复盘2004年至今的证券行业市场表现，发现政策周期与市场流动性是推动整体板块的主要因素。2004至2015年，政策引导配合市场流动性改善，证券板块在三个短期获得较高超额收益，2006至2007年、2012至2013年2月和2014年4月至2015年7月内，券商板块较上证综指分别取得1040%、47%和33%的超额收益。证券板块走势与行业周期息息相关，行业整体向更加规范和业务多元的方向发展。
　　展望2023年，资本市场有望底部回暖，政策环境稳中求进，三大业务线值得关注。一是投行及投行资本化业务，在全面注册制实施的预期下，投行承销保荐业务和一级市场投资业务有望迎来增量，且市场回暖有助于将2022年一级市场投资的浮亏回正。二是泛财富管理业务，日均成交量有望在全面注册制后阶段性放量，同时，公募基金有望重回增长轨迹。三是自营业务，2022年方向性为主的自营业务承受了较大压力，2023年则有望改善。
　　机构业务和泛财富管理成为长期发展主线。机构投资者发展壮大与居民资金入市是资本市场长期发展下的两条主线。（1）机构业务：投行业务质量提升，格局优化；自营投资向非方向性转变，场外衍生品加速成长，伴随衍生品市场和产品丰富度的提升，交易做市业务贡献更高盈利并助力熨平波动。（2）泛财富管理转型发展，代销能力及规模逐年提升，公募化提升资管业务增长空间。
　　证券公司指数：反映证券公司行业的整体表现。一方面，券商股往往被理解为“牛市旗手”，指数在牛市起点弹性更大；另一方面，成分股交易活跃，指数呈现出高换手、高波动率的特征。
　　最新估值位于历史的相对低点，根据Wind，截至2023年2月10日，该指数的市盈率（TTM）为20.1倍，位于历史31.9%分位，市净率（LF）为1.36倍，位于历史12.15%分位。
　　证券指数ETF（认购代码：560093；交易代码：560090）：是汇添富基金旗下跟踪证券公司指数的ETF产品，将于2月13日起开始发售。
　　核心假设风险：本文仅对所研究的基金产品情况进行分析，产品的统计情况可能随着时间和市场的变化以及统计方法不同而有差异。本文不作为任何产品的投资建议。
　　

研究报告全文：TablePage金融工程专题报告2023年2月12日证券研究报告TableTitle图历年中国上市券商净利润亿元金融工程及同比增速右轴证券指数ETF证券行业的精准配置工具2000706015005040公募基金产品研究系列之九十九30100020TableSummary10报告摘要5000-100-20复盘2004年至今的证券行业市场表现发现政策周期与市场流动性20172018201920202021是推动整体板块的主要因素至年政策引导配合市场流20042015净利润yoy动性改善证券板块在三个短期获得较高超额收益2006至2007年2012至2013年2月和2014年4月至2015年7月内券商板块较数据来源Wind广发证券发展研究中心上证综指分别取得104047和33的超额收益证券板块走势与行业周期息息相关行业整体向更加规范和业务多元的方向发展分析师TableAuthor陈福展望年资本市场有望底部回暖政策环境稳中求进三大业务2023SAC执证号S0260517050001线值得关注一是投行及投行资本化业务在全面注册制实施的预期SFCCENoBOB667下投行承销保荐业务和一级市场投资业务有望迎来增量且市场回0755-82535901暖有助于将2022年一级市场投资的浮亏回正二是泛财富管理业务chenfugfcomcn日均成交量有望在全面注册制后阶段性放量同时公募基金有望重分析师张钰东回增长轨迹三是自营业务年方向性为主的自营业务承受了较2022SAC执证号S0260522070006大压力2023年则有望改善021-38003734机构业务和泛财富管理成为长期发展主线机构投资者发展壮大与居zhangyudonggfcomcn民资金入市是资本市场长期发展下的两条主线1机构业务投行请注意张钰东并非香港证券及期货事务监察委员会的注业务质量提升格局优化自营投资向非方向性转变场外衍生品加速册持牌人不可在香港从事受监管活动成长伴随衍生品市场和产品丰富度的提升交易做市业务贡献更高盈利并助力熨平波动2泛财富管理转型发展代销能力及规模逐联系人TableContac严漪澜ts0755-88286912年提升公募化提升资管业务增长空间yanyilangfcomcn证券公司指数反映证券公司行业的整体表现一方面券商股往往被理解为牛市旗手指数在牛市起点弹性更大另一方面成分股交易活跃指数呈现出高换手高波动率的特征最新估值位于历史的相对低点根据Wind截至2023年2月10日该指数的市盈率TTM为201倍位于历史319分位市净率LF为136倍位于历史1215分位证券指数ETF认购代码560093交易代码560090是汇添富基金旗下跟踪证券公司指数的ETF产品将于2月13日起开始发售核心假设风险本文仅对所研究的基金产品情况进行分析产品的统计情况可能随着时间和市场的变化以及统计方法不同而有差异本文不作为任何产品的投资建议识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明130TablePageText金融工程专题报告目录索引一证券行业投资复盘与展望5一复盘政策与流动性为证券板块行情重要推动5二全面注册制落地在即证券板块业务及景气全面提振9三泛财富管理为长期主线看好2023年的底部回暖15二中证全指证券公司指数特征分析21一券商股代表性指数21二高波动高换手特征牛市起点弹性更大22三全面覆盖A股上市券商24四ROE稳步提升估值位于相对低点25三证券指数ETF产品介绍26一产品简介27二基金经理27四风险提示28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明230TablePageText金融工程专题报告图表索引图12004年至今券商指数上证综指走势及相对大盘超额收益5图22006-2007券商指数与上证综指走势6图32006-2007券商ROE与板块PBPE右轴6图42012-2013年上证综指与证券公司指数走势7图52012-2013券商行业ROE与板块PBPE右轴7图62014-2015上证综指与证券公司指数走势7图72014-2015券商ROE与板块PBPE右轴7图82014-2015年A股日成交额亿元8图92012年以来证券行业经纪业务收入及其占比8图102011-2015年证券公司营收结构8图112012年以来两融余额以及证券行业自营业务投资规模亿元右轴8图1219年以来投资端及融资端深化资本市场改革措施9图13科创板首发募集资金及当期占比亿元10图14创业板首发募集资金及当期占比亿元10图15各板块市值分布双创板块快速提升万亿元11图1619-22年券商科创板跟投浮盈统计亿元11图1719-21年券商一级私募股权子净利润亿元11图18注册制推行前后市场成交额变化亿元12图19注册制推行前后总成交金额占市场比例12图20两融余额及其中融券余额占比亿元13图21美国两融余额及其融券占比十亿美元13图22信用账户新增投资者数及两融客户数量13图23转融通交易金融及其占比亿元13图24融资融券业务收入集中度变化14图25股权融资规模家数集中度14图26证券公司投行业务收入集中度14图27半年度公募基金新发份额亿份以及公募基金净值变化右轴15图282019年以来新发产品份额亿份以及市场指数涨幅16图29公募基金净值亿元及其中权益类占比右轴16图30证券公司资管规模及其平均费率16图31私募证券基金管理规模亿元及同比16图32历年上市券商代销金融产品收入亿元及占比经纪收入右轴17图33历年上市券商代销业务CR5和CR1017图34股混型公募基金保有规模分布17图35非货币型公募基金保有规模分布17图36部分券商高净值客户数披露万户18图37机构投资者持有公募基金净值亿元及占比右轴同比右轴18图3822H1券商合并报表代销产品收入亿元及同比右轴19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明330TablePageText金融工程专题报告图39每年美国传统IRA计划资金流入流出统计十亿美元20图40美国IRA计划中持有共同基金的类别21图41美国IRA资产投向十亿美元21图42证券公司指数在牛市起点弹性更大23图43中证全指证券公司指数换手率较高周度换手率23图44中证全指证券公司指数年化波动率较高24图45指数成分股自由流通市值和总市值分布只25图46中证全指证券公司指数成分股权重分布25图47证券公司指数ROE与主流宽基指数对比26图48证券公司指数ROA与主流宽基指数对比26图49中证全指证券公司指数市盈率TTM变化26图50中证全指证券公司指数市净率LF变化26图51证券公司指数成分股PETTM分布只27图52证券公司指数成分股PBLF分布只27表12022年有关注册制的指引整理9表2传统IRA的持有渠道2021年75账户拥有者通过专业投资机构开设账户20表3证券公司指数基本信息22表4中证全指证券公司指数业绩表现23表5中证全指证券公司指数分年度业绩表现24表6中证全指指数重仓股基本信息25表7证券指数ETF基本信息27表8基金经理在管部分产品信息28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明430TablePageText金融工程专题报告一证券行业投资复盘与展望一复盘政策与流动性为证券板块行情重要推动复盘证券板块历史行情我们发现政策周期与市场流动性是推动整体板块表现的主要因素板块走势与行业周期息息相关2004至2015年整体证券板块经历三个短期证券板获得超额收益的阶段主要由于政策引导协同市场流动性提振板块整体表现2006至2007年行业经历了三年整治焕然一新股权分置改革后市场行情与券商正规发展的政策主线进一步完善我国股票市场的流动性与价格发现功能推动资本市场的发展为券商板块的上涨夯实基础2012至2013年伴随融资融券和股权质押等通道业务的崛起叠加支持券商创新发展的十一大方针政策允许券商开展资管业务私募债做市产品代销等新兴业务行业进入创新周期业务多元化为板块上行提供支撑2015至2016年央行五轮降息释放大量流动性宽松的流动性水平下市场进入大牛市两融自营等创新业务在牛市中充分壮大逐步崛起行业业绩带动估值水平上行图12004年至今券商指数上证综指走势及相对大盘超额收益数据来源wind广发证券发展研究中心注券商指数为886054WI超额收益为券商指数相对上证综指的超额收益12006-2007年整顿后重启券商业务迎来爆发2003至2004年上半年证券行业多年累积的风险呈现集中爆发状态根据中国金融文章证券投资者保护基金的发展当时84家公司存在1648亿元流动性缺口其中30多家公司的资金链随时可能断裂证券公司面临行业建立以来第一次行业性危机2004年8月证监会召开专题性的全国证券监管工作座谈会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作2004年9月券商开始清理整顿南方证券汉唐证券等相继被托管或被清盘为期三年的证券公司综合治理消除了识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明530TablePageText金融工程专题报告证券公司长期的风险隐患提升了证券公司的经营能力证券行业焕然一新截止2006年底股权分置改革基本完成股权分置改革的完成完善了我国股票市场的流动性与价格发现功能推动了资本市场的发展为券商板块的上涨提供了基础改革完成后A股总市值快速上升2006年增长率1622007年增长率更是达到了2672007年我国A股总市值达到36万亿是2005年的96倍2006年股权激励管理办法与融资融券试点启动2007年QDII制度实施公司债试点沪深300股指期货合约公布2006至2007年券商指数上涨1393同期上证综指上涨353券商板块取得了1040超额收益行业显著跑赢大盘ROE提升带动PE和PB估值上升业绩提升带动PE攀升至25-30倍的区间图22006-2007券商指数与上证综指走势图32006-2007券商ROE与板块PBPE右轴20004516018004014016003512014003012001002510008020800601560040400102005200002006122007122006-01-042007-01-04上证综指券商指数PB倍ROEPE倍数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注券商指数为886054WI2006年之后A股总市值开启爆发式增长2007年底A股市场总市值达368173亿元同比267伴随市场繁荣券商顺势通过融资迅速扩充资本规模提升业务能力2007年行业排名前20的券商净资产总和为2307亿元同比24222012-2013年业务创新推动券商估值底部反弹2012年-2013年2月券商板块出现一波平稳上涨行情从2012年-2013年2月券商板块累计上涨55同期大盘上涨8券商板块在这波慢牛行情中取得显著超额收益主要原因在于券商本身估值处于底部以及业务创新政策带来的上涨预期2011年郭树清上任同年两融业务放开2012年4月券商创新大会召开提出了支持券商创新发展的十一大方针政策放开资管业务私募债做市产品代销等2014年新国九条出台发展券商及基金子公司资管业务新三板沪港通股指期权等新业务创新业务的推进促进证券公司业务的多元化提振行业整体业绩识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明630TablePageText金融工程专题报告图42012-2013年上证综指与证券公司指数走势图52012-2013券商行业ROE与板块PBPE右轴60760506504054030420303102020110-1000-202012-01-042013-01-042012-062012-012012-022012-032012-042012-052012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12上证综指中证全指证券公司指数倍倍PBROEPE数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注中证全指证券公司指数为399975SZ券商资管业务发展迅速2012年券商资管业务净收入27亿元2014年达124亿元是2012年的46倍2014年底到2017年以通道业务为主的券商定向资管业务的规模高速增长2017年后随着监管对于通道业务的收紧定向资管规模逐渐回落截至2022年9月券商资管规模达78986亿元其中定向规模占比仅为43较2014年12月下降49pct32015-2016年流动性宽松与新兴业务崛起助力券商业绩高增2014年5月9日新国九条颁布新国九条从多方面强化了资本市场在我国的地位对券商中长期发展产生深远的影响在新国九条的引导下2014年沪港通开通IPO业务重启等多重利好叠加市场信心备受鼓舞A股止跌回升2014年4月至2015年7月券商板块出现暴涨行情从2014年4月至2015年7月券商板块累计上涨112同期大盘上涨79券商板块在这波牛市行情中仍能取得显著超额收益主要原因在于流动性宽松利好以及经纪两融质押自营业务显著改善下抬升业绩2014年和2015年整体证券板块ROE分别为118和211上升明显带动板块PB估值提升图62014-2015上证综指与证券公司指数走势图72014-2015券商ROE与板块PBPE右轴220257060170205012015407010302020510-30002014-01-032015-01-032014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12上证综指中证全指证券公司指数PB倍ROEPE倍数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注中证全指证券公司指数为399975SZ识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明730TablePageText金融工程专题报告央行宽松的货币政策释放流动性2014年11月21日央行开启降息周期流动性利好触发券商板块快速上涨行情2014年沪港通开始交易沪港通成交金额稳步提升同时2015年上半年央行五次降准五次降息市场流动性进一步释放货币政策宽松与对外开放进一步释放流动性成交额推动经纪业务放量增长在2015年56月A股日成交金额6次突破两万亿2015年A股日均成交额为10381亿元同比245图82014-2015年A股日成交额亿元图92012年以来证券行业经纪业务收入亿元及其占比右轴250003000602000025005015000200040100001500305000100020050010002012201320142015201620172018201920202021经纪业务收入占比2014-04-172014-02-112014-03-142014-05-222014-06-252014-07-282014-08-282014-10-082014-11-102014-12-112015-01-152015-02-172015-03-272015-04-302015-06-032015-07-072015-08-072015-09-112015-10-212015-11-232015-12-242014-01-02数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心牛市中融资融券的杠杆作用是股市的催化剂2014年券商质押业务开启两融规模快速增长融资融券业务的高速发展一方面推动券商净利息收入的高速增长另一方面也拉动了券商经纪业务的发展从而全方位增进券商业务收入截至2015年融资融券业务净收入占比总收入为10融资融券业务的开展有利于进一步完善资本市场功能协助股市合理定价自营业务保持扩张增厚收入2015年券商自营金融产品投资规模达17万亿同比96券商自营业务收入1413亿元同比99实现高增伴随市场的优秀表现自营投资规模提升增厚投资收益有利于公司营收的提升2015年证券投资收益占比总收入达25图102011-2015年证券公司营收结构图112012年以来两融余额以及证券行业自营业务投资规模亿元右轴1800040000其他1090121716000350004融资融券业务净收入1400030000254019120002227投资咨询业务净收入250001000020000证券投资收益含公800015000允价值变动6000受托客户资产管理业400010000务净收入5000财务顾问净收入200000证券承销业务净收入代理买卖证券业务净20112012201320142015收入两融余额自营业务投资规模-10数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明830TablePageText金融工程专题报告整体证券板块在2004至2015年的表现和政策引导及市场流动性息息相关宽松的流动性环境和证券业积极政策指导提振证券板块的市场表现行业不断向规范化合理化经营的方向转变资本市场功能渐趋完善2015年之后市场进入熊市各股指跌幅明显行业进入严监管周期创新业务接连叫停市场流动性收紧整体板块下行2019年党的十八届三中全会开启全面深化改革的进程行业进入新一轮监管周期投融资端改革措施相继落地资本市场功能逐步完善叠加阶段性流动性宽松的不断刺激证券板块再度进入上行周期同时行业出现明显分化头部化趋势日渐显著图1219年以来投资端及融资端深化资本市场改革措施数据来源证券业协会广发证券发展研究中心二全面注册制落地在即证券板块业务及景气全面提振全面注册制与资本市场深化改革行稳致远2021年底中央经济工作会议定调全面注册制2022年资本市场的深化改革主要集中在存量板块的渐进改革如科创板做市互联互通深化北交所优化等2022年7月29日中国证监会召开年中监管工作会议暨巡视整改常态化长效化动员部署会议会议对下一阶段的注册制改革提出了新要求扎实推进股票发行注册制改革下足绣花功夫做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备预计随着多层次资本市场以及相关配套制度的完善主板注册制稳步渐行渐近表12022年有关注册制的指引整理时间发言人部门会议文件相关发言及政策改革开放政策要激活发展动力要抓好要素市场化配置综合改革试点全面实行股票发20211210中央经济工作会议行注册制全面实行股票发行注册制为主线深入推进资本市场改革坚持注册制改革三原则2022117证监会2022年系统工作会议下足绣花功夫做实做细思想业务廉政各项准备证监会将做好注册制试点评估和经验总结坚持稳中求进工作总基调统筹研究推进全2022218证监会政协提案答复市场注册制和交易机制等配套制度改革识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明930TablePageText金融工程专题报告十三届全国人大五次会议完善民营企业债券融资支持机制全面实行股票发行注册制促进资本市场平稳健康发202235李克强政府工作报告展中国上市公司协会第三届202249易会满证监会将扎实推进全面实行股票发行注册制改革平稳落地会员代表大会中共中央政治国家十四五期间人才要及时回应市场关切稳步推进股票发行注册制改革2022429局发展规划积极引入长期投资者保持资本市场平稳运行2022年系统年中监管工扎实推进股票发行注册制改革2022729证监会作会议下足绣花功夫做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备持续推进改革攻坚认真做好全面实行股票发行注册制各项准备大力发展交易所债券20221025深交所党委理论学习中心组会议市场丰富完善产品体系稳步扩大高水平对外开放推动各项对外开放措施渐次落地十三届全国人大常务委员坚持建制度不干预零容忍方针加强资本市场基础制度建设适时全面实行股票20221029央行会国务院关于金融工作发行注册制进一步提高上市公司质量壮大各类中长期投资力量强化投资者保护情况的报告2022119易会满提高直接融资比重注册制改革是资本市场改革的牛鼻子工程也是提高直接融资比重的核心举措深入推进股票发行注册制改革坚持三个原则统筹推进一揽子关键制度创新扩大高20221121易会满2022金融街论坛年会水平制度型对外开放不断增强市场活力和国际竞争力正在总结北交所试点注册制的经验北交所同时也按照证监会的统一部署做好全面实20221121北交所2022金融街论坛年会施注册制的各项准备工作数据来源证监会央行等广发证券发展研究中心全面注册制影响深远全面提振证券公司各项业务板块优化行业竞争格局1投行及投行资本化放量提升与格局优化综合服务链条更加畅通注册制后板块融资项目数及项目规模显著提升而后保持常态化发展2020年8-12月创业板试点注册制后首发上市公司达到64家同比178募集资金663亿元同比4482019年7-12月科创板首发上市公司达到70家占全市场比重511募集资金824亿元占全市场比重427图13科创板首发募集资金及当期占比亿元图14创业板首发募集资金及当期占比亿元7004516007040140060600120035505001000304080040025306003002020400152001020010001005月月月月月月月月月月月月月693693693612121200年年年年年年年年年年年年年2019202020202020202120212021202220222019201920202021科创板IPO规模亿元科创板IPO募资占比右轴创业板IPO规模亿元创业板IPO募资占比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注科创板推出注册制时间为2019年6月13日注创业板推出注册制时间为2020年8月24日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1030TablePageText金融工程专题报告注册制变革推动双创板块市值快速增长截止2022年底创业板总市值占全A比重达到13科创板总市值占全A比重达到70合计达到20图15各板块市值分布双创板块快速提升万亿元12016010014012080100608040604020200002021-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07沪深主板创业板科创板创业板占比右轴科创板占比右轴数据来源wind广发证券发展研究中心注册制为券商链接的优质企业资产找到了退出渠道而跟投制度使得券商的优质资产获取定价能力得以快速变现注册制下一级私募股权子公司的项目退出路径更加畅通有助于券商完善对企业的全生命周期融资服务利好优质资产获取和投资定价能力强的头部券商进一步增厚收益据我们测算科创板跟投券商合计2020年2021年分别获得跟投浮盈为1355亿元1142亿元图1619-22年券商科创板跟投浮盈统计亿元图1719-21年券商一级私募股权子净利润亿元301002580206015401052000-20兴业证券中信证券中信建投中金公司海通证券华泰证券国泰君安国信证券民生证券招商证券安信证券东方证券东兴证券申万宏源东吴证券光大证券浙商证券广发证券2019年盈亏亿元2020年盈亏亿元年盈亏亿元年浮盈亿元20192020202120212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1130TablePageText金融工程专题报告2经纪业务短期显著提升交易规模与活跃度推动市场稳定扩容注册制变革显著提升交易规模提升市场活跃度过往经验来看实行注册制后市场扩容与短期内换手率走高共振显著放大板块市场成交量2019年7月22日科创板开板此后三个月科创板日均换手率高达256远高于全A日均换手率27科创板平均成交额占全市场比例高达34图18注册制推行前后市场成交额变化亿元图19注册制推行前后总成交金额占市场比例4500454000科创板推出注册制创业板推出注册制40科创板推出创业板推350035注册制出注册制300030250025200020150015100010500500052001210119031905190719091911190120032007200920112003210521072109211121012203220522科创板创业板科创板创业板数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2020年8月24日创业板试点注册制此后三个月创业板成交金额日均2246亿元环比提升26创业板平均流通股换手率高达64较去年同期25pct创业板平均成交额占全市场比例为28创业板注册制改革激发了市场活力吸引资金参与推动了投资者加速入市2020年7-9月市场新增投资者1486万人同比6253两融业务提升规模与优化业务结构通过优化转融券机制扩大券源供应等不断完善多空平衡机制推动资本市场高质量发展注册制下的科创板创业板引入市场化转融券约定申报机制与原主板实行的传统转融券方式有三大不同一是将期限固定费率固定的转融券模式调整为借贷双方自主协商确定期限费率并提供更加灵活的展期和提前了结方式二是将盘中申报盘后集中撮合成交调整为盘中实时撮合成交证券公司可以实时借入股票供其客户进行融券交易三是注册制下上市标的首日即可作为融资融券标的及可充抵保证金证券允许机构投资者以及参与跟投的战略投资者作为出借人参与证券出借而主板转融通证券出借券源仅允许无限售流通股更加灵活的市场化的融券制度拉动融券余额优化两融结构科创板及创业板实行注册制后全市场融券比例占两融余额快速提升到2021年5月的高点融券余额达到1517亿元占比达到98截止2022年11月融券余额为999亿元占比识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1230TablePageText金融工程专题报告达到7对比注册制的成熟市场美国融券余额占比较高截止2022年11月融券余额为1654亿美元占比为21图20两融余额及其中融券余额占比亿元图21美国两融余额及其融券占比十亿美元1200452000010040180009010001600080351400070800301200060251000050600208000406000304001540002010200200010500000月月月月月月月月月月月月月月月月月月515915915919159159月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月11951951951951959519年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20202017201720172018201820182019201920192020202020212021202120222022202220202010201020112012201220132014201420152016201620172018201820192020202120222022美国两融余额十亿美元融券占比右轴融资融券余额亿元融券占两融比重右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心受益于注册制改革转融通交易快速放大信用账户新增投资者高增带动两融规模放量增长结构不断优化图22信用账户新增投资者数及两融客户数量图23转融通交易金融及其占比亿元700250025700000600600000200020500500000150015400400000100010300000300200000200500510000010000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月00月11717171717171771717年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年14-0713-0113-0714-0115-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-012013202020142014201520152016201620172017201820182019201920202021202120222022信用账户新增开户机构投资者数户2013信用账户新增个人开户投资者数户转融券交易金额转融通占两融交易比重右轴两融客户数量万人右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心预计随着主板实行注册制优化现行融资融券制度两融业务集中度将会进一步提升尤其是占比逐渐提升的融券业务注册制下融券业务发展面临券源不足和部分个券成本过高的限制因素而自身跟投项目多企业客户覆盖广与公募等机构客户业务基础好及协同能力强的头部券商能够为客户提供更加广泛的券源覆盖以及更加灵活的借券条件竞争优势进一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1330TablePageText金融工程专题报告步巩固而具备较强的资本实力较低融资成本的头部券商在融资业务上也具有较强竞争优势因此随着两融规模提升与业务结构优化注册制下实行更灵活更市场化的转融通制度头部券商的集中度有望进一步提升图24融资融券业务收入集中度变化605353535355515250454033353030303031302520201620172018201920202021两融业务收入CR5两融业务收入CR10数据来源证券业协会广发证券发展研究中心注册制后更加强化了对券商综合服务能力的要求预计机构业务布局深入与协同能力强的头部券商更加受益完善对企业客户的服务需协同打造以风险投资股权融资债券融资并购重组资产证券化资本中介资产管理等为核心的综合金融服务体系投行业务作为链接一级二级业务的枢纽与服务企业客户的核心环节头部券商加大布局与人员投入在优质资产获取与定价发行能力上巩固优势壁垒投行业务集中度持续提升图25股权融资规模家数集中度图26证券公司投行业务收入集中度9005080070040600500304003002020010100000201620172018201920202021股权承销家数CR5股权承销规模CR5投行业务收入CR5投行业务收入CR10股权承销家数CR10股权承销规模CR10数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源证券业协会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1430TablePageText金融工程专题报告三泛财富管理为长期主线看好2023年的底部回暖资管端短周期下2023年有望盈利反转公募基金盈利稳步抬升券商资管公募化转型加速开启大资管增长空间2022年受市场波动影响资管端新发及净值波动双杀随着市场回暖公募基金的产品丰富度以及服务中长期资金能力不断提升赚钱效应下居民超储加速入市资管端有望底部回暖财富管理端费率可能调降的悲观预期已被消化证券公司积极变革抢占市场份额综合服务能力优势有望凸显提升竞争壁垒1资管端新发及净值波动双杀短周期下有望迎来反转公募基金在长期规模增长的趋势下其增长速率呈现周期性特征截止2022年11月25日公募基金资产净值达到266万亿元较年初增长452003年-2021年的年化复合增速为32但在长期中高速增长下公募基金的规模增速也呈现周期性波动的特征受到市场周期性波动的影响公募基金的产品新发节奏以及产品净值表现均呈现波动特征从而公募基金总体规模增速也呈现周期波动特征若当前市场下行空间有限随着稳增长加码以及市场回暖公募基金规模增速有望在今年底明年初见底回升随着公募基金的产品丰富度以及服务中长期资金能力提升公募基金的规模增长有望更加稳健向好图27半年度公募基金新发份额亿份以及公募基金净值变化右轴250001008020000601500040100002005000-200-402010H22022H12003H12003H22004H12004H22005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H2新发份额亿份公募基金净值变化右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心市场波动显著影响公募基金的产品结构变化2022年全年沪深300累计下跌216同期新发产品累计124万亿份同比下滑55其中新发股票型及混合型产品累计031万亿份同比下滑81公募基金产品发行及投资者申赎行为仍有较强随行就市特征若权益市场有望底部回暖权益型基金产品新发及占比有望趋于抬升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1530TablePageText金融工程专题报告图282019年以来新发产品份额亿份以及市场指数图29公募基金净值亿元及其中权益类占比涨幅右轴6000800300000100500060025000080400040020000030006020015000020004010000010000050000200-20000月月月月月月月月月月月月月月月月09121203060306091203060912030609年年年年年年年年年年年年年年年年2021H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12022H12019201920182019201920202020202020202021202120212021202220222022新发其他类型基金新发股混型基金公募基金净值亿元其中权益类占比右轴沪深300涨跌幅右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注权益类包括股票型混合型QDII及另类投资型私募类规模稳定性较公募产品偏弱受业绩波动影响业绩弹性更大据基金业协会披露2022H1证券公司资管规模达到768万亿元较年初下滑68截止10月底私募证券基金管理规模达到556万亿元较年初下滑92图30证券公司资管规模及其平均费率图31私募证券基金管理规模亿元及同比200257000014012002060000151005000001580104000060010300004020520000005010000-2000000-402014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07券商资管规模万亿元平均费率右轴私募证券基金管理规模亿元同比右轴数据来源基金业协会广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心券商资管加速公募化转型2020年7月证监会放宽一参一控券商以及旗下券商资管拥有申请公募牌照的资格券商资管加速进行公募化改造有利于存量大集合产品转为公募基金提升券商主动管理规模而且允许更多券商资管加入公募市场将加剧市场竞争有助于推动行业整体高质量发展截止2022年底共有14家券商及券商资管子具备公募基金牌照2财富管理端长期趋势向好证券公司加速转型随着产品的丰富度提升市场波动下资产配置重要性提升财富管理机构的能识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1630TablePageText金融工程专题报告力及规模有望伴随资管产品成长而发展壮大而证券公司自身具有较强的资产获取以及资本市场投研配置能力资本市场的全牌照多业务也具有较强的协同潜力财富管理转型驱动代销收入逐年攀升伴随传统经纪佣金率下降国内券商纷纷开始泛财富管理转型转型初期大部分券商的财富管理业务处于代销金融产品阶段部分券商开始布局投顾和全权委托2019至2021年上市券商代销金融产品年复合增长率为1102021年行业代销净收入为1652亿元占比经纪业务收入为12业务集中度较高2021年CR5和CR10分别为462和698图32历年上市券商代销金融产品收入亿元及占图33历年上市券商代销业务CR5和CR10比经纪收入右轴801801470160121406010120508100408063060420402021000020182019202020212022H120172018201920202021代销收入占比经纪业务CR5CR10数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心从基金业协会披露的公募基金保有量来看证券公司占比呈现持续提升态势前百家中证券公司保有的非货型公募基金产品由21Q1的148提升到22Q3的164股混型产品优势更为凸显由21Q1的161提升至22Q3的205图34股混型公募基金保有规模分布图35非货币型公募基金保有规模分布内圈到外圈分别为内圈到外圈分别为21Q1Q2Q3Q422Q1Q2Q30821Q1Q2Q3Q422Q1Q2Q30908银行银行1124835725010证券公司证券公司32471255927221488550346581661538第三方1554第三方1513192其他205其他158164数据来源基金业协会广发证券发展研究中心数据来源基金业协会广发证券发展研究中心在证券公司与商业银行第三方机构的财富管理业务长期竞争中证券公司也在从渠道客群产品服务供给等多方面深化转型变革以扬长补短提升财富管理识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1730TablePageText金融工程专题报告蓝海市场的核心竞争力客群上证券公司由原有的交易性较高风险偏好客群向高净值客群和机构客户拓展证券公司在高净值客群上覆盖较商业银行略有不足在长尾客群覆盖上较头部三方机构劣势明显但证券公司在凭借企业客户积累以及资本市场综合服务打造发力高净值客群也在借助流量平台入口合作优化获客效能TOB基金代销呈现较强的成长性联动机构客户综合服务能力的提升随着保险资管等机构投资者的壮大及公募FOF与银行理财子公司的成长机构投资者对于公募基金的需求进一步提升截至2022H1机构投资者持有公募基金净值达128万亿元同比268占公募基金规模的481显示出较强的成长性进而带动公募基金2B代销业务的增长图36部分券商高净值客户数披露万户图37机构投资者持有公募基金净值亿元及占比右轴同比右轴403535机构投资者持有净值亿元3531150000100027占比3025258002519同比201000001660015081006400055000000200201920202021000中金高净值客户数中信高净值客户数招商证券高净值客户数东方证券高净值客户数数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心产品与服务上产品配置持续发力买方投顾深入转型综合服务体系建设更进一步市场表现拖累产品新发以及净值型表现进而影响私募产品销售的业绩分成而配置性的投顾服务多业务协同的综合服务更具稳定性2022H1前20家券商代销收入合计下滑25其中中金公司608亿元同比15华泰证券463亿元同比141中信建投441亿元同比-40中国银河339亿元同比-42据半年报披露显示华泰证券中信证券东方证券中信建投公募基金投顾规模超过百亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1830TablePageText金融工程专题报告图3822H1券商合并报表代销产品收入亿元及同比右轴104082006-204-402-600-80招商证券财通证券中信证券中金公司华泰证券中信建投国泰君安中国银河广发证券国信证券兴业证券光大证券海通证券浙商证券东方证券申万宏源中泰证券长江证券国金证券方正证券2022H1同比右轴20家合计同比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心3个人养老金加速落地实施吸引长期资金入市第三支柱正式落地多方机构响应迅速个人养老金作为养老第三支柱从2016年4月证监会首次提出2018年开启个人税收递延型商业养老保险试点从2022年4月首次确立个人养老金制度到2022年11月制度正式落地仅历时7个月各方积极响应进展顺利体现了金融监管部门推动个人养老金制度落地助力第三支柱养老保险体系建设的决心税延优惠与基金产品优惠费率让利于民践行金融工作人民性切实满足人民群众多样化养老需求助力实现共同富裕个人养老金的政策支持主要体现为税收优惠政策在缴费环节个人向个人养老金资金账户的缴费按照12000元年的限额标准在综合所得或经营所得中据实扣除在投资环节计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税在领取环节个人领取的个人养老金不并入综合所得单独按照3的税率计算缴纳个人所得税其缴纳的税款计入工资薪金所得项目此外根据个人养老金实施办法规定面向个人养老金账户销售的个人养老金基金份额Y类基金份额在认购过程中可以豁免申购限制和申购费等销售费用同时对管理费和托管费实施一定的费率优惠基金公司的Y份额持续扩容多方面让利推动发展多层次多支柱的普惠养老保险体系有效践行共同富裕个人养老金业务壮大第三支柱将为资本市场带来长期增量资金以海外为镜鉴美国IRA自1974年的雇员退休收入安全法颁布后快速壮大1998年-2021年IPA账户规模年化复合增速达到852021年达到139万亿美元IRAs账户1以传统IRAs占主导罗斯IRAs在1997年设立后迅速发展但占比仍较小雇主发起型IRAs占比维持低水平1998-2021年传统IRAs占IRAs账户比例维持在84以上罗斯IRAs比例由27上升至95IRA计划的壮大离不开第二支柱雇主赞助退休计划的滚存据ICI数据截止2021年中期37的美国家庭拥有个人退休账户IRA每10个拥有IRA的家庭中有8个以上拥有雇主赞助的退休计划或者拥有固定福利计划57的传统IRA拥有者表示其IRA包含来自雇主赞助的退休计划的滚存1996年-2019年传统IRA计划1IRA包括传统IRA罗斯IRA和雇主发起式IRASEPIRASAR-SEPIRASIMPLEIRA识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1930TablePageText金融工程专题报告净流入合计中有95来自雇主赞助退休计划的滚存图39每年美国传统IRA计划资金流入流出统计十亿美元700500300100-100200020081996199719981999200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019-300-500缴款来自雇主赞助退休计划的滚存转换成罗斯取出IRA数据来源ICI广发证券发展研究中心传统IRA的持有家庭中大部分通过专业财富管理机构购买产品类型较为丰富税收优惠形式较为多样专业投资机构更能满足家庭的个性化养老需求其中全方位服务经纪公司因能提供多方位的服务而最受欢迎表2传统IRA的持有渠道2021年75账户拥有者通过专业投资机构开设账户所有传统IRAs持有家庭35岁以下35-44岁45-54岁55-64岁65岁以上通过专业投资机构总计756664757879全方位服务经纪公司342833303934独立财务规划公司282914282932银行或储蓄机构211921232022保险公司635469通过直接方式总计313037322830共同基金202126191721折扣经纪131114161412线下折扣经纪866798线上折扣经纪769964数据来源ICI广发证券发展研究中心IRA计划投向资产具有较高的风险-收益偏好截止2021年底美国个人养老金IRA达到139万亿美元其中45投资于共同基金47投资于股票债券等其他资产储蓄存款占比逐渐缩小至5IRA持有的共同基金资产中股票型及混合型合计占比达到78识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2030