业绩估值双重修复，教育行业迎来戴维斯双击
　　K12教培：素质教育转型大发展元年，替代学科培训打造课外培训新蓝海。依靠转化学科培训老用为素质教培新用户，教培行业龙头规模迅速放量，营收高增且规模效益释放，业绩弹性可观。
　　首推新东方（EDU.N/09901.HK-买入），新东方在线（01797.HK-增持）。
　　职业培训：疫情管控优化，经济复苏背景下，职业培训需求迅速恢复可期。招生人数增长带动企业规模效应提升。同时招生流程及营销策略优化带来成本费用下行。营收高增伴随利润率扩张，职业培训赛道将迎来高职量发展阶段。
　　首推中国东方教育（00667.HK-买入）。关注粉笔（02469.HK-未评级）
　　民办高教：职教改革深化，应用型人才培养需求持续扩大。民办高校依仗商业模型优势将承接绝大多数此类，成长确定性高。同时行业选营利性选非营利性结果逐省落地，民办高校成为营利性组织确定性高，带动行业公司的估值大幅修复。
　　首推希望教育（01765.HK-买入）、新高教集团（ 02001.HK-买入），建议关注中教控股（00839.HK-未评级）。
　　风险提示
　　“双减”政策再度严格执行，并对高中阶段教培进行管控，导致K12教培行业的高中业务收入萎缩，影响公司业绩增长。
　　考研人数增速放缓或考研参培率下降导致考研培训行业参培人数增长放缓或出现下降，从而带动行业规模下行。
　　考研培训线上课程的全面推广将导致行业客单价下行，从而带动行业规模增长放缓。
　　出国留学需求维持低位，导致留学考试培训及留学中介业务受到影响，行业恢复速度不及预期，同时影响对应标的的业绩增长。
　　VIE架构受到政策监管，合法性受到挑战，导致境外上市公司资金出境受阻，分红困难。
　　教育部及各省教育厅在发放高等教育招生计划时向公办倾斜，导致民办高校招生增长放缓，不及市场预期。
　　民办高校市场化定价机制推进受阻，政策端出现对学费的调控方案，导致民办高等教育行业学费提升困难，影响公司收入及利润增长。
　　职普比1:1持续推进，公办院校发力招生，蚕食非学历职业培训业务发展空间。
　　政策对并购市场存在潜在限制，导致行业外延并购受限，民办高等教育及职业教育行业成长性降低。
　　部分公司被剔除港股通，导致股价短期波动。

研究报告全文：素质教育崛起职业教育反弹教育行业2023年春季投资策略证券分析师黄哲A0230513030001赵思昊A02305221200012023220业绩估值双重修复教育行业迎来戴维斯双击K12教培素质教育转型大发展元年替代学科培训打造课外培训新蓝海依靠转化学科培训老用为素质教培新用户教培行业龙头规模迅速放量营收高增且规模效益释放业绩弹性可观首推新东方EDUN09901HK-买入新东方在线01797HK-增持职业培训疫情管控优化经济复苏背景下职业培训需求迅速恢复可期招生人数增长带动企业规模效应提升同时招生流程及营销策略优化带来成本费用下行营收高增伴随利润率扩张职业培训赛道将迎来高职量发展阶段首推中国东方教育00667HK-买入关注粉笔02469HK-未评级民办高教职教改革深化应用型人才培养需求持续扩大民办高校依仗商业模型优势将承接绝大多数此类成长确定性高同时行业选营利性选非营利性结果逐省落地民办高校成为营利性组织确定性高带动行业公司的估值大幅修复首推希望教育01765HK-买入新高教集团02001HK-买入建议关注中教控股00839HK-未评级wwwswsresearchcom2回顾2022K12教培行业领跑高职教板块触底回升2022年由于上半年双减政策余波未平部分板块估值仍有压制但重点公司YTD涨跌幅统计6月东方甄选的爆火印证龙头转型跑通叠加3季度龙头公司业绩验202211-证素质培训赛道高增推动K12教培行业估值大幅反弹涨幅领跑行业市值亿港证券代码证券简称2022122涨所属领域元1K12教培板块受双减政策调控于22年年初纷纷暂停K9教培业务跌幅裁员关店等一次性费用在上半年仍有发生盈利状况仍存疑但随着6K12课外辅导01797HK新东方在线648583983月东方甄选直播带货火爆出圈市场对于行业转型更为乐观并逐步直播电商职教K12课TEDUN达内教育1923947关注转型K12素质教育板块发展机会行业估值反弹截至12月2日YTD外辅导累计收益未加权为49相对恒生国企指数超额收益为7203978HK卓越教育集团118755931K12课外辅导2民办高职教行业上半年由于市场担忧并购受限以及分红的可持续性STGN尚德机构53607323K12课外辅导行业估值出现回调11月伴随港股流动性恢复叠加11月底年报披露板TALN好未来44782868K12课外辅导块估值回升截止12月2日板块YTD累计收益未加权为-38相对EDUN新东方43483750K12课外辅导恒生国企指数超额收益为-15DAON有道-6050483K12课外辅导教育各子行业YTD走势GOTUN高途集团-2784282K12课外辅导6000839HK中教控股-37361840高教职教4006169HK宇华教育-6022399高教职教2001765HK希望教育-5949466高教职教001890HK中国科培-2823437高教职教-2002001HK新高教集团-1607395高教职教-4009616HK东软教育-3549215高教职教-6000382HK中汇集团-5097235高教职教01773HK天立教育-890375K12学历制KK教育指数民办高职教课外培训学历制恒生国企指数HK枫叶教育-K学历制wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究3主要内容1素质培训市场发展元年需求快速释放2职业培训恢复生机有望迎来戴维斯双击3选营选非逐步落地高教板块重估4投资分析意见坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会5风险提示411双减回顾K12学科类培训规模大幅缩减2021年7月24日中共中央办公双减政策内容梳理厅国务院办公厅印发关于进一学科类非学科类类别内容步减轻义务教育阶段学生作业负担线下线上线下线上不再审批新的面向义务教育阶段的校外培和校外培训负担的意见K12学训机构现为备案制的机构改为审批制科类培训行业遭遇严管监管重点统一登记为非营利性机构办学性质停止学龄前儿童的校外培训机构审批内容如下停止面向普通高中学生的校外培训机构审批面向义务教育阶段小学初中的查处无资质或未经审批的校外培训机构严禁超标超前培训严禁提供境外教育课学科类培训机构登记为非营利性程校外培训机构不得占用国家法定节假日禁止教培机构通过资本市场融资实休息日及寒暑假期组织培训现规模扩张培训人员必须具备相应教师资格每课时不超过30分钟课程间隔不少于10校外培训机构不得占用国家法定节分钟培训结束时间不晚于21点经营假日休息日及寒暑假期组织培训不得提供和传播拍照搜题等不良学习方法加强校外培训广告管理确保主流媒体等双减后由于办学时间大幅压不刊登不播发校外培训广告不得开展面向学龄前儿童的线上培训严禁以学前班幼小衔接班思维训练班等缩经营性质变更非营利融资扩名义面向学龄前儿童开展线下学科类含张受限等原因K12学科类培训机外语培训不得上市融资严禁资本化运作构数已大幅压降中小机构退出市上市公司不得通过股票市场融资投资培训机构不得通过发行股份或支付现金等方场大型机构选择转型融资式购买培训机构资产外资不得通过兼并收购受托经营加盟连锁利用可变利益实体等方式控股或参股培训机构wwwswsresearchcom资料来源国务院申万宏源研究512学科类培训非营利性登记基本完成双减政策明确K9学科类培训机构登记为非营利性学科类培训机构陆续完成整改并全面转设成为非营利性机构由于非营利性机构更为注重教育公益性且不以盈利和扩张作为机构的发展目标因此过去学科类培训机构自驱动扩张逻辑已不成立根据国务院在22年10月发布报告K9线下学科类培训机构数量从124万个压减至4932个压减率96线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个截至2023年2月为52个压减率871802学科类培训机构登记变更流程线下线上机构压减情况线下机构数家机构150000124000100000压减率965000049320双减前双减后线上机构数家机构300263250压减率8020015010052500双减前双减后20232资料来源教育部申万宏源研究资料来源教育部申万宏源研究wwwswsresearchcom613供给受限K12学科类培训行业规模大幅下行根据我们在双减前的测算2021年全国学科类培训收费已受到严格限制约有342亿人次参加K12学科类培训适龄人口学科类校外培训收费政府指导价单位元课时人次浮动标线下课45分钟课时线上课渗透率约44结合ARPU为1739元预计准30分钟10人以下1035人35人以上2021年K12学科类培训市场规模达到5959亿元课时北京80604020由于双减后义务教育线上学科类培训机构上海80604020压减率802线下培训机构压减率96另外天津50403020广西省454030高中阶段学科类培训由于监管影响我们预计压一类地区453525减率约40同时出于非营利性的办学经营资云南省二类地区352515三类地区251510质我们预计ARPU也将压缩约60因此我内蒙古301512设区市市区403025们测算2022年K12学科类培训参培人次约河北省设区市市区外2822157711万人以高中学生培训为主ARPU约上浮不海南省25107超过10下浮不696元对应市场规模为536亿元中心城区504235限成都中心城区外区20413530双减后学科类培训行业规模预计收缩超90域南京市6040257000亿元百万人400义务教育阶段252016166000350300长治市5000普通高中阶段3126201825040002003000义务教育阶段35312216150威海市2000100普通高中阶段4035261810005010人以下1120人2130人31人以上00201720182019202020212022E2023E2024E广州7050403520深圳70504035K学科类培训规模亿元K学科类培训参培人次百万人资料来源教育部申万宏源研究资料来源各省市教育厅教委申万宏源研究wwwswsresearchcom714转型K12素质教育市场广阔双减加速素质教育渗透率提升行业规模快速扩张K12素质教育的主要受众为幼小初K9学生课程形式偏重学生语言思维运动动手能力等方面的培养2015-2024年K9阶段人口维持在18亿以上人口基数小幅下降但参培人数预计在渗透率迅速提升后稳中向上受短期疫情影响素质教育行业市场规模在2022年同比下滑约9至4587亿元但在疫情管控放松后由于双减政策执行部分学生培训需求也已迁移至素质教育领域渗透率提升后我们预计素质教育行业市场规模将在2023年达到6068亿元低基数影响下2023年市场规模同比增速将达到32在素质教育渗透率进一步提升后我们预计20242025年素质教育市场规模将提升至7382亿元和8497亿元3年复合增速232015-2024年素质教育生源保持稳定素质教育行业规模预计在25年达到8497亿元9000100220亿人2500亿元1988000801971932001872000181700060180600015004016050002010004000140030001205002000-201000001000-400-602017201820192020202120222023E2024E2025EK9年龄段人数亿人人口出生率素质教育渗透率整体素质教育行业规模同比增速资料来源国家统计局教育部申万宏源研究资料来源艾瑞咨询申万宏源研究wwwswsresearchcom815参照韩国培训需求愈发刚性人口下行影响弱化我们认为同为东亚文化的韩国在素质教育领域的发展可能具有参考意义韩国出生率自2000年开始快速下降从14下降至2021年的05出生人口在2021年仅为261万人总人口-57万人与之对应的则是素质教培渗透率的迅速提升2012-2019年韩国素质教育渗透率累计增长13pcts至44增幅超过出生人口降幅我们认为对于东亚文化国家由于考试是学历提升的主要通道对于培训的需求难以完全消除因此在双减政策推行后我们认为中国家长的培训需求迁移方向可能与韩国相似素质类培训关注度有望迅速提升韩国出生人口下降趋势已有多年韩国素质教育渗透率在疫情前持续提升60012万人8070675001060534000850443000640313026200042017100021000000201020112012201320142015201620172018201920202021平均渗透率小学初中韩国出生人数万人韩国出生率2012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind申万宏源研究资料来源KOSIS申万宏源研究wwwswsresearchcom916行业分散竞争激励素养类培训正在崛起素质教育细分领域多我们将其主要分为两类纯素质教育类包括艺术教育体育教育等和素养类语文英语逻辑思维电脑编程等其中艺术教育和语言类素养教育在多年的发展后已形成了一定的规模而在双减政策颁布后素养类课程作为原学科类产品的替代如数学逻辑思维科学创造等板块也迅速崛起根据企查查数据素质教育注册机构数从双减前的约172万个增长至双减后的超18万个竞争激烈且分散K12素质教育板块的供给主要由校外培训机构以及部分公办机构少年宫组成由于细分赛道众多且各领域差异较大对于多领域教研的难度高这也导致素质教育行业也少有形成跨越多领域提供教学服务的企业更多的竞争在于各细分赛道内部各细分领域或有龙头企业但并无行业巨头出现wwwswsresearchcom资料来源艾瑞咨询申万宏源研究1017中考占比上升艺术体育等素质教育课程有望高增各科目占9年总课时占比素质教育重要性不断提升在校内的素质教育艺术体育占比接近20并逐步实现中考相关科目覆盖全国已有8个省份将艺术科目纳入中考包括江苏湖南云南河南等而山西内蒙古等6省份的部分城市也将艺术类科目纳入中考分数从10-40分不等体育类科目在中考已实现全省份覆盖分值从30-100分不等且分值也在不断增加22年6月通过的体育法也将在2023年正式施行明确学校必须按规定开齐开足体育课国家将体育科目纳入初高中学业水平考试范围资料来源教育部申万宏源研究在中考分值占比逐步提升后我们相信艺术及体育体育类素质教育市场有望迎来高速增长600080素质教育行业将迎来高速发展期我们预计纯素质亿元50006040教育行业规模将从2022年的2427亿元增长至40002030002025年的5113亿元3年复合增速28其中020002025年艺术教育行业规模预计2406亿元体育-201000-40培训市场规模2707亿元0-602017201820192020202120222023E2024E2025E艺术教育体育及其他教育纯素质类市场同比增速wwwswsresearchcom资料来源艾瑞咨询申万宏源研究1118素养类培训市场蓬勃发展素养类教育相较素质教育更加偏重道德品质知识水平与能力等各方面的培养并基于传统的学科进行探索发展出与学科类培训相对的非应试教育模式培训的目标则往往是提升学生在日常教学中的学习能力而在双减政策颁布后由于学科类培训受到监管限制作为学科类培训替代品的素养类教育顺势成长有望获得消费者认可我们将素养类教育大致分为语言类教育语文英语等STEAM教育数学逻辑思维三类语文素养受益于新高考下语文考试对古诗词和非教材内容使用频率提高而学科类培训因监管趋严供给受限导致参培需求向语文素养课程转移英语素养国民收入水平提升家长对学生英语思维能力要求提升生源年龄也在不断下降除英语外由于高考可选择日语法语等小语种作为外语考试因此小语种的学习需求也正在提升家长已不满足单一英语类的学习STEAM教育STEAM对应科学Science技术Technology工程Engineering艺术Arts和数学Mathematics教育部支持以及家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动STEAM教育持续扩张数学逻辑思维由于数学学科类培训及奥数培训受到监管数学逻辑思维类课程作为数学类课程的替代品顺势快速发展并将客群从小初高学生拓宽至学龄前儿童wwwswsresearchcom1218素养类培训市场蓬勃发展从渗透率看由于家长对学生的人格思维自我管理等能力均有更高的要求因此素养类教育已获得了部分家长的认可根据艾瑞咨询数据2020年语言能力提升课程参与率在幼小初阶段分别达到5643和34STEM类课程参与率在幼小初阶段分别达到2920和222022年受疫情影响线下教学受阻我们预计素养类培训市场规模同比下降约26至1111亿元而随着新冠疫情管控放开线下消费复苏同时在双减后素养培训市场快速发展我们预计素养类培训市场规模将在20232425年分别达到2206亿元2851亿元3405亿元3年复合增速32素养类课程参与率仍有提升空间素养类课程参与率仍有提升空间400060亿元287350050STEM类培训课程20430004030215250020200010150005581000-10语言能力提升课程500-203390-302017201820192020202120222023E2024E2025E00100200300400500600英语素养语文素养Steam教育数学思维初中生小学生幼儿园学生素养行业规模同比增速资料来源艾瑞咨询申万宏源研究资料来源艾瑞咨询申万宏源研究wwwswsresearchcom1319语文素养打造扎实阅读基础在高考语文科目中我们发现古诗词主观题正在增加阅读部分的篇幅也正大幅提升从2022年全国高考语文的四套试卷看文言文的占比达到23-24且新增史记战国策等非教材内容作为散文类型考题并增加了部分主观题型考试难度大幅提升而在这些学生难以提前复习的领域考生自身的阅读广度深度与理解能力则至关重要上述的能力我们认为是需要长时间的阅读积累以及学生的阅读兴趣所发展出的阅读能力才能形成的因此我们相信对于语文素养能力的培养将提前根据艾瑞咨询数据语文素养提升类课程市场规模在2021年约922亿元我们预测随着市场渗透率的逐步提升以及参培人员平均年龄降低语文素养提升类课程市场规模将在22232425年分别达到78125176228亿元3年复合增速43文言文在高考占比已达到23-24语文素养行业市场规模有望在25年达到228亿元文言文散文14250亿元140120200100文言文古诗词80作文1040150604010020050-20现代文阅读-40230-60应用2017201820192020202120222023E2024E2025E13语文素养同比增速资料来源中国教育考试网申万宏源研究资料来源艾瑞咨询申万宏源研究wwwswsresearchcom14110英语素养培训仍受市场欢迎英语语言类培训行业在中国已有多年发展并逐步从成人教育和学科类培训向K12阶段的素养类教育延伸而儿童阶段作为语言学习的黄金时期也吸引更多的家长在学生的语言启蒙阶段就购买了英语相关的课程根据艾瑞调研数据2020年已有94家长购买儿童英语课程伴随国民收入提升出国留学市场也同样受家长追捧且出现了留学规划愈发前置的迹象根据新东方发布的2022中国留学白皮书就读中小学阶段的意向留学人群中就读公私立学校国际班和国际学校的意向人群占比在2021年达到42较2015年累计提升22个百分点留学规划愈发前置也将相应提前学生在儿童阶段的英语素养课程报班从而增加生源规模及渗透率我们预计2022年英语素养培训行业规模为705亿元并在2025年增长至1419亿元三年复合增速26出国留学人数在2021年已有同比16的回升英语素养行业市场规模有望在25年达到1419亿元800120160060000704亿元700662110014005060844060080523754455237120060305004598450100039964139402040033978001028472030000600200-10-20400-20100-40200-300-602010201120122013201420152016201720182019202020210-402017201820192020202120222023E2024E2025E出国留学人数同比增速英语素养同比增速资料来源教育部申万宏源研究资料来源艾瑞咨询申万宏源研究wwwswsresearchcom15111STEAM课程欣欣向荣静待花开2021年6月3日国务院发布全民科学素质行动规划纲要20212035年明确到2025年我国公民具备科学素质的比例超过152035年超25基于人民科学素养提升的需求并在各地逐步将科学课程纳入日常学科中后我们预计STEAM类培训课程需求有望进一步提升STEAM教育目的是培养学生的科学素养以及解决问题的能力可被分为三类科学素养软件编程和机器人编程授课的形式也更多集中在线上以寓教于乐的形式向学生传达科学相关知识和技能因此收到疫情影响相对较小且在双减后需求侧也具有爆发潜力我们预计2022年中国STEAM教育市场规模为595亿元并在2025年有望增长至1393亿元3年复合增速33政策强化STEAM教育建设带动相关产业发展STEAM教育市场规模有望在25年达到1393亿元时间部门政策内容160060关于十三五期间全面深入推进有效利用心机技术推进众创空间建亿元2015教育部教育信息化工作的指导意见征求设探索STEAM教育创客教育等140050意见稿新教育模式120040全民科学素质行动计划纲要实施重点实施青少年科学素质行动完善2016国务院方案2016-2020义务教育阶段科学课程体系10003080020在中小学阶段设置人工智能相关课程2017国务院新一代人工智能发展规划推广编程课程等60010完善人工智能编程等课程内容将40002018教育部教育信息化20行动计划信息技术纳入初高中学业水平考试200-102019年教育信息化和网络安全工2019教育部启动中小学生信息素养测评0-20作要点2017201820192020202120222023E2024E2025E全民科学素质行动规划纲要2025年我国公民具备科学素质的2021国务院年比例超过年超Steam教育同比增速资料来源国务院教育部申万宏源研究资料来源艾瑞咨询申万宏源研究wwwswsresearchcom16112作为传统数学培训替代数学逻辑思维迅速扩张由于2018年奥数培训监管趋严叠加2021年双减政策发布数学相关培训的传统业态收到打击学科类或超纲教学均被严格监管或禁止促使数学逻辑思维培训板块迅速发展同时2021年初得益于在线教育的发展通过动画进行互动的启蒙教学方式也在数学逻辑思维领域快速普及打开低龄段人群的招生空间也诞生了如斑马AI火花思维豌豆思维等在线教育平台我们预计在传统数学类课程需求转移至数学逻辑思维课程后2022年该板块规模为118亿元并在2025年有望增长至364亿元3年复合增速46数学逻辑思维板块聚焦线上玩家较少数学逻辑思维行业规模有望在25年达到364亿元400100亿元35090803007025060200501504030100205010002017201820192020202120222023E2024E2025E数学思维同比增速资料来源艾瑞咨询申万宏源研究资料来源艾瑞咨询申万宏源研究wwwswsresearchcom17113行业规范政策逐步落地市场整合随之推进政策方面教育部于22年12月发布关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见明确1要求严格审核办学资质建立素质培训机构的设置标准2健全以发展素质教育为导向的教育质量评价体系3规定线下培训结束时间不得晚于2030线上培训结束时间不得晚于21004确定学费收取时间跨度不超过3个月或60课时的费用且不得超过5000元回顾过往教培监管政策我们发现针对培训机构设立标准的趋严运营标准的提升收费制度的规范都将导致不合规的中小机构的退出从而利好龙头机构对行业的整合K12教培板块自上市起累计收益左轴与事件驱动行业规范性政策发布往往对应行业集中度提升机会wwwswsresearchcom资料来源国务院教育部各地教育厅教委Wind申万宏源研究18114资本引导的供给侧优化已有端倪从近年融资情况看根据IT桔子数据2021年素质教育行业融资54起同比下降2起较2019年下降28起但融资总额逐年上升2021年达到56亿元同比增长19单起融资额104亿元同比增长24头部效应已有显现受疫情影响也有部分公司不得不退出市场根据爱企查数据2021年素质教育机构风险事件共计324起较1819年增长91部分出现风险事件的教培机构退出市场供给侧优化端倪初现素质教育融资正向头部集中60亿元56120495046471004080306020164010200020172018201920202021融资总额亿元融资事件数起资料来源IT桔子申万宏源研究wwwswsresearchcom19115研发能力及品牌沉淀助力原K12学科培训龙头转型新东方和好未来可动用现金储备均在30亿美元以上原K12教培行业双龙头新东方和好未来在双减政策50亿美元颁布后尝试将K9阶段的培训课程转型素质教育40302092我们认为上述双龙头的转型将逐步获取市场份额132720主要源于105520810175911041多年积累的教学研发能力以新东方为例公司成0-178-1013立近30年业务范围从出国留学考培向大学生考培-10-20K12学科培训扩张涉及大量教学内容研发多年摸索新东方截止2022831好未来截止2022831后已积累成熟的教研体系从而加快素质教育课程转型现金及等价物受限制现金短期投资递延收入2品牌及口碑积累在广告宣传受限的环境下将能资料来源公司公告申万宏源研究够有效通过品牌获取用户此外双减后双龙头对于学63素质教育企业注册资本小于500万元科类课程的学费退费有效执行也在家长中获得了出色大于5000万元口碑61000-5000万元小于100万元193充裕的现金储备以及高效的运营管理新东方23财34年1季报净现金42亿美元剔除预收学费后约32亿美元好未来23财年2季报净现金33亿美元剔除预收学费后约31亿美元充裕现金储备将在公司拓展500-1000万元12素质教育业务时形成助力同时上述企业在多年发展后经营管理效率也远超作坊式培训机构100-500万元29资料来源爱企查申万宏源研究wwwswsresearchcom20