“稳增长”：经济不兴、政策不止。在历史上两轮经济“稳增长”时期，（ 1）货币政策：2008年与2014年底，货币环境均由紧缩向宽松切换，但力度明显不同，前者宽松力度相对更大。而2014-2016年的货币政策选择兼顾总量和结构调整，“宽货币”历时较长；（2）财政政策：两段时期均实施较为积极的财政政策，2009年为落实“四万亿”投资计划，政府公共投资规模显著增大；（3）房地产政策：作为支柱产业，“周期之母”地位不变。为扭转住房销售、房地产开发投资持续下行的局面，两段时期针对房地产市场供需两端均出台了一系列支持政策；（4）政策效果：2009年“稳增长”效果立竿见影，宏观经济迅速改善。而2014-2016年对应经济处于“三期叠加”时期，“稳增长”强调结构调整，弱化了对于GDP增速的要求，宏观经济直至16Q3才有所改善。
　　“稳增长”时期的银行经营：息差收窄、信用成本上行是前期银行经营的主要矛盾，后期业绩增速随着宏观经济触底而迎来拐点。具体来看，（1）量：2009年在“四万亿”计划驱动下，银行表内信贷快速扩张，信贷资源重点向对公领域集中，并主要投向基建领域，城投平台成为基建投资的重要载体。2014-2016年，囿于地方政府融资渠道受限、加之“去杠杆、去产能”持续推进，贷款增速整体稳中略降但维持高位，居民端在棚改货币化带动下逐渐成为加杠杆主体；（2）价：两段时期央行均大幅下调贷款基准利率，银行息差均表现为大幅收窄，但随着经济转暖而触底回升；（3）险：2009年，宏观经济转暖叠加商业银行不良贷款清收处置力度不减，银行业不良指标实现“双降”。2014-2016年，“去产能、去杠杆”进程加快，部分企业风险逐步暴露，银行资产质量改善相对有限。
　　“稳增长”时期的银行股行情总结：宏观经济修复带动银行顺周期表现，个股选择须考虑银行自身业务转型与宏观环境关联度。两段时期银行指数均跑赢市场，是建立在“宽信用”、“稳增长”预期基础之上所产生的股价反应，而在个股的选择上，不同时期的核心交易逻辑又有所不同。（1）2009年，股份行、城商行涨幅靠前，资产端扩张速度为核心交易变量，基建贷款高增的银行涨幅相对更高；（2）2015-2016年，领涨个股大体分为三条主线：一是盈利稳定、低估值、高股息的国有大行。在“去杠杆”、资本市场监管趋严背景下，投资者风险偏好下降，该类银行更受资金青睐；二是扩表速度维持高增的江浙地区城商行；三是居民融资需求旺盛背景下，深耕零售转型的银行。
　　本轮“稳增长”过程中银行股投资建议与逻辑：2023年GDP增长目标或设置在5%，实际达标要求在5%以上，较2022年明显回升。在经济逐步回暖过程中，“宽信用”具有延续性，持续超预期的信用扩张和政策维稳将带动板块的绝对收益。若看到宏观经济的持续向好，银行板块则有望取得更为强势的相对收益。在此过程中，伴随着疫后居民收入、就业、预期逐步改善，2023年居民金融服务需求改善具有较强确定性，前期压制零售银行股价表现的因素将消退，零售银行或迎来多重利好。投资标的上建议关注两条主线：①经营基本面优质的平安、招行、邮储。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大估值提升弹性；②受益于区域经济活力强，江浙地区信用扩张将具有更好的持续性，前期机构持仓较多、盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨，拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会，建议继续关注江苏、杭州、常熟、南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行。
　　风险提示：经济下行压力加大；弱资质房地产企业风险释放。
　　
　　

研究报告全文：2023年2月9日行业研究稳增长时期的银行股行情演绎基于2009年与2015-2016年历史回溯的分析要点银行业稳增长经济不兴政策不止在历史上两轮经济稳增长时期1买入维持货币政策2008年与2014年底货币环境均由紧缩向宽松切换但力度明显不同前者宽松力度相对更大而2014-2016年的货币政策选择兼顾总量和结作者构调整宽货币历时较长2财政政策两段时期均实施较为积极的财分析师王一峰政政策2009年为落实四万亿投资计划政府公共投资规模显著增大3执业证书编号S0930519050002房地产政策作为支柱产业周期之母地位不变为扭转住房销售房地产010-57378031wangyfebscncom开发投资持续下行的局面两段时期针对房地产市场供需两端均出台了一系列支持政策4政策效果2009年稳增长效果立竿见影宏观经济迅速改善联系人蔡霆夆而2014-2016年对应经济处于三期叠加时期稳增长强调结构调整010-50578038弱化了对于GDP增速的要求宏观经济直至16Q3才有所改善caitingfeng1ebscncom稳增长时期的银行经营息差收窄信用成本上行是前期银行经营的主要矛联系人赵晨阳盾后期业绩增速随着宏观经济触底而迎来拐点具体来看1量2009zhaochenyangebscncom年在四万亿计划驱动下银行表内信贷快速扩张信贷资源重点向对公领域集中并主要投向基建领域城投平台成为基建投资的重要载体2014-2016行业与沪深300指数对比图年囿于地方政府融资渠道受限加之去杠杆去产能持续推进贷款增速整体稳中略降但维持高位居民端在棚改货币化带动下逐渐成为加杠杆主体2价两段时期央行均大幅下调贷款基准利率银行息差均表现为大幅收窄但随着经济转暖而触底回升3险2009年宏观经济转暖叠加商业银行不良贷款清收处置力度不减银行业不良指标实现双降2014-2016年去产能去杠杆进程加快部分企业风险逐步暴露银行资产质量改善相对有限稳增长时期的银行股行情总结宏观经济修复带动银行顺周期表现个股选资料来源Wind择须考虑银行自身业务转型与宏观环境关联度两段时期银行指数均跑赢市场是建立在宽信用稳增长预期基础之上所产生的股价反应而在个股的选择上不同时期的核心交易逻辑又有所不同12009年股份行城商行涨幅靠前资产端扩张速度为核心交易变量基建贷款高增的银行涨幅相对更高22015-2016年领涨个股大体分为三条主线一是盈利稳定低估值高股息的国有大行在去杠杆资本市场监管趋严背景下投资者风险偏好下降该类银行更受资金青睐二是扩表速度维持高增的江浙地区城商行三是居民融资需求旺盛背景下深耕零售转型的银行本轮稳增长过程中银行股投资建议与逻辑2023年GDP增长目标或设置在5实际达标要求在5以上较2022年明显回升在经济逐步回暖过程中宽信用具有延续性持续超预期的信用扩张和政策维稳将带动板块的绝对收益若看到宏观经济的持续向好银行板块则有望取得更为强势的相对收益在此过程中伴随着疫后居民收入就业预期逐步改善2023年居民金融服务需求改善具有较强确定性前期压制零售银行股价表现的因素将消退零售银行或迎来多重利好投资标的上建议关注两条主线经营基本面优质的平安招行邮储看好头部银行经营的可持续性及稳定性这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度均具有较大估值提升弹性受益于区域经济活力强江浙地区信用扩张将具有更好的持续性前期机构持仓较多盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会建议继续关注江苏杭州常熟南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行风险提示经济下行压力加大弱资质房地产企业风险释放敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业投资聚焦基于开年以来形势看从稳增长到宽信用的交易逻辑正在被逐步印证银行信贷投放有望实现同比多增开门红经济呈现出企稳回升势头在这样的背景下我们回溯历史上稳增长宽信用时期的银行股表现并据此提出银行板块下一阶段投资建议创新之处我们抽取20092015-2016年稳增长诉求较强时期对该阶段宏观经济银行经营和板块走势进行复盘来展现经济运行银行经营股价表现的内在逻辑关系并基于此对比2023年各项宏观政策取向我们认为2023年GDP增速或设置在5以上为保证经济增长位于合理区间货币财政政策将加大对实体支持力度同时也需要一揽子经济刺激计划基建房地产及消费领域为政策落脚点股价上涨的催化因素一是银行信贷开门红超预期二是宏观经济复苏进一步向好PMI进一步上行实体经济融资需求改善三是按揭贷款需求回暖居民杠杆率提升投资观点2023年银行A股有望迎来顺周期行情投资标的建议把握两条主线1经营基本面优质的平安招行邮储2022年受宏观经济下行压力加大疫情反复等因素影响居民收入就业恶化金融服务需求萎靡货币贮藏性需求提升零售客群风险有所抬头是压制零售银行股价表现的主要因素2023年伴随着经济景气度企稳回升压制零售银行股价表现的因素将逐步消退零售银行个人信贷业务及财富管理业务具备有较大的向上弹性其中消费信用扩张的确定性相对更强2区位优势明显凸显亲周期性的优质中小银行受益于区域经济活力强江浙地区信用扩张将具有更好的持续性前期机构持仓较多盈利维持高增长的区域中小银行出现一定滞涨拉长期限看可关注银行板块内部轮动机会继续关注江苏杭州常熟南京等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业目录1历史复盘宽信用早期布局银行股622008-2009年次贷危机爆发四万亿经济刺激计划问世921央行快速宽货币基建地产政策加码922银行经营扩表大幅提速息差触底回升1323行情回顾资产端扩张动能强劲的银行领涨1732014-2016年三去一降一补对冲三期叠加1931货币政策兼顾总量和结构财政政策保持积极1932银行经营居民端成为加杠杆主体资产质量稳健2433行情回顾供给侧结构性改革对冲需求下行压力驱动银行板块上涨行情274稳增长时期的银行股行情总结305本轮稳增长过程中银行股投资建议326风险提示34敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业图目录图1银行房地产沪深300指数累计涨跌幅6图22006-2009年贷款基准利率走势10图32007-2009年大型存款类金融机构存款准备金率走势10图42009年为支持经济发展我国财政预算赤字大幅提升11图5随着稳增长政策落地显效2009年我国GDP增速触底反弹12图6次贷危机期间我国居民失业率攀升12图7四万亿计划刺激下基建投资增速达51的历史高点12图8多重利好支持下住房销售房地产开发投资迅速反弹12图9工业企业利润增速V型反弹13图10次贷危机发生后我国居民收入增速明显承压13图11上市银行业绩增速于09Q1触底后逐季走升13图122009年11月金融机构各项贷款增速升至44的历史高点14图13政策催化下居民预期改善按揭贷款增速触底反弹14图14上市银行对公贷款行业投向2009年15图15上市银行涉房类贷款投放情况2009年15图16央行连续五次降息后新发生贷款利率快速下行但随着微观主体融资需求改善而企稳回升16图1709Q1受银行连续降息影响上市银行净息差大幅收窄此后逐季回升16图18受农行剥离不良影响商业银行不良实现双降16图19次贷危机期间9家上市银行信用成本快速上行16图20各行业板块区间涨跌幅200811-2009717图21银行指数沪深300指数累计涨跌幅18图22银行指数走势20086302009123118图23银行指数与PMI呈现较高相关性20075-20101218图24银行指数与信贷脉冲呈现较高相关性20081-20091218图2520081120097上市银行涨跌幅与扩表速度正相关性较高19图262014-2016年贷款基准利率走势20图272014-2016年大型存款类金融机构存款准备金率走势20图282015-2016年为支持棚改PSL投放较多20图292014-2016年我国GDP增速承压下行23图302016年2月出口金额同比增速跌破次贷危机时期低点23图31基建投资与房地产开发投资共振驱动GDP增速于16Q4触底反弹23图32棚改货币化推动下住房销售快速改善房地产开发投资拐点滞后房地产销售半年左右23图332016年二三线城市商品房成交面积涨势更为明显23图341线城市房价涨幅波动明显23线城市跟进23图352014-2016年16家上市银行业绩增速持续下行并于16Q4迎来经营拐点24图362014-2016年一般贷款增速稳中略降25图372014-2016年零售贷款与对公贷款增速走势有所分化25图38上市银行对公贷款行业投向2016年26图39上市银行涉房融资投放情况2016年26敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业图402017年金融机构一般贷款利率随经济企稳而回升26图412017年商业银行息差企稳回升26图422014-2016年商业银行不良贷款率持续上行27图432014-2015年16家上市银行信用成本持续上行27图44各行业板块区间涨跌幅20163-20161228图45银行指数沪深300指数累计涨跌幅28图46银行指数走势2016112016123129图47银行指数与PMI呈现较高相关性20163-20161229图48银行指数与信贷脉冲呈现较高相关性20163-20161229图49领涨银行大致分为三类扩表速度较快的江浙地区城商行低估值高股息信贷投放发挥头雁作用的国有行深耕零售转型的招商银行30图50上市银行归母净利润增速与银行指数走势30图51PMI与银行指数走势31图52银行板块相对收益与PMI走势200811-20091231图53银行板块相对收益与PMI走势20151-20161231图54信贷脉冲指标由负转正并上行时期银行指数往往呈现较好的股价表现32图55美国加拿大日本德国疫后消费贷增速均恢复至疫情前水平33表目录表12008-2009年2014-2016年中央对经济工作表态具体实施措施及政策效果8表24万亿元投资的重点投向和资金分布9表32008-2009年主要房地产政策梳理11表42014-2015年主要稳增长政策梳理21表52014-2016年主要房地产政策梳理22表62014-2021年全部金融机构新增一般贷款结构25敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业1历史复盘宽信用早期布局银行股2022年11月1日至23年1月30日A股银行板块上涨195在各行业板块中位居第1031涨幅与沪深300指数大体相同个股表现上招行567平安465宁波415等表现相对亮眼H股方面银行指数累计上涨309其中招行1006涨幅居前根据近期的银行板块运行逻辑我们大致可以将其分为两个阶段第一阶段11月1日至12月28日的V型反转估值修复主要受益于房地产融资环境转暖疫情防控措施优化以及由此带来的市场对银行潜在资产质量担忧的缓解在这一时期银行地产股票共振反弹A股银行指数涨147地产指数涨191两者相关系数达到096第二阶段中央经济工作会议之后市场对2023年宏观经济复苏抱有期待银行业作为亲周期板块从宽货币向宽信用传导过程中股价表现呈现出较强的早周期特征涨幅持续优于地产图1银行房地产沪深300指数累计涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所时间2022111-2023130基于开年以来形势看从稳增长到宽信用的交易逻辑正在被逐步印证银行信贷投放有望实现同比多增开门红经济呈现出企稳回升势头在这样的背景下我们回溯历史上稳增长宽信用时期的银行股表现对预测下一阶段银行股走势具有现实意义在此我们抽取20092015-2016年稳增长诉求较强时期对该阶段银行经营和板块走势进行复盘来展现经济运行银行经营股价表现的逻辑关系基于此对比2023年各项宏观政策取向得出初步结论如下1为保证经济增长位于合理区间需要一揽子经济刺激计划2008年及2014年分别对应次贷危机三期叠加时期彼时宏观经济下行压力突出稳增长诉求明显提升在当年中央经济工作会议表述中均把稳增长作为次年经济工作的首要任务其中2008年中央经济工作会议表示必须把经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务要着力在保增长上下功夫2014年中央经济工作会议则表示毫不动摇坚持以经济建设为中心一心一意谋发展其后为实现经济平稳发展我国均实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策并陆续采取一系列扩大内需促进经济增长的政策措施2022年以来受疫情反复外需走弱等因素影响我国宏观经济下行压力加大2022年中央经济工作会议明确提出2023年要坚持稳中求进突出做好敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告银行业稳增长稳就业稳物价工作为了保证2023年经济增长位于合理区间预计后续也将有一揽子经济刺激计划出台22023年GDP增速或达到5以上货币财政政策将加大对实体支持力度在一揽子经济刺激手段推动下2009年2016年的宏观经济均呈现出较好的复苏势头2022年我国GDP同比增速为3伴随着疫情达峰过峰一揽子稳增长政策工具落地显效预计2023年GDP增速较2022年或有所抬升结合地方政府工作报告披露的经济增长目标来看我们预计2023年全国GDP增速目标或设置在5实际达标要求在5以上在这样的背景下我们认为货币财政政策将进一步加大对实体经济的支持力度货币政策今年货币政策基调为总量要够结构要准预计2023年人民币信贷投放在2223万亿同比增速1031081Q信用扩张有望实现累计同比多增相关领域结构性货币政策工具将延续财政政策中央经济工作会议指出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具预计23年赤字率或设定在3新增专项债规模38万亿3基建房地产及消费领域为政策落脚点2008年为应对国际金融危机我国在短时间内连续大幅降准降息并推出四万亿投资计划十大产业调整振兴规划作为拉动经济的主要手段2015-2016年我国实施三去一降一补对冲传统需求下行压力房地产与基建共振推动经济温和复苏从目前情况来看为了保证2023年经济增长位于合理区间需要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度消费领域或面临刺激基建2023年进入十四五规划承前启后的关键节点将是重大基建项目的加速落地期可期待将形成较高的实物工作量后续为稳定经济不排除继续出台一系列强基建举措加大开发性政策性金融工具使用推动基建增速维持较高强度房地产在因城施策框架下恢复房企经营性现金流方是治本之策预计需求侧刺激性举措具有确定性持续性渐进性在房贷利率首付比例和二套房认定方面均可能进一步施策消费2022年中央经济工作会议强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置随着疫情逐步达峰过峰人员流动增加居民资产负债表将得到部分修复消费端或同步出台刺激性举措着力点在于恢复线下消费活力4经济复苏提振银行股顺周期表现从历史复盘来看宏观经济修复有利于银行业顺周期经营而银行股价表现往往领先于业绩拐点在经济逐步回暖过程中宽信用具有延续性持续超预期的信用扩张和政策维稳将提振板块的绝对收益而当经济进入扩张周期银行板块则更易于取得相对收益2023年伴随着一揽子稳增长工具逐步落地宏观经济景气度回升将提振银行板块的顺周期表现其中受益于消费类信用改善资本市场回暖带动财富管理业务增长零售银行股价更具弹性敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告银行业表12008-2009年2014-2016年中央对经济工作表态具体实施措施及政策效果项目2008年2014-2016年2014年努力保持经济稳定增长毫不动摇坚持以经济建设为中心一心一意谋发展把转方式调结构放到更加重要明年经济必须把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要位置狠抓改革攻坚突出创新驱动工作总体任务聚精会神搞建设一心一意谋发展2015年着力加强结构性改革在适度扩大总需求的同时要求去产能去库存去杠杆降成本补短板提高供给体系质量和效率提高投资有效性加快培育新的发展动能2014年实施稳健的货币政策货币政策要更加注重松紧实施适度宽松的货币政策发挥货币政策反周期调节和适度货币政策保障流动性供给的重要作用促进货币信贷供应总量合2015年稳健的货币政策要灵活适度为结构性改革营造中央经济理增长适宜的货币金融环境降低融资成本保持流动性合理充裕工作会议和社会融资总量适度增长优化信贷结构2014年继续实施积极的财政政策积极的财政政策要有力度实施积极的财政政策较大幅度增加公共支出保障重2015年积极的财政政策要加大力度实行减税政策阶财政政策点领域和重点建设支出支持地震灾区灾后恢复重建段性提高财政赤字率在适当增加必要的财政支出和政府投实行结构性减税优化财政支出结构资的同时主要用于弥补降税带来的财政减收保障政府应该承担的支出责任房地产政增加保障性住房供给减轻居民合理购买自住普通商品策住房负担发挥房地产在扩大内需中的积极作用2016年2009年2015年GDP增速65-7GDP增速8GDP增速7次年政府经济发展城镇登记失业率45城镇登记失业率46以下城镇登记失业率45以工作报告主要目标以下城乡居民收入稳定增长下居民消费价格涨幅3居民消费价格政府4左右进出口总额增长6左右左右推出四万亿投资计划发改委研究推出信息电网油气网络生态环保清洁能源产业政策国常会先后出台十项产业调整振兴规划部署钢铁粮食水利交通运输健康养老服务能源矿产资源保障等汽车轻工装备制造等十大重点产业的技术升级改造十一大类重大工程包降息2008年9-12月央行5次下调贷款基准利率降息2014年11月-2015年10月央行6次下调贷款1Y5Y贷款基准利率累计分别下调216189bp基准利率各期限贷款基准利率累计下调165bp降准2008年9-12月4次下调存款准备金率大型货币政策降准2015年2月-2016年3月央行5次实施全面降中小型存款类金融机构累计分别下调200bp400bp准累计下调存款准备金率300bp其他取消对金融机构信贷规划的硬约束鼓励地方其他创设MLFPSL支小再贷款等政府通过设立政府投融资平台进行融资财政预算赤字由1800亿提升至9500亿赤字率由2014年的21提升至2016年的3具体做法扩大政府公共投资落实四万亿投资计划继续实施减税和普遍性降费包括全面实施营改增减免财政政策加大财政补贴力度开展家电下乡汽车下乡涉及小微企业的有关行政事业性收费和政府性基金等实施大规模结构性减税包括允许企业抵扣新购入设保持一定的政府投资规模备所含的增值税上调出口退税率等推广政府和社会资本合作PPP模式需求侧除了贷款基准利率的大幅调降还包括降低需求侧除了央行多次降息还包括四限政策放松首付比放松认房又认贷标准调整购房交易税下调降低首付比例放松认房又认贷标准棚改货币化安置等存量首套按揭利率等房地产政供给侧包括进一步下调房地产开发项目最低资本金比供给侧窗口指导加大对房企的信用支持力度放松策例房企股权融资重启支持房企发债融资等棚改货币化非标融资对于房开项目的四证要求允许信托公司的推进也有效带动三四线城市购房需求推动住房销售以投资附加回购承诺方式对房开项目提供间接融资开改善展房地产信托投资基金试点降低房开项目资本金比例GDP增速在09Q1触底后逐季提升2009年GDP同比20152016年GDP同比增速分别为704685同比GDP增速录得94较2008年下降025pct分别下降038019pct一般贷款一般贷款同比增速于2008年11月触底后逐季上行2015-2016年金融机构一般贷款增速整体稳中略降由增速09Q3达到34的历史高点比2008年末提升179pct2014年末的132降至2016年末的126第一轮2015年3月-2015年6月银行板块累计上涨政策效果471跑输沪深300指数5pct在各行业板块中位居2008年11月-2009年7月银行板块累计上涨12522830本轮行情启动缺乏经济基本面的支撑行情上涨更银行股表跑赢沪深300指数26pct在各行业板块中位居第多由资金面等其他因素解释现1830扩表速度较快的银行涨幅居前第二轮2016年3月-2016年12月银行板块累计上涨177跑赢沪深300指数27pct在各行业板块中位居第2330资料来源Wind政府工作报告中央经济工作会议国常会光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告银行业22008-2009年次贷危机爆发四万亿经济刺激计划问世21央行快速宽货币基建地产政策加码2008年受冰雪及地震等自然灾害美国次贷危机影响我国GDP同比增速下行由2007年的142降至2008年的97对应居民失业率攀升工业企业利润居民收入增速急转直下其中工业企业利润自2002年4月以来首次出现负增长事后2013年温家宝总理作政府工作报告时曾指出这场危机来势之猛扩散之快影响之深百年罕见基于内外形势变化我国宏观调控也由从紧转为宽松为实现经济平稳较快发展我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策并采取一系列扩大内需促进经济增长的政策措施其中货币政策适度宽松的表述是在2000年以来未出现过的从2009年运行的实践看当时的货币环境十分宽松推出四万亿投资计划十大产业调整振兴规划作为拉动经济的主要手段2008年11月国务院常务会议研究部署进一步扩大内需促进经济增长的十项措施主要聚焦民生工程基础设施生态环境建设和灾后重建据发改委测算为实施上述工程2008年11月至2010年底需安排投资约4万亿2009年1-2月国常会先后出台十项产业调整振兴规划部署钢铁汽车轻工纺织装备制造等十大国家重点产业的技术升级改造表24万亿元投资的重点投向和资金分布投资金额金额占比投资领域亿元廉租住房棚户区改造等保障性住房4000100农村水电路气房等民生工程和基础设施370093铁路公路机场水利等重大基础设施建设和城市电网改造15000375医疗卫生教育文化等社会事业发展150038节能减排和生态工程210053自主创新和结构调整370093灾后恢复重建10000250合计400001000资料来源发改委光大证券研究所货币政策央行综合运用数量型价格型工具加大金融支持经济发展力度2008年9-12月央行五次下调存贷款基准利率四次下调存款准备金率其中1Y5Y贷款基准利率累计分别下调216189bp降至531和594同时央行明确取消对金融机构信贷规划的硬约束指导金融机构扩大信贷总量投放并会同银监会于2009年3月联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见指导银行体系加大对中央投资项目的信贷支持力度鼓励地方政府通过设立政府投融资平台进行融资此轮宽货币节奏快单次降息幅度大向市场释放了强烈的稳增长信号敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告银行业图22006-2009年贷款基准利率走势图32007-2009年大型存款类金融机构存款准备金率走势资料来源人民银行光大证券研究所单位资料来源人民银行光大证券研究所单位财政政策由稳健转为积极加大投资补贴减税力度2009年我国重启积极的财政政策将财政预算赤字由2008年的1800亿提升至9500亿并采取了一系列扩大内需的政策措施具体来看扩大政府公共投资中央政府加大投资力度以落实四万亿投资计划2009年中央政府公共投资安排9080亿较2008年增加4875亿其中农业交通运输等基础设施建设合计安排4398亿为资金投入重点加大财政补贴力度促进居民消费需求改善2009年我国先后实施家电下乡汽车下乡政策对农民购置家电微型客车以及老旧家电汽车以旧换新给予财政补贴据2009年中央和地方财政预算草案对家电下乡汽车下乡分别安排补贴资金200亿50亿其中家电下乡补贴资金较2008年增长近9倍实施大规模结构性减税措施为减轻微观主体税务负担促进企业投资和居民消费我国接连实施减税退税抵税等多项措施主要包括1在全国范围内实施增值税转型改革允许企业抵扣新购入设备所含的增值税并将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至32在进出口贸易方面2008年8月-2009年6月财政部税务总局累计7次上调出口退税率涉及商品包括纺织品服装高附加值装备产品等并对部分关键原材料和部件免征进口关税3其他减税政策还包括汽车购置税减免提高个人所得税工薪所得减除费用标准取消和停征100项行政事业性收费降低证券交易印花税税率等据财政部测算上述结构性减税政策将减轻企业和居民负担约5000亿占当年财政预算收入的75左右敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告银行业图42009年为支持经济发展我国财政预算赤字大幅提升资料来源财政部光大证券研究所房地产政策需求侧全面放松供给端加大支持力度房地产作为周期之母由于产业链较长历史上多次被作为稳增长的重要抓手次贷危机期间为扭转住房销售房地产开发投资持续下行的局面并充分发挥地产开发投资对上下游企业的带动作用监管针对供需两端出台一系列房地产支持政策从需求侧来看除了贷款基准利率的大幅调降还包括降低首付比放松认房又认贷标准调整购房交易税下调存量首套按揭利率等从供给侧来看包括窗口指导加大对房企的信用支持力度放松非标融资对于房开项目的四证要求允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房开项目提供间接融资开展房地产信托投资基金试点降低房开项目资本金比例等表32008-2009年主要房地产政策梳理日期政策事件主体内容关于调整固定资产投资下调固定资产投资项目最低资本金比例保障性住房普通商品住房项目的最低资20090527国务院项目资本金比例的通知本金比例由35降至20其他房地产开发项目的由35降至30允许监管评级为2C级含以上的信托公司向已取得国有土地使用证建设用地关于支持信托公司创新20090325银监会规划许可证建设工程规划许可证三证的房地产开发项目发放贷款发展有关问题的通知允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目提供间接融资加快保障性住房建设进一步鼓励和支持住房消费保持合理的房地产开发投资规模促进房地产市场健康发展放松认房认贷标准对已贷款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平再申请购买第二套普通自住房的居民比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策对国务院常务会议部署促进20081217国务院住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策房地产市场健康发展措施支持房企融资支持合理融资需求加大对中低价位中小套型普通商品住房建设特别是在建项目的信贷支持对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组提供融资和相关金融服务按照法定程序取消城市房地产税国务院办公厅关于当前落实和出台有关信贷政策措施支持居民首次购买普通自住房和改善型普通自住20081208金融促进经济发展的若干国务院房加大对城市低收入居民廉租房经济适用房建设和棚户区改造的信贷支持意见开展房地产信托投资基金试点拓宽房地产企业融资渠道敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告银行业日期政策事件主体内容购房交易税调整关于调整房地产交易环财政部税对个人首次购买90平方米及以下普通住房的契税税率暂统一下调到120081022节税收政策的通知务总局对个人销售或购买住房暂免征收印花税对个人销售住房暂免征收土地增值税商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的07倍关于扩大商业性个人住最低首付款比例调整为2020081022房贷款利率下浮幅度等有央行下调公积金贷款利率27bp关问题的通知汶川地震灾区居民灾后购置自住房的贷款利率下限为基准利率的06倍最低首付款比例为10资料来源人民银行银监会国务院财政部税务总局光大证券研究所整理政策效果伴随着刺激政策落地见效宏观经济景气度迅速改善在一揽子政策刺激下房地产开发投资基建投资增速迅速走高其中2009年房地产开发投资增速为161较2009年2月的低点提升151pct基建投资增速于2009年6月达到508的历史高点全年增速亦保持在422的较高水平比2008年提升195pct得益于投资端显著发力我国GDP增速于09Q1触底后逐季走升2009年GDP同比增速为94较09Q1的低点提升3pct图5随着稳增长政策落地显效2009年我国GDP增速触图6次贷危机期间我国居民失业率攀升底反弹资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源国家统计局光大证券研究所图7四万亿计划刺激下基建投资增速达51的历史高点图8多重利好支持下住房销售房地产开发投资迅速反弹资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源国家统计局光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告银行业图9工业企业利润增速V型反弹图10次贷危机发生后我国居民收入增速明显承压资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源国家统计局光大证券研究所22银行经营扩表大幅提速息差触底回升业绩表现上市银行业绩增速于09Q1触底此后逐季上行2008年上市银行1总资产扩张速度及息差运行总体稳定但受2007年高基数影响营收增速由384降至259同时伴随着宏观经济承压下行上市银行普遍加大拨备计提力度信用成本显著提升致使盈利增速降幅相对更大由598降至307进入2009年由于央行短时间内大幅降息叠加商业银行陆续下调存量首套按揭利率致使商业银行09Q1息差明显承压营收盈利增速因此而显著下挫但随着前期各项稳增长工具落地显效微观主体有效融资需求开始回暖息差企稳回升加之信用成本随宏观经济改善而触顶回落银行体系业绩增速开始走升图11上市银行业绩增速于09Q1触底后逐季走升资料来源各公司公告光大证券研究所1上市银行样本为工行中行交行招行浦发民生兴业华夏平安敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告银行业量基建房地产贷款快速扩张宽信用全面推进银行表内信贷快速扩张在一揽子政策驱动下银行体系于2009年1月实现开门红09M1金融机构新增一般贷款16万亿同比多增07万亿全年一般贷款新增106万亿同比多增63万亿一般贷款同比增速于2008年11月触底后逐季上行09Q3达到35的历史高点比2008年末提升196pct信贷资源重点向对公领域倾斜并主要投向基建领域全年新增一般贷款结构中对公零售大致按31分布信贷扩张以对公领域为主导2009年在四万亿计划驱动下银行体系信贷投向具有较强的政策驱动特征信贷资源向对公领域集中并主要投向基础设施租赁和商务服务业城投平台成为基建投资到位资金的重要金融载体具体来看1基础设施贷款2009年主要金融机构2新增基础设施中长期贷款25万亿占全部产业新增中长期贷款的50年末余额同比增长43增速比2008年末提升196pct12家上市银行3基础设施贷款同比增速为302高于对公贷款增速03pct全年新增基础设施贷款占新增对公贷款的3742租赁和商务服务业12家上市银行租赁和商务服务业贷款同比增速为827高于对公贷款增速528pct全年新增租赁和商务服务业贷款占新增对公贷款的1683城投平台贷款全部金融机构新增地方政府融资平台贷款305万亿占新增对公贷款的38年末余额同比增速为704高于全部金融机构对公贷款增速397pct涉房类贷款投放明显提速2009年金融机构新增商业性房地产贷款205万亿同比多增157万亿商业性房地产贷款同比增速为388比上年末提升288pct其中个人住房贷款新增178万亿同比多增18万亿增量占新增零售贷款的72个人住房贷款同比增速由2008年末的-07升至597央行连续降息并将首套按揭利率的下限降为贷款基准利率的07倍叠加四万亿投资计划出炉居民预期得以好转购房需求受到大幅度刺激推动按揭贷款投放迅速回暖房地产开发贷款新增06万亿同比多增047万亿开发贷同比增速为31比2008年末提升238pct图122009年11月金融机构各项贷款增速升至44的历史图13政策催化下居民预期改善按揭贷款增速触底反弹高点资料来源人民银行光大证券研究所资料来源人民银行光大证券研究所2主要金融机构包括国有商业银行政策性银行股份制商业银行和城市商业银行312家上市银行包括工行建行交行招行中信民生兴业光大华夏北京南京宁波银行敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告银行业图14上市银行对公贷款行业投向2009年基础设施租赁和商务服务业制造业上市银行增量占新增对增量占新增对增量占新增对增量百万同比增速增量百万同比增速增量百万同比增速公贷款公贷款公贷款工商银行386138257500101256496131488176363建设银行2099142043071697391224248145408214212交通银行183602530492317096348557193178153招商银行399902442571830265211833550209216中信银行105538673365185045896447282290164民生银行27756177140435998542201880818295兴业银行90863105947136874180819124720299128光大银行210191481752358481219618727271155华夏银行1095024213835570148544819306193243北京银行212773702971965486227424429834南京银行107652593422156520361190834475宁波银行87672537330279223641053928220148合计1116579302374503148827168422089168141资料来源各公司公告光大证券研究所图15上市银行涉房类贷款投放情况2009年按揭贷款房地产贷款表内涉房贷款上市银行增量占新增零增量占新增对增量占新增贷增量百万同比增速增量百万同比增速增量百万同比增速售贷款公贷款款工商银行27642545272688569229115364994366316建设银行253646412919347619851288407297281交通银行7298648069140757460109113743473223招商银行11514772677226300409169141447635454中信银行469266987764087971451013466127民生银行12218140221135551506825773145115兴业银行3693332992268971173643830256217光大银行3283352769332036101026664869690359华夏银行37921584501042145113114213302190北京银行72505158591487966620722129608275南京银行228873367629928791175280810197宁波银行4507475589449215901698999731275合计864951451757279746240941144697371271资料来源各公司公告光大证券研究所价受央行连续降息存量首套按揭利率下调影响上市银行息差明显承压2009年存量房贷利率从基准利率85折转为7折优惠按2008年末594的法定贷款利率换算使得存量按揭贷款收益率在2009年多降90bp左右较85折重定价再叠加9-12月贷款基准利率累计下调189bp造成2009年银行资产端收益率大幅下行尽管央行采取的是对称性降息但由于资产端重定价节奏相对更快资负两端重定价周期错配致使商业银行09Q1息差明显承压根据8家上市银行4披露的净息差表现09Q1平均降幅多在50-80bp左右其后随着宏观经济景气度回升微观主体有效融资需求回暖加之存款端陆续到期重定价上市银行息差企稳回升48家上市银行为工行建行中行交行招行中信民生平安敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告银行业图16央行连续五次降息后新发生贷款利率快速下行但随图1709Q1受银行连续降息影响上市银行净息差大幅收窄着微观主体融资需求改善而企稳回升此后逐季回升资料来源人民银行光大证券研究所单位资料来源各公司公告光大证券研究所注整体净息差按照净利息收入规模加权求和计算得出险不良指标实现双降风险抵补能力提升因农行完成政策性坏账的剥离2008年商业银行不良实现双降2008年末商业银行不良贷款余额为056万亿较2007年末减少07万亿不良贷款率比上年末下降38pct至24但受宏观经济承压下行影响银行体系不良净生成率抬升9家上市银行5信用成本有所走高由2007年的035升至2008年的061进入2009年宏观经济触底回升叠加商业银行不良贷款清收处置力度不减不良指标继续保持双降态势不良贷款余额比上年末减少629亿至4973亿不良贷款率比上年末下降082pct至158图18受农行剥离不良影响商业银行不良实现双降图19次贷危机期间9家上市银行信用成本快速上行资料来源银监会光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所59家上市银行为工行中行交行招行浦发民生兴业华夏平安敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告银行业23行情回顾资产端扩张动能强劲的银行领涨四万亿投资计划推动下基建相关行业领涨伴随着四万亿投资计划出台PMI指数在2008年11月迎来拐点并于2009年3月重回50枯荣线GDP同比增速于2009Q1触底在此期间我国宏观经济处于复苏阶段沪深300指数企稳回升累计上涨495分行业来看在四万亿投资计划推动下基建相关行业涨幅居前2008年11月-2009年3月有色金属1349建材1105电力设备1101等板块领涨大金融板块具有绝对收益但相对收益并不明显银行证券保险板块累计分别上涨358537428在各行业板块中排名第293121312631宏观经济扩张时期大金融板块具有较好的绝对收益和相对收益2009年4-7月PMI重回50枯荣线并持续上行宏观经济进入扩张周期在此期间沪深300指数累计上涨489分行业来看2009年4月-7月煤炭1017钢铁674有色金属614等板块领涨大金融板块亦开始发力银行证券保险累计分别上涨65950157分别跑赢沪深300指数17pct11pct8pct在各行业板块中分别位居第331731531大金融板块内部看非银前期表现相对更好银行后期发力本轮行情中大金融板块内部呈现一定轮动特征板块轮动顺序为证券-保险-银行2008年11月9日四万亿计划出台当日至月底证券板块上涨104而保险银行指数分别下跌726随后的12月行情中保险指数上涨7在各行业板块中位居第830而证券银行指数涨幅分别为-872随着宏观经济进入扩张周期银行板块开始发力2009年5月6月银行板块分别上涨98281在各行业板块中分别位居第630130图20各行业板块区间涨跌幅200811-20097行业200811-20097200811-2009320094-200972008M112008M122009M12009M22009M32009M42009M52009M62009M7银行板块排名182932920132124226116证券板块排名1621725301297301072保险板块排名19265308201112232826食品饮料1031458393169411696756218163107电子13569612011435619144306532903105家电117063632614747221551531272935106有色金属2791134961419627201207319-12111132299通信1109538371127694230190140-4663186基础化工76240025837-5112848204171926183汽车19831046458171312051392331288016179机械13777973232220418965157522765150医药1049640249152107924013260-058592电力设备及新能源15601101219350117934122554145-7390国防军工1670851442106127224431645557-06301计算机1496898315116148184242221401805127银行1252358659-2620146411463398281141轻工制造13807823361584514359216492458175建材16451105256301-0820612520276-2538154保险1242428570-70701136620925-11261229煤炭229563310176178219-41220205138139292证券1306537501104-87247-03226-5772137305农林牧渔10326842071724813197105013054110电力及公用事业795435251124-107366128043033172纺织服装1302785290151431504324051486699综合1838105438218163156137245728948129石油石化917330442124-4688261115410932196钢铁1464472674160-7416911159-0364171347房地产1871830569222-40135912607110522582交通运输86844329462-4111955199241379155建筑873420319217-062742973714120120商贸零售133374134017669748019492468780传媒9885912501359810401156107281977消费者服务14758873121481051249620737866198沪深300122649548991-07118531724652147179资料来源Wind光大证券研究所单位敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告银行业图21银行指数沪深300指数累计涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所时间20081110-2009731图22银行指数走势200863020091231资料来源Wind光大证券研究所银行指数底部领先盈利增速拐点5个月左右和信贷脉冲更为相关银行指数于2008年11月份开始筑底商业银行经营业绩于2009Q1迎来拐点银行指数底部大致领先业绩拐点5个月左右在此过程中信贷脉冲指标于2009年2月份由负转正并进入上行通道银行指数也在2月份突破前期箱体顶端图23银行指数与PMI呈现较高相关性20075-201012图24银行指数与信贷脉冲呈现较高相关性20081-200912资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告银行业股份行城商行涨幅靠前资产端扩张速度为核心交易变量从个股表现来看2008年11月-2009年7月兴业2155浦发2003平安1978交行1382宁波1394南京133等涨幅居前除平安银行以外其余银行均保持了较快的资产端扩张速度平安银行上涨主要受并购事件驱动图2520081120097上市银行涨跌幅与扩表速度正相关性较高涨跌幅总资产同比增速上市银行PBLF200811-20097200893020081231200933120096302009930工商银行22949191124201217244建设银行215675143145262291277中国银行18455296160250266265交通银行1841382122273342358325招商银行2411048269199311413304民生银行1491113126146157327318中信银行175662172175167254312兴业银行162215579199267324369浦发银行2092003321431579615423华夏银行154799232235267274262平安银行1781978296346275225256北京银行1781215314177215316245南京银行1571330178232289440543宁波银行1941394380368439471426资料来源Wind各公司公告光大证券研究所32014-2016年三去一降一补对冲三期叠加31货币政策兼顾总量和结构财政政策保持积极三期叠加背景下宏观经济增长动能减弱2014年国内经济进入增速换挡结构调整阵痛前期政策消化的三期叠加时期一方面资源能源等传统行业产能过剩而新兴产业仍处在孕育期另一方面受外需走弱影响出口增速亦持续下滑同时由于2013年房地产调控加码2014年住房销售房地产开发投资承压下行居民观望情绪浓厚房地产库存持续积累2013-2015年间我国GDP增速自78下滑至7宏观经济景气度明显走弱面对经济增长压力2014年中央经济工作会议提出努力保持经济稳定增长毫不动摇坚持以经济建设为中心一心一意谋发展2015年中央经济工作会议提出三去一降一补即去产能去库存去杠杆降成本补短板以对冲需求下行货币政策开启新一轮宽松周期本轮宽货币兼顾总量和结构2014年11月为应对宏观经济增长压力人民银行宣布下调贷款基准利率40bp时隔两年再度降息2015-2016Q1央行连续五次采用降准降息操作贷款基准利率存款准备金率累计分别下调165bp300bp除了总量型工具的使用本轮宽货币还兼顾结构调整央行先后创设支小再贷款PSL等结构性货币政策工具引导资金投向三农小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节从节奏上看相比08Q4短时间内的大幅降准降息本轮宽货币持续时间更长节奏相对趋缓敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告银行业图262014-2016年贷款基准利率走势图272014-2016年大型存款类金融机构存款准备金率走势资料来源人民银行光大证券研究所单位资料来源人民银行光大证券研究所单位图282015-2016年为支持棚改PSL投放较多资料来源人民银行光大证券研究所时间20155-201812财政政策进一步扩大赤字规模继续实施减税和普遍性降费2015-2016年我国继续实施积极的财政政策主要体现在以下几个方面进一步扩大财政赤字规模2014-2016年我国财政预算赤字规模逐年扩大赤字率由2014年的21提升至2016年的3同时中央财政动用以前年度结转资金进一步加大支出力度继续实施减税和普遍性降费包括全面实施营改增减免涉及小微企业的有关行政事业性收费和政府性基金等保持一定的政府投资规模20152016年中央政府投资分别安排4776亿5000亿同比分别增加200亿224亿2014-2015年发改委根据国务院要求研究推出信息电网油气网络生态环保清洁能源粮食水利交通运输健康养老服务能源矿产资源保障等十一大类重大工程包进一步加大重点领域有效投资但受宏观经济增速放缓大规模结构性减税国发43号文国务院关于加强地方政府性债务管理的规定发布和新预算法执行等因素影响政府融资环境趋紧稳投资在一定程度上通过预算外资金开展敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告