主要观点
　　企业信贷无论增量还是结构均释放出积极信号，助力信贷“开门红”。1月新增人民币贷款4.9万亿元，比上年同期多增9227亿元。分部门来看，企业部门新增贷款比上年同期多增1.32万亿元，占新增贷款整体比值高达96%。一方面，随着国内疫情政策调整，企业贷款需求旺盛，企业部门对于后疫情时代经营信心的快速恢复，供需两端皆有改善，复苏预期升温加快企业投资生产进度；另一方面，商业银行加大信贷投放，以上两因素助力信贷超预期。居民部门出现分化，短期消费意愿在增强，但居民部门中长期贷款较上年同期减少反映出居民购房意愿不强，观望情绪浓重。
　　企业债和政府融资拖累社融继续探底。1月社融新增规模比上年同期少增1959亿元。分拆来看：信贷对本月社融增长形成正向拉动作用，企业债和政府债券融资对社融形成负贡献。部分企业存在从借助直接融资工具中债券融资转向间接融资工具信贷融资的可能；我们预计随着两会召开，政府专项债和企业债融资将快速恢复，社融将触底回升。
　　居民部门资产负债表面临重构。1月M2-社融增速差走阔1个百分点至3.2%，反映出银行体系内仍存在资金空转的可能，一方面显示流动性整体较为宽松，另一方面也说明资金向实体经济传导路径有待进一步畅通。后疫情时代，居民部门储蓄意愿依然较强，资产负债表面临重构。反映在存款数据方面，1月居民部门新增存款6.2万亿元，同比多增7900亿元；非银行业金融机构存款新增1.01万亿元，同比多增1.19万亿元。随着企业投资生产进度加快，助推M1增速回升，M1-M2剪刀差缩窄至5.9%，反映出实体经济需求回暖。
　　投资建议
　　多因素影响下债市偏震荡。当前信贷分化特征明显，社融增速触底引发市场对社融拐点的猜想，1月信贷“开门红”表明企业融资需求在回暖，同时也有望助力国内经济实现向好修复；但在流动性整体较为宽松背景下，居民部门储蓄意愿较强，资产负债表面临重构，房地产景气度有待进一步观察，居民部门借贷需求尚需有效修复，才有助于信贷可持续性增长，助推M2-社融剪刀差缩窄，多因素影响下债市在短期内仍维持震荡，关注信用债错杀品种，挖掘顺周期产业债投资机会。
　　风险提示
　　地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。
　　

研究报告全文：多因素影响下债市偏震荡证券固收点评研究TableSummary主要观点报TableI日期ndustryshzqdatemark2023年02月13日企业信贷无论增量还是结构均释放出积极信号助力信贷开门红告月新增人民币贷款万亿元比上年同期多增亿元分部门来TableAuthor分析师郑嘉伟1499227看企业部门新增贷款比上年同期多增132万亿元占新增贷款整体Tel比值高达96一方面随着国内疫情政策调整企业贷款需求旺E-mailzhengjiaweishzqcom盛企业部门对于后疫情时代经营信心的快速恢复供需两端皆有改SAC编号S0870521110001善复苏预期升温加快企业投资生产进度另一方面商业银行加大信贷投放以上两因素助力信贷超预期居民部门出现分化短期消TableReportInfo相关报告费意愿在增强但居民部门中长期贷款较上年同期减少反映出居民购经济动能指标转正企业补库积极性提房意愿不强观望情绪浓重高企业债和政府融资拖累社融继续探底1月社融新增规模比上年同期少2023年02月08日增1959亿元分拆来看信贷对本月社融增长形成正向拉动作用企金融底再现宽信用可期业债和政府债券融资对社融形成负贡献部分企业存在从借助直接融年月日20230114资工具中债券融资转向间接融资工具信贷融资的可能我们预计随着新规为保障性租赁住房REITs发行保驾两会召开政府专项债和企业债融资将快速恢复社融将触底回升护航居民部门资产负债表面临重构月社融增速差走阔个百分点至2022年07月27日1M2-132反映出银行体系内仍存在资金空转的可能一方面显示流动性整体较为宽松另一方面也说明资金向实体经济传导路径有待进一步固畅通后疫情时代居民部门储蓄意愿依然较强资产负债表面临重定构反映在存款数据方面1月居民部门新增存款62万亿元同比多收增7900亿元非银行业金融机构存款新增101万亿元同比多增119益万亿元随着企业投资生产进度加快助推M1增速回升M1-M2剪刀政差缩窄至59反映出实体经济需求回暖策投资建议点多因素影响下债市偏震荡当前信贷分化特征明显社融增速触底引评发市场对社融拐点的猜想1月信贷开门红表明企业融资需求在回暖同时也有望助力国内经济实现向好修复但在流动性整体较为宽松背景下居民部门储蓄意愿较强资产负债表面临重构房地产景气度有待进一步观察居民部门借贷需求尚需有效修复才有助于信贷可持续性增长助推M2-社融剪刀差缩窄多因素影响下债市在短期内仍维持震荡关注信用债错杀品种挖掘顺周期产业债投资机会风险提示地缘政治风险美联储加息步伐超预期海外经济增速不及预期国内通胀超市场预期上市公司业绩不及预期市场波动超市场预期固定收益政策点评目录1企业信贷无论增量还是结构均释放出积极信号助力信贷开门红32社融继续探底43M2-社融剪刀差扩大54投资建议65风险提示7图图1新增人民币贷款分部门亿元3图2新增企业部门贷款亿元4图3制造业PMI4图4新增居民部门贷款亿元4图530大中城市商品房成交面积当月增速4图6新增社会融资规模亿元5图7新增企业债券融资规模亿元5图8新增委托贷款和信托贷款亿元5图9M1M2同比及剪刀差6图10M2-社融剪刀差6图11居民储蓄意愿较强亿元6请务必阅读尾页重要声明2固定收益政策点评事件2023年2月10日央行公布1月金融数据社融增量为598万亿元比上年同期少1959亿元1月末社会融资规模存量同比增速为94M2同比增长126增速分别比上月末和上年同期高08个和28个百分点M1同比增长67增速分别比上月末和上年同期高3个和86个百分点M0同比增长79当月净投放现金9971亿元1企业信贷无论增量还是结构均释放出积极信号助力信贷开门红信贷超预期高增1月新增人民币贷款49万亿元比上年同期多增9227亿元迎来信贷开门红分部门来看1月企业部门新增贷款468万亿元占新增贷款整体比值高达96比上年同期多增132万亿元其中企业中长期贷款占新增企业贷款比值达748一方面随着国内疫情政策调整企业贷款需求旺盛企业部门信贷无论是增量还是结构均释放出积极信号可见企业部门对于后疫情时代经营信心的快速恢复供需两端皆有改善复苏预期升温加快企业投资生产进度另一方面商业银行加大信贷投放以上两因素助力信贷超预期居民部门出现分化短期消费意愿在增强1月短期贷款增加至341亿元环比回升454亿元但居民部门中长期贷款较上年同期减少5193亿元反映出居民部门购房意愿不强观望情绪浓重图1新增人民币贷款分部门亿元2023-012022-1250000004000000300000020000001000000000-1000000资料来源Wind上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明3固定收益政策点评图2新增企业部门贷款亿元图3制造业PMIPMI60000新增企事业单位中长期贷款生产54PMIPMI新订单50000新增企事业单位短期贷款524000050300004820000461000044042-10000402020-012021-072023-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所图4新增居民部门贷款亿元图530大中城市商品房成交面积当月增速350同比环比14000新增居民短期贷款新增居民中长期贷款12000300100002508000200600015040002000100050-20000-4000-50-6000-1002020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所2社融继续探底企业债和政府融资拖累社融继续探底1月社融规模新增598万亿元略高于市场预期但比上年同期少增1959亿元分拆来看信贷对本月社融增长形成正向拉动作用企业债和政府债券融资对社融形成负贡献信贷和委托贷款信托贷款两项表外融资项分别比上年同期多增7312亿元156亿元618亿元其中非标融资回暖得益于资管新规落地后地产企业融资政策调整而随着企业在商业银行借贷成本下降获取资金的便利性提升受到前期市场动荡企业债券融资取消发行规模增加部分企业存在从借助直接融资工具中债券融资转向间接融资工具信贷融资的可能我们预计随着两会召开政府专项债和企业债融资将快速恢复社融将触底回升请务必阅读尾页重要声明4固定收益政策点评图6新增社会融资规模亿元70000新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资60000非金融企业境内股票融资政府债券50000400003000020000100000-10000-20000资料来源Wind上海证券研究所图7新增企业债券融资规模亿元图8新增委托贷款和信托贷款亿元120002000新增委托贷款新增信托贷款1000010008000600004000-10002000-20000-2000-3000-4000-4000-6000-5000202210202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202301202210202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202301202001资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所3M2-社融剪刀差扩大居民部门储蓄意愿依然较强资产负债表面临重构1月M2-社融增速差走阔1个百分点至32反映出银行体系内仍存在资金空转的可能一方面显示流动性整体较为宽松另一方面也说明资金向实体经济传导路径有待进一步畅通后疫情时代居民部门储蓄意愿依然较强反映在存款数据方面1月份新增存款687万亿元同比多增305万亿元其中居民部门新增存款62万亿元同比多增7900亿元非金融企业存款减少7155亿元同比降低6845亿元财政存款新增6828亿元同比多增979亿元非银行业金融机构存款新增101万亿元同比多增119万亿元居民储蓄意愿依然较强显示居民投资意愿依然不足资产负债表面临重构随着企业投资生产进度加快助推M1增速回升请务必阅读尾页重要声明5固定收益政策点评M1-M2剪刀差缩窄至59反映出实体经济需求回暖图9M1M2同比及剪刀差图10M2-社融剪刀差M2-M1右轴M1同比M2同比41614123102128164082-10-2-24-3-4-6-40-82020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202001资料来源Wind上海证券研究所资料来源Wind上海证券研究所图11居民储蓄意愿较强亿元2021-012022-012023-01700006000050000400003000020000100000-10000-20000居民户非金融性公司企业财政存款非银行业金融机构资料来源Wind上海证券研究所4投资建议多因素影响下债市偏震荡当前信贷分化特征明显社融增速触底引发市场对社融拐点的猜想1月信贷开门红表明企业融资需求在回暖同时也有望助力国内经济实现向好修复但在流动性整体较为宽松背景下居民部门储蓄意愿较强资产负债表面临重构房地产景气度有待进一步观察居民部门借贷需求尚需有效修复才有助于信贷可持续性增长助推M2-社融剪刀差缩窄多因素影响下债市在短期内仍维持震荡关注信用债错杀品种挖掘顺周期产业债投资机会请务必阅读尾页重要声明6固定收益政策点评5风险提示地缘政治风险俄乌地缘政治冲突加剧不确定性增加美联储加息步伐超预期美联储加息步伐会有随市场变化进行调整超出预期的可能海外经济增速不及预期海外经济数据暂不完整存在经济增速不及预期可能国内通胀超市场预期国内经济数据暂不完整存在通胀超预期可能上市公司业绩不及预期上市公司业绩披露暂不完整存在业绩不及预期可能市场波动超市场预期市场波动存超预期可能请务必阅读尾页重要声明7固定收益政策点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力以勤勉尽责的职业态度独立客观地出具本报告并保证报告采用的信息均来自合规渠道力求清晰准确地反映作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响此外作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格投资评级体系与评级定义股票投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及或估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法买入股价表现将强于基准指数20以上增持股价表现将强于基准指数5-20中性股价表现将介于基准指数5之间减持股价表现将弱于基准指数5以上无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业投资评级分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法增持行业基本面看好相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准港股市场以恒生指数为基准美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准投资评级说明不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异本评级体系采用的是相对评级体系投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的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