近期海外走弱，国内复苏节奏发生变化：美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内方面，各地基建投资项目纷纷上马，但地产复工资金仍未明显改善，钢材表需复苏仍待观察，因此短期行情或进入震荡期，难以形成明显趋势。
　　黑色系近期持续震荡，后续超预期点或仍来自于政策端。节后盘面冲高回落，虽然地产政策继续出台，地产销售也有较明显的改善，但节后钢材现实需求并未出现超季节性的强势。考虑2023年稳增长中地产是国内经济、金融、就业实现复苏的必要条件，地产支持政策不断加码，在国内黑色“低库存+低利润”的情况下，预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会。
　　原油方面，等待反弹沽空机会。当前美国原油继续累库，但俄罗斯意外减产对油价形成支撑。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，结合美国战略性库存的目标收购价，原油价格中枢将在70美元/桶附近。
　　有色方面，关注锌空头机会。美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定，而非农数据使得金融端扰动加剧；国内消费需求进入恢复期，但供应端在恢复，目前看锌的空头机会最为明显。锌生产端利润充足，目前随着锌锭产量回升的预期增强，国内节后需求回暖较慢，锌供需或继续走向宽松，锌价重心或下移。
　　贵金属方面，考虑单边白银多头或空金银比机会。强调白银的新建仓机会，当前伦敦金银协会库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，且持续维持低位，Comex白银期货持仓下降至9057吨，ETF持仓继续上升，与我们强调的软挤仓情况相符，同时我们构建的白银现货短缺指数开始反弹，因此预计白银短期或相对黄金偏强，此时考虑建立白银多单，如为规避美元指数反弹风险，可考虑空金银

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号关注锌空头及空金银比机会大宗商品策略周报20230212大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会适当布局有色做空机会近期海外走弱国内复苏节奏发生变化美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定而非农数据使得金融端扰动加剧国内方面各地基建投资项目纷纷上马但地产复工资金仍未明显改善钢材表需复苏仍待观察因此短期行情或进入震荡期难以形成明显趋势黑色系近期持续震荡后续超预期点或仍来自于政策端节后盘面冲高回落虽然地产政策继续出台地产销售也有较明显的改善但节后钢材现实需求并未出现超季节性的强势考虑2023年稳增长中地产是国内经济金融就业实现复苏的必要条件地产支持政策不断加码在国内黑色低库存低利润的情况下预计后续新机会或仍来自于情绪波动后的多头机会原油方面等待反弹沽空机会当前美国原油继续累库但俄罗斯意外减产对油价形成支撑金融端参考美联储通胀调控目标价位原油价格高点应在776美元以下结合美国战略性库存的目标收购价原油价格中枢将在70美元桶附近有色方面关注锌空头机会美联储议息会议的新信息是3月利率高点不确定而非农数据使得金融端扰动加剧国内消费需求进入恢复期但供应端在恢复目前看锌的空头机会最为明显锌生产端利润充足目前随着锌锭产量回升的预期增强国内节后需求回暖较慢锌供需或继续走向宽松锌价重心或下移贵金属方面考虑单边白银多头或空金银比机会强调白银的新建仓机会当前伦敦金银协会库存为26154吨左右大幅低于疫情前35666吨且持续维持低位Comex白银期货持仓下降至9057吨ETF持仓继续上升与我们强调的软挤仓情况相符同时我们构建的白银现货短缺指数开始反弹因此预计白银短期或相对黄金偏强此时考虑建立白银多单如为规避美元指数反弹风险可考虑空金银比2板块投资机会关注预期兑现前有色的偏空机会板块逻辑重点关注美国商业原油库存累积但俄罗斯意外减产50万桶天以及中国需求的复苏有望为油价强势提供支撑金融端80美元以上偏油气参考美联储通胀调控目标价位原油价格高点应在776美元以下结合美国战略性库存的目标收购价原油价格空中枢或将在70美元桶附近近期主要矛盾点在经济重启与气温较暖之间的博弈由于气温较暖占主导地位港口及电厂库存高企压制煤价煤炭整体偏弱观察非电开工率及温度变化如情况维持煤价将保持较弱走势本周重点强调白银的新建仓机会当前伦敦金银协会库存为26154吨左右大幅低于疫情前35666吨且持续维持低位Comex白银期货持仓下降至9057吨ETF持仓继续上升与我们强调的软挤仓情况相符同时我们构建的白银多头或贵金属白银现货短缺指数开始反弹因此预计白银短期或相对黄金偏强此时考虑建立白银多单如为规避美元指数反空金银比弹风险可考虑空金银比美联储关于接连鹰派表态美元指数震荡偏强同时国内库存持续累积也一定程度利空有色价格产业供需端看铜下游需求继续回升但仍不及预期且铜供给仍然偏松基本面整体仍然偏弱铝受国内电解铝减产扰动当关注锌空头机有色当前较高且持续累积的库存或拖累铝价短期维持震荡锌价震荡整理目前随着锌锭产量回升预期增强国内会节后需求回暖较慢锌供需或继续走向宽松锌价重心或下移节后盘面宽幅震荡虽然地产政策继续出台但地产现实需求延续弱势复苏迟滞基建加速复工1月信贷投放额创历史新高节后第二周的需求回升力度好于往年同时板材库存累积明显放缓出口订单放量缓解压力钢厂订单有所黑色恢复但受制于原料价格高企整体复产进程缓慢对原料的补库不及市场预期不过因部分地区钢价逼近冬储成本观望3月旺季来临前向下空间有限板块继续面对强预期弱现实的侵扰在需求旺季来临前后警惕钢厂接单不足引致的行业负向反馈需求预期回落玻璃纯碱震荡走弱玻璃需求在地产资金未明显改善前难有大幅好转供应产线复产增加基本面好转建材有限库存或继续累积高库存仍旧压制玻璃价格盘面低位震荡纯碱需求端玻璃总日熔上升重碱需求上行但纯区间操作碱成本端松动或成为价格的潜在拖累3主要大宗商品价格跟踪有色贵金属偏弱原油强势反弹类别商品主力合约周涨幅月涨幅年涨幅黄金-20-10103贵金属白银-51-5534铜-06-02-19铝-2407-78有色金属锌-36-38-35镍-1655423不锈钢-18-18-26螺纹钢04-24-69热轧卷板14-15-79铁矿石09-25250焦炭-08-38-103黑色焦煤14-30-208动力煤0000436玻璃-14-68-40纯碱-26-76-92NYMEX天然气89-0450布伦特原油841396沥青-15-05142能源化工甲醇-29-2006PTA-31-2085PVC04-34-271资料来源Wind中信期货研究所4海外宏观总结美联储重申决心欧元区前瞻谨慎乐观美东时间周二鲍威尔自1月非农数据公布后首次公开发言1通胀当前美国通胀下降过程已经开始但仍处于非常早期的阶段整体通胀降至2仍有很长的路要走美联储必须将政策利率保持在限制性水平一段时间2非农数据重申美联储后续决策的数据依赖性他表示如果后续数据显示通胀及就业市场持续意外地强劲美联储将会超预期地加息提高利率3服务通胀商品通胀正在下降预计住房通胀于今年下半年开始下降今年服务通胀还未能放缓宣布抑制通胀胜利仍为时过早随后多名联储官员发表鹰派言论美指短期震荡运行1纽约联储主席威廉姆斯当前美国利率几乎没有进入限制性区间为抑制通胀联储需要在几年内保持足够严格的货币政策终端利率在5-525是合理的2美联储理事沃勒目前并没有看到通胀迅速下滑的迹象联储需在一段时间内继续维持紧缩的货币政策这一时间可能比预期维持得更久3美联储官员卡什卡利当前美国薪资增长过于强劲无法支持通胀回到2的水平联储需要采取更多的紧缩政策预计利率将升至5以上甚至更高美国消费者信心或完成筑底自美国1月消费者信心大幅反弹后2月消费者信心继续回升至664预期65前值6492月消费者信心的继续改善得益于消费者对当前经济状况的看法更乐观另一方面消费者对于5年的通胀预期保持29不变对1年的通胀预期由1月的39小幅反弹至42短期通胀的预期不确定性在近期有所上升表明未来一年的预期通胀或持续波动综合来看美国消费者信心小幅改善消费者对当前经济持谨慎乐观态度同时仍然较高的物价水平持续给消费者施压叠加对后续失业率上升的担忧美国消费者在后续消费或更加谨慎12月德法工业生产分化发展欧元区前瞻谨慎乐观12月法国工业生产环比上升11同比142超出市场预期德国工业生产环比-21同比-29能源密集产业生产环比同比下降61细分项目中法国工业生产超预期上升来自焦煤与炼油生产回暖医药品环比大幅上升尽管德国汽车制造家具生产小幅上升但仍受大面积耐用品与非耐用品生产回落而整体下降截至1月欧元区ZEW景气指数大幅反弹回正欧元区PMI细分显示主要拉动来自于服务业回暖由于地缘风险再起制造业仍蒙受滞后影响欧元区前瞻谨慎乐观5大宗商品国内宏观驱动信贷助力经济修复社融社融超预期结构持续改善1月新增人民币贷款49万亿元预期41万亿元同比多增9227亿元新增社融598万亿元预期568万亿元同比少增1959亿元本次社融表现弱势主要是由于1疫情过后企业融资需求显著修复2各家银行争取信贷开门红财政收入持续向好支出跌幅扩大公共财政收入增速上升主要是因为四大税种多维持较高增速土地和地产相关税收由负转正指向地产弱修复非税收入再度高增财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张基建类支出暂无维持高增的必要性地产投资有所修复到位资金出现改善近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松包括第二支箭楼市金融十六条以及优化预售资金监管等其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心从该政策的细则来看对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力民企提供实质的资金支持进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期当前来看整体推进节奏仍然较慢制造业增速仍有韧性工业利润承压11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低以及区域疫情升温对企业预期的影响有关货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑此外由于当前房地产景气度下行房地产对制造业信贷挤出效应的减弱让金融更有力去支持制造业信贷助力经济修复本周社融高增反映的是一月份各省基建重大项目集中上马以及疫情改善后制造业企业的经营意愿有所修复进而带动相关企业融资需求上涨此外近期节后第二周复工率为384仍相较去年同期下降126但本周降幅较上周降幅有所减少其中基建因春节期间保供以及不停工状态下复工情况较好但受资金短缺的困扰房建开复工依旧处于弱势预计地产弱现实仍将持续6大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况有所好转建筑业景气度跟踪地产竣工端小幅改善基建端实物工作量季节性回升建筑业施工需求螺纹与水泥随着当前项目开复工率持续回升带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升但与历史同期相比仍处弱势建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃开始出现累库近期表观消费量小幅回落PVC近期需求持续反弹库存累库动力不足基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡12月挖机销量出现显著下滑背后的主要原因是标准升级前国三设备销售最后窗口期提前预支终端部分需求此外进口增速在保持高增一年后也出现一定回落制造业景气度跟踪1月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量近期耗煤量随着春节假期结束工业生产逐渐恢复叠加近期寒冷天气持续带动电厂耗煤量显著反弹汽车新能源销量的增长达到了一个瓶颈阶段在2023年新能源政策退市后销量增长会是一个严峻的问题新能源车型前期涨价过多订单较少再叠加特斯拉等头部企业降价造成了消费者的观望情绪环比下降较大家电根据空调排产数据2月空调产量同比显著拉升预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升但考虑到韩国1月出口数据跌幅超过10反映当前外需压力仍然较高总结进入2023年以来从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销1月份的数据进一步下滑2月的家电排产数据显示需求显著修复出口方面结合邻国出口跌幅超过10当前外需压力较高综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况有所好转7布伦特与WTI布伦特月差走强WTI结构维持相对弱势布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月958893869184898287808578837681797477727570M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M6766554433221100-1-1-2-22022112022112022122022122023012023012023022022112022112022122022122023012023012023028迪拜与SC迪拜结构有所走弱而SC逐步恢复Back结构Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月957509070085650806007555070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M6128010608640420200-2-20-4-6-402022112022112022122022122023012023012023012022112022112022122022122022122023012023012023029能源板块俄罗斯减产导致近月转强WTI库存继续累库月差回升近月相对偏强SC库存不变月差回升近月走强美元桶千桶元桶WTI原油连一-连三美国商业原油库存万桶10460000SC近月-SC连三库存期货INE原油1401200845000012010010006440000806080044300004060024200002004000410000-20-40-2400000200-60-800202208202112202201202202202202202203202204202204202205202206202206202207202208202209202210202211202211202212202301202301202112202112202203202206202209202212资料来源WindMysteel中信期货研究所10黑色板块炉料预期维持悲观螺纹近月维持Contango铁矿Back结构维持元吨最近一天最近一周元吨最近一天最近一周元吨铁矿元吨4150螺纹5050最近一月最近一年右轴900最近一月最近一年右轴850890410050008408808304050495087082086040004900810850800395048508407908303900480082078077038504750810M1M2M3M4M5M6800760M1M2M3M4M5M6焦炭Back结构继续修复焦煤Back结构延续元吨焦炭元吨元吨焦煤元吨3100最近一天最近一周33002800最近一天最近一周3000最近一月最近一年右轴3250最近一月最近一年右轴3000260025003200290031502400200028003100220030501500270030002000100026002950180029002500160050028502400280014000M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindWindMysteel中信期货研究所11黑色板块炉料远月预期继续走弱螺纹库存回升月差走弱铁矿库存累积月差回升远月预期走弱元吨万吨螺纹钢库存与月差万吨3001500元吨螺纹05-10螺纹钢库存铁矿石库存与月差100铁矿05-09进口铁矿石港口总库存950013008020011006090001004090020850007000500-208000-100-40300-607500-200100-80-300-100-10070002022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01202201202203202205202207202209202211202301焦炭库存回升月差走弱远月预期走弱焦煤库存回落月差震荡元吨万吨焦炭钢库存与月差元吨焦煤库存与月差万吨2002003001700焦炭05-09焦炭总库存焦煤05-09焦煤总库存180180160160250150014014020013001201201001001501100808010090060604040507002020000500202201202203202205202207202209202211202301202201202203202205202207202209202211202301资料来源WindMysteel中信期货研究所12有色板块均维持Back结构铜的弱Back结构修复铝期限结构走平最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴19400228507000071520最近一月最近一年右轴192002280071500690001900022750714801880022700680007146018600226507144067000184002260071420182002255066000714001800022500713806500017800224507136064000176002240071340174002235063000713201720022300M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的弱Back结构维持镍的Back结构延续元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨24400最近一月最近一年右轴25600230000最近一月最近一年右轴17600024200225000174000240002200001720002380021500025550170000236002100001680002340020500023200166000200000255002300019500016400022800190000162000226001850001600002240025450M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindMysteel中信期货研究所13有色板块锌镍近月压力增大铜库存回落月差震荡远月预期偏强铝库存回升月差震荡远月预期走弱吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜吨美元吨150200000LME铝升贴水0-3总库存LME铝60100000018000090000010040800000160000207000005014000060000005000000120000400000-20100000300000-50-4020000080000100000-600-10060000202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202212202301202302202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202212202301202302锌库存回升月差走弱近月压力增大镍库存回升月差走弱近月压力增大美元吨锌升贴水总库存锌吨美元吨吨200LME0-3LME200000LME镍升贴水0-3总库存LME镍2002000001800001800001001501600001600001400001400000100120000120000100000-100100000508000080000-200600006000040000040000-3002000020000-4000-500202205202201202201202202202203202203202204202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202212202301202302202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202212202301202302202201资料来源WindMysteel中信期货研究所14油价反弹而煤气价格延续弱势油价反弹而煤气价格延续弱势本周欧洲天然气价格环比下跌162美元百万英热与其余能源价格的差距大幅缩小欧洲煤炭价格环比下降027美元百万英热布伦特上涨116美元百万英热单位WTI上涨113美元百万英热单位NYMEX天然气上涨02美元百万英热单位国内煤炭下跌094美元百万英热单位欧洲天然气价格最高按单位热值来看欧洲天然气原油国内煤炭欧洲煤炭美国天然气全球原油及成品油运行原油价格上涨但柴油价格维持弱势布油上涨645美元桶NYMEX轻质原油上涨633美元桶RBOB汽油上涨768美元桶ICE取暖油下跌097美元桶ICE柴油价格下跌068美元核心化石能源热值价格全球核心原油及成品油价格TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格布油连一NYMEX轻质原油连一WTI热值价格Brent热值价格美元桶美元百万英热单位NYMEXRBOB连一ICE取暖油连一100IPE煤炭热值价格秦皇岛港动力煤价格ICE柴油连一80150601004020500202222220225222022822202211222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源同花顺iFindWind中信期货研究所15成品油柴油取暖油月差逐步走弱但汽油月差有所走强ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周37100028最近一月最近三月最近一月最近三月最近一月最近三月273595026339002531248502329228002721257502M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6071600151400601120005051000048060-0050340-010220-015001-20-020-40-025202211202212202212202301202302202211202212202212202301202302202211202211202212202301202301资料来源Bloomberg中信期货研究所16原油美国原油继续累库累计累库幅度高于均值美国商业原油库存商业原油库存vsWTI原油连续结算价美国原油继续累库2月3日当周201920202021千桶EIA商业原油库存美国商业原油库存累库2423万桶百万桶美元桶55000020222023580-50WTI原油连续期价逆序右轴目前库存水平高于五年均值016457万桶50000048050累库幅度高于均值2月3日当周450000380美国商业原油当年累计累库10015504万桶而近五年均值为累400000280150库5568万桶W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492010201220142016201820202022炼厂投料需求恢复缓慢原油出美国原油库存变化图美国商业原油当年累积幅度炼厂加工量环比20192020202120222023口连续下滑美国商业原油持续净进口量环比千桶千桶日千桶产量环比1200004000商业原油库存环比右20000累库1000008000020006000040000010000200000-20000-2000-40000-60000-80000-40000-10000001-0601-1301-2001-2702-03W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Bloomberg中信期货研究所17原油美国成品油继续累库SPR释放基本结束美国成品油库存继续累库2月3美国成品油库存美国战略石油储备日当周美国成品油库存环比累201920202021千桶百万桶57080000020222023库9715万桶供需双弱格局下700000美国成品油持续累库战略石油520600000500000储备下降0万桶SPR释放基本470400000结束300000420200000PADD2累库而PADD3去库2月10000037003日当周库欣累库1043万桶W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49198308199008199708200408201108201808PADD2累库1725万桶PADD3库欣库存PADD2-PADD3去库411万桶供需差持续回升201920202021201920202021千桶百万桶88000-50202220232022202368000-10048000-150280008000-200W1W5W9W13W17W21W25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