1、【本周关键词】：美国经济韧性凸显，国内1月社融规模回升超预期
　　2、投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　3、行情回顾：强劲就业数据凸显美国经济韧性，国内社融规模回升：
　　 1）美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格有所回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.8%、-4.6%、-0.6%、-5.9%、-2.6%、-3.5%，价格整体下跌；2）COMEX黄金收1874.50美元/盎司，环比下跌0.11%，SHFE黄金收410.76元/克，环比下跌2.05%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于5,154.32点，环比下跌2.80%，跑输上证综指2.72个百分点，金属非金属新材料、工业金属、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为-0.60%、-2.81%、-3.21%、-4.33%。
　　4、宏观“三因素”总结：国内1月社融规模超预期；美国密歇根消费者信心指数超预期；欧元区12月零售销售指数回落。具体来看：
　　1）国内：1月CPI同比2.1%（前值1.8%，预期2.25%），PPI同比0.8%（前值-0.7%，预期-0.48%）；1月M0同比7.9%（前值15.3%），M1同比6.7%（前值3.7%），M2同比12.6%（前值11.8%，预期11.53%）；1月社融规模当月5.98万亿元（前值1.31万亿，预期5.4万亿元），同比9.4%（前值9.6%，预期9.39%），1月新增人民币贷款4.9万亿元（前值1.4万亿元，预期4.048万亿元）。
　　2）美国：本周美国初请失业金人数19.6万人（前值18.3，预期19万人），密歇根大学消费者信心指数66.4（前值64.0，预期65），12月商品出口额1668.2亿美元（前值1714.53亿美元），进口额2531.356亿美元（前值2565.446亿美元）。
　　3）欧元区：12月欧元区零售销售指数同比-2.8%（前值-2.5%），环比-2.7%（前值1.2%）。
　　4）1月全球制造业PMI为49.1，环比回升0.4，连续五次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　5、贵金属：大周期拐点正式确立
　　强劲的非农就业数据反映美国经济保持强韧，市场调整对美联储加息的预期，增大贵金属短期波动。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　6、基本金属：美元指数上升，基本金属价格回落
　　周内，美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格有所回落；国内多省市上调今年经济增长预期，信贷总量与结构双双好转，1月社融规模回升。
　　7、对于电解铜，南美矿山生产端，Las Bambas和Antapaccay铜矿的共同运矿道路堵点疏通，铜矿运输情况逐步好转；需求方面，元宵节过后产业链迎来了全面复苏，但因终端消费复苏节奏较慢，释放新增订单较少，铜材加工生产节奏仍完全恢复仍需要一段时间。截至2月10日，上海、江苏、广东三地社库29.47万吨，环比增加1.42万吨。
　　8、对于电解铝，供给端，周内市场等待云南供应端减产的落地，但目前省内电解铝厂暂未减产，云南减产迟迟未兑现。其他地区暂稳运行，部分下游版块陆续复工，企业铸锭量逐步回归正常水平。周内国内煤炭弱势运行，自备电厂采购价格下调，加之阳极辅料跌势明显，电解铝成本端支撑松动。需求端，周内国内铝下游加工企业开工走好，除原生合金及铝箔板块订单稳定、开工率无变动外，其余板块开工水平受节后下游复工复产带动均有提升。铝型材及铝板带行业开工率同样受订单增长带动继续上升，且企业对后续订单亦持乐观预期，后续开工率将维持抬升状态。整体来看，本周铝加工企业复产工作继续稳步推进，消费复苏带动下短期开工率上涨趋势不变。周内国内铝锭仍以集中到货为主，下游消费恢复中，国内铝社会库维持累库状态，短期或难以进入去库周期。海外方面：美国正在考虑将对俄罗斯铝关税提高到200%，市场担忧俄铝会更多的流入亚洲市场。国内电解铝社会库存119万吨，较上周库存增加9.17万吨。
　　1)氧化铝价格2926元/吨，周度上涨0.14%，氧化铝成本3033元/吨，下降0.89%，吨毛利-107元/吨，上涨22.65%。
　　2)预焙阳极周内均价6711元/吨，同比下降3.79%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7024元/吨，同比上涨5.65%，周内平均吨毛利-313元/吨，同比下降260.85%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本6969元/吨，同比下降1.24%，周内平均吨毛利-258元/吨，同比下降44元/吨。
　　3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本18570元/吨，同比下降0.01%，长江现货铝价18580

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2023年02月12日大宗金属美元指数走高加大短期波动不改板块趋势向上TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业1119060087102111187129110101买入Emailxiehhrqlzqcomcn神火股份1713144239263270119726563买入金诚信287507912117330836423816693买入分析师郭中伟银泰黄金1206046051084091262236144133买入索通发展27881352625617652071065036买入执业证书编号S0740521110004山东黄金1904-004028065077-4760680293247买入Emailguozwrqlzqcomcn备注数据取自2023年2月10日投资要点TableSummary研究助理陈沁一1本周关键词美国经济韧性凸显国内1月社融规模回升超预期Emailchenqyrqlzqcomcn2投资建议维持增持评级随着美联储12月加息50BP落地美国货币政策的二阶导拐点已然确研究助理刘耀齐立对于贵金属我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走Emailliuyqrqlzqcomcn低失业率上升贵金属大周期拐点确立持续重视成长及资源优势突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续基本状况TableProfit回落全球主动去库存仍将持续但随着加息速度的放缓及国内经济上市公司数131预期的改善板块有望开始筑底回升行业总市值亿元30844843行情回顾强劲就业数据凸显美国经济韧性国内社融规模回升行业流通市值亿元27060881美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显美元指数上升基行业-市场走势对比本金属价格有所回落具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-08-46-06-59-26-35价格整体20有色金属申万沪深30015下跌2COMEX黄金收187450美元盎司环比下跌01110SHFE黄金收41076元克环比下跌2053本周A股整体回5落申万有色金属指数收于515432点环比下跌280跑输上0-5证综指272个百分点金属非金属新材料工业金属稀有金属2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-102022-01黄金的涨跌幅分别为-060-281-321-433-15-204宏观三因素总结国内1月社融规模超预期美国密歇根消费者信-25心指数超预期欧元区12月零售销售指数回落具体来看-301国内1月CPI同比21前值18预期225PPI同比-公司持有该股票比例前值预期月同比前值相关报告TableReport08-07-0481M0791被低估的供应链瓶颈行至水153M1同比67前值37M2同比126前值深处花开春暖时20221222118预期11531月社融规模当月598万亿元前值131万2赤峰黄金海外布局开花结果亿预期54万亿元同比94前值96预期9391月成长逻辑持续兑现20221008新增人民币贷款49万亿元前值14万亿元预期4048万亿元3银泰黄金成本优势突出驶入发展快车道202209222美国本周美国初请失业金人数196万人前值183预期194金价底部或已探明高成长黄金万人密歇根大学消费者信心指数664前值640预期6512股将进一步重估20220811月商品出口额16682亿美元前值171453亿美元进口额5分化的延续终将回归的需求与回不去的产业变革2202207232531356亿美元前值2565446亿美元3欧元区12月欧元区零售销售指数同比-28前值-25环比-27前值1241月全球制造业PMI为491环比回升04连续五次处于荣枯线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道5贵金属大周期拐点正式确立强劲的非农就业数据反映美国经济保持强韧市场调整对美联储加息的预期增大贵金属短期波动我们认为美国经济回落难以避免当请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报前35左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会6基本金属美元指数上升基本金属价格回落周内美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显美元指数上升基本金属价格有所回落国内多省市上调今年经济增长预期信贷总量与结构双双好转1月社融规模回升7对于电解铜南美矿山生产端LasBambas和Antapaccay铜矿的共同运矿道路堵点疏通铜矿运输情况逐步好转需求方面元宵节过后产业链迎来了全面复苏但因终端消费复苏节奏较慢释放新增订单较少铜材加工生产节奏仍完全恢复仍需要一段时间截至2月10日上海江苏广东三地社库2947万吨环比增加142万吨8对于电解铝供给端周内市场等待云南供应端减产的落地但目前省内电解铝厂暂未减产云南减产迟迟未兑现其他地区暂稳运行部分下游版块陆续复工企业铸锭量逐步回归正常水平周内国内煤炭弱势运行自备电厂采购价格下调加之阳极辅料跌势明显电解铝成本端支撑松动需求端周内国内铝下游加工企业开工走好除原生合金及铝箔板块订单稳定开工率无变动外其余板块开工水平受节后下游复工复产带动均有提升铝型材及铝板带行业开工率同样受订单增长带动继续上升且企业对后续订单亦持乐观预期后续开工率将维持抬升状态整体来看本周铝加工企业复产工作继续稳步推进消费复苏带动下短期开工率上涨趋势不变周内国内铝锭仍以集中到货为主下游消费恢复中国内铝社会库维持累库状态短期或难以进入去库周期海外方面美国正在考虑将对俄罗斯铝关税提高到200市场担忧俄铝会更多的流入亚洲市场国内电解铝社会库存119万吨较上周库存增加917万吨1氧化铝价格2926元吨周度上涨014氧化铝成本3033元吨下降089吨毛利-107元吨上涨22652预焙阳极周内均价6711元吨同比下降379考虑1个月原料库存影响周内平均成本7024元吨同比上涨565周内平均吨毛利-313元吨同比下降26085如果不考虑原料库存阳极周内平均成本6969元吨同比下降124周内平均吨毛利-258元吨同比下降44元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18570元吨同比下降001长江现货铝价18580元吨同比下降154吨铝盈利6元同比减少191元吨9对于锌锭周内锌锭产量10749万吨环增19需求方面北方地区镀锌企业逐步复产多数企业以完成年前订单为主而新订单接货量一般本周七地锌锭库存1855万吨较节前累库114万吨10核心标的1贵金属山东黄金银泰黄金赤峰黄金盛达资源等2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿业金诚信铜陵有色等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报11风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1内容目录1行情回顾-5-11股市行情回顾美股A股整体回落-5-12贵金属大周期拐点正式确立-6-13基本金属美元指数上升基本金属价格回落-6-2宏观三因素运行态势跟踪-7-21中国因素1月社融规模超预期-7-22美国因素12月商品进口额与出口额均有所回落-7-23欧洲因素12月零售销售指数同环比均有所回落疫情降温-9-3贵金属大周期上行趋势已确立-9-31金价底部逐步探明-9-32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-12-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-12-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-15-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-15-42铝铝市外多空分化短期或维持区间震荡-17-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-23-44锌周内加工费持稳-26-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-28--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回落周内美股三大指数整体回落道指017纳斯达克061标普111本周A股整体回落上证指数收于326067点环比下跌008深证成指收于1197685点环比下跌064沪深300收于410631点环比下跌085申万有色金属指数收于515432点环比下跌280跑输上证综指272个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅300200100000300传媒综合电子化工采掘钢铁银行汽车-100通信房地产计算机沪深公用事业轻工制造机械设备休闲服务建筑装饰交通运输纺织服装食品饮料上证综指家用电器国防军工医药生物农林牧渔建筑材料商业贸易电气设备非银金融有色金属-200-300-400来源wind中泰证券研究所从子板块来看金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金的涨跌幅分别为-060-281-321-433图表2周内子板块涨跌幅表现000-050-100-150-200-250-300-350-400-450-500金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023210202323收2023210202323收证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价盘价收盘价盘价002824SZ和胜股份40843536155002842SZ翔鹭钨业9621132-150002645SZ华宏科技2048191669000975SZ银泰黄金12061314-82002806SZ华锋股份1335127349002125SZ湘潭电化15761717-82600114SH东睦股份1058101344002756SZ永兴材料1036711100-66605376SH博迁新材5295510537000933SZ神火股份17131826-62002996SZ顺博合金1520147034002738SZ中矿资源82588793-61002540SZ亚太科技61960032601899SH紫金矿业11191185-56688388SH嘉元科技5145499430600988SH赤峰黄金19092018-54000426SZ兴业矿业69767828000807SZ云铝股份12811354-54300328SZ宜安科技72771221601958SH金钼股份14301509-52来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属大周期拐点正式确立强劲非农就业数据反映美国经济保持强韧市场纷纷调整对美联储加息的预期美元指数的回升下使得贵金属价格有所承压截至2月10日COMEX黄金收187450美元盎司环比下跌011COMEX白银收于2208美元盎司环比下跌147SHFE黄金收41076元克环比下跌205SHFE白银收于4928元千克环比下跌518图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102022-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022023-022018-022019-022015-082016-022016-082017-022017-082018-082019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数上升基本金属价格回落周内美国强劲的就业数据表明美国经济韧性凸显美元指数上升下基本金属价格有所回落国内多省市上调今年经济增长预期信贷总量与结构双双好转社融增量规模回升具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-08-46-06-59-26-35价格整体下跌图表7基本金属价格区间涨跌幅-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME88546082-08-92456838SHFE6842048020-07-28425铝LME24481794-46-130365747SHFE1863014100-24-86321铅LME20911988-06-8752633SHFE1539514850080637锌LME30262373-59-144275821SHFE2324018160-36-37280锡LME2727017200-26-301585952SHFE217460137340-50-266583镍LME2745013375-353261052552SHFE218560105850-144371065来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素1月社融规模超预期国内1月社融规模超预期本周披露国内1月CPI同比21前值18预期225PPI同比-08前值-07预期-0481月M0同比79前值153M1同比67前值37M2同比126前值118预期11531月社融规模当月值598万亿元前值131万亿元同比94前值96预期9391月新增人民币贷款49万亿元前值14万亿元预期4048万亿元图表8国内CPI与非食品CPI当月同比图表9国内PPI当月同比PPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI非食品当月同比PPI有色金属矿采选业当月同比600PPI有色金属冶炼及压延加工业当月同比500404003030020020100100000-100-200-102018-112021-052015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062019-042019-092020-022020-072020-122021-102022-032022-082023-012015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01-202015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素12月商品进口额与出口额均有所回落美国12月商品进口额与出口额均有所回落本周披露美国12月商品出口额16682亿美元前值171453亿美元进口额2531356亿美元前值2565446亿美元图表10美国ISM制造业与非制造业PMI图表11美国PMI分项-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报11月12月1月美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI新订单607550706540物价产出60305550204540自有库存就业2016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数据有所提升新增新冠确诊人数有所回落本周披露美国上周初请失业金人数196万人环比增加13万人本周美国新增新冠确诊人数有所回落周一到五美国累计确诊2716万例日均新增543万例环比减少132万例图表12美国当周初请失业金人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右80010012000700801000060080006050060004040040003002020002000010002018-012019-012020-012021-012022-012023-012020-072021-112020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储加息25bp落地加息速度进一步放缓美联储货币政策委员会FOMC宣布加息25个基点将联邦基金利率的目标区间上调到450至475符合市场预期美联储在政策声明中暗示要继续加息但在表述通胀问题时措辞有所调整虽然仍认为通胀偏高但承认有所缓和在新闻发布会上美联储主席鲍威尔表示FOMC正在讨论再加息几次至限制性水平之后就暂停美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素12月零售销售指数同环比均有所回落疫情降温欧央行加息50bp欧洲央行将三大主要利率均上调50个基点鉴于潜在通胀压力拟于3月份再度加息50个基点然后评估货币政策后续路径欧洲央行称利率需要稳步上升确认资产购买计划每月将减少150亿欧元欧洲央行行长拉加德预计欧元区经济增长将保持疲软近期经济活动仍将疲弱应该会在未来几个季度复苏不会在3月份达到利率峰值水平这并不意味着在持续加息的基础上保持稳定的加息步伐未来加息步伐可能是50个或者25个基点欧元区12月零售销售指数同环比均有所回落本周披露12月欧元区零售销售指数同比-28前值-25环比-27前值12本周英国德国法国合计日均新增确诊203042例环比上周减少3378例疫情降温图表16欧元区ZEW经济景气指数图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI4000法国累计确诊病例英国新增确诊病例右70503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右60300040502500403020003015002020100010105000002015-102017-042017-102018-042020-012020-042021-072022-012022-072015-042015-072016-012016-042016-072016-102017-012017-072018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-072020-102021-012021-042021-102022-042022-102023-012015-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至2月10日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至23310年期国债实际收益率环比回升至141截至2月10日COMEX黄金收187450美元盎司环比下跌011COMEX白银收于2208美元盎司环比下跌147SHFE黄金收41076元克环比下跌205SHFE白银收于4928元千克环比下跌518图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000019-0219-0821-0221-0818-1119-0519-1120-0220-0520-0820-1121-0521-1122-0222-0522-0822-1123-0218-08-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至2月10日黄金ETF持仓量SPDRiShares137128吨环比减少210吨截至1月24日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2533万张附近前值2469万张同时非商业空头持仓回升至956万张附近前值936万张附近净多头持仓量回升至1577万张前值1532万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量2000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量18005000001600400000140012003000001000200000800600100000400020002015-082018-082021-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082016-082017-082019-082020-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至2月10日当前金银比8409环比回升423图表31金银比伦敦现货-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502015-092017-012022-012015-052016-012016-052016-092017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表33国内社融数据有望筑底回升图表34地方政府稳增长文件持续出台社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国就业持续改善通胀快速攀升图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22016-072015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010100401520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352007-042001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-04-1002000-08-60-10040-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝铝市外多空分化短期或维持区间震荡电解铝运行平稳供应方面本周电解铝企业供应保持平稳态势云南减产信息有待落实广西四川贵州内蒙古等地的复产新投产在本周未有进一步释放本周无新增复产产能截至2023年2月10日2023年中国电解铝总复产规模2465万吨本周新增复产产能5万吨国内累计已复产10万吨待复产2365万吨预期年内还可复产2365万吨预期年内最终实现复产累计2465万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司1952023年一季度141419广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年4月202020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司402023年4月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年二季度151515贵州贵州华仁新材料有限公司1502023年二季度151515贵州安顺市铝业有限公司402023年二季度444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年二季度444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111总计246510236523652465资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝无新增投产产能截至2023年2月10日2023年中国电解铝已建成待投产产能1802万吨2023年国内已投产135万吨预期年内还可投产共计1667万吨预期年度最终实现累计1802万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司11272023年1月4242112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司26352023年一季度22522526古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司150待定151515贵州贵州元豪铝业有限公司1032023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司100待定101010总计1802135166716671802资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝无新增运行产能截止2023年2月10日国内电解铝运行产能达40155万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨周度减产周度复产新产能投产运行产能4200410040003900380037003600210221042106210821102112220222042206220822102212来源百川中泰证券研究所供应维持稳定根据百川本周电解铝产量77万吨同比持平产量维持稳定图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年84908285808075787065766074555072454070w3w5w7w9w1w13w15w17w21w23w25w29w31w33w35w39w41w43w47w49w51w11w19w27w37w45W4W7W1W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W10来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭库存开启季节性累库SMM统计国内电解铝社会库存119万吨环比增加143万吨节后首周下游复工有限且部分下游企业要到元宵节2月初才开始开工复产市场下游终端接货不畅市场成交多为市场间贸易流转且据调研了解目前各地仓库在途货量均较多下周有部分汽运运输的货源估计也有陆续到货预计电解铝下周仍是到货累库为主海外方面截至2月10日LME铝库存为4869万吨同比增加917万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨铝锭库存铝棒库存上海无锡杭州巩义南海天津重庆临沂250300250200200150150100100505000201633201814201848201875201988202125202157202278201941202035201681820172242017519201781120188162019218201951620196272019919202052820217302022121201652620182142018524201892720191172020820202241520229302017101220181115201912262020111320221223201611182017112320181227202110292017162017912018312022562018122017116201842620188202019221201941820196172019812202022020206182020930202112220215212021917202211420228262017512201862520181022201910242022121620181217来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年26026021021016016011011060601010010702070307040705070607070708070907100711071207010702070307040705070607070708070907100711071207来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报总库存LME铝2016年2017年2018年2019年3502020年2021年2022年2023年3503003002502502002001501001505010005002016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-102019-012019-042019-102020-012020-072020-102021-072022-012022-042022-072023-012017-102018-072019-072020-042021-012021-042021-102022-102016-1001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所煤炭普跌国内自备电厂成本下移明显带动盈利持稳截至2月10日氧化铝价格2926元吨同比上涨014氧化铝成本3033元吨同比下降089吨毛利-107元吨同比上涨2265预焙阳极方面本周周内均价6711元吨同比下降379考虑1个月原料库存影响周内平均成本7024元吨同比上涨565周内平均吨毛利-313元吨同比下降26085如果不考虑原料库存阳极周内平均成本6969元吨同比下降124周内平均吨毛利-258元吨同比下降44元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18570元吨同比下降001长江现货铝价18580元吨同比下降154吨铝盈利6元同比减少191元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨电力氧化铝预焙阳极辅料其他成本利润完全成本右轴长江现货价格右轴1500030000104000250003000391820002000010000150002016201620162017201720172018201820182019202020202021202120222022202320192019202020212022-1000----------------------010509010509010509090509010501050105010909011000032-2000-30005000来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分