【宏观】2月14日，美国1月CPI数据公布，CPI同比增长6.4%，核心CPI同比增长5.6%，二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上，除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI数据公布后，市场对联储进一步加息的预期快速走强，3月议息会议加息至500~525BP区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。国内2月第三周高频数据方面，上游生产端，高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行，煤炭调度量、石油沥青开工、螺纹钢与线材产量均延续回暖；汽车开工大幅高于往年季节性，织机开工复苏斜率不低；下游需求来看，汽车零售与电影票房基本符合季节性运行，地产二手房成交热度较高，但新房成交依然偏弱。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，整体工业制造业运行偏强，建筑业运行偏弱，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向“浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。国内，目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后，结合1月信贷需求较好，企业在2月的生产活动有望加快复苏。政策层面，2月15日，央行小幅增量平价续作MLF4990亿，显示出总量政策依然较为谨慎。一方面，当前的货币政策基调依然是“坚决不搞大水漫灌”；另一方面，1月信贷投放不俗，2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放，表现为超储消耗带来资金利率的显著上移，在货币乘数的扩张期，央行进一步降准降息的概率下降，转而使用OMO维持流动性的充裕。
　　【股市】上周，全球指数涨跌不一，纳指略涨0.59%，道指略跌0.13%。国内市场普遍下跌，创业板50和科创50表现最差，分别下跌4.34%、3.73%；上证综指跌幅相对较小，下跌1.112%。沪深两市日均成交额10,059亿元，较上周环比+16.4%，成交额大幅回升。上周，行业方面，6个行业上涨，24个行业下跌；食品饮料、石油石化、纺织服装等表现较好；新能源、电子、房地产等表现较差。概念方面，医药商业、PTA、轻工制造等表现较好；服务机器人、快递、种植业等表现较差。春节之后，上证综指区间震荡运行。市场进入盘整阶段，外资流入的步伐放缓，市场对热点概念的追逐告一段落。经济复苏的成色不足，可能制约市场信心。美国官员近期可能窜访台湾，中美关系依然是牵动市场的重要因素。美国通胀环比上升，美联储加息可能超预期，短期推升美元，也会影响外资流入意愿。因此，短期市场可能面临一段调整。不过，市场估值依然较低，市场大幅回落的概率不高，中期依然建议布局。短期适当将仓位降至60%以下，短期关注医药、建材、证券等板块。
　　【债市】当前的市场还是处于一个上下不能“既不能交易进一步复苏，也不能交易复苏见顶”的状态，交易情绪总体谨慎且市场割裂明显。年后偏弱的开工数据逐步恢复正常，强开工下交易复苏推进的阻力在缩小。部分商品本周已经经历了一轮交易表需修复的反弹行情，但目前幅度还相对有限，微妙暗示了对现货表需修复强度的信心。资金方面在税期和人民银行大额公开市场操作滚续短期资金的背景下仍然不平稳，受到资金中枢抬升压制，利率曲线短端表现偏弱，亦有所抬升。长端方面，现券总体波动非常有先，陷入了历史罕见的低波动率时期，衍生品日内波动率较好，连续回踩后拉升“收贴水”，贴水幅度已经基本收拢完毕。高频方面总体继续趋向修复并带有一定分化特征，30城新房成交仍然不强但部分城市二手房回暖迹象明显，建筑业开工恢复到正常季节性但从商品需求看房屋等部分领域开工强度达到“满负荷开工”的水平，一定程度削弱了开工率数据的“成色”。随着经济的修复，基本面上做多的安全性下降，我们认为利率的僵局中短期更可能由空头方“打破”。2月底到3月窗口期间，市场对两会政策上抱有一定期待，2月PMI和社融或许也表现不错，并推动债市调整。但债市欠配情况较明显，调整幅度或许难以很深。。
　　资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%。
　　风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。
　　

研究报告全文：分析师钮若洋登记编码S0730522120002工业制造业偏强运转总量货币政策中性niuryccnewcom021-50586356分析师周建华登记编码S0730518120001总量周观点zhoujh-yjsccnewcm021-50586758证券研究报告-总量周观点发布日期2023年02月20日相关报告投资要点总量周观点生产端出现修复地产需求仍宏观2月14日美国1月CPI数据公布CPI同比增长64待改善2023-02-13核心CPI同比增长56二者均较前值小幅下行01通胀下行总量周观点生产端出现修复地产需求仍的斜率有所放缓结构上除核心商品外食品服务的价格粘性待改善2023-02-06均较强能源商品与房租甚至出现同比上行整体通胀压力仍然较总量周观点消费修复动能有待进一步增为严峻CPI数据公布后市场对联储进一步加息的预期快速走强强2023-01-313月议息会议加息至500525BP区间的期货隐含预期上行约3美债利率出现快速上行美股明显低开黄金与石油价格均有下跌联系人马嶔琦国内2月第三周高频数据方面上游生产端高炉炼铁与焦化企业电话021-50586973开工均延续超季节性高位运行煤炭调度量石油沥青开工螺纹地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼钢与线材产量均延续回暖汽车开工大幅高于往年季节性织机开邮编200122工复苏斜率不低下游需求来看汽车零售与电影票房基本符合季节性运行地产二手房成交热度较高但新房成交依然偏弱物流运输方面铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏整体上我国复工出现加快推进现象整体工业制造业运行偏强建筑业运行偏弱需求侧有一定反弹但地产需求仍需进一步提振当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移整体经济呈现出较好韧性未来美国可能走向浅衰退我们对联储的宽松预期保持谨慎国内目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后结合1月信贷需求11930较好企业在2月的生产活动有望加快复苏政策层面2月15日央行小幅增量平价续作MLF4990亿显示出总量政策依然较为谨慎一方面当前的货币政策基调依然是坚决不搞大水漫灌另一方面1月信贷投放不俗2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放表现为超储消耗带来资金利率的显著上移在货币乘数的扩张期央行进一步降准降息的概率下降转而使用OMO维持流动性的充裕股市上周全球指数涨跌不一纳指略涨059道指略跌013国内市场普遍下跌创业板50和科创50表现最差分别下跌434373上证综指跌幅相对较小下跌1112沪深两市日均成交额10059亿元较上周环比164成交额大幅回升上周行业方面6个行业上涨24个行业下跌食品饮料石油石化纺织服装等表现较好新能源电子房地产等表现较差概念方面医药商业PTA轻工制造等表现较好服务机器人快递种植业等表现较差春节之后上证综指区间震荡运行市场进入盘整阶段外资流入的步伐放缓市场对热点概念的追逐告一段落经济复苏的成色不足可能制约市场信心美国官员近本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共9页期可能窜访台湾中美关系依然是牵动市场的重要因素美国通胀环比上升美联储加息可能超预期短期推升美元也会影响外资流入意愿因此短期市场可能面临一段调整不过市场估值依然较低市场大幅回落的概率不高中期依然建议布局短期适当将仓位降至60以下短期关注医药建材证券等板块债市当前的市场还是处于一个上下不能既不能交易进一步复苏也不能交易复苏见顶的状态交易情绪总体谨慎且市场割裂明显年后偏弱的开工数据逐步恢复正常强开工下交易复苏推进的阻力在缩小部分商品本周已经经历了一轮交易表需修复的反弹行情但目前幅度还相对有限微妙暗示了对现货表需修复强度的信心资金方面在税期和人民银行大额公开市场操作滚续短期资金的背景下仍然不平稳受到资金中枢抬升压制利率曲线短端表现偏弱亦有所抬升长端方面现券总体波动非常有先陷入了历史罕见的低波动率时期衍生品日内波动率较好连续回踩后拉升收贴水贴水幅度已经基本收拢完毕高频方面总体继续趋向修复并带有一定分化特征30城新房成交仍然不强但部分城市二手房回暖迹象明显建筑业开工恢复到正常季节性但从商品需求看房屋等部分领域开工强度达到满负荷开工的水平一定程度削弱了开工率数据的成色随着经济的修复基本面上做多的安全性下降我们认为利率的僵局中短期更可能由空头方打破2月底到3月窗口期间市场对两会政策上抱有一定期待2月PMI和社融或许也表现不错并推动债市调整但债市欠配情况较明显调整幅度或许难以很深资产配置股票40债券15商品20Reits25风险提示政策经济数据预测不及预期突发风险事件等大类资产配置模拟组合仅用于回测过往收益率不代表未来状况本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共9页内容目录1宏观工业制造业偏强运转总量货币政策中性42股票复苏预期放缓市场短期震荡53债券极低波动率下的债市临近破局64资产配置股票40债券15商品20Reits2585风险提示8图表目录图1我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4图2我国南华工业品价格指数与国际油价4图3中美十年期国债收益率走势与利差5图4美元兑人民币汇率中间价走势USDCNY5图5全球主要指数涨跌幅6图6A股主要指数涨跌幅6图7中信一级行业12月涨跌幅6图8国债收益率曲线走平7图9国开债收益率曲线走平7图10同业存单收益率震荡7图11大类资产配置模拟组合净值走势图8表1本期大类资产配置比例8本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共9页1宏观工业制造业偏强运转总量货币政策中性宏观回顾2月14日美国1月CPI数据公布CPI同比增长64核心CPI同比增长56二者均较前值小幅下行01通胀下行的斜率有所放缓结构上除核心商品外食品服务的价格粘性均较强能源商品与房租甚至出现同比上行整体通胀压力仍然较为严峻CPI数据公布后市场对联储进一步加息的预期快速走强3月议息会议加息至500525BP区间的期货隐含预期上行约3美债利率出现快速上行美股明显低开黄金与石油价格均有下跌国内2月第三周高频数据方面上游生产端高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行煤炭调度量石油沥青开工螺纹钢与线材产量均延续回暖汽车开工大幅高于往年季节性织机开工复苏斜率不低下游需求来看汽车零售与电影票房基本符合季节性运行地产二手房成交热度较高但新房成交依然偏弱物流运输方面铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏整体上我国复工出现加快推进现象整体工业制造业运行偏强建筑业运行偏弱需求侧有一定反弹但地产需求仍需进一步提振宏观展望当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移整体经济呈现出较好韧性未来美国可能走向浅衰退我们对联储的宽松预期保持谨慎国内目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后结合1月信贷需求较好企业在2月的生产活动有望加快复苏政策层面2月15日央行小幅增量平价续作MLF4990亿显示出总量政策依然较为谨慎一方面当前的货币政策基调依然是坚决不搞大水漫灌另一方面1月信贷投放不俗2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放表现为超储消耗带来资金利率的显著上移在货币乘数的扩张期央行进一步降准降息的概率下降转而使用OMO维持流动性的充裕图1我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2我国南华工业品价格指数与国际油价204300点美元桶160183900140161201435001001231008010608270064023004202190001011111201010909020303040506060708080910101112120102--------------------------13032415052601221609302011012213032414052616072818082021-122021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02宏观周频景气指数同比2021-02南华工业品指数现货价原油英国布伦特Dtd宏观周频景气指数同比-4WMA资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共9页图3中美十年期国债收益率走势与利差图4美元兑人民币汇率中间价走势USDCNY中间价美元兑人民币45BP2807440220723516070301002568402066-201564-80106205-14000-20060582022-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012022-052022-072022-092022-032022-042022-062022-082022-102022-112022-122023-01UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差右2022-02资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券2股票复苏预期放缓市场短期震荡股市回顾上周全球指数涨跌不一纳指略涨059道指略跌013国内市场普遍下跌创业板50和科创50表现最差分别下跌434373上证综指跌幅相对较小下跌1112沪深两市日均成交额10059亿元较上周环比164成交额大幅回升上周行业方面6个行业上涨24个行业下跌食品饮料石油石化纺织服装等表现较好新能源电子房地产等表现较差概念方面医药商业PTA轻工制造等表现较好服务机器人快递种植业等表现较差股市展望经济方面春运数据陆续公布经济还未恢复到疫前水平春运数据普遍只恢复到疫情前7-9成水平经济复苏的成色不足可能制约市场信心政策方面扩大国内需求将是施政重点总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾总书记12月中央经济工作会议讲话内容显示必须大力实施扩大内需战略采取更加有力的措施使社会再生产实现良性循环要优化政策举措充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用市场方面春节之后上证综指在3220-3310点之间震荡运行市场进入盘整阶段外资流入的步伐放缓市场对热点概念的追逐告一段落此外美国国防部官员近期可能窜访台湾中美关系依然是牵动市场的重要因素美国通胀环比上升美联储加息可能超预期短期推升美元人民币相应贬值也会影响外资流入意愿因此短期市场可能面临一段调整不过市场估值依然较低市场回落至3000点及下方的概率不高中期依然建议布局短期适当将仓位降至60以下短期关注医药建材证券等板块本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共9页图5全球主要指数涨跌幅图6A股主要指数涨跌幅2023217周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌2023217日涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌道琼斯工业指数-013-076205-878上证指数-112-097436-1513纳斯达克指数0591751262-3310深证成指-218-238635-2585标普500-028006624-1944创业板指-376-509437-2937英国富时100155299742091沪深300-175-294421-2163法国CAC403063751350-950上证50-118-334300-1952德国DAX1142341119-1235中证500-153-082636-2031日经225-057068544-937科创50-373-276275-3135韩国综合指数-056108961-2489创业板50-434-648378-2983恒生指数-222-514474-1546万得全A-170-116613-1866澳洲标普200-110-169415-520中小板指-288-310468-2649印度SENSEX30053242015444上证180-135-272312-1877俄罗斯RTS-533-809-519-3918上证380-148-050611-1746巴西指数102-375-051469中证100-190-351495-2207上证指数-112-097436-1513中证500-153-082636-2031深证成指-218-238635-2585中证800-169-240475-2132台湾加权指数-069141949-2240中证1000-153093934-2158资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图7中信一级行业12月涨跌幅料来源Wind中原证券3债券极低波动率下的债市临近破局债市回顾当前的市场还是处于一个上下不能既不能交易进一步复苏也不能交易复苏见顶的状态交易情绪总体谨慎且市场割裂明显年后偏弱的开工数据逐步恢复正常强开工下交易复苏推进的阻力在缩小部分商品本周已经经历了一轮交易表需修复的反弹行情但目前幅度还相对有限微妙暗示了对现货表需修复强度的信心资金方面在税期和人民银行大额公开市场操作滚续短期资金的背景下仍然不平稳受到资金中枢抬升压制利率曲线短端表现偏弱亦有所抬升长端方面现券总体波动非常有先陷入了历史罕见的低波动率时期衍生品日内波动率较好连续回踩后拉升收贴水贴水幅度已经基本收拢完毕高频方面总体继续趋向修复并带有一定分化特征30城新房成交仍然不强但部分城市二手房回暖迹象明显建筑业开工恢复到正常季节性但从商品需求看房屋等部分领域开工强度达到满负荷开工的本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共9页水平一定程度削弱了开工率数据的成色债市展望随着经济的修复基本面上做多的安全性下降我们认为利率的僵局中短期更可能由空头方打破2月底到3月窗口期间市场对两会政策上抱有一定期待2月PMI和社融或许也表现不错并推动债市调整但债市欠配情况较明显调整幅度或许难以很深图8国债收益率曲线走平图9国开债收益率曲线走平资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图10同业存单收益率震荡资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共9页4资产配置股票40债券15商品20Reits25表1本期大类资产配置比例大类资产代表资产代码配置比例股票华泰柏瑞沪深300ETF510300OF40债券国泰上证10年期国债ETF511260OF15商品大成有色金属期货ETF159980OF20REITS博时招商蛇口产业园REIT180101OF25资料来源Wind中原证券图11大类资产配置模拟组合净值走势图资料来源Wind中原证券5风险提示1政策经济数据预测不及预期突发风险事件等2大类资产配置模拟组合仅用于回测过往收益率不代表未来状况本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共9页行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共9页