行业有望在3月受益于低基数催化
　　1月服装各品牌线上渠道销售增长明显弱于线下渠道，因春节消费者更偏好线下实体消费。据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量1月同比下滑19%，较11/12月29/46%的跌幅大幅改善，有助于服装线下零售流水增速边际改善。展望未来，受到春节前置压缩消费旺季以及2022年2月冬奥会带来的高基数影响，我们预计服装2月份零售流水同比增速较1月明显放缓（且线上受到线下挤压，跌幅或更显著），而3月中下旬有望受益于低基数增速明显加快。建议投资者可提前布局。我们认为运动服饰公司渠道库存相对健康，且品牌力和产品力更强，复苏将快于休闲服饰。我们推荐李宁（2331 HK）、安踏（2020 HK）及申洲（1368 HK），比音勒芬（002832 CH）。
　　淘系平台各服装品类受销量拖累，1月销售额同比跌幅扩大
　　据魔镜数据，1月淘系平台户外品类销售额下滑7.3%，较12月（+2.7%）放缓，但仍是服装行业中最景气的细分品类；其他细分品类1月销售额同比跌幅较12月扩大，运动鞋/运动服/男鞋/男装/女装/女鞋/童装/内衣同比下跌27.6/30.9/34.7/32.6/33.9/36.7/41.4/28.2%，运动鞋服及内衣品类的消费韧性相对更强。我们认为1月线上销售额增速疲软主因今年防疫政策优化后，春节返乡人群的消费在线下渠道充分释放，淘系电商平台所有细分品类1月销量均录得同比下滑。单价方面，所有细分品类1月均录得同比上涨，其中户外品类同比增长42.6%，领跑服装行业。
　　国际品牌受益于低基数，线上表现好于国产品牌
　　1月天猫旗舰店除特步品牌同比跌幅较12月收窄至27.2%以外，其余运动品牌同比跌幅较12月均扩大，或因今年春节线上消费受线下渠道挤压明显。经销商宝胜1月全渠道销售额同比微跌0.3%，较12月29.1%的跌幅明显改善。分品牌看，国际品牌Nike/Adidas/Fila天猫旗舰店1月销售额同比+8.2/-0.7/-0.4%，好于国产品牌李宁/安踏/特步同比-55.6/-40.6/-27.2%，或因国际品牌基数低。我们认为销售额增长疲软主要受销量同比下滑拖累，而Nike/Fila/李宁/安踏/特步单价同比+14.7/+6.7/-5.6/+16.6/+12.4%；Adidas单价同比下滑20.1%，销量同比增长24.3%，或由于加大促销以去化库存。
　　休闲服饰品牌受销量下滑拖累明显
　　1月天猫旗舰店休闲服饰销售表现较为疲软，主要品牌销售额均录得同比下跌。其中，太平鸟同比下滑51.7%，但较12月（-55.1%）跌幅有所收窄，我们认为主因太平鸟折扣力度环比有所改善，其销售单价同比下滑8.8%，但较12月份（-19.5%）明显改善，而销量同比下滑47%，较12月（44.2%）跌幅有所扩大。森马服饰采取相似的控制折扣措施，1月销售单价同比增长0.7%（12月为同比下跌1.4%），但受销量同比下滑45.3%拖累，销售额同比下滑45.0%，跌幅较12月份扩大。优衣库/海澜之家1月销售额同比下滑36.9/34.2%，跌幅较12月份均有所扩大，受销量下滑及单价增幅放缓影响。
　　风险提示：1）客流量波动加剧；2）原材料价格持续上升；3）宏观经济下行抑制消费需求；4）消费者偏好变化过快。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告纺织服装1月服装线上销售表现仍较疲软华泰研究纺织服装增持维持2023年2月13日中国内地动态点评研究员罗艺鑫行业有望在3月受益于低基数催化SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ276852365862321月服装各品牌线上渠道销售增长明显弱于线下渠道因春节消费者更偏好线下实体消费据我们测算全国23个核心城市日均地铁客流量1月同比研究员詹妮下滑19较1112月2946的跌幅大幅改善有助于服装线下零售流水SACNoS0570521060003zhannihtsccom增速边际改善展望未来受到春节前置压缩消费旺季以及2022年2月冬SFCNoBOF58385236586209奥会带来的高基数影响我们预计服装2月份零售流水同比增速较1月明显放缓且线上受到线下挤压跌幅或更显著而3月中下旬有望受益于低行业走势图基数增速明显加快建议投资者可提前布局我们认为运动服饰公司渠道库存相对健康且品牌力和产品力更强复苏将快于休闲服饰我们推荐李宁纺织服装沪深3002331HK安踏2020HK及申洲1368HK比音勒芬002832CH34淘系平台各服装品类受销量拖累1月销售额同比跌幅扩大据魔镜数据1月淘系平台户外品类销售额下滑73较12月2710放缓但仍是服装行业中最景气的细分品类其他细分品类1月销售额同比17跌幅较12月扩大运动鞋运动服男鞋男装女装女鞋童装内衣同比下跌23276309347326339367414282运动鞋服及内衣品类的消费韧Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23性相对更强我们认为月线上销售额增速疲软主因今年防疫政策优化后1资料来源Wind华泰研究春节返乡人群的消费在线下渠道充分释放淘系电商平台所有细分品类月1销量均录得同比下滑单价方面所有细分品类1月均录得同比上涨其中重点推荐户外品类同比增长领跑服装行业426目标价股票名称股票代码当地币种投资评级国际品牌受益于低基数线上表现好于国产品牌李宁2331HK9030买入1月天猫旗舰店除特步品牌同比跌幅较12月收窄至272以外其余运动安踏体育2020HK12940买入品牌同比跌幅较12月均扩大或因今年春节线上消费受线下渠道挤压明显申洲国际2313HK11000买入比音勒芬002832CH3340买入经销商宝胜1月全渠道销售额同比微跌03较12月291的跌幅明显资料来源华泰研究预测改善分品牌看国际品牌NikeAdidasFila天猫旗舰店1月销售额同比82-07-04好于国产品牌李宁安踏特步同比-556-406-272或因国际品牌基数低我们认为销售额增长疲软主要受销量同比下滑拖累而NikeFila李宁安踏特步单价同比14767-56166124Adidas单价同比下滑201销量同比增长243或由于加大促销以去化库存休闲服饰品牌受销量下滑拖累明显1月天猫旗舰店休闲服饰销售表现较为疲软主要品牌销售额均录得同比下跌其中太平鸟同比下滑517但较12月-551跌幅有所收窄我们认为主因太平鸟折扣力度环比有所改善其销售单价同比下滑88但较12月份-195明显改善而销量同比下滑47较12月442跌幅有所扩大森马服饰采取相似的控制折扣措施1月销售单价同比增长0712月为同比下跌14但受销量同比下滑453拖累销售额同比下滑450跌幅较12月份扩大优衣库海澜之家1月销售额同比下滑369342跌幅较12月份均有所扩大受销量下滑及单价增幅放缓影响风险提示1客流量波动加剧2原材料价格持续上升3宏观经济下行抑制消费需求4消费者偏好变化过快免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1纺织服装图表1淘系电商平台各服装品类销售额增速年月年月年月年月同比202210202211202212202312079102701091738711411820182185302302762823093393264034736741450运动鞋运动服男鞋童装户外女装男装女鞋内衣资料来源魔镜数据华泰研究图表2淘系电商平台各服装品类销量增速同比2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月10010741202013615516617130236269330323403503673944224164015045447260运动鞋运动服男鞋童装户外女装男装女鞋内衣资料来源魔镜数据华泰研究图表3淘系电商平台各服装品类销售单价增速同比2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月50426403103026618920165130110131111134819110715744523701810运动鞋运动服男鞋童装户外女装男装女鞋内衣资料来源魔镜数据华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2纺织服装图表4主要服装品牌天猫旗舰店销售额增速同比2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月1007628060401322011482004072016188144402722212903424063696043751745055655180李宁安踏特步FilaNikeAdidas太平鸟森马服饰优衣库海澜之家资料来源魔镜数据华泰研究图表5主要服装品牌天猫旗舰店销量增速同比2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月4021024320101010665720102179202224230402813524424534424914936053047080李宁安踏特步FilaNikeAdidas太平鸟森马服饰优衣库海澜之家资料来源魔镜数据华泰研究图表6主要服装品牌天猫旗舰店销售单价增速同比2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月7060504564026830166147201121241131324367101828070101456881332020114630195李宁安踏特步FilaNikeAdidas太平鸟森马服饰优衣库海澜之家资料来源魔镜数据华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3纺织服装图表7宝胜国际月度综合销售额同比增速同比30201001020304050年月年月年月年月年月年月202152021920221202252022920231资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4纺织服装重点公司推荐李宁2331HK买入目标价903港币4Q22线下客流疲软带动流水增速大幅放缓我们预计李宁也将面临与同业同样的挑战零售折扣或有所加深以及经营杠杆或转差利润率将承压尽管如此随着防疫政策优化我们对23年零售环境改善前景保持较为乐观并认为李宁有望凭借其强于同行的品牌力及产品力在线下客流恢复增长以及零售流水基数回落后领先行业录得零售表现复苏截至2022年9月底李宁全渠道库销比略高于4个月6个月以内的新品占比接近90库存较其同行更为健康我们预计李宁在4Q22将通过增加零售折扣维持较健康的渠道库存水平并且持续优于同行这将有利于李宁在2023年随着零售环境改善快速导入新品推动流水增速复苏并且有望录得经营杠杆改善具体请参考我们于2023年1月15日发布的报告中长期看我们认为随着营运资金管理将持续加强品牌影响力不断提升产品组合继续改善李宁有望进一步受益于运动休闲风潮和中国消费者对国货品牌的青睐提升自身市场份额李宁仍然是我们在运动服饰行业的首选标的我们预计李宁202220232024年净利润达人民币405266亿元同比增长06300255我们维持给予李宁的买入评级基于目标PE390倍过去三年历史PE均值05标准差以及12个月动态EPS人民币201元得出的目标价903港币我们给予李宁溢价于过去三年历史均值的PE估值主因防疫政策优化后零售环境外部扰动减少作为高景气度运动服饰赛道龙头的李宁有望较快复苏零售流水及利润率重回正常增长通道风险提示1零售额增长弱于预期2时尚类产品库存堆积3门店扩张步伐放缓4疫情再度散发安踏体育2020HK买入目标价1294港币4Q22经营情况安踏Fila其他品牌零售额同比下滑高单位数下滑10-20区间低段增长10-20区间低段2022年全年安踏Fila其他品牌零售额同比增长低单位数下滑低单位数增长20-25同时我们注意到安踏品牌渠道库存与3Q22持平而Fila品牌库存按季略有改善零售折扣环比或大致持平表现好于其同业有利于其2023年复苏管理层预计其零售表现将在1Q23库存恢复正常后于2Q23后有较明显复苏具体请参考我们于2023年1月12日发布的报告鉴于安踏强大的产品力及品牌力完善的多品牌战略以及领先的零售管理和执行力我们对其长期增长前景仍然保持乐观预计安踏将继续受益于国潮趋势提升市场份额我们预测安踏202220232024年收净利润同比增长-83343226至人民币7195117亿元我们维持给予安踏的买入评级基于317倍目标PE过去三年历史PE加05个标准差以及12个月动态EPS人民币355元得出目标价1294港币我们给予安踏溢价于过去三年历史均值的PE估值主因防疫政策优化后零售环境外部扰动减少作为国产运动服饰龙头的安踏零售流水及利润率有望重回正常增长通道风险提示1线下客流波动2Fila零售额增长弱于预期3新业务增长放缓4零售折扣较深及5因收入增长压力导致经营去杠杆免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5纺织服装申洲国际2313HK买入目标价1100港币当前全球零售市场增速有所放缓申洲主要品牌客户也处于去库存周期因此短期订单能见度较低订单增速及产能利用率承压对毛利率造成负面影响我们预计随着零售市场逐步向好品牌客户库存清理到位申洲的订单增速及产能利用率将在1Q23逐步改善并有望在2Q23呈现明显复苏具体请参考我们于2022年12月15日发布的报告中长期看凭借其行业领先的制造及管理能力完善的海内外产能布局以及垂直一体化模式我们认为申洲有望持续赢得优质客户订单并在供应链紧缺产业逐步外移的背景下进一步扩大自身市场份额我们预测申洲202220232024年净利润同比增长342205265至人民币455569亿元我们维持买入评级基于DCF估值法得出的目标价1100港币假设WACC为85永续增长率为30风险提示1公司生产基地疫情反复2全球需求复苏耗时较长3产能扩张未如期落地4人民币兑美元升值比音勒芬002832CH买入目标价人民币334比音勒芬1H22收入同比增长86至13亿元净利润同比增长202至3亿元净利率同比22pp至225充分展现经营韧性我们预计随着客流恢复基数回落渠道加速拓店公司2H22收入净利润同比增速有望反弹至288312具体请参考我们于2022年8月30日发布的报告中长期看我们看好比音勒芬凭借不断增强的品牌力及客群黏性维持收入稳健增长及高于同行的利润率水平我们预计222324年收入同比增长200204170至人民币327393460亿元净利润同比增长282229187至8098117亿元我们给予206倍目标PE2017年以来历史动态PE均值并基于12个月动态EPS162元给予目标价334元给予买入评级风险提示1主品牌拓店不及预期2新品牌市场拓展进度不及预期3产品过季滞销库存周转慢于预期4运动时尚细分领域景气度回落图表8重点公司推荐估值表股价评级目标价基本EPS元PE倍公司代码公司简称当地货币港元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2331HK李宁722买入90316015419925039214083315225122020HK安踏体育1096买入129428726235243133213640271122112313HK申洲国际937买入11002243013634593479259321521702002832CH比音勒芬281买入3341151401722052563199916261370注数据截至2023年2月10日比音勒芬目标价为人民币资料来源Wind华泰研究预测风险提示1客流量波动加剧线下门店客流量波动或对零售流水增速企业投产计划终端零售管理及库存管理造成干扰2原材料价格持续上升纺服企业生产制造成本上升毛利率或承压3宏观经济下行抑制消费需求消费力减弱或导致零售销售增速承压4消费者偏好变化过快品牌服饰不能及时对产品风格及品牌定位进行调整或导致库存积压免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6纺织服装免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7纺织服装香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8纺织服装法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9