在管面积：从总量增长到结构转移
　　新房交付总量规模下降、物业管理覆盖率提升进入深水区等因素共同推动行业总在管面积增速下滑，但这并不意味着头部企业丧失了发展土壤。
　　新盘交付的增长压力较大，我们预测2023年全国商品房竣工面积为8亿平，目前中国存量房面积至少约370亿平，那么2023年竣工面积至多占当前存量面积的2-3%。
　　存量盘的新订单增长空间在下降，核心城市物管覆盖率已经达到92%，未来覆盖增速会明显下降，特别是对于头部上市物企来说，剩余未有物业覆盖的小区大多由于盈利性较差，也并不在面积拓展范围。
　　风险提示
　　I.一些企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。
　　II.行业毛利率下行的风险。
　　III.2022年应收款和账期大幅提升的风险

研究报告全文：物业服务行业专题研究挑战机遇并存结构变化之始陈聪张全国中信证券研究部房地产和物业服务组2023年2月20日请务必阅读末页的免责条款和声明CONTENTS目录1基础物管企业分化从2022年开始2业主增值服务由广及精更确定的发展3非业主增值服务规模占比加速下降4商业管理空间广阔深构壁垒52022年业绩承压2023年结构性分化加速6风险因素21基础物管企业分化从2022年开始I在管面积从总量增长到结构转移II物业费收缴率在2022年触底III基础服务的盈利能力两端向中间收敛3在管面积从总量增长到结构转移新房交付总量规模下降物业管理覆盖率提升进入深水区等因素共同推动行业总在管面积增速下滑但这并不意味着头部企业丧失了发展土壤新盘交付的增长压力较大我们预测2023年全国商品房竣工面积为8亿平目前中国存量房面积至少约370亿平那么2023年竣工面积至多占当前存量面积的2-3存量盘的新订单增长空间在下降核心城市物管覆盖率已经达到92未来覆盖增速会明显下降特别是对于头部上市物企来说剩余未有物业覆盖的小区大多由于盈利性较差也并不在面积拓展范围商品房竣工面积及同比亿平米24个样本城市的物业覆盖率变化竣工面积同比2019202212020010015010090100805080600070-504060-10020-15050--20040深圳北京成都东莞广州杭州合肥济南廊坊南京青岛厦门上海沈阳天津武汉西安烟台长春长沙郑州中山重庆石家庄资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源贝壳App中信证券研究部注廊坊的物业覆盖率下降主要是因为纳入研究的样本范围从2019年的744万套上升到2022年的1606万套两年数据分别截止到2022年4月8日和2019年2月26日4在管面积从总量增长到结构转移但是头部物业管理公司的发展前景依然广阔从结构上看目前的头部企业市占率依然很低我们预计物业管理公司的收费面积增量将主要向关联方更为稳健的企业流动样本企业在管面积同比增速2022年中期在管面积相对于2021年末增速国企民企合计207018166014501240108306204102002019202020212022H1国企民企合计资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变央资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变企全面崛起202292央企全面崛起2022925在管面积从总量增长到结构转移稳健关联方的拿地份额和销售额在近两年快速提升由于拿地销售再到交付存在时滞这种收费面积的变化将主要体现在2024年之后我们认为部分关联方出险的企业在2024年之后关联方贡献将逐渐向0收敛公司将完全依托第三方拓展开发企业的销售排名变化排名201820192020202120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园2万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展绿城中国5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地集团绿地集团中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地集团绿城中国华润置地8新城控股新城控股世茂集团招商蛇口金地集团9华润置地世茂房地产华润置地华润置地龙湖集团10龙湖集团华润置地绿城中国绿地集团建发房产11世茂房地产龙湖集团招商蛇口龙湖集团融创中国12招商蛇口招商蛇口龙湖集团金地集团中国金茂13华夏幸福阳光城新城控股世茂集团滨江集团14阳光城金地集团金地集团旭辉集团绿地集团15旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂越秀地产20正荣集团正荣集团中梁控股中梁控股世茂房地产资料来源亿翰智库中信证券研究部6在管面积从总量增长到结构转移物管企业普遍与关联方共享品牌可能导致住宅品牌外拓受损国有背景的物业管理公司在非居拓展领域占比较大的优势从第三方拓展来看物业管理公司五年左右的竞争使得低垂的果实难以寻找非居物管领域的甲方往往都是政府和企业他们一般对于国资背景的公司更为信任样本企业新增在管面积中非住占比中海物业外拓结构国企民企合计企业事业单位部队政府中小发展商业委会政企合资公司9005800970060032500184003002001001016-102019202020212022H1资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变央资料来源中海物业公告中信证券研究部企全面崛起2022927在管面积从总量增长到结构转移从并购的角度来看虽然并购发起方的资金热情显著消退但并购市场出现新的两难从物管品牌来看强品质的物管公司往往是开发公司旗下物管公司但愿意出让的开发公司旗下的物管公司又一般存在关联方占款空置费欠缴等具体问题当然由于并购方资金明显退潮随着开发企业不断厘清信用预计2023年下半年仍会出现个别并购案例上市物管企业披露收并购交易额亿元收并购企业结构外环2022内环2021交易金额交易数量400603505030025040民企20030央国企1502010050100020182019202020212022资料来源克尔瑞中信证券研究部资料来源克尔瑞中信证券研究部8在管面积从总量增长到结构转移物业管理基础服务的收费面积预计在2022年尚增长顺利但2023年后结构分化很大我们预计2022-25年关联方稳健物管企业的在管面积增速分别为332623202021-25年CAGR为25关联方资金紧张或出险的样本企业在管面积22-25年增速预计为191412102021-25年CAGR为14头部物管企业在管面积增速预测关联方稳健企业关联方资金紧张企业706050403020100202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测注分别取前五大市值公司作为样本下文同理9物业费收缴率在2022年触底我们预计物业管理收缴率可能在2022年阶段性下降但未来将很快恢复2022年收缴率下降的原因主要是由于疫情以及宏观经济的下行影响对于个别收并购较多的企业来讲其收并购标的的住宅物业收缴率也可能低于主体公司我们相信疫情和宏观经济因素在2022年已经触底而收并购较多的企业也有望通过品质提升和规模化催缴行动来提升收并购标的回款水平因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触底各企业应收账款及票据占收入的比重关联方稳健企业关联方资金紧张企业40353025201510502019202020212022H1TTM资料来源各公司公告中信证券研究部10基础服务的盈利能力两端向中间收敛2022年物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势行业回归低毛利常态对于高毛利企业来说一些权责认定可能开始重分配个别企业的毛利率开始大幅下降对于低毛利企业来说此前的权责认定可能相对保守而行业本身又有较大的效率提升空间我们预计能够抵消人工成本增长和新拓盘毛利下降等负面因素预计这些企业的基础物业服务的毛利率能够保持基本稳定头部物管企业综合毛利率预测关联方出险企业的毛利率变化关联方稳健企业关联方资金紧张企业20212022H130034280322602403022028200180261602414012022100202019202020212022E2023E2024E2025E融创服务世茂服务金科服务资料来源各公司公告中信证券研究部预测资料来源各公司公告中信证券研究部112业主增值服务由广及精更确定的发展12业主增值服务由广及精更确定的发展2022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显一方面租售服务受到房地产市场冲击影响可能下行严重另一方面到家服务装修服务等服务场景也受到疫情影响我们相信虽然各企业的业主增值服务在2022年承压但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份企业将在更窄的范围取得更确定的发展我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展常态环境下2021年各企业社区增值服务分类各企业各类社区增值服务主要构成情况社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他园区产品及服务居家生活物业资产管理服绿城服务园区空间服务文化教育服务120服务务保利物业社区零售社区便民空间运营车场服务美居100本地生活到家服务园区碧桂园服务社区传媒服务房地产经纪服务家装服务空间服务80装修服务入华润万象生活管家服务润商会空间运营服务租售服务60驻服务金科服务家庭生活园区经营服务旅居综合服务家居焕新服务旅居综合服务40融创服务社区便民服务社区空间房屋经纪服务美居家饰服务20停车位管理及租公用区域增值服旭辉永升服务房修业务赁服务物业经美居业务务0纪服务公共空间租赁协住宅及零售单位中海物业购物协助助租金及销售服务资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部注由于各家企业社区增值服务分类不尽相同这里仅列示主要构成该项为空不代表企业不开展该项业务133非业主增值服务规模占比加速下降14非业主增值服务行业性规模占比加速下降非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关2022年出现行业性收入和毛利萎缩非业主增值服务的核心部分即顾问咨询案场服务在整个房地产产业链中可替代性强核心价值低当开发利润率收窄时开发公司会优先牺牲这部分投入案场服务顾问咨询业务的低门槛和低价值创造成为这些业务的根本性问题企业非业主增值服务增速企业非业主增值服务毛利率国企民企合计2021H12022H190600805007040060300502004010030-201002019202020212022H1资料来源各公司公告中信证券研究部样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变央资料来源各公司公告中信证券研究部企全面崛起20229215非业主增值服务行业性规模占比加速下降所以我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企连国企可能也面临这一困扰非业主增值服务占物业管理行业收入比例可能持续下降唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关我们预计至2025年非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的16下降到2025年的7头部物管企业非业主增值服务增速预测头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测关联方稳健企业关联方资金紧张企业合计关联方稳健企业关联方资金紧张企业合计602550402030201510100-105-20-300-402019202020212022E2023E2024E2025E202020212022E2023E2024E2025E资料来源各公司公告中信证券研究部预测资料来源各公司公告中信证券研究部预测164商业管理空间广阔深构壁垒17商业管理空间广阔深构壁垒商管业务门槛很高竞争格局向头部集中2022年受疫情影响全国新开商场仅366个创近年新低较2021年减少了将近200个也低于2020年目前中国购物中心总供给已经较多并且部分地产系商管团队受到关联开发商的负面影响未来增量购物中心商管合同将主要流向当前的头部优质企业2022年全国新开购物中心节奏个全国新开规模以上购物中心数量个100新开商场YoY90700408060030702060500105040004030030-1020020-2010100-3000-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202020212022资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源汇客云中信证券研究部18商业管理空间广阔深构壁垒2023年伴随疫后复苏和消费恢复商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现具备一定的弹性2022年众多国资背景商管企业均出台减免租政策2023年春节全国购物中心场均客流同比提升7各企业公布的减免租情况2023年春节场均客流恢复情况万人次企业公告时间详情20232022YoY根据疫情影响程度的不同经初步测算本次租金减免安排预计2514涉及公司营业收入966亿元-1349亿元以2021年经审计的营业大悦城5月26日收入计算比例为227-317以上预估数未经审计仅作为投12资者了解本次减免租金安排对公司经营业绩影响所用210截至6月30日公司经营管理的持有物业中已签约减免租金约为68招商蛇口8月29日亿元其中报告期内实际减免金额37亿元减免租政策惠及租户4000余家156面对疫情多点散发的情况公司积极承担社会责任落实国家政4策要求助力租户纾困解难上半年对受影响的服务业小微企业招商积余8月26日个体工商户和社团组织减免房产租金4530万元影响归属于上市12公司所有者净利润4310万元005-2根据初步估计仅供说明用途本集团提供的租金减免总额介乎约人民币22亿元至人民币25亿元两者均含增值税占本-4华润置地7月29日公司截至2021年12月31日止年度的收益经营收入约1截0-6至9月末投资物业累计确认租金减免金额约为人民币204亿元除夕初一初二初三初四初五初六资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源汇客云中信证券研究部19商业管理空间广阔深构壁垒购物中心存量改造空间巨大目前全国规模以上存量购物中心超过5000座在疫情封控影响之下不少购物中心陷入了经营困难而商管人才又相对稀缺且品牌资源在消费下行周期中更加集中在头部商管集团这给商管集团第三方拓展打开了更大的空间2022年部分代表性存量改造项目项目名称商业建筑面积万方原项目名称项目名称商业建筑面积万方原项目名称中山石岐万象汇12中山完美金鹰汇东莞莞香印巷3莞香名牌商业街区北京姚家园万象汇849乐都汇广场无锡悦尚奥特莱斯40无锡明发商业广场南宁中山路万象汇4南宁中山路香港街项目一期砂之船福州超级奥莱23福州天泽奥莱常州溧阳苏宁广场15平陵广场金华万泰奥特莱斯购物公园20婺州城市广场西安南门合生汇104南门世纪金花厦门万达鹭港31闽南古镇嘉兴海宁西田城5原沃尔玛哈尔滨哈东万达广场2112哈尔滨永泰城苏州竹辉环宇荟35苏州竹辉饭店洛阳中州万达广场14洛阳建业凯旋广场宿迁沭阳吾悦广场135乐之地商业广场郑州东区万达坊13郑州建业凯旋汇枣庄双子星恒太城13枣庄双子星城市广场郑州花园路万达坊5郑州建业凯旋广场乌兰察布吾悦广场7维多利摩尔城南阳万达坊6南阳建业凯旋广场北京六工汇137北京首钢园北区核心地块长沙杜鹃万达广场66长沙奥克斯缤纷广场天津金茂汇46天津第一热电厂长沙银盆里万达广场125长沙奥克斯广场武汉潮流盒子x11833武汉新世界时尚广场天津新开河万达广场5天津诺德广场20资料来源赢商网中信证券研究部