北美经济降温，消费景气下降
　　高通胀+强加息，美国消费景气承压。1）由于俄乌战争导致的国际能源危机和美联储前期为挽救经济衰退造成的货币供应大规模扩张，2022年起美国经济进入高通胀。2）为抑制高通胀，美联储持续加息。自2022年初以来，美联储8次加息，联邦基金利率从22年初的0.08%提升至23年2月的4.58%，共提升450 bp。考虑到美国通货膨胀开始放缓，23年2月以来美联储加息的力度也相应放缓（2023年2月加息25 bp）。3）高通胀+强加息压制消费需求，根据Wind数据，美国的消费者信心指数从21年末70.6下降到22年7月最低点50，截至22年末回升至59.7。
　　风险提示
　　1）去库存周期持续时间长：本报告主要分析的是海外主动去库存周期，但主动去库后常伴随被动去库存的过程，若海外零售商被动去库存持续时间过长，对家电企业业绩同样不利。
　　2）汇率波动：家电出口通常以美元结算，若汇率出现波动，会对家电企业的汇兑收益造成影响
　　3）消费需求不及预期：海外零售商去库存需要通过预判下游消费需求调节库销比，从而控制向上游的提货节奏，若海外消费需求不及预期造成零售商去库存不及预期，则影响也会同样传导到上游制造企业。

研究报告全文：证券研究报告行进在黎明前的黑暗2023年家电行业海外专题报告行业评级看好2023年2月18日分析师闵繁皓邮箱minfanhaostockecomcn证书编号S123052204000101全球经济景气度低家电出口承压02透过财报23年海外市场不必过分悲观目录03北美去库何时看到转机CONTENTS04投资建议05风险提示201全球经济景气度低家Partone电出口承压3北美经济降温消费景气下降高通胀强加息美国消费景气承压1由于俄乌战争导致的国际能源危机和美联储前期为挽救经济衰退造成的货币供应大规模扩张2022年起美国经济进入高通胀2为抑制高通胀美联储持续加息自2022年初以来美联储8次加息联邦基金利率从22年初的008提升至23年2月的458共提升450bp考虑到美国通货膨胀开始放缓23年2月以来美联储加息的力度也相应放缓2023年2月加息25bp3高通胀强加息压制消费需求根据Wind数据美国的消费者信心指数从21年末706下降到22年7月最低点50截至22年末回升至597图2022年美联储加息450bp图美国通货膨胀压力见顶图美国消费者信心指数下滑美国联邦基金利率美国CPI同比美国密歇根大学消费者信心指数50100100045909004080800357070030600602550050204004015300301020020051001000000020221320222420226320227720231920221192022222202231020223282022413202242920225172022621202272520228102022826202291320229292022112202212620231252022101720221118202212224资料来源Wind浙商证券研究所消费降温前期塞港北美零售商库存高企图2022年制造业订单下滑库存大幅上升80消费不景气前期塞港导致渠道库存压力高1如上文所述在美70国高通胀强加息下美国消费景气度整体承压零售商全年销售60不利因此零售商多通过低价促销的方式清理库存2美国5021H1推出大量经济刺激政策且当期航运港口阻塞严重当经济40降温时造成库存积压和订单下滑根据美国统计局数据美国制造30业新订单相比22年初下滑30而库存大幅上升503美国三20大家电零售商百思买劳氏家得宝库存高企影响从上游家电制造商提货截至2022Q3百思买劳氏家得宝的库存分别同比-2010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-121519252010-01美国ISM制造业PMI新订单美国ISM制造业PMI客户库存图截至Q3家得宝库存同比25图截至Q3百思买库存同比-15图截至Q3劳氏库存同比19百思买库存及同比变化劳氏库存及同比变化90006025000358000503020000700040256000301500050002020400015101000030001002000500051000-100-200021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3库存百万美元同比库存百万美元同比5资料来源WindCapitalIQ浙商证券研究所22年西欧消费承压23年不必过分悲观西欧同样面临消费低迷的困境能源危机缓解降低市场对欧洲经济的悲观预期长期以来西欧经济和美国关联度较高2022年西欧同样面临高通货膨胀的压力截至2022年12月西欧主要国家法国德国英国CPI同比增幅为5986105高通胀抑制消费需求22年欧洲度过一个暖冬经济下行不必过分担忧此前俄乌战争造成市场对欧洲能源供应的担忧但是22年冬季欧洲天然气价格并没有出现大幅增长我们认为对于欧洲23年的经济和消费情况不必过分悲观图2022年西欧国家通货膨胀高企图22Q4西欧天然气价格大幅下滑西欧主要国家CPI同比增幅12010080604020002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12法国CPI同比德国CPI同比英国CPI同比6资料来源Wind浙商证券研究所海外家电消费22年虽有压力但不悲观美国整体消费仍然保持正增长家电终端零售不悲观美国商品消费支出GDP增长压力较大根据美国经济分析局数据美国个人消费支出GDP在2022年全年仍然保持正增长商品消费GDP增长压力较大而服务消费增速明显快于商品消费我们认为和美国商品和服务消费的结构变化相关其中和家电相关度最大的耐用品消费GDP不变价在2022年基本持平从终端零售来看22年家电消费没有大幅度下滑根据欧睿国际数据2022年北美冰箱洗衣机的终端零售量分别同比-2-8而大型厨电和厨房小家电的零售量基本持平图美国分消费和服务个人消费支出GDP图22年北美冰洗终端零售量个位数下滑图22年北美厨电零售量基本持平15000北美白电零售量及同比北美厨电零售量及同比180000101300025000151600001100082000010140000690001200004700015000510000080000250001000006000003000400005000-5-2200000-42016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112016-030-1020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022美国GDP不变价折年数个人消费支出季调大型厨电零售量千台厨小电零售量千台美国GDP不变价折年数个人消费支出商品季调冰箱零售量千台洗衣机零售量千台大型厨电YoY厨小电YoY美国GDP不变价折年数个人消费支出服务季调冰箱YoY洗衣机YoY7资料来源Wind欧睿国际浙商证券研究所强加息高通胀低需求22年中国家电出口承压图2022年空调行业出口量及同比25006海外经济降温家电出口普遍承压2197418882022年我国家电出口普遍承压根据产业在线数据2022年冰箱20002洗衣机空调出口量分别同比-22-7-30150022年美国经济降温在强加息和高通胀的压力下海外终端消费需-2-4求增长承压终端需求承压库存压力突出美国各大零售商进入主1000-6动去库阶段海外家电制造企业纷纷进行调整更加注重经营的质586430465量开始减产随着海外产能恢复导致的订单回流国内出口压力500329344336-8增加部分中国家电制造企业代工业务承压-100-12考虑到产业链从下游传导到上游的牛鞭效应零售商去库加剧了这1Q222Q22202271202281202291202210120221112022121一现象因此国内代工企业相比品牌方和零售渠道受影响明显空调外销量万台YOY图2022年洗衣机行业出口量及同比图2022年冰箱行业出口量及同比8002012000691992-5700159536451000-1060010800-155005-204000600-25300250255254242240-5228400297-30264249233200-10219229-35200100-15-400-450-201Q222Q222022712022812022912022101202211120221211Q222Q2220227120228302022929202210120221112022121冰箱外销量万台YOY洗衣机外销量万台YOY8资料来源产业在线浙商证券研究所02透过财报23年海外市Partone场不必过分悲观902黎明前的黑暗欧美家电出货量降幅收窄海外家电出货端Q4降幅收窄同比降幅有望在Q3筑底根据伊莱克斯的公告欧洲和美国家电Q4同比降幅收窄目前来看同比降幅的收窄的主因是同比基数的降低后续随着欧美通胀的收缩以及消费修复且同比基数持续走低我们预计欧美家电同比降幅有望持续收窄同比降幅的拐点或在22Q3确立图22Q4欧洲家电出货量同比降幅环比收窄俄罗斯除外图22Q4美国家电出货量同比降幅环比收窄95添加标题10资料来源伊莱克斯公告AHAM浙商证券研究所02海外家电企业22年收入和盈利复盘22年收入表现普遍承压盈利能力受通胀影响明显表各家电企业分季度EBIT列报货币口径2022年海外家电企业收入普遍承压1其中以惠而浦伊莱克斯EBIT21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4AO史密斯为代表的传统家电制造商经营压力较大伊莱克斯列报货币121111910953为瑞典克朗北美地区报表端正增长汇率做主要贡献Q4Organic惠而浦growth为-62开利江森自控等商用暖通公司收入同比正增长伊莱克斯8754520-6主要原因是前期订单兑现为收入3受到消费需求低迷和零售商去库存影响惠而浦伊莱克斯AO史密斯的出货量22年同比下降江森自控121313989119受到海外通胀影响家电企业盈利能力普遍承压受到海外通胀导致开利12141591314148成本上行以及出货量降低的影响海外家电企业盈利能力普遍承压我们预计随着海外通胀下行成本端压力23年有望缓解AO史密斯1618181716171719iRobot3010-9-6-25-24-24表各家电企业北美美国地区收入增速列报货币口径表各家电企业欧洲EMEA地区收入增速列报货币口径收入YoY21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4收入YoY21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4惠而浦202253-8-2-8-14惠而浦334900-7-19-28-27伊莱克斯719-671017248伊莱克斯732-34-1-3-7-20江森自控-41056610910江森自控10321013-5-22开利17302161811119开利195182-25-23-28-22AO史密斯42621273223-1-3iRobot40405-2933-29-32-22iRobot742915-2-44-39-60-2611资料来源CapitalIQ浙商证券研究所02海外2023年前瞻可以更乐观些23年海外经营压力有望边际缓解我们整理了海外各个家电公司的23年前瞻海外的家电公司普遍预期23年欧美家电需求仍然是下滑的根据伊莱克斯的公告除EMEA市场看平以外欧洲北美和拉美市场23年市场需求负增长根据惠而浦公告惠而浦预期23年北美市场需求下滑46EMEA市场需求下滑46拉美地区市场需求下滑13亚洲市场需求则增长24惠而浦的市场需求下滑幅度预期对应惠而浦伊莱克斯等企业北美地区收入降幅明显收窄在通胀缓解的大背景下被递延的需求有望在23年得到释放海外家电企业普遍预期23年的经营情况会普遍好于22年这主要是基于海外通胀压力缓解的判断成本端有望边际改善海外需求需要逐渐回暖总体来看大部分家电企业预期收入降低或持平但经营压力23年要比22年缓解是共识表惠而浦23年家电产业需求预期图伊莱克斯对23年全球各地家电市场预期表23年海外各家电公司收入预期产业需求2023年预期公司23年前瞻惠而浦收入降低1-2北美地区-6-4经营好于22年销量仍然下伊莱克斯滑价格提升对冲外部因素EMEA-6-4特灵科技收入增长79拉丁美洲-3-1AO史密斯收入增长区间-33亚洲2412资料来源各公司公告浙商证券研究所03北美去库何时看到转Partone机1303美国零售商库存见顶海外去库取得阶段性成果零售商去库存见效库存与库销比回落1复盘历史数据美国的零售商库存变动与库销比拟合度较高零售商通过调节库销比的方式调节向上游制造企业进货从而控制渠道内库存美国零售渠道扁平零售商有较大的议价权因此能够根据终端需求主动调节库销比从而调整从制造商进货的节奏零售商去库存周期较长以08-09年为例从库存高点开始下滑08M9到库存水位回升09M12共15个月有一段时间被动去库2美国家具家装家电电子零售商库存自22M6见顶以来持续回落截至22M11美国零售商库存从最高点334亿美元下降到300亿美元库销比从171回落到159如图所示22M6-11去库斜率较高北美去库存取得阶段性进展结合历史数据看美国零售商库存常年保持在260-280亿美元主动去库仍需一段时间图自22M6以来零售商库存水位和库销比开始显著回落美国家具家装家电电子零售商库存周期单位百万美元95美国零售库存家具家用装饰电子和家用电器店季调美国零售库存销售比家具家用装饰电子和家用电器店添加标题季调持续5个季度3600020193400018320001730000162800015142600013240001222000112000010142000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind美国劳工部浙商证券研究所注已剔除20M3-5异常值03零售商库存推演预计Q3库存回归正常水位根据我们的测算预计美国家电家居电子和家装零售商渠道23年9月库存回归正常区间结束主动去库存周期核心假设1零售商通过调节库销比的方式进行去库存根据美国劳工部数据22M12的渠道库销比已经达到168结合美国08-09年去库存周期库销比从192173大约下降02pct在本轮去库存中库销比从高点171开始回落目前的渠道库存仍在高位我们预计库销比有望继续回落因此我们假设库销比自22M12起每个月下降002下降到151为止2根据惠而浦2022年财报惠而浦预计2023年北美家电消费需求将下滑4-6我们假设2023年零售终端销售额每个月同比下降53参照历史数据美国零售商库存在2010-2017年间库存水平相对稳定渠道库存价值在260-280亿美元我们假设库存水平维持在该区间为主动去库存周期结束库存水位线维持在相应正常水平表我们预计零售商库存在23Q3回归正常水位95亿美22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M4添加标题23M523M623M723M823M923M1023M1123M12元零售商库153157165162166171167166165158159168166164162160158156154152151151151151销比零售库存294308326325327334327323315305300309303306304305296289286281274277269260零售商销售额192196197201197195196194191193189184182186187191187186186185181183178175零售商进货额199211215200200202189190183184183193176189185192178179183179174187170173终端销售-17-2-1-2-4-4-2-5-5-3-2-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5额yoy渠道进货-196-3-2-2-9-6-11-9-5-5-12-10-14-4-11-11-3-6-52-7-10额yoy注1表中数据来源于Wind指标美国零售库存销售比家具家用装饰电子和家用电器店季调和美国零售库存销售比家具家用装饰电子和家用电器店季调2零售商销售额根据公式季调库存季调库销比运算得出3零售商进货额根据公式本期库存-上期库存销售额运算得出4自22M12开始后续序列为预测数据15资料来源Wind美国劳工部浙商证券研究所03若考虑22年终端零售前高后低的基数影响若考虑到北美消费复苏和22年消费需求前高后低的基数压力根据我们的测算预计美国家电家居电子和家装零售商渠道23年9月库存回归正常区间且22H2渠道进货额的同比降幅相比22年收窄制造端出货的压力将减轻核心假设1终端消费的复苏是非线性的零售商销售额增速在22年经历了前高后低的过程且美国零售商在22H1期间经历了一段时间的被动补库存因此我们预计23上半年期间制造方出货端仍然有压力我们假设零售商终端零售增速前高后低但2023全年零售终端销售额同比下降52其他假设均与上文的测算一致表我们预计零售商库存在23Q3回归正常水位制造端的经营压力在下半年减轻亿美22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M12元零售商库153157165162166171167166165158159168166164162160158156154152151151151151销比添加标题零售库存294308326325327334327323315305300309296300299301293288286281275279272268零售商销售额192196197201197195196194191193189184179183185188186185186185182185180177零售商进货额199211215200200202189190183184183193166187184190178179183180176189173173终端销售-17-2-1-2-4-4-2-5-5-3-2-7-7-6-6-6-6-5-5-5-4-4-4额yoy渠道进货-196-3-2-2-9-6-11-9-5-5-17-11-15-5-11-11-3-5-43-5-10额yoy注1表中数据来源于Wind中美国零售库存销售比家具家用装饰电子和家用电器店季调和美国零售库存销售比家具家用装饰电子和家用电器店季调2零售商销售额根据公式季调库存季调库销比运算得出3零售商进货额根据公式本期库存-上期库存本期销售额运算得出4自22M12开始后续序列为预测数据16资料来源Wind美国劳工部浙商证券研究所04投资建议Partone1704建议关注海外占比高业绩弹性大的标的投资建议寻找海外收入占比高业绩有较大弹性的标的建议关注美的集团石头科技新宝股份苏泊尔莱克电气荣泰健康表海外收入占比高的相关标的单位百万元2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H1美的集团外销收入554631039565823311040862106116784618341210817395913765477839外销占比444430405422402418443424423401424外销同比增长77162450626758-043719613752石头科技外销收入58118683364外销占比138412576外销同比增长1984398新宝股份外销收入3331704131307158328272373536101755074116245447外销占比877856832848812793701771764780764外销同比增长257143-601749117740643514274苏泊尔外销收入16863975197047422184511020265727341773262847外销占比244280223266222257247308327339276外销同比增长16013216819310978-72121687279-167莱克电气外销收入38133877360143685538外销占比668661631695697外销同比增长22027-65215305荣泰健康外销收入442967949520107049010551392外销占比538504413474462557522533外销同比增长2398-19128-58-1431918资料来源Wind浙商证券研究所04建议关注海外占比高业绩弹性大的标的表2020年以来相关标的逐季度收入和业绩情况单位百万元2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美的集团营业收入5801381054776946746082504913068753279891903819228087706同比增长-2286317157117744222126512661843955107020归母净利润48119117809052056469854084465118717888188474同比增长-21507320798345-6344-171103203石头科技营业收入6111166120315511112123614792010136015641469同比增长-2948-7443303319882016092288296222302646-065归母净利润126335439470315337364386343274238同比增长-7943442123261342015081054-1701-1780876-1866-3454新宝股份营业收入19563089407040763210343440604209364234843591同比增长40542794623773764091117-0253261346146-1154归母净利润124306479209170144281198178308357同比增长399210223720923763680-5296-4145-524460113902742苏泊尔营业收入35814606511752925136529852315920561247124657同比增长-3457559112676434215012221187925-1105-1098归母净利润307360414765505361375703538395376同比增长-4044113210113976459028-940-816661939016莱克电气营业收入11311404170720402013205716712205235121592228同比增长-19561052043367778034655-20780716794973331归母净利润89163164-8819114114625211271338同比增长3788541212-1735511419-1355-1105128151064924613160荣泰健康营业收入326553526615520728617748565537461同比增长-3617-570-104-10155949317617142150855-2630-2526归母净利润306961336972484858283919同比增长-4875-1225-1588-615013182324-20364313-1502-6091-1852资料来源Wind浙商证券研究所04建议关注海外占比高业绩弹性大的标的从估值水平和分位数看目前美的新宝莱克处于左侧位置美的新宝莱克近三年股份分位数分别为8718估值水平偏低图自2021年中以来相关标的估值处于相对左侧位置图相关标的估值分位数美的石头新宝莱克荣泰PETTM值70估值分位近估值分位近三估值分位近证券简称PETTM60一年年五年50美的集团122123147585234030石头科技26987562--20新宝股份1428204568350210莱克电气2067950184025330荣泰健康1761909155755180美的集团石头科技新宝股份苏泊尔莱克电气荣泰健康20资料来源Wind浙商证券研究所注估值日期为2023年2月12日