成本涨幅趋缓场景恢复明显重点推荐燕啤、重啤——啤酒行业成本分析专题报告
　　投资分析意见：啤酒行业高端化进程行至半场，到2025年，次高端以上价格的啤酒预计还有50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格CAGR维持在4%左右，头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在15-20%。场景端，23年初伴随消费场景恢复，信心回暖，各大啤酒厂商加大费用投放力度，啤酒消费氛围回暖，现饮场景具备增长弹性，待到旺季来临，啤酒企业有望取得销量的较快增长。利润端，23年原材料成本依然处于上行通道，但是涨幅同比收缩，成本压力缓和，啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升。估值方面，啤酒在2021年开始进入盈利改善的兑现过程，相对海外龙头已溢价充分，预计未来3年估值中枢将逐步从40x左右回归到30x以内。整体看，2023年板块投资机会是波段性的，Q1末Q2初是催化密集时点，重点推荐重庆啤酒，燕京啤酒，推荐青岛啤酒，港股推荐华润啤酒。
　　年度/季度锁价平抑成本波动，上游成本加成定价，关注大宗商品价格走势。大麦方面，啤酒厂商通常于每年的4季度完成对来年全年的长协签订工作，因此年内的大麦/麦芽价格波动影响相对较小，而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量。包材方面，采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本，由于铝罐、玻瓶均采取成本加成的定价策略，因此年内价格受上游大宗如铝锭、纯碱、以及能源价格的波动影响。
　　综合来看，23年原材料成本处于高位，但同比去年涨幅收缩，企业毛利率小幅提升。23年度预计大麦价格同比增长20%，而大米、啤酒花等价格双位数增长。考虑到包材铝、玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位，测算23年啤酒吨成本依然会有3~4%的同比涨幅，但是较22年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅，企业毛利率望小幅提升。
　　(联系人：吕昌)
　　

研究报告全文：指数收盘涨跌2023年2月16日名称点1日5日1月今日重点推荐上证指数3280-03150267成本涨幅趋缓场景恢复明显重点推荐燕啤重啤啤酒行深证综指218749-009216582业成本分析专题报告526投资分析意见啤酒行业高端化进程行至半场到2025年次高端以上价格的啤酒预计还有50的扩容空间支撑头部企业吨酒价格CAGR维持在4左右头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在15-20场景端23年初伴随消费场景恢复信心回暖各大啤昨日表现1个月表现6个月表风格指数现酒厂商加大费用投放力度啤酒消费氛围回暖现饮场景具备增长弹大盘指数-062-115-210性待到旺季来临啤酒企业有望取得销量的较快增长利润端23中盘指数-038308-270年原材料成本依然处于上行通道但是涨幅同比收缩成本压力缓和小盘指数013692-001啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升估值行业涨幅昨日涨1个月涨6个月涨方面啤酒在2021年开始进入盈利改善的兑现过程相对海外龙头已光学光电子3161061-183溢价充分预计未来3年估值中枢将逐步从40x左右回归到30x以内IT服务28915401979整体看2023年板块投资机会是波段性的Q1末Q2初是催化密集计算机设备28315881365时点重点推荐重庆啤酒燕京啤酒推荐青岛啤酒港股推荐华润通信设备2581193-252啤酒通信服务2559232124年度季度锁价平抑成本波动上游成本加成定价关注大宗商品价格行业跌幅昨日跌1个月跌6个月跌走势大麦方面啤酒厂商通常于每年的4季度完成对来年全年的长物流-243-183366协签订工作因此年内的大麦麦芽价格波动影响相对较小而每年四旅游零售-241-1387295季度对来年大麦价格的预期为关键变量包材方面采取季度或者半医疗服务-224-629-102非金属材料-198-556-1894年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本由于铝罐玻瓶均采取成小家电-193250046本加成的定价策略因此年内价格受上游大宗如铝锭纯碱以及能源价格的波动影响综合来看23年原材料成本处于高位但同比去年涨幅收缩企业毛利率小幅提升23年度预计大麦价格同比增长20而大米啤酒花等价格双位数增长考虑到包材铝玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位测算23年啤酒吨成本依然会有34的同比涨幅但是较22年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅企业毛利率证券分析师望小幅提升刘洋A0230513050006联系人吕昌liuyang2swsresearchcom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明申万宏源晨会报告今日重点推荐报告成本涨幅趋缓场景恢复明显重点推荐燕啤重啤啤酒行业成本分析专题报告今日推荐报告恩捷股份002812SZ深度优选赛道扩产领先严控成本稳固格局继峰股份603997深度短看格拉默盈利弹性长看乘用车座椅二次成长今日重点推荐报告2今日推荐报告3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告成本涨幅趋缓场景恢复明显重点推荐燕啤重啤啤酒行业成本分析专题报告公司公告新闻请在此行撰写公司公告或新闻内容投资评级与估值投资分析意见啤酒行业高端化进程行至半场到2025年次高端以上价格的啤酒预计还有50的扩容空间支撑头部企业吨酒价格CAGR维持在4左右头部啤酒公司未来三年的净利润增长中枢预计在15-20场景端23初伴随消费场景恢复信心回暖各大啤酒厂商加大费用投放力度啤酒消费氛围回暖现饮场景具备增长弹性待到旺季来临啤酒企业有望取得销量的较快增长利润端23年原材料成本依然处于上行通道但是涨幅同比收缩成本压力缓和啤酒厂商通过结构升级和提价有望实现毛利率的同比小幅提升估值方面啤酒在2021年开始进入盈利改善的兑现过程相对海外龙头已溢价充分预计未来3年估值中枢将逐步从40x左右回归到30x以内整体看2023年板块投资机会是波段性的Q1末Q2初是催化密集时点重点推荐重庆啤酒燕京啤酒推荐青岛啤酒港股推荐华润啤酒燕京啤酒公司是行业里最后启动产能优化减员增效结构升级的公司边际改善空间最大三年业绩弹性最大买入评级公司去年来的主要变化1公布十四五明确聚焦高质量发展提高产品结构优化生产经营效率提升内部管理水平2021年净利率仅2长期改善空间很大2打造U8次高端大单品巩固京津冀广西内蒙等基地市场U8单品具备进一步放量空间3积极关注国企改革进展期待激励落地重庆啤酒展望23年1公司基地市场如新疆西南华南区域在22Q1Q3受损严重23年疫后复苏现饮场景恢复渠道建设加速推进公司销量弹性大于竞品222年四季度再次进行渠道架构调整强化精细化管理继续打造乌苏K1664品牌力加速乐堡推广3乌苏K1664等中高端产品销量空间远未走完横向比较公司具备可观的增长弹性品牌塑造和经营效率能力优秀买入评级年度季度锁价平抑成本波动上游成本加成定价关注大宗商品价格走势大麦方面啤酒厂商通常于每年的4季度完成对来年全年的长协签订工作因此年内的大麦麦芽价格波动影响相对较小而每年四季度对来年大麦价格的预期为关键变量包材方面采取季度或者半年度滚动的方式和上游签订协议锁定成本由于铝罐玻瓶均采取成本加成的定价策略因此年内价格受上游大宗如铝锭纯碱以及能源价格的波动影响大麦定价权归属海外全球供需紧平衡进一步推高大麦麦芽价格提前长协锁定麦芽成本考虑到供给端2023年俄乌冲突导致大麦供给持续承压2023年度大麦库存依然处于低位各大啤酒厂商2023年度大麦长协价格较2022年预计存在双位数左右的提升受上游大宗供需格局偏紧影响铝罐玻瓶价格预计维持高位但涨幅同比收缩我们预计23年铝罐价格维持高位主因上游铝预计依然供需偏紧叠加能源成本支撑但涨幅低于22年玻瓶方面考虑上游纯碱供需有望于H2缓和且玻瓶企业价格传导能力较弱我们认为玻瓶价格进一步上行空间有限有望在下半年迎来拐点综合来看23年原材料成本处于高位但同比去年涨幅收缩企业毛利率小幅提升23年度预计大麦价格同比增长20而大米啤酒花等价格双位数增长考虑到包材铝玻璃等涨幅有所回落但预计直到23年上半年依然处于高位测算23年啤酒吨成本依然会有34的同比涨幅但是较22年涨幅有明显收窄且低于吨价涨幅企业毛利率望小幅提升风险提示全球地缘政治危机如俄乌危机竞争加剧导致提价不及预期联系人吕昌请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日推荐报告恩捷股份002812SZ深度优选赛道扩产领先严控成本稳固格局公司是全球湿法隔膜龙头湿法隔膜市占率持续领先公司子公司上海恩捷于2010年切入湿法隔膜赛道2013年第一条湿法隔膜产线投产2018年并入创新股份公司主体从BOPP膜转为湿法隔膜的生产经营公司已在上海无锡江西珠海苏州常州重庆等地布局隔膜生产基地2021年底湿法隔膜产能合计达50亿平2021年公司出货量达30亿平国内市占率达38全球市占率达28位居第一受益于需求旺盛和产能快速扩张公司业绩快速增长20211-3Q22公司实现营收798928亿元YOY864738实现归母净利272323亿元YOY1436838隔膜行业需求高景气新增产能释放有序隔膜行业具备如下特点盈利性好毛利率45集中度高壁垒高技术复杂客户粘性强资金投入高中长期来看基膜具备重资产属性成本构成中制造费用占比高有良好的长期降本通道涂覆膜因涂覆材料涂层组合方式涂覆方式等差异均会造成隔膜性能差异客户定制化属性强行业需求方面我们预计2025年锂电池规模将达到2323GWh对应隔膜需求348亿平左右22-25年复合增速约44供给方面我们预计2022-25年全球隔膜供给量有望达127191290405亿平结合需求预测2022年隔膜供需处于紧平衡状态预计23年起随着行业增速回归正常水平同时新增产能有序释放隔膜供需紧张状况将有望缓解恩捷股份优势何在产能优势公司积极扩张拓展市场预计2022-24年湿法隔膜产能有望突破69102136亿平包括海外项目匈牙利4亿平美国12亿平同时公司与Celgard合资干法项目合计产能30亿平客户优势公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池生产企业均建立了合作关系2021年公司前五大客户销售金额合计占比为589从出货价格来看公司隔膜产品均价高于同行成本优势来源于公司集中采购带来的规模化降本优质设备和丰富调试经验摊薄加工单耗技术进步带动良品率提升预计随着原材料国产化设备国产化在线涂布技术应用公司隔膜单位成本仍有下降空间并有望持续保持相对于竞争对手的成本优势费用优势公司在保证充足研发投入的同时费用控制良好公司22年单平净利预计维持高位处于行业绝对领先的水平后续通过持续且多样化的降本手段预计公司单位盈利仍有望保持高位投资分析意见恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业在技术成本和客户方面具备显著优势公司通过设备原料国产化技术工艺进步在线涂布等措施持续优化生产成本提升产品附加值我们预计公司22-24年归母净利润为420163008802亿元对应2月13日收盘价PE分别为302014倍给予公司2023年30倍PE目标市值1890亿元首次覆盖给予买入评级风险提示下游出货不及预期扩产进度不及预期市场竞争加剧技术路线快速变化联系人王子越朱栋继峰股份603997深度短看格拉默盈利弹性长看乘用车座椅二次成长继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头公司传统业务为乘用车头枕扶手国内市占率超25是工信部认证的乘用车座椅头枕单项冠军2019年公司并购全球商用车座椅龙头格拉默进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务客户范围涵盖绝大部分主机厂形成全球化销售制造研发平台并购格拉默前成本控制为公司的传统优势毛利率保持在30以上净利率超10并购格拉默后由于其本身盈利能力较差同时叠加疫情缺芯海外通胀等宏观因素影响导致公司自2020年以来业绩持续承压多维度整合格拉默降本增效业绩弹性值得期待公司以白衣骑士身份并购格拉默从根本上保证了后续整合措施的有效推行公司首先对格拉默进行了组织架构优化提升了内部协同与运营效率在生产运营端公司对格拉默产能进行了整合优化并将低效产能出清同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料双方签订了联合采购协议进一步降本目前格拉默欧洲区改善效果明显美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损但已更换管理层并与客户建立调价机制预计后续将大幅减亏亚太区借助公司客户资源导入有望实现国内市请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告场份额的快速提升我们预计随着格拉默亚太区的持续增长以及美洲欧洲区盈利能力的持续改善后续业绩弹性相当可观切入乘用车座椅大赛道天时地利人和助力公司完成破局看好其后续从1到N的发展乘用车座椅单车价值量大并且在行业消费升级趋势下有望持续提升预计到2025年国内市场空间可达1190亿元目前乘用车座椅行业主要由外资垄断国内CR5可达70对新进入者而言存在多重壁垒但在新能源浪潮下自主新势力崛起带动供应格局重塑给公司提供了切入机会而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优并且格拉默作为全球商用车座椅龙头可以有效赋能因此公司目前已获得3家新能源车企定点完成破局并获取奥迪定点进一步突破传统主机厂随着后续乘用车座椅业务实现量产预计公司新势力-合资-自主的拓展路线清晰有望在2025年形成百万套出货规模投资分析意见短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化我们预计公司2022-2024年营业收入分别为177219642231亿元同比增速53108136预计可实现归母净利润-1364277亿元对应20232024年PE为42x23x鉴于公司后续业绩高成长性2021-2024归母净利CAGR83给予其2024年PE35x2023年PEG061我们预计其相较于当前2023213的1573元的股价有2024的上涨空间首次覆盖给予买入评级风险提示海外需求释放不及预期格拉默整合不及预期乘用车座椅业务拓展不及预期疫情影响超预期公司2月7日对上交所1月30日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复对1本次计提商誉减值情况2不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况3补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响等问题均已做出回复联系人戴文杰朱傅哲请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告有关报告或销售服务请联系机构客户总部网址wwwswsresearchcom机构客户总部联系名单姓名分工直线分机E-mail机构客户总部姜山销售负责人021-33388848Jiangshan2swhysccom华东A组茅炯华东A组负责人021-333884888488maojiongswhysccom金芙蓉联席负责人021-333885468546jinfurongswhysccom钱佳兰销售经理021-333883778377qianjlswhysccom吴蓓销售经理021-333883828382wubeiswhysccom郑集文销售经理021-333884068406zhengjiwenswhysccom郑敏销售经理021-333884288428zhengminswhysccom郭颖销售经理021-333884528452guoying1swhysccom浦洁销售经理021-333882158215pujieswhysccom陈陶销售助理021-333883628362chentao1swhysccom胡洁云销售经理021-333884678467hujieyunswhysccom管莉莉销售经理021-333888118811guanliliswhysccom贾济恺销售经理021-333884878487jiajikaiswhysccom王珠琳销售经理021-333883758375wangzhulinswhysccom杨子业销售经理021-333885098509yangziyeswhysccom朱芷嫣销售经理021-333885598559zhuzhiyanswhysccom赫敬仪销售经理021-333896609660hejingyiswhysccom朱晓艺销售经理021-333888608860zhuxiaoyiswhysccom蒋俊逸销售经理021-333885628562jiangjunyiswhysccom刘冠娅销售经理021-333885758575liuguanyaswhysccom刘馨销售经理021-333885628562liuxinswhysccom徐梓萌销售经理021-333885678567xuzimengswhysccom张雨旸销售经理021-333885758575zhangyuyang1swhysccom张晓卓销售经理021-333884068406zhangxiaozhuoswhysccom刘雅楠销售经理18321659878liuyananswhysccom章言销售经理021-33388362zhangyanswhysccom姚远销售经理021-333884008400yaoyuanswhysccom华东B组谢文霓华东B组负责人021-333883008300xiewenniswhysccom李庆联席负责人021-333882458245liqing3swhysccom左孝鹏销售经理021-333883938393zuoxpswhysccom陈梦妮销售经理021-333884388438chenmengniswhysccom刘莉销售经理021-333883968396liuli4swhysccom高磊销售经理021-333884048404gaolei1swhysccom张悦销售经理021-333884258425zhangyue2swhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告徐璐蓝销售经理021-333882228222xululanswhysccom黄宽宏销售经理021-333881578157huangkuanhongswhysccom谢明家销售经理021-333882808280xiemingjiaswhysccom华北组肖霞华北组负责人010-66500628xiaoxiaswhysccom郭晓远联席负责人010-66500625guoxiaoyuanswhysccom孙利群销售经理010-66500618sunliqunswhysccom王梦颖销售经理010-66500621wangmengyingswhysccom李圣元销售经理010-66500617lishengyuanswhysccom王诗慧销售经理010-66500616wangshihuiswhysccom洪梓莹销售经理010-66500630hongziyingswhysccom吕静静销售经理010-66500620lvjingjingswhysccom李丹销售助理010-66500631lidan4swhysccom韩聪慧销售经理010-66500629hanconghuiswhysccom刘玲玲销售经理13126898769liulinglingswhysccom华南组李昇华南组负责人0755-82990609lisheng5swhysccom夏苏云销售经理0755-82990709xiasuyunswhysccom宗亮销售经理0755-82990702zongliangswhysccom赵思彤销售经理0755-82990701zhaositongswhysccom王栋销售经理0755-82990689wangdong4swhysccom苏杭销售经理0755-82990687suhang1swhysccom马晓雨销售经理0755-82990679maxiaoyuswhysccom戴宁莎销售经理0755-82990682dainingshaswhysccom符优销售经理0755-82990670fuyouswhysccom杨晓鸣销售经理0755-82990705yangxiaomingswhysccom杨敏诗销售经理0755-82990675yangminshiswhysccom高楠茜销售经理0755-829906850685gaonanxiswhysccom胡北薇销售经理0755-82990661hubeiweiswhysccom马璐销售助理021-33388374maluswhysccomPB团队邱蔚晶PB业务组负责人021-333882888288qiuweijingswhysccom李梦杰PB业务华北团队负责人010-66500627limengjieswhysccom潘烨明PB业务华北010-88085365panyemingswhysccom易仕乾PB业务团队021-33388299yishiqianswhysccom蒋瑛PB业务团队13585730989jiangying5swhysccom吴潇逸PB业务团队15618928691wuxiaoyiswhysccom林晓君PB业务团队13580454248linxiaojunswhysccom焦鹏PB业务团队010-665005060506jiaopengswhysccom周燕PB业务华北010-66500622zhouyan5swhysccom李天超PB业务华北010-66500619litianchaoswhysccom易波PB业务团队010-665006220622yiboswhysccom石晓敏PB业务团队18565001639shixiaominswhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告杨怡莹PB业务团队18717722721yangyiyingswhysccom朱竑立PB业务团队17521729988zhuhongliswhysccom商齐扬PB业务团队021-33388258shangqiyangswhysccom姜诚嘉PB业务团队010-66500514jiangchengjiaswhysccom李玉华PB业务团队010-66500513liyuhuaswhysccom大宗交易团队张朋大宗交易团队13910951906zhangpeng6swhysccom程婧斐大宗交易团队18810559129chengjingfeiswhysccom赵耀大宗交易团队13661226463zhaoyaoswhysccom种子基金团队王耀宇种子基金团队18601123617wangyaoyuswhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓021-33388300xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609lisheng5swhysccomA股投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现本报告采用的基准指数沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现1020持有Hold相对市场表现在1010之间波动减持Underperform相对弱于市场表现1020以下卖出Sell相对弱于市场表现20以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现本报告采用的基准指数恒生中国企业指数HSCEI我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到本晨会报告为相关研究报告的节选摘要有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearch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