本报告导读：基于当前银行体系流动性依赖央行投放、2月信贷或继续好于预期等，资金中枢预计难以明显下行。
　　摘要：
　　过去一周（2月6日到2月10日），银行间市场流动性持续紧张，DR001、DR007均最高上行到2.2%以上，且隔夜和7天价格倒挂，紧张程度大幅超市场预期。我们在2月4日发布证券研究报告《2月资金宽松或不及预期》，提出“基于过去经验，市场对狭义流动性较为乐观，但我们认为2月资金宽松或不及预期”，谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们预期、春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配、再贷款加剧银行内部的资金分层，这三点目前依然成立。
　　第一点，央行对资金面的呵护程度，可从2022年第四季度货币政策执行报告、2月份MLF续作情况等找到线索，做研究不是“辩论赛”，而是“看现实”。第二点，我们最早提出这一逻辑优势，当前市场也已经有较多论述，我们不再赘述。第三点，市场对此认识普遍不足，我们认为后续仍有较大超预期的地方，即在总量降准幅度有限的前提下，结构性货币政策工具在补充银行体系流动性的重要程度上升，而由于原始贷款项目期限长、收益低、资本占用大等，国有大行是再贷款的主力机构，加剧了国有大行与其他银行的资金分层，并由此造成非银机构的融资摩擦。
　　基于当前银行体系流动性依赖央行投放、票据数据反应2月信贷或继续好于预期等，资金中枢预计难以明显下行。2月10日，央行逆回购余额1.84万亿，MLF余额4.62万亿，处于每月上旬时点的较高水平，当前银行体系流动性依赖央行投放；2月9日，各期限国股银票转贴现收益率依然处于2022年以来的较高水平，反应2月信贷或继续好于预期，进而消耗超储。如无降准，资金中枢预计难以明显下行。
　　一季度地方债发行或消耗银行体系流动性。截至2月10日，22个省市披露2023年第一季度地方债发行计划，合计14510亿元已接近2022年同期，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2011亿元、9479亿元、3020亿元。
　　风险提示：逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配；一季度政府债务发行集中；流动性摩擦加剧。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230211报告作者资金中枢预计难以明显下行覃汉分析师010-83939808市银行间流动性周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide基于当前银行体系流动性依赖央行投放2月信贷或继续好策于预期等资金中枢预计难以明显下行胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122060033过去一周2月6日到2月10日银行间市场流动性持续紧张DR001DR007均最高上行到22以上且隔夜和7天价格倒挂紧张程度大幅相关报告TableReport超市场预期我们在2月4日发布证券研究报告2月资金宽松或不及预信用债补涨行情或将延续期提出基于过去经验市场对狭义流动性较为乐观但我们认为220230205月资金宽松或不及预期谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们震荡走弱期间宜更注重大趋势20230205预期春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配再贷款加继续看好价值风格转债标的剧银行内部的资金分层这三点目前依然成立202302052月资金宽松或不及预期第一点央行对资金面的呵护程度可从2022年第四季度货币政策执行20230204报告2月份MLF续作情况等找到线索做研究不是辩论赛而是银行理财支撑春节后债市走强20230204证看现实第二点我们最早提出这一逻辑优势当前市场也已经有较券多论述我们不再赘述第三点市场对此认识普遍不足我们认为后续研仍有较大超预期的地方即在总量降准幅度有限的前提下结构性货币政究策工具在补充银行体系流动性的重要程度上升而由于原始贷款项目期限报长收益低资本占用大等国有大行是再贷款的主力机构加剧了国有大行与其他银行的资金分层并由此造成非银机构的融资摩擦告基于当前银行体系流动性依赖央行投放票据数据反应2月信贷或继续好于预期等资金中枢预计难以明显下行2月10日央行逆回购余额184万亿MLF余额462万亿处于每月上旬时点的较高水平当前银行体系流动性依赖央行投放2月9日各期限国股银票转贴现收益率依然处于2022年以来的较高水平反应2月信贷或继续好于预期进而消耗超储如无降准资金中枢预计难以明显下行一季度地方债发行或消耗银行体系流动性截至2月10日22个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计14510亿元已接近2022年同期其中新增一般债专项债和再融资债分别为2011亿元9479亿元3020亿元风险提示逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录12月6日-2月10日狭义流动性分析322月6日-2月10日资金面回顾432月6日-2月10日供给面回顾6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9市场策略周报12月6日-2月10日狭义流动性分析过去一周2月6日到2月10日银行间市场流动性持续紧张DR001DR007均最高上行到22以上且隔夜和7天价格倒挂紧张程度大幅超市场预期我们在2月4日发布证券研究报告2月资金宽松或不及预期提出基于过去经验市场对狭义流动性较为乐观但我们认为2月资金宽松或不及预期谨慎的原因包括央行呵护春节资金面不及我们预期春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配再贷款加剧银行内部的资金分层这三点目前依然成立第一点央行对资金面的呵护程度可从2022年第四季度货币政策执行报告2月份MLF续作情况等找到线索做研究不是辩论赛而是看现实第二点我们最早提出这一逻辑优势当前市场也已经有较多论述我们不再赘述第三点市场对此认识普遍不足我们认为后续仍有较大超预期的地方即在总量降准幅度有限的前提下结构性货币政策工具在补充银行体系流动性的重要程度上升而由于原始贷款项目期限长收益低资本占用大等国有大行是再贷款的主力机构加剧了国有大行与其他银行的资金分层并由此造成非银机构的融资摩擦基于当前银行体系流动性依赖央行投放票据数据反应2月信贷或继续好于预期等资金中枢预计难以明显下行2月10日央行逆回购余额184万亿MLF余额462万亿处于每月上旬时点的较高水平当前银行体系流动性依赖央行投放2月9日各期限国股银票转贴现收益率依然处于2022年以来的较高水平反应2月信贷或继续好于预期进而消耗超储如无降准资金中枢预计难以明显下行图1票据利率依然较高图22月10日央行OMO余额处于较高水平数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究一季度地方债发行或消耗银行体系流动性截至2月10日22个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计14510亿元已接近2022年同期其中新增一般债专项债和再融资债分别为2011亿元9479亿元3020亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9市场策略周报22月6日-2月10日资金面回顾过去一周2月6日-2月10日银行间质押式回购市场量涨价升从量上看银行间质押式回购日成交量中位数542万亿2020年以来分位数处于前22较1月30日-2月3日增加3009亿元从价上看R001中位数242较1月30日-2月3日增加72bp2020年以来分位数处于前5从流动性分层上看R001与DR001价差中位数14bp抬升1bpGC001与R001价差中位数22bp抬升17bp流动性摩擦增大图3银行间质押式回购市场量涨价升图4流动性摩擦增大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周2月6日-2月10日大行净融出逐步下降至22万亿全周减少5735亿元股份制银行积极融出3000亿左右城商行融入转融出2月10日全市场银行间质押式待购回债券余额约95万亿较2月3日减少10万亿分机构来看公募基金不含货币基金银行理财保险公司分别减少38亿元1074亿元475亿元证券公司增加422亿元图5大行净融出逐步下降至22万亿图6全市场银行间正回购余额95万亿数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究2月10日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9市场策略周报187196220237249258262其中隔夜及以上期限较2月3日分别上行60bp11bp3bp1bp2bp3bp3bp2月10日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为217237248257262其中1M及以上期较2月3日分别上行3bp4bp1bp1bp3bp图7隔夜SHIBOR报价上行图8AAA评级同业存单到期收益率整体上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周2月6日-2月10日同业存单一级发行量合计6934亿元不含截至2月10日尚未披露实际募集金额的同业存单较1月28日-2月3日增加444亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为1213124716其中1M1Y分别减少1313M6M9M分别增加833表1同业存单2月10日存量结构图数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9市场策略周报表22月6日-2月10日同业存单发行结构图数据来源Wind国泰君安证券研究2月10日FR007IRS1年期利率228较2月3日上行3bp同期1年期AAA同业存单收益率上行3bp两者利差为33bp与2月3日的利差齐平图92月10日AAA同业存单和同期限IRS的利差为33bp数据来源Wind国泰君安证券研究2月10日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为53bp2020年以来处于63的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为29bp2020年以来处于59的分位数表3同业存单相关利差分析数据来源Wind国泰君安证券研究32月6日-2月10日供给面回顾未来一周2月13日-2月17日政府债券净缴款3278亿元环比增加2549亿元按缴款日分2月13日-2月17日净缴款金额分别为1091亿元0亿元1800亿元-74亿元461亿元根据已披露待发行情况未来一周2月13日-2月17日利率债合计请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9市场策略周报发行2942亿元按交易日分下周一到下周五分别发行220亿元1800亿元127亿元578亿元217亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行1800亿元922亿元220亿元截至2月10日22个省市披露2023年第一季度地方债发行计划合计14510亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为2011亿元9479亿元3020亿元2023年2月份已披露地方债计划发行合计4591亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为735亿元2793亿元1063亿元2023年2月份实际发行地方债合计1942亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为307亿元868亿元767亿元表4截至2月10日已披露2023年1季度地方债发行计划省市单位亿元汇总新增一般债新增专项债再融资债合计14510201194793020云南省899119472308重庆8160700116陕西省66250312300甘肃省5211054160海南省220641506江苏省8891520737贵州省353882650福建省不含厦门842877550厦门192141780浙江省不含宁波82408240宁波11071030湖南省6911915000山东省不含青岛13240900424青岛3844131924山西省4798035049吉林省29912660113广西壮族自治区787172289327黑龙江省277197800大连161060安徽省237611760河北省17812201286275四川省19082271339342数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9市场策略周报表5截至2月10日已披露2023年2月份地方债发行计划数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配一季度政府债务发行集中流动性摩擦加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董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