短期市场情绪有所反复，我们以历史坐标定位中期范围内的资产价格。2006年底，美债收益率大幅反弹的经验极具参考意义。短期，关注下周美国通胀数据如何进一步影响市场情绪；中期切勿低估美元和美债收益率的上行风险。

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-02-12投资咨询业务资格证监许可2012669号情绪反复时以历史坐标定位汇率和美债中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260报告要点115220短期市场情绪有所反复我们以历史坐标定位中期范围内的资产价格2006年底美111180债收益率大幅反弹的经验极具参考意义短期关注下周美国通胀数据如何进一步影107140响市场情绪中期切勿低估美元和美债收益率的上行风险10310020224202252022620227202282022920221020221120221220231数据点每周跟踪2023-2-6至2023-2-10固定收益团队1USDCNY2月10日中间价报67884较2月3日下调502点研究员2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献升值49点隔夜张菁1中间价分解一篮子货币调整贡献升值519点逆周期因子贡献贬值66点021-8040172932月6日至2月10日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分别zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617是-71点19点-3点-7点-4点投资咨询号Z0013604CUS23032月10日成交量11108手较2月3日减少3759手CUS23032月10日持仓量11173手较2月3日增加554手2成交持仓UC23032月10日成交量64019手较2月3日增加8161手UC23032月10日持仓量89906手较2月3日增加3858手3基差CUS23032月10日基差-212pips较去年2月3日增加575pips期货-CNHUC23032月10日基差-220pips较2月3日增加556pips2月10日CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-275814展期2月10日UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-26231CNY展望情绪反复时以历史坐标定位汇率和美债本周市场情绪有所反复海外方面美国非农数据超预期后海外市场开始逐步对偏鹰信号定价国内方面市场对中国经济复苏的强预期有所摇摆情绪反复时美元美债怎么看短期关注下周美国通胀数据如何进一步影响市场情绪中期我们需要找到历史坐标来定位资产价格历史韵脚2006年底美债收益率大幅反弹的经验极具参考意义2006年6月2007年9月美联储维持高政策利率长达5个季度和目前联储给先升后贬出的Higherforlonger指引具有相似性波动放大2006年6月2006年12月高基数下美国通胀走低市场过早计入降息预期体现为期限溢价下行带动名义收益率走低2006年12月2007年6月高基数效应结束环比增速再度走高美国CPI重回上行降息预期证伪期限溢价回补带动名义收益率走高叠加前期美国消费者信心持续反弹美债收益率的下行本就不具备可持续性2007年6月10Yr美债收益率进入确定性下行通道此次下行由利率预期驱动背后重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率是美联储明确转鸽叠加美国消费者信心断崖式回落美债收益率下行具有确定性和可持续性对应现在美债收益率目前面临的环境和2006年底极其相似美国CPI将在2023年7月结束高基数效应届时由服务业薪资驱动的美国通胀粘性将被进一步放大叠加美国消费者信心已连续7个月反弹美债收益率目前面临的环境和2006年底极其相似以历史为韵脚彼时美债收益率大幅反弹的经验极具参考意义考虑到目前美债投资者的心态都是逢高配置则美债收益率的反弹空间取决于投资者的投资心态能否逆转而这一逆转可能需要更多类似1月非农的超预期数据来驱动中期范围内关于美元的上行风险我们在此前的多篇报告中有过详细的逻辑阐述在此不再赘述对应到人民币汇率考虑前期人民币显著升值主要由季节性的企业结汇以及高风险偏好下外资流入所驱动在节后季节性结汇压力消退的情况下若市场对于海外衰退及国内复苏的预期均出现反复人民币汇率也将结束前期持续升值行情进入震荡区间等待进一步的指引操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会结汇方向可逐步入场风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退226中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注5一外汇现货人民币汇率走势及成交量18二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解19三外汇期货成交持仓情况20四外汇期货基差情况22五外汇期货展期情况23六外汇期货远期曲线结构24七外汇期权隐含波动率与期权曲线25免责声明26图目录图表1市场先对偏鸽措辞给予了积极回应随后开始定价higherforlonger的可能性6图表2CPIfixing数据显示市场上调通胀预测7图表3与上调CPI预测对应市场也上修了政策利率路径7图表4市场下调衰退概率预期8图表52006年6月2007年9月美联储维持高政策利率达5个季度10Yr美债收益率先下行后反弹走势纠结9图表6由于通胀放缓市场开始过早计入降息预期10图表7体现在10Yr美债收益率上期限溢价下行是名义收益率走低的主因10图表82006年10月2007年6月未季调的CPI环比增速大都高于或等于季节性中位数水平11图表9通胀反弹前期的降息预期被证伪12图表10体现在10Yr美债收益率上期限溢价回补是名义收益率反弹的主因12图表11从长期趋势和拐点上看美国居民消费前景是10Yr美债收益率的决定变量13图表122007年6月-2007年12月10Yr美债收益率下行由利率预期驱动背后是美联储明确转鸽13图表13美联储目前最关注的非住房核心服务通胀其最大的推动贡献项在运输服务和休闲服务14图表14而推动12月的职位空缺数据反弹的正是这两个行业对美国通胀的预期不宜乐观14图表15美国消费者信心指数从50快速反弹至64915图表16地产销售修复成色有限16图表17建筑业复工复产并不乐观16图表18票据利率抬升暗示信贷投放效果较好16图表19内资做多A股并不坚定带动外资情绪和北向流入放缓股票小盘优于价值17图表20人民币汇率走势及成交量18图表21美元及人民币兑一篮子货币表现18图表22USDCNY中间价定价分解19图表23USDCNY中间价与市场预期差异19图表24CUS非季月合约成交持仓量20图表25CUS季月合约成交持仓量20图表26UC非季月合约成交持仓量21图表27UC季月合约成交持仓量21326中信期货研究固定收益周报汇率图表28CUS合约基差22图表29UC合约基差22图表30CUS合约展期正数表示空头展期有收益23图表31UC合约展期正数表示空头展期有收益23图表32CUS合约远期曲线结构24图表33UC合约远期曲线结构24图表34USDCNY期权隐含波动率与期权曲线25图表35USDCNH期权隐含波动率与期权曲线25426中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注情绪反复时以历史坐标定位汇率和美债上周的非农数据超预期后本周市场情绪有所反复我们先简单回顾市场情绪变化再以历史坐标定位汇率和美债一市场情绪有所摇摆美国非农数据超预期后海外市场开始逐步对偏鹰信号定价体现在上调通胀预测上修政策利率路径下调衰退概率预期资产价格上美股下跌美元走强美债收益率先上后下上周五非农数据公布前市场的交易情绪是偏鸽思维对偏鹰措辞不会进一步定价对偏鸽信号反应积极如Disinflationary的措辞鲍威尔对金融条件放松的模糊回应后续货币政策路径取决于数据datadependent的表述都使市场亢奋详见报告关注市场对央行定价偏鸽的后续演变但本周市场交易情绪开始向偏鹰思维摇摆具体体现在以下三个方面第一市场对美联储官员讲话中的鹰派措辞更加敏感美国时间2月7日美联储主席鲍威尔在华盛顿经济俱乐部发表讲话其中偏鸽的措辞包括通胀下行disinflationary过程正在开启薪资增速正在放缓正在回到和2的通胀目标相一致的可持续水平未来的货币政策路径将取决于数据datadependent偏鹰的措辞包括通胀的全面下行仍将漫长并且充满波折美国通胀在2023年会显著走低但要到2024年才能达到2的通胀目标若就业持续强劲很有可能采取更多行动加息终点可能超出市场定价预期价格走势来看市场先对偏鸽措辞给予了积极回应10Yr美债收益率从366跌至36随后开始定价higherforlonger的可能性收益率一度反弹测试37本周之前市场基本不会对higherforlonger表现出太多关注526中信期货研究固定收益周报汇率图表1市场先对偏鸽措辞给予了积极回应随后开始定价higherforlonger的可能性资料来源BLOOMBERG中信期货研究所美国时间2月8日美联储理事Waller在ArkansasStateUniversity发表演讲其措辞主要以鹰派为主通胀水平仍然很高因此还有更多工作要做为抗通胀延续更长时间做好准备与一些预期相比利率或在更高的位置更长一段时间市场对鹰派措辞给与定价美股下跌美元走强美债收益率先上后下第二市场上调通胀预测上修政策利率路径最新的CPIfixing数据预测1月CPI同比增速为6182月2日当天预测值为614下同3月为4784686月为2542419月为27724512月为265265626中信期货研究固定收益周报汇率图表2CPIfixing数据显示市场上调通胀预测资料来源BLOOMBERG中信期货研究所与上调CPI预测对应市场也上修了政策利率路径目前联邦基金利率期货交易的加息路径为7月达到终点利率514年底降至4852月2日当天交易的加息路径为6月达到终点利率490年底降至440图表3与上调CPI预测对应市场也上修了政策利率路径资料来源BLOOMBERG中信期货研究所726中信期货研究固定收益周报汇率第三市场下调衰退概率预期摩根士丹利基于一系列金融数据估算的美国经济衰退概率从年初的40降至2月的37非农数据公布后美债收益率曲线倒挂情况也有所缓解10Yr3M利差由-122bp修复至-106bp图表4市场下调衰退概率预期资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二后续怎么看短期看下周美国通胀数据中期切勿低估美元和美债收益率的上行风险短期内海外市场的主要关注点在下周发布的CPI数据目前市场一致预期同比62环比05若实际数据高于预期则市场的情绪会进一步向偏鹰思维摇摆终点利率上修利多美元和美债收益率若实际数据低于预期则市场会重新切换至偏鸽思维终点利率持平或有向下压力利空美元和美债收益率中期范围内关于美元的上行风险我们在此前的多篇报告中有过详细的逻辑阐述关注市场对央行定价偏鸽的后续演变2023年主要央行货币政策展望汇率交易三条主线及后续演变在此不再赘述主要讨论一下美债收益率的上行风险826中信期货研究固定收益周报汇率1历史韵脚2006年底美债收益率大幅反弹的经验极具参考意义2006年6月2007年9月美联储维持高政策利率长达5个季度和目前联储给出的Higherforlonger指引具有相似性在此期间10Yr美债收益率先下行后反弹至前高走势纠结2006年6月2007年9月美联储维持525的名义政策利率不变2006年6月2006年12月10Yr美债收益率从523跌至443跌幅达80bp2006年12月2007年6月10Yr美债收益率从443反弹至529升幅达86bp2007年6月起10Yr美债收益率才正式进入下行通道图表52006年6月2007年9月美联储维持高政策利率达5个季度10Yr美债收益率先下行后反弹走势纠结资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2006年6月2006年12月10Yr美债收益率为何下行高基数下美国通胀走低市场过早计入降息预期体现为期限溢价下行带动名义收益率走低2006年6月2006年10月美国CPI同比增速快速下行分别录得4341382113其中重要因素之一是高基数效应2005年6月2005年10月美国CPI同比增速分别录得2532364743由于通胀放缓市场开始过早计入降息预期2006年6月2006年12月2Yr美债收益率从524下行至452跌幅72bp美债收益率曲线隐含的18M3Mforwardrate从521下行至434跌幅87bp926中信期货研究固定收益周报汇率图表6由于通胀放缓市场开始过早计入降息预期资料来源BLOOMBERG中信期货研究所体现在10Yr美债收益率上期限溢价从06677下行至02305跌幅44bp利率预期从45938下行至42435跌幅35bp期限溢价下行是名义收益率走低的主因这也符合我们在报告美债收益率的下行可持续吗中总结出的规律图表7体现在10Yr美债收益率上期限溢价下行是名义收益率走低的主因资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1026中信期货研究固定收益周报汇率2006年12月2007年6月10Yr美债收益率为何反弹高基数效应结束环比增速再度走高美国CPI重回上行降息预期证伪期限溢价回补带动名义收益率走高叠加前期美国消费者信心持续反弹美债收益率的下行本就不具备可持续性2006年10月2007年6月美国CPI同比增速未能延续前期的下行趋势开始反弹分别录得13225212428262727CPI同比增速反弹的原因一则高基数效应消失2005年10月2006年6月美国CPI同比增速分别录得43353443634354243二则环比增速再度走高2006年10月2007年6月未季调的CPI环比增速大都高于或等于季节性中位数水平图表82006年10月2007年6月未季调的CPI环比增速大都高于或等于季节性中位数水平资料来源BLOOMBERG中信期货研究所因此前期的降息预期被证伪2006年12月2007年6月名义政策利率仍维持在525高位2Yr美债收益率从452上行至510升幅58bp美债收益率曲线隐含的18M3Mforwardrate从435上行至507升幅72bp1126中信期货研究固定收益周报汇率图表9通胀反弹前期的降息预期被证伪资料来源BLOOMBERG中信期货研究所体现在10Yr美债收益率上期限溢价从02305上行至07948升幅56bp利率预期从42435上行至44540升幅21bp期限溢价回补是名义收益率反弹的主因图表10体现在10Yr美债收益率上期限溢价回补是名义收益率反弹的主因资料来源BLOOMBERG中信期货研究所此外2006年5月2007年1月美国消费者信心指数从791快速反弹至969指向前期美债收益率的下行本就不具备可持续性从长期趋势和拐点上看美国居民消费前景是10Yr美债收益率的决定变量背后逻辑我们曾在报告美债收益率的下行可持续吗有过详细阐述1226中信期货研究固定收益周报汇率图表11从长期趋势和拐点上看美国居民消费前景是10Yr美债收益率的决定变量资料来源BLOOMBERG中信期货研究所2007年6月10Yr美债收益率进入确定性下行通道此次下行由利率预期驱动背后是美联储明确转鸽叠加美国消费者信心断崖式回落美债收益率下行具有确定性和可持续性2007年6月-2007年12月10Yr美债收益率从529下行至383跌幅146bp其中利率预期下跌156bp期限溢价抬升10bp此次下行由利率预期驱动背后是美联储明确转鸽2007年7月-2007年12月美国消费者信心断崖式回落由904跌至755图表122007年6月-2007年12月10Yr美债收益率下行由利率预期驱动背后是美联储明确转鸽资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1326中信期货研究固定收益周报汇率2对应现在美债收益率目前面临的环境和2006年底极其相似逆转需要更多类似1月非农的超预期数据驱动对应到现在美国CPI将在2023年7月结束高基数效应届时由服务业薪资驱动的美国通胀粘性将被进一步放大叠加美国消费者信心已连续7个月反弹美债收益率目前面临的环境和2006年底极其相似以历史为韵脚彼时美债收益率大幅反弹的经验极具参考意义观测美联储目前最关注的非住房核心服务通胀其最大的推动贡献项在运输服务和休闲服务而推动12月的职位空缺数据反弹的正是这两个行业由服务业薪资驱动的美国通胀粘性极强图表13美联储目前最关注的非住房核心服务通胀其最大的推动贡献项在运输服务和休闲服务资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表14而推动12月的职位空缺数据反弹的正是这两个行业对美国通胀的预期不宜乐观资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1426中信期货研究固定收益周报汇率2022年6月2023年1月美国消费者信心指数从50快速反弹至649图表15美国消费者信心指数从50快速反弹至649资料来源BLOOMBERG中信期货研究所以历史为韵脚2006年10Yr美债收益率在下跌7个月后反弹此期间跌幅约80bp假设本轮10Yr美债收益率在2023年7月前持续偏弱35是其强支撑位则下跌了8个月跌幅约73bp从时间段长度和跌幅来看2006年底美债收益率大幅反弹的经验极具参考意义考虑到目前美债投资者的心态都是逢高配置则美债收益率的反弹空间取决于投资者的投资心态能否逆转而这一逆转可能需要更多类似1月美国非农的超预期数据来驱动三对人民币汇率的影响在海外市场开始逐步对偏鹰信号定价带动美元上行的同时市场对中国经济复苏的强预期也有所摇摆背后逻辑在于春节后中国基本面的高频数据指向并不清晰地产销售修复和工地复工成色有限但票据利率和同业存单利率暗示信贷投放较好而由于春节前市场行情已经计入强烈的的复苏预期其主要驱动逻辑来自居民消费和房地产销售目前高频数据显示居民部门的资产负债表扩张意愿有限市场对中国经济复苏的强预期有所摇摆对应到行情上虽然存单利率代表的资金面有所收紧但10Yr国债收益率自春节前高点293逐步回落内资做多A股并不坚定带动外资情绪和北向流入放缓股票小盘优于价值工地复工进度较慢钢材玻璃累库较多商品价格回调人民币小幅走弱至681526中信期货研究固定收益周报汇率考虑到前期人民币显著升值主要由季节性的企业结汇以及高风险偏好下外资流入所驱动因此在节后季节性结汇压力消退的情况下若市场对于海外衰退及国内复苏的预期均出现反复人民币汇率也将结束前期持续升值行情进入震荡区间等待进一步的指引图表16地产销售修复成色有限资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表17建筑业复工复产并不乐观图表18票据利率抬升暗示信贷投放效果较好资料来源百年建筑网中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1626中信期货研究固定收益周报汇率图表19内资做多A股并不坚定带动外资情绪和北向流入放缓股票小盘优于价值资料来源WIND中信期货研究所1726中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表20人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量50074Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴4507310210140072100350719930070982506997200689615067951006694506593064202208252022102520221225202209072022110720230107数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表21美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌40502023-2-102023-02-10403030202010100000-10-10-20-20-30澳元欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎美元欧元日元韩元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎人民币林吉特迪拉姆林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗俄罗斯卢布波兰兹罗提墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉匈牙利福林沙特里亚尔数据来源WindBloomberg中信期货研究所1826中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表22USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整2000逆周期因子调整15002月10日中间价报67884较2月3日下调5021000点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘500价调整贡献升值49点隔夜一篮子货币调整贡献升0值519点逆周期因子贡献贬值66点-500注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算-1000-1500-200020220722202209222022112220230122数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表23USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴74中间价美元兑人民币400彭博预测722007068-2002月6日至2月10日真实的中间价与彭博预66-400期差异中间价-预测分别是-71点19点-364点-7点-4点-60062-800658-100056-120020220413202207132022101320230113数据来源WindBloomberg中信期货研究所1926中信期货研究固定收益周报汇率三外汇期货成交持仓情况图表24CUS非季月合约成交持仓量1CUS非季月合约成交量CUS非季月合约持仓量221022112301230222102211230123028000400070003500600030005000250040002000300015002000100010005000615855524946434037343128252219161310741090868278747066625854504642383430262218141062数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表25CUS季月合约成交持仓量CUS季月合约成交量CUS季月合约持仓量22062209221223032206220922122303400001600035000140003000012000250001000020000800015000600010000400050002000001601501401301201101009080706050403020103503293082872662452242031821611401199877563514数据来源WindBloomberg中信期货研究所1注横坐标表示合约倒数第N个工作日下同2026