2022年业绩整体符合预期、2023年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头CXO公司近期公布了2022全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长71.8%至393.5亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30% YoY），接近公司此前指引区间70-72%的上限，经调整non-IFRS归母净利润增长83.2%至94.0亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整non-IFRS净利润分别增长36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入2023年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床CRO等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持30%以上的增速。
　　核心市场份额有望进一步提升：龙头CXO公司的2022年订单情况稳中向好：1）药明生物2022年内新增136个综合项目，超越此前指引的120个，2023年公司预期将继续获得120个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计Paxlovid 2023年全球销售额可能下降58%。我们预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，这一比例将在2023年大幅降低。
　　投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构性风险：根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%（见图表5），其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%（见图表6）。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股CXO板块平均估值近期已反弹至25x2023EPE/1.2x 2023EPEG，但仍低于历史平均1个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。
　　后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家CXO公司的目标估值至1.0-1.5x PEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。
　　
　　

研究报告全文：医疗行业行业点评CXO行业2022业绩复盘与展望核心业务丁政宁浦银国际延续强势关注行业结构性变化医疗分析师ethandingspdbicom2022年业绩整体符合预期2023年主业有望延续强势我们覆85228086442盖的龙头CXO公司近期公布了2022全年的业绩快报1药明康德全年收入增长718至3935亿元我们预计剔除新冠相关大胡泽宇CFA订单后接近公司此前指引区间的上限经调助理分析师30YoY70-72ryanhuspdbicom整non-IFRS归母净利润增长832至940亿元超越此前公司指85228086446引的康龙化成全年收入和经调整净利润分别752non-IFRS2023年2月13日增长36-3921-29均与我们此前的预期一致进入2023年行业点评我们预计随着国内疫情趋于稳定CDMO临床CRO等板块有望相关报告迎来订单和业绩反弹核心收入有望保持30以上的增速药明康德603259CH2359HK核核心市场份额有望进一步提升龙头CXO公司的2022年订单情心业务3Q22增速反弹明显港股增发况稳中向好1药明生物2022年内新增136个综合项目超越终止2022-10-27此前指引的120个2023年公司预期将继续获得120个新增项目2康龙化成新增订单数量增长约20-30我们认为尽管CXO行业点评美国生物制造行政令医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加国内龙头仍将中短期影响有限股价波动后估值具通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额新增吸引力2022-09-15订单量至少维持稳定的确定性较高新冠订单方面随着全球新冠疫情趋于稳定辉瑞也预计Paxlovid2023年全球销售额可能下康龙化成3759HK300759CH降58我们预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡1H22核心业务强势新厂投产完善献分别在20和25左右这一比例将在2023年大幅降低CDMO扩张版图2022-09-06投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹但仍需观察行业结构性风险根据动脉橙数据2023年1月全球医疗行业融资总额药明生物2269HK全年增速指引环比大增29见图表5其中生物医药领域融资总额环比增上调未来三年CMO业务有望迎爆发式增长2022-08-18长12至277亿美元国内和国外分别反弹1610见图表CXO6我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度并维持在2023药明康德603259CH2359HK年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观行业点这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹美联储2Q22疫情中业绩显强韧性2H反弹可期2022-07-28偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性政策方面创新20药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势22正如我们此前预测港股CXO板块平均估值近期已反弹至25x业绩复盘与展望2023EPE12x2023EPEG但仍低于历史平均1个标准差同时我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO公司的长期影响曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现后市展望与投资建议我们上调所覆盖的各家CXO公司的目标估值至10-15xPEG与各自历史平均相当同时上调目标价其中我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性并继续给予药明康德-H药明康德-A和康龙化成-H买入评级对于康龙化成我们认为近期的反弹已基本反映短-A扫码关注浦银国际研究期业绩增长预期潜在股价升幅有限下调评级至持有图表1CXO公司最新目标价及盈利预测调整股价交易货币收入调整幅度调整潜在2022-24E收公司目标价幅度现价升幅2022E2023E2024E入CAGR药明生物89016463814-48-83335药明康德-A1110148982407-1006199药明康德-H1120309541707-1006199康龙化成-A8102170615--03-08330康龙化成-H7602952345--03-08330注买入持有卖出E浦银国际预测截至2023年2月10日收盘价资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务预测调整与估值我们根据各家公司的业绩预告和指引调整了2022年的盈利预测并对2023-24E的财务预测进行以下调整药明生物2269HK我们下调了2023-24E收入主要出于行业变局下对新冠相关收入贡献和综合项目数量更保守的预测考虑到海外新产能陆续上线建筑和人力成本相对国内更高我们也将2023E2024E毛利率预测分别下调02pct05pct我们认为公司应享有一定的行业龙头溢价采用15xPEG的目标估值倍数与历史均值相当由此得到公司最新目标价89港元并维持买入评级图表2药明生物财务预测变动2022E2023E2024E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1528415066142048121518-482670229105-83毛利润701569151493199834-521214913388-93毛利率45945900pcts455457-02pcts455460-05pcts经调整归母净利润502049601268597167-4389419720-80净利率328329-01pcts33533302pcts33533401pcts资料来源浦银国际预测药明康德2359HK603259CH我们对公司202324E收入预测分别微调-1006并基于2022年业绩预告结果下调了部分费用率预测因而202324E经调整净利润预测上升约10我们对公司港股采用15xPEG的目标估值倍数与历史均值相当并给予A股16的估值溢价公司历史平均AH溢价由此得到公司港股和A股最新目标价112港元111元人民币均维持买入评级2023-02-132图表3药明康德财务预测变动2022E2023E2024E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3935539091074481345269-10551155481106毛利润1439214140181648516588-06206572045510毛利率36636204pcts36836601pcts37537302pcts经调整归母净利润93998257138109369932101135181232297净利率23921128pcts24421925pcts24522520pcts资料来源浦银国际预测康龙化成3759HK300759CH我们对公司202324E毛利率预测分别下调04pct05pct以反映海外CGT业务先期投入对毛利率的短期拖累202324E经调整净利润预测分别下降43我们对公司港股采用10xPEG的目标估值倍数并给予A股24的估值溢价公司历史平均AH溢价由此得到公司港股和A股最新目标价76港元81元人民币此外考虑到行业竞争加剧短期内海外业务继续影响公司利润率以及较小的潜在股价升幅我们下调公司A股评级至持有图表4康龙化成财务预测变动2022E2023E2024E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1027810278001327213309-031676616909-08毛利润37733783-0349735048-1563726511-21毛利率367368-01pcts375379-04pcts380385-05pcts经调整归母净利润18371907-3723762478-4132503348-29净利率179186-07pcts179186-07pcts194198-04pcts资料来源浦银国际预测2023-02-133全球医疗行业融资情况图表52023年1月全球医疗行业融资规模环比图表62023年1月国内外生物医药板块融资规模反弹均有环比反弹百万美元国内海外生物医药器械与耗材数字健康百万美元14000400012000350010000300025008000200060001500400010002000500--0222012303220422052206220722082209221022112212220122012004200720102001210421072110210422072210220123资料来源动脉橙浦银国际资料来源动脉橙浦银国际2023-02-134图表7CXO企业估值表代码公司名称股价市值过去1年初至12个月滚动远市盈率x2022-24EPEG当地货美元个月股今股价期市盈率x净利润x币价变动变动CAGR现值3年均2022E2023E2024E值港股2359HK药明康德95403859905293241555287247200199122269HK药明生物64553477377303339852481351269335103759HK康龙化成523011595129348212470238221161330073347HK泰格医药1015015097622527644836128423298296821HK凯莱英1169082523048914316011613112033401548HK金斯瑞2475667283283NANANANA160NANA6127HK昭衍新药38004483166190182333219187155234081873HK维亚生物17843906622NA194NANANANANA1521HK方达控股27271210231116734224817313327806市值加权平均24755131625421021712A股603259CH药明康德8977385991410827259432427922619914300759CH康龙化成705611595703834361138635726133011300347CH泰格医药1227915097591723285174153382739834002821CH凯莱英15605825223542085311852101933364603127CH昭衍新药61554483405431563638032625626712300363CH博腾股份4809385412717717750813917916111163688202CH美迪西2053226225640NA663NANANANANA300725CH药石科技80302353220230058244531422939208603456CH九洲药业419055320730428244835726520033708市值加权平均27657032528222618715海外Samsung207940KS808000453610191862100098483171917647BiologicsLONNSWLonza54340437574234329137133128124017316CTLTUSCatalant7046126891743981943102022041738125市值加权平均53364460651644516332药明康德药明生物及康龙化成数据基于SPDBI预测其余EBloomberg一致预期PEG基于2023E市盈率及2022-24E净利润CAGR计算资料来源Bloomberg浦银国际数据截至2023年2月10日2023-02-135图表8A股CXO行业PEBandx行业动态市盈率平均1标准差-1标准差135011509507505503501500619121904221022021804180618081810181218021904190819101902200420062008201020122002210421062108211021122102220622082212220223资料来源Bloomberg浦银国际图表9港股CXO行业PEBandx行业动态市盈率平均1标准差-1标准差135011509507505503501501019062202180418061808181018121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券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-02-1317评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-02-1318