当前时点看，飞科第一轮改革升级成效已经兑现，进入23年，我们认为飞科几大潜在升级点将续写品牌新的华章：1）传统电吹风产品向高速机型升级的潜在机会；2）便携式剃须刀产品的“量价齐升”；3）公司治理方面存在的显著改善空间。
　　整体测算：假设22年收入为47.91亿元，仅考虑电吹风、便携式剃须刀两项产品的升级，23、24年收入即可达到59.8、84.41亿元，同比分别增长24.8%、41.2%，考虑到产品结构持续优化的大趋势，利润端弹性预计高于收入端。
　　投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营收47.91/59.8/84.41亿元，实现归母净利润9.18/13.09/19.39亿元，当前股价对应PE为32.3/22.7/15.3倍，对于公司23年估值水平，我们认为目前仍有上修空间。
　　风险提示
　　新品推出市场表现不及预期的风险：23年之后，飞科自身的增长主要来自于剃须刀、电吹风品类新品的迭代升级，因而新品的表现很大程度上影响了公司未来的增长空间，若新品推向市场后表现不及预期，则对公司短期业绩会产生较大的负面影响；
　　抖音平台竞争加剧、费用投放水平提升的风险：抖音平台作为公司重点发力的全新电商渠道，目前已经成为其推新卖贵的主要阵地，若平台竞争进一步加剧，短期流量费用投放提升，有可能使得公司抖音渠道净利率有所下滑，从而给公司整体盈利能力带来负面冲击；
　　电吹风、剃须刀市场竞争加剧的风险：伴随电吹风、剃须刀产品向中高端转型趋势的延续，品类市场规模持续扩容，这也吸引了越来越多的品牌进入，因而需要考虑到短期玩家过多导致市场竞争加剧的风险。
　　数据测算偏差的风险：本文主要测算都是基于第三方数据并加以假设，因而与实际情况或存在一定偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业动态报告蝶变飞科2023年如何续写华章分析师马王杰mawangjiecsccomcnSAC执证编号S1440521070002发布日期2023年2月13日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明核心观点当前时点看飞科第一轮改革升级成效已经兑现进入23年我们认为飞科几大潜在升级点将续写品牌新的华章1传统电吹风产品向高速机型升级的潜在机会2便携式剃须刀产品的量价齐升3公司治理方面存在的显著改善空间整体测算假设22年收入为4791亿元仅考虑电吹风便携式剃须刀两项产品的升级2324年收入即可达到5988441亿元同比分别增长248412考虑到产品结构持续优化的大趋势利润端弹性预计高于收入端投资建议我们预计2022-2024年公司实现营收47915988441亿元实现归母净利润91813091939亿元当前股价对应PE为323227153倍对于公司23年估值水平我们认为目前仍有上修空间2一轮升级过后23年飞科有望续写华章第一轮改革升级成效已经兑现第一轮改革后飞科22年业绩进入爆发期业绩爆发的背后是公司历时近3年的产品渠道营销等维度改革成效的集中兑现进入23年几大潜在升级机会将使得飞科续写华章新篇章之一预计2023年高速电吹风带来新动力近年来高速电吹风加速渗透高景气赛道也吸引众多品牌入驻市场竞争趋于激烈多年龙头地位使飞科电吹风已抢占最庞大消费者群体心智强大供应链优势与新媒体营销经验成为其向高速机型升级的底气所在经过测算若飞科将电吹风向高速机型升级23-25年有望分别带来56815792084亿元的营收增量新篇章之二便携式剃须刀产品迭代延续量价齐升男人的第二款剃须刀加快普及飞科自身小飞碟产品已进行有效市场验证推演飞科未来便携剃须刀产品升级路径预计将在现有小飞碟199价位基础上进一步上探价格带经过测算若飞科将便携式剃须刀产品进一步升级迭代23-25年有望分别带来6208841031亿元的营收增量整体测算假设22年收入为4791亿元仅考虑电吹风便携式剃须刀两项产品的升级2324年收入即可达到5988441亿元同比分别增长248412考虑到产品结构持续优化的大趋势利润端弹性预计高于收入端新篇章之三公司治理存改善空间此前围绕公司对高管的激励力度市场一直有所担忧然而伴随品牌定位的大幅转变新鲜血液的持续注入预计公司在治理层面或存在改善空间投资建议我们预计2022-2024年公司实现营收47915988441亿元实现归母净利润91813091939亿元当前股价对应PE为323227153倍对于公司23年估值水平我们认为目前仍有上修空间风险提示新品推出市场表现不及预期的风险抖音平台竞争加剧导致费用投放水平提升的风险电吹风剃须刀市场竞争加剧的风险数据测算偏差的风险等30122年业绩爆发本质上是产品渠道营销改革成效的集中释放02产品新的开发思路更大的投入力度03渠道老渠道的改革新渠道的开拓04营销成功探索假日情感营销打法第一轮改革后飞科22年业绩进入爆发期进入22年飞科业绩迎来爆发式增长受益于产品结构的优化与升级22前三季度飞科的营收和盈利均取得了超预期的亮眼增幅收入端连续三季度同比增速在25以上利润端弹性更为明显连续三季度增幅超过32核心盈利指标达到历史最高水平图飞科逐季度营收规模及增速图飞科逐季度利润规模及增速图飞科逐季度盈利能力变化20212022增速右轴20212022增速右轴毛利率净利率-右轴1634357032836033591014306032514650122550314010302040290432738293015302754286202710204102605102250000024Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源WIND中信建投测算6背后是公司历时近3年的产品渠道营销等维度改革成效的集中兑现变化的背景消费升级国货崛起的大趋势之下飞科此前高性价比的品牌定位逐渐无法适应当前消费环境打造更时尚更智能的国货品牌成为新的出路与此同时一系列新消费品牌的快速崛起为飞科在产品打造与营销等方面提供了新的思路管理层思路调整实现品牌定位转变则需要公司管理层在产品渠道营销等多维度所进行的一系列改革产品端开发思路调整的同时研发力度亦需持续加大渠道端此前赖以发展的经销模式逐渐暴露弊端公司开启一系列直营化扁平化改革营销端公司逐渐开拓出一条贴合自身品类与产品特性所打造的独有假日情感营销模式产品端渠道端营销端产品开发思路转变推进原有渠道体系的自营化扁平化开拓抖音新渠道新打法图发力节日情感营销2017年2018年2019年2020年2021年线下渠道加强与大将永辉超市型连锁商等KA卖场超合同谈实现直供销判降低售模式将-KA终端经销商运原有经销商营成本逐步转换为提升终端运营服务商形象研发投入力度逐年加大加大线下将全国划分研发费用亿元研发费用率-右轴-区域分分销体系进一步完进一步完为5大区进飞科七夕节礼盒飞科520限定礼盒销的建设与善善行扁平化和基本延续329规范网格化管理20年渠道1435改革策略1230取消义乌226调整为省市场的全调整为全撤销批发渠1020825区批发模-批发国批发经国批发道式0820销商1411330610915开始探索开设线下社交电商全力实施线0410持续依托体验店新模式上营销C经销商模线上渠道探索新零线下体验端化发0205式发展售模式店增加至3展自营电商0000家201620172018201920202021新年礼物父亲节送礼资料来源公司公告抖音app京东商城淘宝商城苏宁商城中信建投70122年业绩爆发本质上是产品渠道营销改革成效的集中释放02产品全新的开发思路更大的投入力度03渠道老渠道的改革新渠道的开拓04营销成功探索假日情感营销打法1产品端新的产品开发思路在飞科所开展的各项改革中我们认为产品端的改革发挥着基础性的作用只有在产品力提升的前提下渠道和营销改革才有依托和用武之地如果看本轮飞科产品端的改革首先即是开发思路的转变即从过去专注于高性价比产品转向更时尚更智能的产品产品开发思路转变的背后是消费升级国货崛起等一系列新消费趋势的涌现更好看更智能的国货产品越发受到主流年轻消费群体的青睐回顾20年以来公司推出的几大产品系列从开创业内智能感应式剃须先河的两代星空剃须刀到具有颠覆性结构设计的小飞碟这些爆款产品的推出本质上都是公司更时尚更智能新开发思路的体现图飞科产品开发思路的转变小飞碟FS376FS390FS888FS9668高创新高颜值高性价比2017年2019年2021年2016年2018年2020年2022年FS9057FS339FS375FS868FS9013FS9267FS988FS962小星球资料来源淘宝商城京东商城苏宁商城中信建投9产品端更大的研发投入力度在明确了新的产品开发思路后公司持续加大了在研发端的投入力度具体来看1研发费用方面进入19年之后公司大幅提升研发投入力度研发费用占营收比例从此前1左右提升至超22021年在原有基础上进一步提升至329创下公司上市以来历史最高水平2研发人员数量方面17年之后公司研发团队逐步扩充且进入19年研发人员数量扩充幅度明显加快受公司逐步加大研发力度的影响20年之后公司取得专利数量相较此前数年大幅提升图公司近年研发费用及其占营收比重的变化图公司研发人员数量逐年攀升图公司20年后新增专利数大幅提升研发费用亿元研发费用率-右轴180250143293516015320519512302001401651022625120208150137125100082011884141800613315100109605304104050252202052015000000201620172018201920202021201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告中信建投100122年业绩爆发本质上是产品渠道营销改革成效的集中释放02产品全新的开发思路更大的投入力度03渠道老渠道的改革新渠道的开拓04营销成功探索假日情感营销打法渠道端推进原有渠道体系的自营化扁平化剃须刀品类渗透率快速上行的时期飞科曾依靠全方位的经销体系包含终端经销批发经销线上经销礼品团购等大肆攻城略地市场份额在短时间内取得大幅提升然而当公司产品开发思路转向高端化智能化升级之后经销商体系对于高端新品的接受度和推广力度均无法满足公司的需求即原有的经销商体系已经成为公司转型升级的阻碍图公司原有经销商体系图原有各渠道收入占总营收比重渠道定位经销终端经销批发经销电商经销礼品团购直营其他出口100终端经覆盖各大型超市电器连锁百货商场便利店等零售终端销及少量授权销售区域内的分销业务9011752432批发经覆盖各省会城市的集中批发市场如小型超市个体户乡镇80销市场等3707经销电子商覆盖淘宝天猫京东苏宁易购国美在线1号店亚马70务逊唯品会等电商平台4430603449礼品团覆盖各大银行电信运营商等大型企业单位作为馈赠积分兑50购换和促销礼品的场景242840主要包括电子商务专卖店商超具体包括连锁电器商城直营大卖场商城等30来自个别未与公司签订经销协议的客户的零星采购及特约维203981其他39133632修商的零配件采购等10为国外商超区域性护理小家电品牌客户代工生产产品并自营出口出口02013年2014年2015年资料来源公司公告中信建投12渠道端推进原有渠道体系的自营化扁平化基于前文所述背景进入17年以后公司开始对原有渠道体系开始进行优化调整进入20年公司开始进行大刀阔斧的直营化扁平化改革包括取消批发KA直供细化区域分销以及线上直营化等一系列措施渠道原有体系的改革也使得飞科17年之后进入短暂的阵痛期营收增幅相较往年明显下滑一直到21年营收规模才突破40亿元图公司17年以来的渠道改革措施图公司17年开始渠道调整后迎来短暂阵痛期2017年2018年2019年2020年2021年线下渠道454005将永辉超市等3977加强与大型连403853KA卖场实现直3759锁商超合同谈3568供销售模式-KA终端判降低经销353364将原有经销商商运营成本逐步转换为运提升终端形象营服务商302783将全国划分为5252401加大线下分销大区进行扁平2072-区域分销体系的建设与进一步完善进一步完善基本延续20化和网格化管规范年渠道改革策20理略取消义乌市场15调整为省区调整为全国批-批发的全国批发经撤销批发渠道批发模式发销商10开始探索社交开设线下体全力实施线上5持续依托经销电商新模式线上渠道验店探索营销C端化商模式发展线下体验店增新零售模式发展自营电商0加至3家201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信建投13渠道端开拓新渠道摸索新打法如果回顾飞科这一轮渠道体系的变革除了前述原有渠道体系的变化外抖音这一新渠道的开拓亦是一大核心亮点21年公司借助抖音崛起的大势开始逐步建立品牌在抖音的自播团队相较直接寻求成熟的达人主播带货而言建立自播团队需要品牌自身在直播间打造话术设计视频引流等方面进行持续的摸索但优势在于成本更低且可实现稳定的流量获取和转化经过较长一段时间的摸索飞科逐渐摸索出属于一套适合自身品牌和品类定位的打法包含完善丰富的店铺矩阵与品牌和产品定位相匹配的直播间场景营造爆款打造针对性视频引流平台合作等图飞科当前抖音品牌店铺矩阵图飞科直播间场景营造与引流短视频素材抖音品牌店铺共计16家飞科出品的短剧以家庭和恋人场景为主短视频也多聚焦于男女朋友间和家庭送礼等场景资料来源抖音app中信建投14渠道端开拓新渠道摸索新打法打法摸索成功之后公司进入22年在这一渠道开始实现快速起量22年四个季度飞科抖音销额持续位居个护电器品类第一位引流转化等环节表现均远超同品类其他品牌此外由于公司极高的自播比例因而在成本端相较其他品牌更为可控抖音渠道利润贡献亦十分可观图22年4-12月飞科抖音渠道销额与图22Q4个护品类各品牌抖音渠道引流转化环节表现对比图飞科抖音销额自播贡献比例同品类其他品牌对比2022年飞科品牌自播号100销额万元65989987000096629575966000096219355945000092059240000918489983000090885816837200008886261000086511059600844543508084飞科SKG倍轻松素士荣泰奥佳华82804月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源飞瓜数据抖音app中信建投150122年业绩爆发本质上是产品渠道营销改革成效的集中释放02产品全新的开发思路更大的投入力度03渠道老渠道的改革新渠道的开拓04营销成功探索假日情感营销打法营销端依托爆款产品发力节日情感营销如果总结飞科当前全渠道范围内的特色营销打法核心在于依托已有爆款产品发力节日情感营销从一代二代星空剃须刀再到小飞碟在爆款产品强大产品力的基础上飞科基于剃须刀品类相对私密的属性在520父亲节圣诞节七夕等节假日大力围绕爆款产品打造节日礼盒装营造情感场景在淘系京东等传统线上渠道公司营销玩法相对单一主要是针对性提供礼盒包装营造仪式感在抖音等新兴内容平台节日情感营销打法则更为多样除礼盒装外还可通过短视频直播间等打造亲情场景图飞科小飞碟感应剃须刀520七夕等节日礼盒装产品图抖音渠道节日情感营销措施飞科七夕节礼盒飞科父亲节礼盒飞科520限定礼盒新年礼物情人节送礼父亲节送礼资料来源淘宝商城京东app中信建投1701看赛道正处高景气竞争亦日趋激烈0202看飞科积淀深厚打法成熟新赛道开辟可期二线标的洗牌机遇众品牌争相抢占头部位置第二梯队内部大变局下的投资机会凭借更优性能近年来高速电吹风加速渗透对比传统低速电吹风高速电吹风在快速干发护发等方面确实具备更强的产品力更为有效的满足了当下消费群体对于电吹风的进阶型需求也正得益于其更强的产品力奥维数据显示22年1月份以来高速电吹风在电吹风市场中的量额市占率呈现逐月提升趋势部分月份高速机型销售额份额已突破60图相较传统低速电吹风高速电吹风各维度升级明显图22年1-9月高速机型线上渠道份额走势零售额份额零售量份额700640干发需求控温需求护发需求601575600553只吹表面干发高温烘干头发497低速电吹风普遍没有护发效果491时间更长毛鳞片受损500460425406可以铜鼓精准控400通过高速电机可通过添加负离子高速电吹风温来减少发质受实现快速干发功能柔顺秀发300损1662001291341101057610054516300220122022203220422052206220722082209资料来源奥维云网中信建投20