本报告导读：春节前市场普遍预期DR007中枢在1.6%—1.8%，当前DR007在2%—2.2%，我们预计资金中枢后续难以回落至2%以下。
　　摘要：
　　基于当前银行体系流动性依赖央行投放，央行投放资金成本构成了银行间市场增量资金成本，DR007难以回落至2%以下，银行间回购利率“走进新中枢”。
　　“先贷后借”下央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差，同时剔除逆回购后的真实超储率或低于22年同期，叠加缴税，是过去一周（2月13日到2月17日）狭义流动性逐步紧张的主要原因。
　　过去一周（2月13日到2月17日），银行间市场流动性逐步紧张，2月17日DR007上行到2.25%，上行幅度和紧张程度大幅超市场预期。我们在2月4日发布证券研究报告《2月资金宽松或不及预期》，提出“基于过去经验，市场对狭义流动性较为乐观，但我们认为2月资金宽松或不及预期”，谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们预期、春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配、再贷款加剧银行内部的资金分层。这三点目前依然成立，尤其是第二点能较好解释2月初资金紧张的原因，同时市场对于第三点认识普遍不足，后续仍有较大超预期的地方，即流动性摩擦或将持续2023年全年。
　　一季度地方债发行或消耗银行体系流动性。截至2月17日，23个省市披露2023年第一季度地方债发行计划，合计16333亿元已接近2022年同期，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2171亿元、10927亿元、3235亿元。
　　风险提示：央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差；逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配；一季度政府债务发行集中；流动性摩擦加剧。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230218报告作者创造新中枢覃汉分析师010-83939808市银行间流动性周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide春节前市场普遍预期DR007中枢在1618当前DR007策在222我们预计资金中枢后续难以回落至2以下胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122060033基于当前银行体系流动性依赖央行投放央行投放资金成本构成了银行间市场增量资金成本DR007难以回落至2以下银行间回购利率走TableReport相关报告进新中枢两会前瞻哪些转债值得布局20230212先贷后借下央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时利率上行理由可预期可展望可想象间差同时剔除逆回购后的真实超储率或低于22年同期叠加缴税是20230212从各省预算报告和政府工作会议看化债基过去一周2月13日到2月17日狭义流动性逐步紧张的主要原因调20230212过去一周2月13日到2月17日银行间市场流动性逐步紧张2月微观结构或将边际弱化17日DR007上行到225上行幅度和紧张程度大幅超市场预期我们20230212资金中枢预计难以明显下行在2月4日发布证券研究报告2月资金宽松或不及预期提出基于证20230211券过去经验市场对狭义流动性较为乐观但我们认为2月资金宽松或不及研预期谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们预期春节过后逆究回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配再贷款加剧银行内部的资金报分层这三点目前依然成立尤其是第二点能较好解释2月初资金紧张的原因同时市场对于第三点认识普遍不足后续仍有较大超预期的地方告即流动性摩擦或将持续2023年全年一季度地方债发行或消耗银行体系流动性截至2月17日23个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计16333亿元已接近2022年同期其中新增一般债专项债和再融资债分别为2171亿元10927亿元3235亿元风险提示央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录12月13日-2月17日狭义流动性分析322月13日-2月17日资金面回顾432月13日-2月17日供给面回顾7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10市场策略周报12月13日-2月17日狭义流动性分析先贷后借下央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差同时剔除逆回购后的真实超储率或低于22年同期叠加缴税是过去一周2月13日到2月17日狭义流动性逐步紧张的主要原因大行净融出能力大幅下降是本轮银行间流动性收紧的源头春节以后大行净融出一直在3万亿以下从2022年中开始我们一直强调大行净融出能否达到3万亿是资金面宽松与否的分水岭而且过去一周2月13日到2月17日大行净融出金额逐步下行到166万亿大行净融出缩量直接造成银行间流动性收紧先贷后借下央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差是造成大行当前超储偏低进而融出能力大幅下降的重要原因1月份信贷结构里企业中长期贷款同比增量超预期2月份迄今的票据利率显示2月信贷同比或依然较为乐观市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等由于央行合意的原始贷款项目期限长收益低资本占用大等国有大行是此类贷款和再贷款的主力机构因此近期信贷投放主要大幅消耗大行超储而再贷款申请频率以按月或按季为主因此央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差造成大行当前超储偏低进而融出能力大幅下降图1企业中长期贷款在2022年8月以来触底回升图2企业中长期贷款推动1月信贷同比多增数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究剔除逆回购后的真实超储率或低于2022年同期银行超储较低叠加缴税造成银行间流动性进一步收敛以官方超储率为准2021年底是2包括07万亿的逆回购2022年底用五因素法预估是21包括17万亿的逆回购如果把逆回购多出来的1万亿剔除银行体系内循环的真实超储率是低于2022年同期的2缴税使得本就不富裕的银行间超储更加捉襟见肘请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10市场策略周报图3当前银行间真实超储率或低于2022年同期图4目前已披露的再贷款工具按季或按月向央行申请数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源中国人民银行国泰君安证券研究注额度与余额数据截至2022年12月末春节前市场普遍预期DR007中枢在1618当前DR007在222基于当前银行体系流动性依赖央行投放央行投放资金成本构成了银行间市场增量资金成本我们预计DR007难以回落至2以下银行间回购利率走进新中枢22月13日-2月17日资金面回顾过去一周2月13日-2月17日银行间质押式回购市场量跌价升从量上看银行间质押式回购日成交量中位数619万亿2020年以来分位数处于前12较2月6日-2月10日增加7718亿元从价上看R001中位数202较2月6日-2月10日减少40bp2020年以来分位数处于前32从流动性分层上看R001与DR001价差中位数10bp降低3bpGC001与R001价差中位数42bp抬升20bp流动性摩擦增大图5银行间质押式回购市场量跌价升图6流动性摩擦增大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周2月13日-2月17日大行净融出逐步下降至17万亿全周减少11万亿股份制银行融出逐步下降至2079亿全周减少1613亿元城商行融出转融入2月17日全市场银行间质押式待购回债券余额约85万亿较2月10请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场策略周报日减少10万亿分机构来看公募基金不含货币基金证券公司银行理财分别减少14亿元120亿元979亿元保险公司增加34亿元图7大行净融出逐步下降至17万亿图8全市场银行间正回购余额85万亿数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究2月17日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为212220222239250259264分别较2月10日上行25bp24bp2bp1bp1bp1bp1bp2月17日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为234241251259266分别较2月10日上行18bp4bp3bp2bp4bp图9隔夜SHIBOR报价上行图10AAA评级同业存单到期收益率整体上行2023-02-102023-02-1727262524232221201M3M6M9M1Y数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周2月13日-2月17日同业存单一级发行量合计6175亿元不含截至2月17日尚未披露实际募集金额的同业存单较2月6日-2月10日减少759亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为621173223其中1M9M分别减少6143M6M1Y分别增加857请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10市场策略周报表1同业存单2月17日存量结构图数据来源Wind国泰君安证券研究表22月13日-2月17日同业存单发行结构图数据来源Wind国泰君安证券研究2月17日FR007IRS1年期利率232较2月10日上行4bp同期1年期AAA同业存单收益率上行4bp两者利差为34bp与2月10日的利差基本保持齐平图112月17日AAA同业存单和同期限IRS的利差为34bp数据来源Wind国泰君安证券研究2月17日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为-7bp2020年以来处于7的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为24bp2020年以来处于49的分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10市场策略周报表3同业存单相关利差分析数据来源Wind国泰君安证券研究32月13日-2月17日供给面回顾未来一周2月20日-2月24日政府债券净缴款1410亿元环比增加1869亿元按缴款日分2月13日-2月17日净缴款金额分别为-413亿元-126亿元0亿元1608亿元341亿元根据已披露待发行情况未来一周2月20日-2月24日利率债合计发行4385亿元按交易日分下周一到下周五分别发行832亿元130亿元1608亿元438亿元1378亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行1910亿元2175亿元300亿元截至2月17日23个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计16333亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为2171亿元10927亿元3235亿元2023年2月份已披露地方债计划发行合计5070亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为760亿元3032亿元1278亿元2023年2月份实际发行地方债合计2864亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为719亿元1279亿元866亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10市场策略周报表4截至2月17日已披露2023年1季度地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债合计163332171109273235云南省899119472308重庆8160700116陕西省66250312300甘肃省5211054160海南省212641426江苏省8891520737贵州省353882650福建省不含厦门842877550厦门192141780浙江省不含宁波82408240宁波11071030湖南省6911915000山东省不含青岛13240900424青岛3844131924山西省4798035049吉林省29912660113广西壮族自治区787172289327黑龙江省277197800大连3810280安徽省479863930河北省17812201286275四川省19082271339342广东省15661351216215数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10市场策略周报表5截至2月17日已披露2023年2月份地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债2022年2月实际发行总计5071100839311322023年2月实际发行总计286471912798662023年2月已披露计划发行总计507076030321278陕西省17050120甘肃省105105海南省56506江苏省404404贵州省23888150福建省不含厦门64287555浙江省不含宁波264264宁波1107103湖南省200200山东省不含青岛480300180吉林省126126广西壮族自治区52217225199大连2222安徽省24325218河北省63210050032四川省642300342广东省215215数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示央行再贷款补充基础货币与大行信贷投放消耗超储存在时间差逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10