铜精矿增量有限：资本开支下滑，预计近几年资本支出小幅上涨后回落；铜矿品位趋势性下行，干扰率推升阻碍正常开采；整体看，预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降
　　消费复苏，新兴领域带来可观增量：传统领域受到国家相关部门大力支持，“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元(约合2.23万亿元)，推进电网转型升级；近期住建部、央行、银保监会等连续出台房地产新政，支持地产；新兴领域如新能源、光伏等领域保持高增速发展
　　电解铜供应短缺：供需缺口显著加大，预期到2025年的铜供给缺口将达到102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑
　　报告亮点：（1）从资源禀赋、资本开支等角度，验证铜精矿增量有限；（2）对新兴领域进行详细拆分，测算各领域铜增量；（3）复盘2000年以来铜价涨跌；从库存视角还原真实供需。
　　投资建议：建议关注紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、洛阳钼业
　　风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期

研究报告全文：证券研究报告传统新兴领域需求共振打开成长空间铜行业行业投资评级强大于市维持分析师李帅华SAC编号S1340522060001邮箱lishuaihuacnpseccom研究助理张亚桐SAC登记编号S1340122080030邮箱zhangyatongcnpseccom中邮证券2023年2月21日11投资要点铜精矿增量有限资本开支下滑预计近几年资本支出小幅上涨后回落铜矿品位趋势性下行干扰率推升阻碍正常开采整体看预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨88万吨43万吨28万吨增量不断下降消费复苏新兴领域带来可观增量传统领域受到国家相关部门大力支持十四五期间国家电网计划投入3500亿美元约合223万亿元推进电网转型升级近期住建部央行银保监会等连续出台房地产新政支持地产新兴领域如新能源光伏等领域保持高增速发展电解铜供应短缺供需缺口显著加大预期到2025年的铜供给缺口将达到102万吨因而将对铜价形成强有力的支撑报告亮点1从资源禀赋资本开支等角度验证铜精矿增量有限2对新兴领域进行详细拆分测算各领域铜增量3复盘2000年以来铜价涨跌从库存视角还原真实供需投资建议建议关注紫金矿业铜陵有色江西铜业洛阳钼业风险提示宏观经济大幅波动需求不及预期供应释放超预期公司项目进度不及预期请参阅附注免责声明2一供给多种因素制约铜矿增长受限二需求传统新兴领域打开二次成长空间目录三回顾历史复盘价格走势和库存四投资建议3概览我国拥有完整的铜行业产业链铜产业链从上游到下游大致分为采选冶炼加工和终端需求原矿经过开采和选矿成为铜精矿铜精矿冶炼成为金属铜铜冶炼分为火法和湿法两种火法冶炼是主要的炼铜工艺2019年全球火法铜产量占总产量85废铜是铜供应的重要一环既可以在火法炼铜的吹炼环节加入起到降温增产的作用也可以在加工环节用于制杆降低成本图表1铜产业链全景资料来源百度中邮证券研究所请参阅附注免责声明4一供给多种因素制约铜矿增长受限511铜矿资源丰富集中于环太平洋带全球铜矿资源丰富近几年铜矿储量增速放缓据USGS数据显示2021年世界铜矿储量为88亿吨同比增长11主要分布在南美洲和北美洲合计占比超40按国别划分智利澳大利亚秘鲁的铜储量分别为2亿吨9300万吨和7700万吨分别占世界铜资源总储量的22751057和875合计约42图表2全球铜矿储量千万吨图表3全球铜资源分布资料来源USGS中邮证券研究所资料来源USGS中邮证券研究所请参阅附注免责声明612铜精矿产量集中度高头部企业占据主导铜精矿产量集中度高与储量资源分布相一致根据USGS统计2021年全球铜精矿产量为2120万吨同比去年上涨29增长有限产量多集中于智利秘鲁等资源禀赋优秀的国家头部铜矿企业主导全球铜精矿供应2021年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43其中智利国家铜业公司占比最大达82其次是自由港和嘉能可占比分别达67和55图表42021年全球前十大铜矿企业产量kt图表5全球铜矿企业产量集中度资料来源USGS中邮证券研究所资料来源WoodMackenzie中邮证券研究所请参阅附注免责声明713铜品位趋势下行干扰事件阻碍开采铜矿品位呈趋势性下行根据Bloomberg统计数据全球铜资源品位自2000年以来持续下行趋势从079下降至044主要由于矿山过度开采使得矿石资源贫瘠干扰事件频发阻碍铜矿正常开采恶劣天气罢工社区堵路技术故障等突发事件对铜矿开采的影响程度通常用干扰率表示据WoodMackenzie显示铜产出干扰率近年明显爬升影响导致铜矿产量不及预期在矿石处理技术稳定的背景下矿石品位下降意味着开采成本的上升同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题进而制约铜矿产量的扩张图表6全球铜资源品位图表7铜矿产出干扰率资料来源Bloomberg中邮证券研究所资料来源WoodMackenzie中邮证券研究所请参阅附注免责声明814资本开支下滑铜精矿增量受限据标普数据显示铜矿的平均交付时间为185年其中勘探与研究的平均所需时间为134年矿山建设到投产平均需要51年铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右而矿山企业的资本开支受铜价影响具有较强的周期性近20年有两轮铜矿投资热潮第一轮是2004-2006年前后中国工业城镇化进程加速增加铜需求铜价在此期间突破高点6000美元拉动铜矿企业增加资本开支和勘探投入第二轮是在2010年前后各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策例如中国推出四万亿财政刺激计划铜价再创新高8000美元矿山勘探开发投资达到历史高位预计近几年资本支出小幅上涨后回落2022年全球铜企的资本开支约为7789亿美元相较于2012年最高值1278亿美元下降约35521年铜价阶段性见顶将驱动铜矿企业的投资意愿预计近几年资本开支将上涨但幅度有限图表8铜矿山从发现到投产的时间年图表9全球铜矿企业资本开支亿美元美元吨资料来源标普彭博中邮证券研究所资料来源彭博中邮证券研究所请参阅附注免责声明915受限于资本开支铜精矿产能增速见顶铜矿新增产能受制于资本开支通常情况下新增产能滞后于资本支出发生后5年左右2021年全球铜矿产能为2604百万吨同比增长49受益于16-17年间持续的资本开支扩张由于疫情影响延缓释放产能2022-2025年新投产项目中绿地项目占主导达67而绿地项目需要大量筹建工作建设周期长速度慢投资回报期长文化因素使得跨国人员管理工作困难等这些问题使得铜矿产能建设具有不确定性图表10全球铜矿产能百万吨图表11全球铜矿产能扩建情况千吨20212022E2023E2024E2025EKamoa-Kakula10024011010060OyuTolgoi152560100120ElTeniente125150100OlympicDam354555CobrePanama50305020Gunnison167驱龙166480Quebrada7560140Mirador632875Rosemont6065Chuquicamata525251Rosemont6065资料来源ICSG中邮证券研究所资料来源SMM中邮证券研究所请参阅附注免责声明1016受限于资本开支铜精矿产能增速见顶根据扩产计划预计2022-2025年全球新增铜矿产量分别为135万吨88万吨43万吨28万吨增量不断下降2021年全球前十大铜矿企业生产铜精矿8868万吨占比总产能341Codelco智利Freeport-McMoRan美国Glencore瑞士BHP澳大利亚的产量分别为1728万吨1210万吨1196万吨1045万吨产量均超过百万吨图表12全球铜精矿新增产量千吨图表132021年全球前十大铜矿企业产量万吨资料来源ICSG中邮证券研究所资料来源MiningIntelligence中邮证券研究所注产量为权益产量请参阅附注免责声明1117铜矿增量有限南美事故频发根据ICSG数据2022年1-11月全球铜矿产量19864万吨同比增长32产能利用率约79主要由于智利秘鲁铜矿产量增长受阻2022年1-9月全球精炼铜产量19001万吨同比增长23其中原生精炼铜产量15993万吨再生精炼铜产量3008万吨智利秘鲁铜产量全球占比37社区环境等问题频发2022年1-9月智利铜矿产量下滑67主要由于疫情矿山品位下滑干旱缺水旷工等因素影响秘鲁铜矿产量仅增14主要由于Cuajone铜矿以及LasBambas铜矿停产时间延长图表14全球铜精矿产量及同比kt图表15全球电解铜产量及同比kt资料来源ICSG中邮证券研究所资料来源ICSG中邮证券研究所请参阅附注免责声明1218再生铜供给有所改善精废价差缩窄图表17废铜各国进口情况吨再生铜是铜供应的重要补充铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15再考虑到加工环节加入的废铜废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32废铜供应量大小直接影响供需平衡进口再生铜是国内废铜供给的重要来源根据SMM数据2022年进口废铜1772万吨同比增长46其中主要进口自美国日本马来西亚和日本随着国内疫情防控的优化落实影响废铜回收运输拆解的因素解除国内废铜供给预计提升预计2023年再生精铜产量提升至430万吨左右同比增加48年后精废价差大幅缩窄再生铜原料供应维持宽松转态年前消费疲软使得废铜原料供应商有较多库存同时截止2023年2月20日精废差价含税为168172元吨精废价差的大幅缩窄的主要原因是再生铜杆厂基本全部恢复生产再生铜的需求量回升较大图表16精废差价元吨含税图表18废铜月度进口量及变动吨资料来源SMM中邮证券研究所资料来源SMM中邮证券研究所请参阅附注免责声明13二需求传统新兴领域打开二次成长空间1421受益于消费复苏发力于新兴领域铜消费量持续上升中国是全球最大的铜消费经济体根据ICSG数据2021年全球精炼铜消费量同比增长06其中中国精炼铜消费量为139百万吨占比全球铜消费量的55传统领域依然是铜消费的主力战场电力电网行业是国内电解铜应用占比最高的行业根据百川盈孚数据显示2021年中国各终端行业铜消费中电力占比51其余分散在空调制冷13建筑9交通8电子8等领域图表192021年美国电解铜消费结构图表202021年国内电解铜消费结构资料来源USGS中邮证券研究所资料来源百川盈孚中邮证券研究所请参阅附注免责声明1522铜材开工处于淡季后疫情时代有序恢复23年1月铜材开工率处于淡季年后有望陆续恢复据百川盈孚统计23年1月铜材产量为2164万吨环比上涨276同比上涨4461月铜材行业整体开工率为4115环比下降2448个百分点同比下降3364个百分点主要系年前疫情影响以及2023年春节放假较早图表21铜杆月度开工率图表22铜箔月度开工率资料来源百川盈孚中邮证券研究所资料来源百川盈孚中邮证券研究所请参阅附注免责声明1623传统领域依然是铜消费的主战场国家加大电网投资力度以调节经济逆周期进而促进铜需求增长2022年我国电网工程投资完成额为5012亿元同比增长12十四五期间国家电网计划投入3500亿美元约合223万亿元推进电网转型升级意味着2023-2025年中国电网投资仍有巨大增幅空间进而促进对铜的需求政策大力支持地产开始回暖国务院副总理刘鹤2022年12月15日指出房地产是国民经济的支柱产业未来一个时期中国城镇化仍处于较快发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑自2022年9月以来在三箭齐发政策加持下房地产竣工面积同比开始好转图表23国内电网工程投资完成额及同比亿元图表24国内竣工面积情况及同比万平方米资料来源Wind中邮证券研究所资料来源国家统计局中邮证券研究所请参阅附注免责声明1724新兴领域新能源领域成为铜需求的最大增长点在新能源汽车领域铜和铜合金主要用于散热器电机连接器核心假设充电桩充电线等部位新能源汽车中纯电动车占82插电混动车占18比例不变据ICSG报告显示燃油车混动车插电混动车纯电车的单车直流公共充电桩交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为60kg20kg和5kg用铜量分别为23kg39kg60kg83kg新能源汽车电子自动到2025年车桩增量比逐步降低预计2025年全球充电桩数量为646万台化程度更高需要更多连接器及线速产品拉动对铜材的需求为了推动碳中和各国纷纷推出新能源汽车补贴政策鼓励新能图表26新能源汽车领域的铜用量测算源汽车发展预计到2025年全球新能源汽车销量超2400万辆202020212022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量万量3236501076140019002400图表25铜在新能源汽车中的应用国内产量万辆136735068986811701329yoy1341560968260348136海外产量万辆1863003875327301071yoy838609290375372467全球充电桩新增量万台132185274403515646国内充电桩新增量万台81115180277347416yoy564421567543250200海外充电桩新增量万台517194125169230yoy449374336330345364全球插电混动车用铜量万吨4813172329全球纯电车用铜量万吨21437193126159全球充电桩用铜量万吨7914202632新能源汽车行业合计用铜量万吨326098130175220yoy468886628325345262资料来源新浪中邮证券研究所资料来源中汽协Marklines充电联盟IEA中邮证券研究所请参阅附注免责声明1824新兴领域光伏和风电需求共振铜需求新动能图表27到2027年光伏累计装机量将超越其他能源光伏领域在光伏领域铜主要应用于导线连接器变压器等部位根据中国光伏行业协会数据显示2022年全球光伏新增装机量为330GW同比增长353乐观预期和保守预期下到2025年全球光伏新增装机量将达到324GW-386GWNavigantResearch的数据显示1GW光伏使用5500吨的铜资料来源光伏行业协会中邮证券研究所图表29光伏领域的铜用量测算图表282023-2030全球光伏新增装机预测GW2019202020212022E2023E2024E2025E全球新增装机GWh120130170230305330355yoy833083533268276中国新增装机GWh30148254987410751091125yoy6011395932301432集中式光伏GWh179327256363430436450yoy229826-2174181851432分布式光伏GWh122155293511656568yoy1732708897452621432全球用铜量万吨667294127168182195yoy833083533268276中国用铜量万吨17273048596062yoy6011395932301432资料来源光伏行业协会中邮证券研究所资料来源光伏行业协会中邮证券研究所请参阅附注免责声明1924新兴领域光伏和风电需求共振铜需求新动能风电领域铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆机组内部升压器机组外部升压器风图表30全球风电新增装机量GWh电场内部电缆电机开关设备控制电线和电缆接地电线和电缆等应用范围较广对于海上风电来说各组件的铜使用强度均较陆上风电有所提升尤其是电缆电缆铜用量占比可高达59尽管不同技术对铜使用强度略有影响但由于电机和增速箱用铜量在风电场整体的比例不高821整体影响有限据WoodMackenzie和星展银行显示陆上风电每GW装机需要消耗4000吨铜海上风电每GW装机需要消耗12500吨铜图表32风电领域的铜用量测算2019202020212022E2023E2024E2025E全球风电新增装机量GWh6041146936980120015001800yoy898-183353224250200图表31中国风电新增装机量GWh其中海上风电新增装机量GWh62277211245300375450yoy3468-238161224250200陆上风电新增装机量GWh54286972573590011251350yoy604-16614224250200中国风电新增装机量GWh301482476376506070yoy601-13593330200167其中海上风电新增装机量GWh2037170171200240280yoy2298543632418172200167陆上风电新增装机量GWh238680305205303642yoy1731862-551745461200167全球用铜量万吨327459647898117yoy1294-20080224250200中国用铜量万吨13353531394654yoy1672-06-126259200167资料来源国家能源局GWEC中邮证券研究所资料来源国家能源局GWEC中邮证券研究所请参阅附注免责声明20