本报告导读：
　　美国1月CPI数据显示通胀仍具有较强粘性，尤其是在核心服务领域。往后看，美国通胀下行趋势虽然已经基本确立，但下行斜率成为了市场关注的焦点，若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况，则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位，使得通胀下行斜率缓慢，单月甚至有反复的可能，增大联储持续偏鹰的可能。
　　摘要：
　　数据：美国]1月CPI同比6.4%，预期6.2%。核心CPI同比5.6%，预期5.5%。CPI环比0.5%，预期0.5%，核心CPI环比0.4%，预期0.4%。
　　环比分项来看，核心商品由负转正，包括房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性：房租环比涨幅小幅收窄，有触顶迹象，但整体仍处于较高水平，粘性仍然较强。剔除房租后的核心服务通胀环比持平，除医疗服务环比涨幅收窄外，其他主要分项，如交通运输服务、娱乐服务、教育通信服务和其他个人服务等分项，环比涨幅均有所扩大，显示在劳动力市场紧张的背景下，与工资密切相关的核心服务价格仍然有较大的通胀压力。核心商品。
　　美国通胀下行趋势确立，但焦点在下行斜率，若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况，则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位，使得通胀下行斜率缓慢，单月甚至有反复的可能。当前市场对于通胀的交易，已经由2022年底的交易通胀趋势的反转，转变为交易通胀下行的斜率，尤其是在美国当前劳动力市场仍然较为紧张的状态下，市场担忧紧张的劳动力市场，使得后续工资下行斜率可能较缓，带动与工资密切相关的核心通胀下行斜率偏缓。同时就业与通胀，又是美联储决定终点利率、高利率持续时间以及降息的两大主要因素。
　　我们将美国核心CPI进行拆分，其中剔除房租后的核心服务通胀，将成为后续通胀降至联储目标值的主要障碍。三项分别为：核心商品（占比21%）、房租（占比34%）和剔除房租后的其他核心服务（占比24%），其中核心商品价格在企业主动去库的背景下，预计后续仍将继续维持低位，但跌幅可能会有所收窄；房租当前基本已经触顶回落，从领先指标来看，后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一，但回落速度可能相对较缓；剔除房租之后的其他核心服务，与劳动力市场和工资密切相关，在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下，预计后续下行斜率将较为缓慢，成为通胀降至联储目标值的主要障碍。
　　CPI权重的调整将放缓近期CPI下行斜率，但可能会加快后续CPI下行速度。虽然从整体上来看，CPI权重调整对CPI的影响相对较小，不影响下行趋势，但可能还是会在一定程度影响CPI的下行斜率。权重调整后，2022年四季度的CPI下行速度被进一步放缓，展望后续，权重的调整近期将进一步放缓CPI下行速度，但二三季度可能会加快CPI下行速度。
　　对于美联储而言，Higher for Longer的可能性进一步提升。1月非农就业数据的大超预期，以及CPI数据显示的高粘性，进一步增大了美联储在降低通胀方面的阻碍，为了给劳动力市场进一步降温，美联储进一步加息的概率继续提升，同时年内降息的概率也进一步下降。
　　风险提示：海外经济走弱幅度超预期；联储鹰派超预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230215报告作者美国通胀高粘性还将持续多久董琦分析师021-38674711美国1月CPI数据点评dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题郭新宇研究助理研美国1月CPI数据显示通胀仍具有较强粘性尤其是在核心服务领域往后看美国通胀下行趋势虽然已经基本确立但下行斜率成为了市场关注的焦点若劳动力市021-38038436究场仍然维持较为紧张的状况则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位使得guoxinyugtjascom通胀下行斜率缓慢单月甚至有反复的可能增大联储持续偏鹰的可能证书编号S0880121120064摘要TableReportTableSummary数据美国1月CPI同比64预期62核心CPI同比56预相关报告期55CPI环比05预期05核心CPI环比04预期04信贷强社融弱中的三个背离环比分项来看核心商品由负转正包括房租在内的核心服务通胀20230211仍有较强粘性房租环比涨幅小幅收窄有触顶迹象但整体仍处于白银的宿命与反抗较高水平粘性仍然较强剔除房租后的核心服务通胀环比持平除20230203医疗服务环比涨幅收窄外其他主要分项如交通运输服务娱乐服八大问题看疫后居民预期20230201务教育通信服务和其他个人服务等分项环比涨幅均有所扩大显70年代逆全球化中英美产业政策的应对示在劳动力市场紧张的背景下与工资密切相关的核心服务价格仍然20230121有较大的通胀压力核心商品人口通缩Z世代通胀美国通胀下行趋势确立但焦点在下行斜率若劳动力市场仍然维20230117持较为紧张的状况则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高证位使得通胀下行斜率缓慢单月甚至有反复的可能当前市场对券于通胀的交易已经由2022年底的交易通胀趋势的反转转变为交研易通胀下行的斜率尤其是在美国当前劳动力市场仍然较为紧张的状究态下市场担忧紧张的劳动力市场使得后续工资下行斜率可能较缓报带动与工资密切相关的核心通胀下行斜率偏缓同时就业与通胀又告是美联储决定终点利率高利率持续时间以及降息的两大主要因素我们将美国核心CPI进行拆分其中剔除房租后的核心服务通胀将成为后续通胀降至联储目标值的主要障碍三项分别为核心商品占比21房租占比34和剔除房租后的其他核心服务占比24其中核心商品价格在企业主动去库的背景下预计后续仍将继续维持低位但跌幅可能会有所收窄房租当前基本已经触顶回落从领先指标来看后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一但回落速度可能相对较缓剔除房租之后的其他核心服务与劳动力市场和工资密切相关在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下预计后续下行斜率将较为缓慢成为通胀降至联储目标值的主要障碍CPI权重的调整将放缓近期CPI下行斜率但可能会加快后续CPI下行速度虽然从整体上来看CPI权重调整对CPI的影响相对较小不影响下行趋势但可能还是会在一定程度影响CPI的下行斜率权重调整后2022年四季度的CPI下行速度被进一步放缓展望后续权重的调整近期将进一步放缓CPI下行速度但二三季度可能会加快CPI下行速度对于美联储而言HigherforLonger的可能性进一步提升1月非农就业数据的大超预期以及CPI数据显示的高粘性进一步增大了美联储在降低通胀方面的阻碍为了给劳动力市场进一步降温美联储进一步加息的概率继续提升同时年内降息的概率也进一步下降风险提示海外经济走弱幅度超预期联储鹰派超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1美国1月CPI显示通胀高粘性32美国通胀下行趋势确立但焦点在下行斜率43CPI权重调整对美国CPI影响有多大84风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10专题研究1美国1月CPI显示通胀高粘性数据美国1月CPI同比64预期62前值65核心CPI同比56预期55前值57CPI环比05预期05前值-01核心CPI环比04预期04前值03图1美国1月CPI同比64预期62图2CPI环比05核心CPI上涨04数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究环比分项来看核心商品由负转正包括房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性房租07前值08环比涨幅小幅收窄有触顶迹象但整体仍处于较高水平粘性仍然较强其中主要居所租金和业主等价租金均回落01个百分点至07但外出住宿价格环比涨幅小幅扩大从领先指标来看房租后续并不具备持续上涨的动力预计后续将呈现缓慢回落的趋势核心服务05前值06环比涨幅小幅收窄除房租和医疗服务环比涨幅收窄外其他主要分项如交通运输服务娱乐服务教育通信服务和其他个人服务等分项环比涨幅均有所扩大显示在劳动力市场紧张的背景下与工资密切相关的核心服务价格仍然有较大的通胀压力核心商品01前值-01环比由负转正暂停了连续三个月的环比通缩进程其中二手车价格继续下跌但跌幅有所收窄新车价格涨幅明显收窄但医疗用品和服装价格环比涨幅明显超预期往后看伴随着企业的主动去库核心商品仍然有一定的通缩压力但跌幅可能可能有所收窄能源与食品汽油价格环比由负转正40前值-129对CPI环比拉动约013个百分点受外出就餐推动食品价格环比涨幅小幅扩大05前值04请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10专题研究图3房租环比涨幅小幅收窄图4剔除房租后的核心服务涨幅与前期基本持平数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图5二手车环比跌幅收窄同比跌幅扩大图6CPI汽油和能源项1月环比由负转正数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2美国通胀下行趋势确立但焦点在下行斜率美国通胀下行趋势确立但焦点在下行斜率若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位使得通胀下行斜率缓慢单月甚至有反复的可能我们在11月10日发布的交易通胀趋势的反转中就曾指出美国通胀下行趋势已经确立但在核心服务价格的支撑下后续通胀下行斜率取决于劳动力市场和经济的走弱速度当前市场对于通胀的交易已经由2022年底的交易通胀趋势的反转转变为交易通胀下行的斜率尤其是在美国当前劳动力市场仍然较为紧张的状态下市场担忧紧张的劳动力市场使得后续工资下行斜率可能较缓带动与工资密切相关的核心通胀下行斜率偏缓同时就业与通胀又是美联储决定终点利率高利率持续时间以及降息的两大主要因素我们将美国核心CPI拆分为三项分别为核心商品占比21房租占比34和剔除房租后的其他核心服务占比24其中核心商品价格在企业主动去库的背景下预计后续仍将继续维持低位但跌幅可能会有所收窄房租当前请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10专题研究基本已经触顶回落从领先指标来看后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一但回落速度可能相对较缓剔除房租之后的其他核心服务与劳动力市场和工资密切相关在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下预计后续下行斜率将较为缓慢成为通胀降至联储目标值的主要障碍核心商品占比21在企业主动去库的背景下预计后续仍将继续维持低位但跌幅可能会有所收窄从供给端来看全球供应链压力在2022年上半年已经出现快速缓解后续供应链问题不应该成为核心商品价格走势的主要因素从库存角度来看当前美国总库销比已经基本恢复到疫情前水平并且四季度出现了被动补库从美国批发商各类产品库销比的历史分位数来看大多数产品的库销比已经达到或接近历史高位预计2023年美国将出现较为明显的主动去库行为对应的核心商品价格面临一定下跌压力图9美国总库销比已经基本回到疫情前水平数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10专题研究图9美国主动去库进程或已经开启数据来源wind国泰君安证券研究图9美国批发商各类产品的库销比的历史分位数数据来源wind国泰君安证券研究房租当前基本已经触顶回落从领先指标来看后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一但回落速度可能相对较缓从领先指标来看美国房价同比领先房租同比约18个月而美国房价在2022年中附近就已经开始下跌房价同比已请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10专题研究经出现明显回落ApartmentListZillow等市场化指标已经出现回落但由于美国劳工统计局的统计滞后原因使得新房租约反应在CPI中较为滞后但从这些领先指标来看后续美国房租将出现趋势性回落成为后续通胀回落的主要拉动力量但回落的速度可能相对较为缓慢图10美国房价同比领先房租同比月18个月美国房价已经下跌数据来源wind国泰君安证券研究图10ApartmentListZillow等市场房租指数已经开始回落数据来源wind国泰君安证券研究剔除房租之后的其他核心服务与劳动力市场和工资密切相关尤其是在疫后劳动力缺口较大的情况下相关性更加明显疫后美国时薪增速领先核心服务剔除房租约12个月当前虽然美国时薪增速已经开始下降但在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下时薪后续的下行斜率甚至能否继续下行都可能使得后续通胀下行斜率将较为缓慢成为通胀降至联储目标值的主要障碍请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10专题研究图10疫后美国时薪增速领先核心服务剔除房租约12个月数据来源wind国泰君安证券研究3CPI权重调整对美国CPI影响有多大2月10日美国劳工统计局对CPI分项权重进行了调整主要是下调了二手车油价等在CPI中的权重同时上调房租等在CPI中的权重虽然从整体上来看CPI权重调整对CPI的影响相对较小不影响下行趋势但可能还是会在一定程度影响CPI的下行斜率具体来看主要有两点影响2022年四季度的CPI下行速度进一步放缓CPI权重调整后2022年四季度通胀回落速度放缓CPI环比和核心CPI环比在2022年四季度均被小幅上调主要原因就是下调了二手车等在四季度明显下跌的分项权重但上调了房租等在四季度上涨的分项权重展望后续权重的调整近期将进一步放缓CPI下行速度但二三季度可能会加快CPI下行速度近期由于包括二手车在内的核心商品总体仍处于通缩状态而房租仍然处于较高水平因此权重的调整将使得近期CPI下行斜率进一步放缓但由于后续房租将出现明显下降可能在下半年更加明显因此权重调整可能会在一定程度上增加二三季度的CPI的下行速度请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10专题研究图10CPI权重调整后2022年下半年CPI环比被小幅上调数据来源wind国泰君安证券研究图10CPI权重调整后2022年四季度核心CPI环比被小幅上调数据来源wind国泰君安证券研究4风险提示海外经济走弱幅度超预期联储鹰派超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙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