元正极材料电化学性能的影响信达证券研发中心图表34高镍NCM9055正极材料包覆前后性能对比资料来源Li13Al03Ti07PO43包覆对高镍三元正极材料电化学性能的影响信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17三中镍高电压协同超高镍三元业务蓄势待发31高电压技术积累雄厚中镍高电压业务量迅速扩大在高电压系列产品领域公司具有沉淀多年的研发和产品积累经验公司自2004年开始介入正极材料研发以来通过持续的研发投入连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术陆续推出了高电压钴酸锂高倍率型Ni3系高电压型单晶Ni5系高电压型单晶Ni6系Ni8系及Ni9系NCM三元材料等高端产品配合国内多家电池客户开发出了多款多代新型锂电池钴酸锂方面公司的钴酸锂产品由以440V系列产品为主快速切换为以445V448V系列产品为主相应的克比容量由176mAhg提升至190mAhg以上目前公司45V钴酸锂产品也已开始批量供货455V系列产品正处于研发进程中新款产品的容量与产品性能均将进一步提升公司高电压技术的持续突破和产品的不断更新迭代奠定了公司在3C锂电池领域的龙头地位也使高电压技术路径成为钴酸锂领域的核心技术路径三元材料方面公司紧密跟随客户需求充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验并与下游电池厂商的持续沟通协作开发出了多款高电压三元材料在技术参数等综合性能表现上实现了高效的产品升级性价比优势突出业务量迅速扩大公司高电压三元材料收入占比从2019年的2459上升到2022年前三季度的8114同时公司Ni5和Ni6的收入占比多年均保持在80以上并且逐年攀升中镍高电压是公司三元材料的重点方向图表35公司钴酸锂NCM三元收入构成情况资料来源公司公告信达证券研发中心公司中镍高电压三元材料成本优势与安全性兼备公司基于在高电压正极材料领域多年的技术沉淀充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验通过重点开发Ni56系请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18高电压产品打造差异化的竞争优势2021年公司Ni5Ni6系产品收入占NCM三元材料收入的89622022年Q1增长到9275从产品性能来看将Ni6系NCM三元材料典型产品Ni65的充电电压由425V提升至440V可实现能量密度约10的提升综合性能与充电电压420V的Ni8系典型产品基本持平从成本来看Ni65高电压三元与Ni8系高镍三元相比降低了钴含量增加锰含量从而降低原材料成本图表36行业内Ni5系及以上NCM三元材料典型产品性能对比Ni5系Ni6系项目Ni7系Ni8系Ni9系常规电压高电压常规电压高电压典型产品比例5515306572872523831169253NiCoMn理论克比容量27642774272027512748mAhg当前实际克比容量170180180195200202214mAhg当前适用电压V425435425440435420420当前应用能量密度63070680406696073515750007393278324Whkg目前开发中的下一代产品的预计充电电压-445445425425V目前开发中的下一代产品的潜在应用能量-76760809807696081030密度Whkg资料来源公司公告信达证券研发中心在高电压Ni5系产品方面公司通过提高电压并降低镍含量使得主要产品同时兼具安全性与成本优势同时在能量密度方面已超越同行业企业常规Ni6系产品在高电压Ni6系产品方面公司在降低镍钴等相对稀有金属使用量的前提下通过高电压技术保障了产品核心性能在安全性与成本方面具备综合优势且在能量密度方面与NCM811材料持平综合表现突出该材料目前已成功应用到续航里程超过1000公里的电动车上并已开始大批量出货图表37公司Ni5Ni6系产品与同行业公司产品性能比较项目公司高电压Ni5系产品容百科技NCM622公司新款高电压Ni6系产品容百科技NCM811电镜照片克比容量189mAhg170mAhg200mAhg190mAhg首次效率88878787资料来源公司公告信达证券研发中心公司积极围绕新能源电池材料前沿进行技术布局主要核心技术覆盖锂电池正极材料前驱体及资源回收产业链公司从前驱体设计开发及合成技术掺杂型多元复合材料结晶技术44V高电压多元复合材料体相及表面双重调控技术超高镍Nimol90以及请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19Ni95以上多元产品正极材料生产技术以及高效气氛烧结制造工程技术等多方面展开布局公司致力于新能源锂电池主流产品核心技术以及未来产品技术的培育发展成果转化与产业化依靠突出的科技创新能力成功掌握了多项自主研发的行业领先的核心技术截至2022年6月30日公司在国内外拥有91项注册专利其中发明专利61项形成了较为完整的自主知识产权体系图表38公司正极材料核心技术应用产技术名称技术先进性及具体表征技术来源相关知识产权品该技术实现多元复合材料的不同元素比例配方改善了材料层状结构的稳定性在保证安全性能的基础上把高电压多元材1多元系複合酸化物材料高电压多元复料的能量密度从150mAhg提升到185mAhg并保证循环次数NCM三製造方法及使用合材料比例调自主研发达到2000次以上该技术优化了单晶多元复合材料的DCR元材料2一种多元复合氧化物材料及控及合成技术值使电池内阻降5-10进一步提升电池功率和额倍率性其工业制备方法能1锂离子二次电池多元复合正极材料及其制备方法该技术实现了前驱体中各元素的分布晶粒的生长方向内部2高振实球形锰酸锂前驱体制结构及疏松度内部空洞结构等有效可控使前驱体颗粒掺杂多元复合前驱NCM三备方法均匀性及内部结构可控性大幅改善从而提升多元正极材料的自主研发体共沉淀技术元材料3一种低硫三元前驱体制备方循环寿命及安全性能该技术缩短了生产流程提高了生产效法率提高了镍钴金属的回收率4三元前驱体材料及其制备方法该技术提高了材料结构稳定性降低材料相变程度将高镍正极材料的循环寿命提升了5-10该技术通过洗涤和包覆技高镍正极材料术降低了材料碱性及pH值提高了材料的加工性能降低内NCM三锂离子电池正极材料制备方法自主研发合成技术阻DCIR约15提升了倍率性能和循环性能约10-15该元材料及锂离子电池技术也同步提升高镍多晶材料的首次效率约1-2放电容量提升2-3mAhg该技术显著降低锂离子传输的活化能使多元复合材料的功率超高功率多元1多元系複合酸化物材料性能尤其是低温功率性能比常规EV用NCM三元材料提升复合材料结构NCM三製造方法及使用20以上满足更高功率需求该技术提升了材料界面稳定自主研发调控及表面处元材料2一种多元复合氧化物材料及性能显著提升电池功率性能满足48V微混HEV等新能源理技术其工业制备方法车型的超高功率要求1一种复合磷酸铁锂材料的制备方法2一种低温型纳米磷酸铁锂正极材料的制备方法3一种高振实低比表面积正极材料磷酸铁锂的制备方法该技术可以实现更低成本更好安全性的高容量多元复合正极无钴化低成本4一种锂离子正极材料材料的配方设计和工艺开发该技术开发出的磷酸铁锂产品锂电池正正极材料设计自主研发LiFePO4C的合成方法成本较行业现行主流工艺降低10以上并且没有明显的废极材料与合成技术5一种纳米磷酸锰铁锂正极材水废气废渣产生料的水热制备方法6一种多元复合磷酸盐纳米正极材料的制备方法7一种用于制备磷酸盐正极材料的高比表面积磷酸锂的合成方法1多元系複合酸化物材料该技术可以持续提升正极材料的质量一致性和可靠性可以不先进正极材料锂电池正製造方法及使用断优化生产工艺条件以满足下游客户对正极材料的持续性能自主研发综合评价技术极材料2一种多元复合氧化物材料及提升要求其工业制备方法资料来源公司2021年年报信达证券研发中心与上下游客户合作稳定三元材料销量反超钴酸锂上游客户方面公司与中伟股份格林美天齐锂业等知名供应商建立了长期稳定的合作关系以保证主要原材料的及时供应与品质稳定下游客户方面公司与松下比亚迪宁德时代中创新航亿纬锂能及国轩高科等客户建立了良好的合作关系并进入主流动力锂电池品牌厂商的供应链体系成为新能源汽车正极材料产业链重要的供应商之一公司2018年-2021年钴酸锂与三元材料销量CAGR为50063609产销率常年接近1002022年Q1-3公司高电压车载三元材料由于性价比优势明显订单充足销售同比显著增加前三季度三元材料销量实现请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20