本报告导读：
　　半个月前，对于加息终点，市场比美联储更加乐观，即使美联储偏鹰，市场也不跟。近期，随着美国通胀回落趋势放缓以及就业超预期，市场向美联储“妥协”。1月通胀落地后，距离2月非农及通胀数据公布还有短暂的窗口，市场或再度评估加息预期，且市场近期加息预期有些“矫枉过正”，短期有望与美联储的加息指引短暂达成一致，预计美元及美债收益率的上行压力有所减缓，而美股及黄金短期调整压力减弱。
　　摘要：
　　美国1月CPI主要受能源及食品价格反弹带动，核心通胀涨幅均符合预期。1月通胀同比、环比均超出市场预期，且通胀下行速度有所放缓。能源及食品价格反弹为1月通胀回落停滞的主要原因，住宅分项虽对本次通胀涨幅贡献最大，但其为滞后项，领先指标已回落。由于美国劳工部已提前公布通胀分项权重有所调整，市场对本次通胀数据超预期已打好提前量，因此资产价格和加息预期反应有限。
　　美联储持续强调“higher for longer”，当前市场加息预期已校正较充分。当前市场加息终点预期已接近5.3%的水平，较2月会议刚结束时已上升近40基点，或已反映当前市场加息预期已校正较为充分，甚至已经过头。在3月会议到来之前，美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参考，加息的滞后性或有进一步反映。预计在2月数据出炉前，市场就加息预期或暂时达到平衡，市场有望迎来加息再评估的短期窗口，预计风险资产价格的调整将会逐渐减弱。
　　加息预期修正压力下，美元及美债收益率短期震荡反弹，但中期上行空间有限。短期来看，随着市场对年内加息预期的重新校正，预计金融状况的宽松状况将有所趋紧，短期内美元指数有望重回105点关口，而美债10年期利率中枢或于3.5%~4.0%震荡。但中期趋势来看，美元指数于2022年11月已经筑顶，预计较难回到110，甚至115的高位。美债收益率中枢仍有望下落至3.0%-3.5%区间。
　　金融宽松环境或有一定紧缩，黄金短期或面临下行压力，但预计调整幅度有限，且中期仍有支撑。本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松，美元指数及美债收益率下行所推动，黄金ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限。鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断，即短期美元及美债收益率或有上行压力，但中期来看上行空间已有限。因此，短期COMEX黄金价格或下落至1,800美元关口附近，而中期仍有望升至1,900美元上方。
　　美股流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临回调压力。1月强劲非农数据以及通胀回落速度有所放缓，美联储加息压力增加，风险偏好近期面临一定程度收缩，美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈压力。同时，高利率及需求转弱形势下，美股盈利仍在下修，分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素，须警惕美股出现“衰退”交易。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230216报告作者戴清分析师市场向美联储妥协021-38031722海美国1月通胀数据点评daiqing027241gtjascom证书编号外S0880522090007本报告导读策半个月前对于加息终点市场比美联储更加乐观即使美联储偏鹰市场也不跟TableReport相关报告略近期随着美国通胀回落趋势放缓以及就业超预期市场向美联储妥协1月通胀就业好不等于软着陆研落地后距离2月非农及通胀数据公布还有短暂的窗口市场或再度评估加息预期20230213究且市场近期加息预期有些矫枉过正短期有望与美联储的加息指引短暂达成一致港股倒春寒魔咒何时休预计美元及美债收益率的上行压力有所减缓而美股及黄金短期调整压力减弱20230212摘要港股牛回头配置价值仍在TableSummary美国1月CPI主要受能源及食品价格反弹带动核心通胀涨幅均符20230207合预期1月通胀同比环比均超出市场预期且通胀下行速度有所从大盘板块和龙头看港股修复空间20230207放缓能源及食品价格反弹为1月通胀回落停滞的主要原因住宅分软着陆预期继续升温加息周期渐入尾声项虽对本次通胀涨幅贡献最大但其为滞后项领先指标已回落由20230206于美国劳工部已提前公布通胀分项权重有所调整市场对本次通胀数据超预期已打好提前量因此资产价格和加息预期反应有限美联储持续强调当前市场加息预期已校正较充higherforlonger分当前市场加息终点预期已接近53的水平较2月会议刚结束证时已上升近40基点或已反映当前市场加息预期已校正较为充分券甚至已经过头在3月会议到来之前美联储仍有2月的非农及通胀研数据作为参考加息的滞后性或有进一步反映预计在2月数据出炉究前市场就加息预期或暂时达到平衡市场有望迎来加息再评估的短报期窗口预计风险资产价格的调整将会逐渐减弱加息预期修正压力下美元及美债收益率短期震荡反弹但中期上行告空间有限短期来看随着市场对年内加息预期的重新校正预计金融状况的宽松状况将有所趋紧短期内美元指数有望重回105点关口而美债10年期利率中枢或于3540震荡但中期趋势来看美元指数于2022年11月已经筑顶预计较难回到110甚至115的高位美债收益率中枢仍有望下落至30-35区间金融宽松环境或有一定紧缩黄金短期或面临下行压力但预计调整幅度有限且中期仍有支撑本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松美元指数及美债收益率下行所推动黄金ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断即短期美元及美债收益率或有上行压力但中期来看上行空间已有限因此短期COMEX黄金价格或下落至1800美元关口附近而中期仍有望升至1900美元上方美股流动性预期博弈仍将持续短期成长风格或面临回调压力1月强劲非农数据以及通胀回落速度有所放缓美联储加息压力增加风险偏好近期面临一定程度收缩美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈压力同时高利率及需求转弱形势下美股盈利仍在下修分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1通胀放缓速度趋于停滞311通胀整体略超预期回落速度放缓312能源及食品价格反弹313资产价格和加息预期变动32美联储引导利率水平上调63海外大类资产价格表现及走势展望731美元及美债收益率短期震荡反弹但中期上行空间有限732黄金回调幅度有限中期仍有支撑833美股短期成长风格或面临回调压力104风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12海外策略研究1通胀放缓速度趋于停滞美国1月CPI数据主要受能源及食品价格反弹带动核心通胀涨幅均符合预期住宅分项虽对本次通胀涨幅贡献最大但其为滞后项领先指标已回落同时美国劳工部上周将近期推动通胀下降的主要贡献项二手车价格所在的交通分项权重下调而最大上行贡献项住房分项权重则上调从短期来看通胀回落的速度将变慢甚至上升因为住房分项的滞后性还没退却且预计同比及环比将高于当前预期结合1月强劲非农数据美联储加息压力有所放大从中期来看由于住房领先指标早已见顶回落预计中期通胀水平或加快下行或更快接近美联储通胀目标并使得利率进入限制性区间流动性边际宽松的趋势并未改变11通胀整体略超预期回落速度放缓美国1月通胀同比环比均超出市场预期且通胀下行速度有所放缓美国1月CPI同比录得64为连续第七个月下降但高于预期的62前值为651月CPI环比录得05持平预期01前值基于权重调整由-01修正为01美国1月核心CPI同比降至56略高于预期的55前值为571月核心CPI环比录得04持平预期前值则由02修正至0412能源及食品价格反弹能源及食品价格反弹为1月通胀回落停滞的主要原因从通胀数据分项来看住宅环比07较前值08略有回落但仍滞后于房价和租金环比贡献024接近月度涨幅的一半仍支撑着核心服务通胀能源同比87环比20较前值的73和-31明显反弹主要因1月原油价格所致环比贡献为014为本次月度涨幅的第二大贡献项食品价格同比101环比05亦有所反弹反映农产品边际价格有所上升商品环比002主要受近半年商品价格回落带动当前涨幅仍较弱交通环比005分项月率均出现上行而医疗服务环比-005月率则有所回落13资产价格和加息预期变动1月通胀数据公布后资产价格及加息预期冲击有限资产价格方面略超预期的通胀数据落地后美股股指期货短期跳水后转涨黄金价格短线下挫后补涨而美元指数短线走高后回落美债收益率亦有所转低尽管通胀数据略超预期且通胀降幅趋于停滞令美联储加息压力上升但由于美国劳工部已提前公布通胀分项权重有所调整市场对本次通胀数据超预期已打好提前量因此资产价格和加息预期反应有限整体来看结合近期公布的1月强劲非农数据叠加通胀回落趋势放缓强化了美联储上调利率水平的预期1月通胀落地后距离2月非农及通胀数据公布还有短暂的窗口市场或再度评估加息预期且市场近期加息预期甚至矫枉过正短期有望与美联储的加息终点预期短暂达成一致预计美元及美债收益率的上行压力有所减缓而美股及黄金价格短期调整压力减弱请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12海外策略研究图1美国1月CPI及其分项数据数据来源美国劳工部国泰君安证券研究图2美国1月CPI及核心CPI年率均超预期图3美国1月CPI及核心CPI环比均持平预期901412801070086006045002400030-02美国CPI同比美国核心CPI同比美国CPI环比美国核心CPI环比美国CPI同比市场预期美国核心CPI同比市场预期美国CPI环比市场预期美国核心CPI环比市场预期数据来源美国劳工部国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12海外策略研究图4住宅食品及交通为CPI同比最大贡献项图5除住宅外能源分项对1月CPI环比贡献最大CPI同比分项贡献CPI环比分项贡献10001609009114086138583858380082120127977100107007165640800860006050005040040440003020300010100000-01200-020100-040000-0602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月食品分项能源分项除食品能源外商品分项食品分项能源分项除食品能源外商品分项住宅分项医疗服务交通服务住宅分项医疗服务交通服务其他类CPI同比其他类CPI环比数据来源美国劳工部国泰君安证券研究图6CPI各分项同比变化不大图7环比中1月能源分项出现明显反弹12月1月12月1月交通服务交通服务医疗服务医疗服务住所住所除食品能源外商品除食品能源外商品能源能源食品食品0050100150200-60-40-20002040数据来源美国劳工部国泰君安证券研究图82023年美国CPI同比或短期慢中期快图92023年美国核心CPI同比或相对较慢同比同比预测核心同比核心同比预测CPICPI80CPICPI10090708060705060504040303020201010数据来源美国劳工部国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12海外策略研究2美联储引导利率水平上调美联储持续强调higherforlonger以引导市场预期美联储多位官员在1月通胀数据公布后发表了鹰派言论结合上周美联储官员的讲话总体上美联储当前传递的信号主要包括1通胀的惯性和持续性或超出市场和美联储的预期并面临强劲就业市场带来的上行压力要维持利率在限制性水平更长时间且与市场预期相比利率或需在更高水平更长时间即higherforlonger2终点利率水平上调部分官员提及市场终点利率或需要在54附近较12月SEP的预测中值和市场最新的预期分别高出30和10个基点预计年内终点利率水平或达致50-55的区间当前市场加息预期已校正较为充分短期来看甚至已经过头当前市场加息终点预期已接近53的水平较2月会议刚结束时已上升近40基点或已反映当前市场加息预期已校正较为充分甚至已经过头在3月会议到来之前美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参考加息的滞后性或有进一步反映预计在2月数据出炉前市场就加息预期或暂时达到平衡市场有望迎来加息再评估的短期窗口预计风险资产价格的调整将会逐渐减弱图101月CPI公布后隐含政策利率路径上移图11当前市场隐含年内加息终点正接近53隐含加息次数左轴隐含政策利率隐含2023年7月加息终点路径3055053052052652451725505520500505美联储2022年12月SEP联邦基金利率预测中值515102048445050015490400104803500547046000300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图12押注年内降息概率已明显回落图133月加息25基点仍变动不大加息概率维持当前利率概率降息概率CME期货隐含美联储2023年3月目标利率区间及概率100100908908989080967094605092409030209292881000000863222023532023614202372620239202023111202312132023450-475475-500500-52521520231周前数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12海外策略研究3海外大类资产价格表现及走势展望31美元及美债收益率短期震荡反弹但中期上行空间有限市场乐观的放缓及暂停预期修正后叠加1月强劲的非农就业数据和服务业PMI数据美元指数及美债收益率是否会重拾上升趋势短期来看随着市场对年内加息预期的重新校正预计金融状况的宽松状况将有所趋紧短期内美元指数有望重回105点关口而美债10年期利率中枢或于35至40震荡但中期趋势来看美元指数于2022年11月已经筑顶预计较难回到110甚至115的高位美债收益率中枢仍有望下落至30-35区间理由包括1加息已渐近尾声对美元指数的支撑已十分有限近期加息终点预期的上调结合1月的强劲非农和回落趋缓的通胀数据来看预计年内再加息或至2-3次终点利率预计将到达5-55的区间内并维持在该区间内一段时间鉴于美联储主席鲍威尔在2月会议中支出暂停加息后再启动加息的概率不大预计美联储或仍将于年中暂停加息同时自2022年3月加息以来已经一年加息的滞后性将逐渐显现出来预计经济数据仍有下修空间且领先指标所反映出来的衰退信号仍难证伪因而美元和美债收益率的支撑因素有限2欧元区经济表现有望优于美国欧央行或有底气继续加息并维持限制性利率至年底欧美利差有望持续收窄欧元区2022年经济表现后程发力经济表现持续由于美国主要受到供应链瓶颈缓解能源价格回落暖冬以及中国经济复苏商业信心回暖等因素的支持从当前经济学家的预期来看欧元区有望在2023年经济实现弱增长并避免衰退欧央行当前通胀仍高经济回暖表现有望支持欧央行继续加息并支撑欧元表现欧美利差有望持续收窄并削弱美元及美债的吸引力3日本央行年内转向仍有一定概率结合日本当前的通胀及经济走势日本首相岸田文雄有意偏离安倍经济学并改变超宽松政策的倾向以及日本央行拟新任行长的潜在的偏离当前超宽松货币政策的倾向作为G7最后一个坚守超宽松货币政策的日本央行仍有一定概率或将在年内转向从而支撑日元及日债收益率走强或利空美元及美债图14美元指数自2022年10月已经筑顶图15美元指数及美债10年期利率走势美国金融状况指数美元指数右轴美国10年期国债收益率美元指数右轴10100120450120100504001151153501000011030011099502509900105105200985010015010098001009595975005097009000090数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12海外策略研究图16美国与欧洲经济意外指数之差于2022年尾走图17美欧10年期国债利差缩窄美元指数转弱阔对应美元指数转弱美国经济意外指数欧洲经济意外指数美元指数右轴美元指数美欧利差右轴1001200012022011500115200501100011018001050010000105160-5095001001409000-100951208500-150800090100数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图18彭博一致预期显示欧元区年内经济不衰退图19彭博一致预期显示欧元区年内或不降息而12季度经济将领先美国美国年内或仍存降息概率彭博一致预期GDP增速彭博一致预期央行利率路径4060305040203010200010-10004Q20221Q232Q233Q234Q231Q242Q244Q20221Q232Q233Q234Q231Q242Q24美国欧元区美国欧元区数据来源Bloomberg国泰君安证券研究32黄金回调幅度有限中期仍有支撑自2022年11月美元筑顶回落美债收益率中枢下移以来流动性边际宽松预期支撑COMEX黄金价格一路由1600美元盎司附近上升至1950美元盎司近期流动性反转交易遭遇逆风黄金价格近期亦是快速调整至1900美元盎司下方短期来看黄金价格或随着加息预期的重新校正以及金融状况环境或再度趋紧黄金仍面临下行压力但预计1800关口仍有支撑且中期来看金价仍有望重回1900美元盎司关口回溯最近一轮走势我们分别从ETF持仓以及衰退预期方面观察得出ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限1ETF持仓方面自2022年11月以来SPDR黄金持仓量减持趋势暂缓但此后增量有限反映黄金ETF的持仓量增加对黄金涨幅的贡献有限2衰退预期方面美国衰退预期在2022年11月后鲜有变化并持续维持在60的水平附件反映衰退预期对金价上涨的贡献不大本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松美元指数及美债收益率下行所推动鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断即短期美指及美债收益率或有上行压力但中期来看上行空间已有限因此短期黄金价格或下落至1800关口附近而中期仍有望升至1900美元上方请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12海外策略研究图20美元黄金一年走势图21美债10年期利率黄金一年走势美国10年期国债收益率黄金现价美元盎司右轴美元指数黄金现价美元盎司右轴12000210045021004001150020002000350110001900190030010500180018002501000017001700200160095001600150100150090001500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图22SPDR黄金ETF持有量至2022年10月结束图23市场对未来一年美国衰退的概率自2022年10抛售但此后增量有限对金价快速上涨贡献有限月以来变动不大反映衰退预期对金价上涨贡献不大市场对未来一年美国衰退概率预期中值左轴COMEX期金价格SPDR黄金ETF持有量1000021002100001150COMEX期金价格900020002000001100800070001900001050190060001800001000500018004000170000950170030002000160000900160010001500008500001500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图24美国金融状况指数自2022年10月以来持续图25CFTC黄金期货投机型净持仓亦在2022年10宽松成为此轮金价上涨的驱动因素之一月出现拐点增加了对黄金的多头仓位美国金融状况指数黄金现价美元盎司右轴CFTC黄金期货投机性净持仓COMEX期金价格右轴101002200400000210010050210035000020001000019002000300000180099502500001900170099002000001800160098501500001500170098001000001400975016005000013009700150001200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12海外策略研究33美股短期成长风格或面临回调压力流动性预期博弈仍将持续短期成长风格或面临回调压力强劲非农数据以及通胀回落放缓美联储加息压力增加风险偏好近期面临一定程度收缩美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈同时高利率及需求转弱形势下美股盈利仍在下修分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易图26美股三大指数一年走势图27标普500指数20232024预测盈利增速标普指数道琼斯工业指数纳斯达克指数500标普500预测12个月EPS增速标普500指数2023年EPS增速1040053000-5200-10100-1500-20-100-25-200-30-300-35数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图28标普500指数动态市盈率图29标普500指数风险溢价标普500指数风险溢价均值1倍标准差标普500动态市盈率均值1倍标准差702倍标准差负1倍标准差负2倍标准差负1倍标准差正2倍标准差负2倍标准差25236021501940171530132011109700数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图30标普500指数行业一周涨跌幅图31标普500指数行业估值及盈利预期2023EPS增速预计2024EPS增速预计动态市盈率右轴60503045040204002010350030000-02-04-04-05-07-10250-20-11-17-20-22-20200-40-30150-60-40100-66-80-5050-6000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12海外策略研究4风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧感谢李少金对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12