券商：强烈看好，首推财富管理主线
　　行业中长期逻辑：资本市场改革持续推进，A股机构化进程加速，增量资金（外资+居民存款搬家）流入。存量法下，我国直接融资占比不足3成（美国约7成），偏股基金深度（2021年仅约8%）严重不足；发展新经济提升直接融资占比，必须构建“券商+机构投资者”新金融体系。随着2018年资管新规实施，竞品收益率下降，房住不炒保持定力，中期居民存款搬家并增配权益是大势所趋。2023年市场赚钱效应下，权益资管和财富管理或迎来新一轮高增期。
　　中期维度：机构化趋势下，券商基本面分化，把握机构业务、财富管理两条主线。近7年来机构业务、财富管理券商ROE均有提升的趋势：1）财富管理券商在权益资产定价和销售、控参股头部公募（公募交易佣金、公募业务利润）方面有得天独厚优势。2）A股投资者机构化带来机构业务需求持续增长，近5年来非货公募、场外衍生品规模快速扩容（近5年CAGR分别为26%、42%）；注册制下，投行业务进一步向头部集中，行业马太效应凸显。
　　短期看：当前板块低估低配，一季报高增确定性强。估值看，当前券商估值历史底：PB估值处于近十年10%分位数，近三年大幅跑输万得全A；持仓看，券商板块显著被低配：4Q22主动权益基金重仓占比0.83%，配置系数0.23。股市成交额、融资融券余额开年以来逐步回暖，市场风险偏好逐步回归。盈利改善趋势确定：预计板块1Q23E利润同比增长超50%，环比增长超10%。
　　投资分析意见：2020年以来券商板块持续跑输万得全A指数，2022年市场深度调整，板块估值触底+显著被低配。近期政策信号积极，全面注册制改革实施落地，行业业务创新不断，引导增量资金持续入市；券商业绩改善趋势确定，预计板块1Q23E利润同/环比增50%+/10%+，重点券商PB估值将与ROE中枢同步上行。重申强烈看好券商板块，首推东方证券、兴业证券、广发证券、东方财富、中信证券。
　　风险提示：1）全面注册制改革不及预期；2）流动性收紧；3）市场大幅下跌。
　　

研究报告全文：玉汝于成春生夏长2023年非银行业春季策略证券分析师许旖珊A0230520080002联系人许旖珊A02305200800022023222券商强烈看好首推财富管理主线行业中长期逻辑资本市场改革持续推进A股机构化进程加速增量资金外资居民存款搬家流入存量法下我国直接融资占比不足3成美国约7成偏股基金深度2021年仅约8严重不足发展新经济提升直接融资占比必须构建券商机构投资者新金融体系随着2018年资管新规实施竞品收益率下降房住不炒保持定力中期居民存款搬家并增配权益是大势所趋2023年市场赚钱效应下权益资管和财富管理或迎来新一轮高增期中期维度机构化趋势下券商基本面分化把握机构业务财富管理两条主线近7年来机构业务财富管理券商ROE均有提升的趋势1财富管理券商在权益资产定价和销售控参股头部公募公募交易佣金公募业务利润方面有得天独厚优势2A股投资者机构化带来机构业务需求持续增长近5年来非货公募场外衍生品规模快速扩容近5年CAGR分别为2642注册制下投行业务进一步向头部集中行业马太效应凸显短期看当前板块低估低配一季报高增确定性强估值看当前券商估值历史底PB估值处于近十年10分位数近三年大幅跑输万得全A持仓看券商板块显著被低配4Q22主动权益基金重仓占比083配置系数023股市成交额融资融券余额开年以来逐步回暖市场风险偏好逐步回归盈利改善趋势确定预计板块1Q23E利润同比增长超50环比增长超10投资分析意见2020年以来券商板块持续跑输万得全A指数2022年市场深度调整板块估值触底显著被低配近期政策信号积极全面注册制改革实施落地行业业务创新不断引导增量资金持续入市券商业绩改善趋势确定预计板块1Q23E利润同环比增5010重点券商PB估值将与ROE中枢同步上行重申强烈看好券商板块首推东方证券兴业证券广发证券东方财富中信证券风险提示全面注册制改革不及预期流动性收紧市场大幅下跌wwwswsresearchcom2保险资负两端共振可期NBV拐点明确投资分析意见1月险企保费受疫情和春节假期影响短期承压2-3月险企开启2次业绩冲刺春节基数效应消除后保费增速有望环比改善复工复产叠加经济复苏预期增强板块资负共振估值修复可持续维持保险行业看好评级当前保险股资负共振明显进攻属性强1资产端地产产业链持续修复各地出行和消费回暖经济复苏预期强长端利率有望企稳上行2负债端线下展业恢复预计后续依赖代理人的长储销售增速将逐步加快叠加个人养老产品扩容至年金和两全推动NBV和保费长期回暖当前3大A股寿险PEV平均051倍位于历史9分位向上空间大在行业23年NBV集体转正下队伍质态更强改善明显的公司负债端有望超预期推荐排序寿险中国太保中国人寿友邦保险新华保险财险中国财险中国人保寿险超储延续储蓄型保险需求旺盛线下展业全面恢复叠加银保渠道高速增长业绩有望持续超预期市场需求回暖队伍产能提升一方面居民存款在同期高基数下继续增长增额终身寿年金险等储蓄产品需求延续另一方面保费销售回暖使头部险企队伍产能和收入提升规模企稳对业务开展形成有力支撑预计在上市险企2-3月业绩冲刺和收官下NBV和期交保费有望超预期增长银保渠道价值贡献持续提升银保渠道具备明显的储蓄客户资源优势在当前销售环境下渠道保费和NBV贡献持续提升1H22上市险企银保渠道NBV占比达6太保11新华预计23年占比将继续提升财险预计保费增速将持续加快人保财险23年保费增速在8左右全年综合成本率保持在985水平车险增速将随新车销量回暖逐步提升23年1月人保财险车险保费增速仅02主因新车销量环比下降355预计随消费回暖新能源汽车等消费政策出台人保财险23年累计增速将保持5左右同时考虑到22年公司审慎提取准备金预计人保财险23年车险COR将保持在98以下水平非车险在政策支持将保持两位数增长国家三农健康中国等战略落地农险意健险责任险等将保持两位数增长预计人保财险中国财险最为受益23年非车险增速可达12以上COR保持在100以内利润权益市场回暖长端利率上行信用风险缓释23年投资收益将明显改善低基数和高弹性下利润有望快速回暖新会计准则将于4月一季报正式上线权益市场回暖长端利率上行下利润弹性可期同时22年保险公司投资收益受权益市场影响大幅下降23年在低基数下有望快速回暖风险提示有效人力复苏缓慢规模人力增长承压寿财保单销售不及预期长端利率下行资产再配置承压4权益市场波动信用风险暴露wwwswsresearchcom3主要内容一券商强烈看好首推财富管理主线1政策暖风频吹增量资金入市2基本面分化看好机构业务与财富管理主线3盈利改善预计板块1Q23E利润同比增5成二保险资负两端共振可期NBV拐点明确1寿险基本面持续改善价值拐点明确2财险车险保持稳定非车快速增长3利润会计准则切换提升利润弹性三风险提示40政策信号积极全面注册制改革落地业务创新不断全面注册制改革实施落地资本市场基础制度建设持续完善股票做市交易所债券做市北交所两融基金E账户等证券行业业务创新不断推进23年以来政策利好不断wwwswsresearchcom资料来源证监会新华社申万宏源研究511对标美国新旧经济动能切换直接融资大发展新经济需要股权融资1990s美国直接融资占比提升17pct存量法80良性循环税优政策大力推动养老金入市促进股权融资企业盈利70改善经济向好股指向上60养老金入市504030美国1990s美国新旧经济动能切换新经济占比不断提升制造业中计算机和电子产品化学产品占比不断提升2420182116181415121012896旧经济占比新经济占比计算机和电子产品化学产品wwwswsresearchcom资料来源wind美国经济分析局申万宏源研究612居民金融资产权益占比储蓄房产占比1990s美国居民股票非货基储蓄提升14倍1990s美国居民部门直间接持股增5438万亿美元10万亿美元245万亿美元108481863612406240621200000美国居民储蓄资产股票和非货币公募通过私人养老金持股通过共同基金持股股票非货基储蓄右通过寿险产品持股直接持股右配置房地产-6pct储蓄-6pct股票非货基14pct1990s美国居民金融资产中基金占比提升12pct3025252020151015510051987198819891990199119921993199419951996199719981999201419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201620182020房地产储蓄股票非货基美国居民金融资产基金占比wwwswsresearchcom资料来源美国经济分析局ICI申万宏源研究713发展新经济构建券商机构投资者为主的新金融市场体系存量法计算我国直接融资占比不足30中国基金深度A股机构化程度严重不足100902022年11月个人养老金制度启动实施807064个人养老金正逐步入市71726768706076新经济新产业发展需要直接融资支持5040亟需加快培育券商机构投资者为主的3020362291276326315303资本市场架构以在金融体系中发挥更大的10241作用02012201320142015201620172018直接融资占比间接融资占比2021中国GDP相对美国比重约80但股混基金规模相对美国比重中国居民资产中房地产占比50股票基金占比不足15仅8608050706040503040302020101000通货和存款股票和投资基金份额房地产GDP中国美国股混规模中国美国wwwswsresearchcom注间接融资国内贷款GDP直接融资债券余额GDP股权余额GDP资料来源wind申万宏源研究8债券余额企业债ABSMBS股权余额国内上市公司市值主要内容一券商强烈看好首推财富管理主线1政策暖风频吹增量资金入市2基本面分化看好机构业务与财富管理主线3盈利改善预计板块1Q23E利润同比增5成二保险资负两端共振可期NBV拐点明确1寿险基本面持续改善价值拐点明确2财险车险保持稳定非车快速增长3利润会计准则切换提升利润弹性三风险提示921重点券商近七年ROE中枢呈现提升趋势机构化趋势下各券商基本面分化机构业务财富管理为行业两大主线重点券商估值与ROE背离近七年ROE中枢呈现提升趋势综合型大券商财富管理券商少数特色券商的ROE中枢趋于提升重点券商近七年ROE中枢呈现提升趋势2023221ROE中枢近7年呈提升趋势PB估值距中枢向上空间超40重点券商ROE中枢ROE中枢ROE2023E近7年向上空间近7年近4年2023E动态PBPB中枢综合型大券商9610410414821847中信证券849311112015831国泰君安85859008312753华泰证券82847508513660中信建投13114314126538847招商证券92999611417050财富管理券商81918916425052东方证券56567211716843广发证券89909710713829东方财富11816214938659454兴业证券69858309814245长城证券64695612520564浙商证券87827714925168特色券商86827835047134国联证券56646116127873华林证券1161019454066423非重点券商ROE中枢近年平均不到其他29家均值565856------wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1022中期维度财富管理券商显著受益居民增配权益趋势上市券商公募资管利润贡献广发东方兴业长城等占比高券商在权益资产定价和销售控参资管业务利润基金子公司资管业务利润占比大资管利润增速券商按持股比例计股头部公募方面有得天独厚优势自营资管20211H2220211H2220211H22股混代销保有量市占率券商东广发基金1422546财系提升广发证券易方达基金102739124422642-322广发资管200012东证资管1438497公募资管为券商贡献稳定利润东方证券汇添富基金11553574881336501-300长城基金029011景顺长城687370长城证券长城基金07602945995260203资管部门047014兴证全球1140469兴业证券南方基金198081298454376-247兴证资管074073华夏基金1438658中信证券146200-13-105资管部门19371583股混代销保有量市占率券商第三方提升银行下降股混代销市占率前10名天天基金中信证券华泰证券10市占率提升608511665064042017302253020222101Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22银行券商第三方股混代销市占率4Q221Q21wwwswsresearchcom资料来源Wind中基协申万宏源研究1123中期维度机构业务需求持续增长投行集中度提升2018年资管新规发布2019年注册制改革启动以来机构业务需求保持较高速增长机构业务需求保持较高速增长场外衍生品非货基近5年CAGR为4226公募交易佣金CAGR为31投行IPO规模持续增长板块结构优化且市占率头部集中2017-2022年市场非货公募规模场外衍生品CAGR分2017-2021年行业公募交易佣金CAGR达3120别为264212025010010020080158060601501040401005202005000-202017201820192020202120220-20非货公募规模万亿元场外衍生品规模万亿元201720182019202020211H22非货公募YoY右场外衍生品YoY右公募交易佣金规模亿元公募佣金YoY右2015-2022年各板IPO规模2015-20182019-2022年各券商累计IPO规模7000亿元60002019-2022年2015-2018年券商市占率券商市占率5000IPO规模亿元IPO规模亿元4000中信证券3251175中金公司6751003000中金公司2630141中信证券5758520001000中信建投2105113中信建投501740海通证券134272华泰证券4867220152016201720182019202020212022华泰证券99553国信证券35152科创板主板创业板北交所CR5103235552588382wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1224短期看股市成交额融资融券余额开年以来逐步回暖目前A股成交额和融资融券余额仍处于底部爬坡阶段年初至今市场上涨带来市场交投两融回暖但未至过热阶段成交额快速增长与券商指数上涨具有同步性8000180001600070001400060001200010000500080006000400040003000200018-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02证券申万A股成交金额亿元右两融余额开年以来初步回暖市场周度新发偏股基金情况19000700亿份亿元60018000500170004003001600020010015000035792511131517192123272931333537394143454749Jul-15Jul-30Apr-01Apr-16Oct-13Oct-28Jan-01Jan-16Jan-31Jun-15Jun-30Mar-02Mar-17Feb-15Nov-12Nov-27Dec-12Dec-27Aug-14Aug-29Sep-13Sep-28May-May-May-week周度新发偏股基金年年年日度两融余额2023年2022年wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13主要内容一券商强烈看好首推财富管理主线1政策暖风频吹增量资金入市2基本面分化看好机构业务与财富管理主线3盈利改善预计板块1Q23E利润同比增5成二保险资负两端共振可期NBV拐点明确1寿险基本面持续改善价值拐点明确2财险车险保持稳定非车快速增长3利润会计准则切换提升利润弹性三风险提示1431板块估值历史底且显著被低配近三年大幅跑输万得全A截至2023221券商板块PB静态128倍处于18年底-19年初证券申万万得全A比值从12倍修复至17倍50近十年10分位数1901804017017160150301401413020120110121010012-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02申万券商指数PBLF近十年PB中枢175倍证券申万万得全A120倍140倍170倍券商板块主动权益基金重仓占比4Q22为083非银个股配置系数45配置系数4Q181Q194Q194Q204Q214Q2240东方财富33922611013825312435中信证券15912210702604404030华泰证券17512112901706205825海通证券051069067000010001招商证券00700700400400100320国泰君安03603501900602100115广发证券01400800700408502610东方证券00101200100502902805047兴业证券00201300500304800303600香港交易所014022017075074085平均配置系数传统券商占比东方财富占比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1532预计板块1Q23E利润同环比均改善首推东方兴业广发东财中信投资分析意见2020年以来券商板块持续跑输万得全A指数2022年市场深度调整板块估值触底显著被低配近期政策信号积极全面注册制改革实施落地行业业务创新不断引导增量资金持续入市券商业绩改善趋势确定预计板块1Q23E利润同环比增5010重点券商PB估值将与ROE中枢同步上行重申强烈看好券商板块首推东方证券兴业证券广发证券东方财富中信证券预计板块1Q23E利润同比增长超50环比增长超102023-02-21归母净利润同比增速单位亿元23年PB23年PE2022E1Q23E1H23E2023E2022E1Q23E1H23E2023E券商板块12015713953878701934-30541439中信证券120113211255612512780-961232国泰君安0839211512806311401-2311-122华泰证券0851249522445481218-2910228中信建投2651998732295141143-15481831东方财富38627686521247710601-2723中国银河101108854194437972-1825114招商证券1141228482184911090-27461429广发证券1071277042084691042-35601248海通证券0691126862164861080-4744258国信证券116111640167377837-371181731光大证券123175412912044531836-310东方证券117169301112251558-4438928885兴业证券09812225793209465-464965281财通证券10215817646104230-311936431浙商证券14922616745102226-24404035东吴证券09115916245101224-322952339国金证券1081941323783185-431975340国联证券161312762658128-15363269长城证券-华林证券5406015413306711-10525wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究16主要内容一券商强烈看好首推财富管理主线1政策暖风频吹增量资金入市2基本面分化看好机构业务与财富管理主线3盈利改善预计板块1Q23E利润同比增5成二保险资负两端共振可期NBV拐点明确1寿险基本面持续改善价值拐点明确2财险车险保持稳定非车快速增长3利润会计准则切换提升利润弹性三风险提示1701复盘长端利率上行助保险估值修复NBV有望超预期将提供额外弹性16年后NBV成为影响保险股走势的核心指标保险的源自资产端的修复则源自负债端新业务价值同比保险指数涨跌幅新业务价值NBV的表现80120802016年前保险作为纯标的销售分红险为主304002016年后保险在销售重疾险后死差和费差占-20-40比快速提升NBV表现以及长端利率走势-80-70-120成为影响保险指数表现的核心指标中国人寿中国太保新华保险保险指数当年涨跌幅右轴2016年前保险是强标的2016年后保险兼具30资产驱动强资负共振5025452040153510300525002020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上证综指沪深300保险申万10年期国债收益率wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1802复盘长端利率是驱动保险上涨的重要因素复盘2017年至今长端利率仍是驱动保险板块上涨的重要因素测算得十年期国资收益率提升1bp保险指数平均上涨约12pct如消费回暖经济复苏10年期国债收益率有望从29升至31则保险资产端驱动空间仍有25302017年至今保险板块上涨原因分析截至221收盘行情区间第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮涨幅起始日201741920187220191220203192022111涨幅结束日20171121201892820194192020792023221区间交易天数21688107112112交易日均涨幅0502050203保险指数涨幅1065152532261380券商指数涨幅23-41518436186沪深300涨幅218-21369331181vs沪深300超额收益847173163-71199NBV上半年增速414-12470-125-259NBV下半年增速28311922-303-队伍上半年增速300-09-0721-391队伍全年增速167-2701-79-10年国债收益率变544148201351256动bp保险指数对利率敏2010260715感性负债端NBV队伍高增累计保费增速持续开门红超预期佣金税预期疫情后保险销售预期开门红NBV集体上涨动因资产端长端利率上行回暖前扣除比例提升回暖长端利率上行转正长端利率上行开门红预期快返产品限制冲量18年低基数国寿正增长--NBV转正号文出台快返产品销限制附加万能账户代理人下降双录停结束动因NBV不及预期-售受限必须双主险销售售4025产品等wwwswsresearchcom资料来源Wind公司公告申万宏源研究19主要内容一券商强烈看好首推财富管理主线1政策暖风频吹增量资金入市2基本面分化看好机构业务与财富管理主线3盈利改善预计板块1Q23E利润同比增5成二保险资负两端共振可期NBV拐点明确1寿险基本面持续改善价值拐点明确2财险车险保持稳定非车快速增长3利润会计准则切换提升利润弹性三风险提示20