一、国有大行盈利稳定，分红比例较高，具有高股息率、低估值、低波动率的“类固收”属性，适合长期股权投资，且长期看收益表现可跑赢市场。
　　最近10年，国有五大行累计收益率均超过70%，同期沪深300仅为65%，其中，建设银行接近106%，表现最好，跑赢大盘40pc以上。
　　1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正增长（除了2020年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润增速稳定在5%左右，ROE可以保持在9%左右。
　　2、分红比例自从2015年以来保持在30%左右的较高水平：历史上2009年以后，2014-2015年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率17%+，交通银行和邮储银行也超过14%，远高于此前下调时期对应12%左右的水平。
　　长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。假设各国有大行未来每年RWA按照最近2年平均增速（四大行8%以下，交通银行和邮储银行12-13%左右）增长，同时保持分红比例不变，仅依靠利润补充核心一级资本的条件下，四大行未来10年均不会产生核心一级资本缺口，而TLAC要求方面，也可通过债券等补充方式（监管已经在积极推进TLAC债的发行）。而邮储银行和交通银行分别在2026年、2027年出现缺口，当前邮储银行已推出450亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。
　　3、估值已经处于历史低位，获得BVPS稳定增长收益的概率很大。国有大行估值仅为0.5倍左右PB（lf），对应隐含不良率为20%，充分反应悲观预期，继续下降空间有限，有较大的概率获得BVPS增长稳定带来的收益。未来十年，假设利润增速5%左右，每年BVPS复合增速约为7.5%。由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模（可达十倍以上），本质上，利润增速对净资产增速影响相对有限，即使未来十年国有大行利润0增长，每年BVPS复合增速仍可以接近6%。
　　4、股息率基本在5%以上（五大行可达7%），高于10年期国债和一年期定期存款利率，且波动率较低，可视作稳定的“类固收”投资品种。
　　二、国有大行经营基本面分析及展望
　　1、信贷投放：2019年以来，逆周期调节力度加大，国有大行贷款增速也从2018年的9%提升至12.8%。未来若按揭贷款增长相对乏力（国有大行按揭占比普遍在30%左右），对公、普惠等贷款的投放能力更为重要。展望2023年，预计国有大行信贷增量仍与2022年基本持平或微升。节奏上，开门红表现较好，或仍维持“同比多增”。对公保持较高景气度，零售或于Q2开始恢复。
　　2、净息差：2019年以来，受LPR下调、贷款需求走弱，存款成本上升等因素影响，大行净息差普遍下行。其中，中国银行降幅优于同业，2022H其综合存款成本率已经下降至国有大行最低（1.56%），主因外币存款（规模占比6%）利率自2019年高点大幅下降79bps至仅0.28%（受益于美联储2019年下半年-2020年4月期间基准利率下降235bps，而本轮加息周期自2022年3月开始，存款利率尚未体现）。此外，其加强核心存款的吸收，活期存款占比基本保持不变（同业均有下降），内地人民币存款利率升幅相对较小（12bps，其他大行存款成本提升20bps以上）。
　　值得注意地是，虽然近几年大行整体也有存款成本上升压力，但存款的规模吸收较好（日均余额同比增速提升至9%），有利于负债结构优化，利好整体成本管控，也有利于整体业务的正常开展（主因社保资金集中上收、财政存款招投标化、监管规范“高息揽储”等因素）。
　　展望2023年，净息差仍有下行压力，尤其是Q1按揭一次性重定价的冲击（但部分银行重定价时间基于贷款发放日相对均匀分布，影响较缓）。下半年随经济企稳修复，LPR继续大幅下降的空间不大，且零售恢复也将形成一定支撑，净息差有望企稳。
　　3、非息：A、手续费：2022年形成低基数（国有大行前三季度基本0增长或负增长），未来若消费回暖以及资本市场好转，可关注财富管理和信用卡的恢复潜力。1）邮储银行：战略重心在财富管理，未来仍有较大空间（中收占比9.2%，低于同业4pc以上）。公司零售客户基础较好（超过6亿户），仍有挖掘空间，比如财富管理方面，6月末13.4万亿的AUM中存款占比80%，理财规模9226亿，占AUM比例仅7%，仍有提升空间，上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增1%（其中理财子公司净值产品规模8518亿元，增长11%）。此外，保险代销也是强项，未来财富管理业务有望多点开花，全面发展。2）交通银行：财富管理、信用卡已经形成同业领先优势。私行AUM2020年以来增速超过23%，结构上AUM理财和非货基规模占比分别为28.5%和6.3%，领先于同业；信用卡业务在发卡量显著小于同业的情况下，2022H交易额1.5万亿，大行最高。2022H两项收入占手续费比例合计超过84%，预计2023随大环境改善或有一定弹性。
　　B、其他非息：2023年，自营投资随债券市场波动而有一定波动，但预计大行报表将保持稳定：截止9月末，国

研究报告全文：证券研究报告行业专题研究2023年02月08日银行如何看待大行的投资价值一国有大行盈利稳定分红比例较高具有高股息率低估值低波动增持维持率的类固收属性适合长期股权投资且长期看收益表现可跑赢市场最近10年国有五大行累计收益率均超过70同期沪深300仅为65行业走势其中建设银行接近106表现最好跑赢大盘40pc以上1盈利相对稳定即使外部环境有波动利润增速也有能力保持稳定正增长除了2020年监管引导让利实体假设未来十年国有大行利润银行沪深30016增速稳定在5左右ROE可以保持在9左右2分红比例自从2015年以来保持在30左右的较高水平历史上20090年以后2014-2015年国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力保持资本的稳定和经营的稳健当前四大行资本充足率-1617交通银行和邮储银行也超过14远高于此前下调时期对应12左右的水平-322022-022022-062022-092023-02长期来看国有大行RWA增速较缓每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求预计未来有能力保持分红比例稳定假设各国有大行未来每年RWA按照最近2年平均增速四大行8以下交通银行和邮储银行12-13左右增长同时保持分红比例不变仅依靠利润补充核心作者一级资本的条件下四大行未来10年均不会产生核心一级资本缺口而分析师马婷婷TLAC要求方面也可通过债券等补充方式监管已经在积极推进TLAC债的发行而邮储银行和交通银行分别在2026年2027年出现缺口当执业证书编号S0680519040001前邮储银行已推出450亿定增计划落地后将有效补充核心一级资本邮箱matingtinggszqcom分析师蒋江松媛3估值已经处于历史低位获得BVPS稳定增长收益的概率很大国有大行估值仅为05倍左右PBlf对应隐含不良率为20充分反应悲执业证书编号S0680519090001观预期继续下降空间有限有较大的概率获得BVPS增长稳定带来的收邮箱jiangjiangsongyuangszqcom益未来十年假设利润增速5左右每年BVPS复合增速约为75相关研究由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模可达十倍以上本质上利润增速对净资产增速影响相对有限即使未来十年国有大行利润0增1银行本周聚焦17家银行业绩快报汇总零售资长每年BVPS复合增速仍可以接近6产质量高频跟踪2023-02-054股息率基本在5以上五大行可达7高于10年期国债和一2银行本周聚焦内外资持续增持金融股宁波银年期定期存款利率且波动率较低可视作稳定的类固收投资品种行招商银行中国平安获青睐2023-01-29二国有大行经营基本面分析及展望3银行本周聚焦4家银行业绩快报情况如何1信贷投放2019年以来逆周期调节力度加大国有大行贷款增速也2023-01-15从2018年的9提升至128未来若按揭贷款增长相对乏力国有大行按揭占比普遍在30左右对公普惠等贷款的投放能力更为重要展望2023年预计国有大行信贷增量仍与2022年基本持平或微升节奏上开门红表现较好或仍维持同比多增对公保持较高景气度零售或于Q2开始恢复2净息差2019年以来受LPR下调贷款需求走弱存款成本上升等因素影响大行净息差普遍下行其中中国银行降幅优于同业2022H其综合存款成本率已经下降至国有大行最低156主因外币存款规模占比6利率自2019年高点大幅下降79bps至仅028受益于美联储2019年下半年-2020年4月期间基准利率下降235bps而本轮加息周期自2022年3月开始存款利率尚未体现此外其加强核心存款的吸收活期存款占比基本保持不变同业均有下降内地人民币存款利率升幅相对较小12bps其他大行存款成本提升20bps以上值得注意地是虽然近几年大行整体也有存款成本上升压力但存款的规模吸收较好日均余额同比增速提升至9有利于负债结构优化利好整体成本管控也有利于整体业务的正常开展主因社保资金集中上收财政存款招投标化监管规范高息揽储等因素展望2023年净息差仍有下行压力尤其是Q1按揭一次性重定价的冲请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日击但部分银行重定价时间基于贷款发放日相对均匀分布影响较缓下半年随经济企稳修复LPR继续大幅下降的空间不大且零售恢复也将形成一定支撑净息差有望企稳3非息A手续费2022年形成低基数国有大行前三季度基本0增长或负增长未来若消费回暖以及资本市场好转可关注财富管理和信用卡的恢复潜力1邮储银行战略重心在财富管理未来仍有较大空间中收占比92低于同业4pc以上公司零售客户基础较好超过6亿户仍有挖掘空间比如财富管理方面6月末134万亿的AUM中存款占比80理财规模9226亿占AUM比例仅7仍有提升空间上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增1其中理财子公司净值产品规模8518亿元增长11此外保险代销也是强项未来财富管理业务有望多点开花全面发展2交通银行财富管理信用卡已经形成同业领先优势私行AUM2020年以来增速超过23结构上AUM理财和非货基规模占比分别为285和63领先于同业信用卡业务在发卡量显著小于同业的情况下2022H交易额15万亿大行最高2022H两项收入占手续费比例合计超过84预计2023随大环境改善或有一定弹性B其他非息2023年自营投资随债券市场波动而有一定波动但预计大行报表将保持稳定截止9月末国有大行整体以AC为主以摊余成本计量的金融资产占总资产比超过18而FV-PL以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产占比仅为2左右此外前三季度投资收益占营收比例35历史上基本不到5公允价值变动接近0历史上影响幅度不到2对营收影响有限4资产质量最近几年国有大行资产质量相对稳健且认定严格整体不良率逾期率自2017年以来基本处于改善区间目前不良率134逾期率108分别较高点下降032pc和128pc认定在各类银行中认定最为严格主要是2020年加强不良认定不良逾期当年提升18pc目前为125拨备覆盖率已也稳步提升至240风险抵御能力持续增强其中邮储银行表现最为优异基本无历史包袱不良率逾期率关注率仅不到1拨备覆盖率高达404农业银行改善力度最大从此前各项指标最弱到目前已经处于同业较优目前逾期率1拨备覆盖率超过300同业最高不良逾期141与建设银行基本相当展望2023年宏观经济企稳修复预期改善预计大行资产质量仍能保持相对平稳重点关注房地产城投小微零售等方面投资建议国有大行估值普遍偏低当前稳增长仍为政策主基调未来相关政策不断落实下若经济逐步企稳业绩和估值也具备一定修复空间同时分红稳定波动率小股息率较高A股基本在7左右H股更高对于中长期资金具有较强的吸引力北向资金11月以来持续增持国有大行太平人寿于11月底先后增持工商银行港股16亿股涉及资金618亿港元截止目前已持有工行H股502的股份风险提示地产刺激政策效果不及预期疫情反复再次拖累消费和经济表现资本市场表现较弱影响财富管理业务测算假设变化等P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日内容目录1国有大行具有类固收属性长期投资收益并不弱42国有大行经营基本面分析及展望721信贷预计2023年投放持平或微增对公保持较高景气零售有望Q2开始恢复722净息差2023年仍有下行压力但下半年有望企稳823非息手续费关注财富管理信用卡的恢复潜力债市波动影响微弱报表保持相对稳定1024资产质量整体稳定且认定审慎邮储银行最优异农业银行改善幅度最大12风险提示14图表目录图表1国有五大行最近十年股价累计收益率表现VS沪深3004图表2上市以来国有大行分红比例5图表3国有大行资本充足率5图表4最近十年国有大行股息率高于10年期国债收益率6图表5国有大行BVPS元股稳定增长6图表6国有大行基本情况6图表7贷款需求指数稳步回升7图表8国有大行贷款增长情况8图表9国有大行最近几年净息差表现9图表10国有大行存款日均余额同比增速近几年有所提升9图表11测算重定价对息差影响基于2022H数据10图表12各国有大行手续费及佣金净收入占比增速情况11图表132022H各国有大行AUM规模和结构以及信用卡情况亿元11图表14三类金融资产会计处理11图表15国有大行三类金融资产以及公允价值变动投资收益规模和占比情况2022年三季报数据12图表16国有大行分项资产质量情况13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日1国有大行具有类固收属性长期投资收益并不弱国有大行经营稳健盈利不弱分红比例较高具有高股息率低估值低波动率的类固收属性适合长期股权投资且收益表现并不差最近10年以2013年初为基数工商银行建设银行农业银行中国银行和交通银行五大行累计收益率均超过70高于同期沪深300大约65左右的收益率其中建设银行收益率接近106表现最好跑赢大盘40pc以上图表1国有五大行最近十年股价累计收益率表现VS沪深300沪深工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行20030015010050020132014201520162017201820192020202120222023-50资料来源Wind资讯国盛证券研究所1盈利相对稳定即使外部环境有波动利润增速也有能力保持稳定正增长除了2020年监管引导让利实体假设未来十年国有大行利润增速稳定在5左右ROE也能保持在9左右2分红比例均保持在30左右的较高水平国有大行也曾为平衡资本补充下调分红比例但从2015年以来基本保持不变1四大行除了上市伊始分红比例有所不同剩余年份基本保持一致较高水平历史上曾经历过2次分红比例下调分别是A2009年以来从50以上逐步下降至2011年的35左右并保持至2013年B2014-2015年从35逐步下降至30左右并保持至今2交通银行在2010-2011年分红比例从30下降至173和122左右的水平随后提升至30左右分红比例下降的背景主因国有大行当时资本充足率下降以及2013年实施商业银行资本管理办法试行对商业银行的资本监管要求有所加强拟通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力保持资本的稳定和经营的稳健从当前情况来看经过多年的资本积累2022年四大行三季报资本充足率均在17以上交行也在14以上远高于历史上下调时期对应12左右的水平长期来看国有大行RWA增速较缓每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求预计未来有能力保持分红比例稳定假设各国有大行未来每年RWA按照最近2年平均增速四大行8以下交通银行和邮储银行12-13左右增长同时保持分红比例不变仅依靠利润补充核心一级资本的条件下四大行未来10年均不会产生核心一级资本缺口而TLAC要求方面也可通过债券等补充方式监管已经在积极推进TLAC债的发行而邮储银行和交通银行分别在2026年2027年出现缺口当前邮储银行已推出450亿定增计划落地后将有效补充核心一级资本P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日从本质逻辑来看若银行需要补充核心一级资本其方式包括加大利润释放提升内生补充能力通过定增转债转股等再融资方式补充降低风险加权资产增速降低分红比例来增加利润留存3估值已经处于历史低位下跌空间有限有较大概率获得BVPS稳定增长的收益1目前国有大行估值水平仅为05倍左右PBlf基本为上市以来最低区间已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期继续下跌空间有限假设不良损失率为50考虑贷款减值准备的抵补作用后测算当前估值所对应的市场隐含不良率基本超过20邮储银行对应在16左右而当前大行不良率关注率整体仅为3左右邮储银行最低三季报为138此外大行不良认定也十分严格2019年以来不良贷款的金额已经超过逾期贷款的金额2022H不良逾期已经接近130基本为同业最高备注隐含不良率1-PB归母净资产贷款减值准备不良损失率贷款总额该公式等同于隐含不良额不良损失率贷款减值准备被抵扣的归母净资产2未来十年假设国有大行利润增长在5左右每年BVPS复合增速在75左右邮储银行假设利润增速在12左右BVPS复合增速为11由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模可达十倍以上本质上利润增速对净资产增速影响相对有限即使未来10年国有大行利润0增长每年BVPS增速仍可以接近64股息率基本在5以上且持续高于10年期国债和一年期定期存款利率且波动率较低可视作稳定的类固收投资品种大行股息率基本在5以上一直高于10年期国债收益率3-4左右的水平当前邮储银行股息率53左右其余五大行股息率更高在7左右A股数据H股更高远高于债券收益率十年期国债收益率不到3以及一年期定期存款对于保险等长期资金具有较强的吸引力另外国有大行股价变动对比市场较小根据股价收益变动的标准差计算股价波动率来看最近3年6家国有大行平均股价波动率在1左右低于万得全A指数13的水平图表2上市以来国有大行分红比例图表3国有大行资本充足率工商银行建设银行农业银行工商银行建设银行农业银行60中国银行交通银行邮储银行20中国银行交通银行邮储银行18501640143012201010806资料来源Wind资讯国盛证券研究所资料来源Wind资讯国盛证券研究所备注2013年数据根据商业银行资本管理办法试行等相关规备注邮储银行2019年A股上市定计算此前根据商业银行资本充足率管理办法等相关规定计算P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表4最近十年国有大行股息率高于10年期国债收益率图表5国有大行BVPS元股稳定增长工商银行建设银行工商银行建设银行农业银行农业银行中国银行12中国银行交通银行邮储银行8交通银行邮储银行107865644322100资料来源Wind资讯国盛证券研究所资料来源Wind资讯国盛证券研究所图表6国有大行基本情况2013201420152016201720182019202020212022PBLF工商银行102120099085110086087069059051建设银行099140106088115086088071060053农业银行097126096082094081075060051047中国银行082116102079085072067054048046交通银行070111095077077069062047044043邮储银行------------103079076063每股股利元工商银行026026023023024025026027029--建设银行030030027028029031032033036--农业银行018018017017018017018019021--中国银行020019018017018018019020022--交通银行026027027027029030032032036--邮储银行------------021021025--利润增速工商银行10115010480402804064891181027556建设银行11126140141454675114741621161652农业银行14637900621864905094591801170578中国银行1236808074-3674764454062921228585交通银行6735711031034484854961281189547邮储银行45797770414181980971164853618651448分红比例工商银行350133003000300130003000300030013001--建设银行349433033003300330033004299930073008--农业银行345732943000300230013001300230003001--中国银行349032983015300530053008300030073004--交通银行309930453014300030203026302730083010--邮储银行------------300030003001--股息率工商银行668537558529378455426527575676建设银行647446521504362457423510556647农业银行631477563538444495471579630711中国银行668472474509423488499601646699交通银行625382419468437493533703688749邮储银行--------------440409535RWA增速工商银行--4125941020919810829810778406建设银行--335508113482357210201031970597农业银行--19711237926328781293971506957中国银行--547725578788562999698804327交通银行---2561175109593607879889710221420邮储银行--2195423626731113-2801514137213251429资料来源Wind资讯国盛证券研究所注最后一列利润RWA增速为22Q1-Q3同比增速注五大行资本计量采用高级法邮储银行仍采用权重法成本P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日2国有大行经营基本面分析及展望21信贷预计2023年投放持平或微增对公保持较高景气零售有望Q2开始恢复2019年以来经济逆周期调节力度加大国有大行积极进行信贷投放六大行整体贷款增速从2018年的9左右稳步提升至2022年前三季度的128增速领先上市银行整体1pc以上有效地发挥头雁作用支撑实体经济发展未来若按揭贷款增长相对乏力国有大行按揭占比普遍在30左右对公县域普惠等贷款的投放能力更为重要展望2023年稳增长仍为主基调国有大行将继续发挥头雁作用主动靠前发力预计信贷投放将继续保持稳定较快的增长全年增量基本与2022年基本持平或微升节奏上预计开门红仍表现较好自从去年Q4以来疫情扰动因素逐步减弱监管也密集出台一系列稳经济大盘政策信贷需求逐步回暖2022Q4贷款需求指数环比继续提升05pc政策性开发性金融工具等配套融资项目稳步落地中各家银行项目储备较为充足预计今年一季度也有望继续实现同比多增往年来看银行Q1贷款投放一般占全年的30-40左右预计今年全年或仍保持4321的投放节奏结构上对公方面预计仍保持较高的景气度除了基建制造业继续发力之外地产融资在去年底政策密集落地刺激下也将边际回暖国有大行在去年底也纷纷与房企签订意向性合作协议预计开发贷仍能保持一定增长但大行基于商业化经营也会相对审慎聚焦一二线等经济发达地区择优投放零售方面预计Q2有望恢复随着防疫优化后经济活跃提升出行餐饮交通等场景将逐步回暖经文旅部测算今年春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231实现国内旅游收入375843亿元同比增长30信用卡有望率先回暖其次是消费贷随消费意愿和消费能力好转而恢复而按揭恢复或相对缓慢图表7贷款需求指数稳步回升贷款需求指数贷款需求指数制造业贷款需求指数基础设施8075706560555045402016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12资料来源Wind资讯国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表8国有大行贷款增长情况20122013201420152016201720182019202020212022Q3贷款同比增速工商银行130312711113823941901834870111110971216建设银行15641435103010671213975653903117312051328农业银行1430123012091003909103011131188135513211455中国银行82310821151769917926847102888210521192交通银行150510835068461024863891927102612171159邮储银行16852123256431812180205817821630149212911225国有大行1312127611251007106410119131026115011811280贷款占比工商银行48935118522552475289532654325422543957175639建设银行52315442550855785480568457555717577060065892农业银行46464740484547814762490050695153534956605498中国银行52925362543953145364546854155597567557345928交通银行54615357535250804771481849765233534854975551邮储银行24642625290933073556393043604706485549555114国有大行48574989507950635052518152955386547656855663对公贷款增速工商银行1175112780333834597853957011529841130建设银行18521277665245510973-01362115521342--农业银行1562907966546-0261247559882137012281538中国银行39910339594912708324847407721203--交通银行1392761139492685423529929107911631238邮储银行396781134721971003289511531212136313961665国有大行12171054787454344101543573412051186--个人贷款增速工商银行1351192612311562184717861397132511461166611建设银行21812212172020312517194312839991158912--农业银行1939227014571390223719711676156215001476912中国银行164915081242134723081526131613691061914--交通银行181124901558143919421886160172812891536763邮储银行3411387031312699294123031918185818291544910国有大行1843212015371674226218611467131012781186--资料来源Wind资讯国盛证券研究所22净息差2023年仍有下行压力但下半年有望企稳2019年以来受到LPR下调贷款需求走弱存款成本上升等因素影响国有大行净息差普遍下行其中中国银行降幅优于同业2022H综合存款成本率已经下降至国有大行最低156主因外币存款规模占比6利率自2019年高点大幅下降79bps至仅028受益于美联储2019年下半年-2020年3月期间基准利率下降235bps而本轮加息周期自2022年3月开始存款利率尚未体现此外其加强核心存款的吸收活期存款占比基本保持不变同业均有下降内地人民币存款利率升幅相对较小12bps其他大行存款成本提升20bps以上值得注意地是虽然近几年大行整体存款成本上升但存款吸收较好有利于负债结构优化利好整体成本管控日均余额整体增速提升至9左右主因社保资金集中上收财政存款招投标化监管规范高息揽储等因素存款的稳定增长也有利于整体业务的正常开展有利于业绩保持相对稳定展望2023年净息差仍有下行压力主要是资产端包括Q1重定价新发放贷款利率仍在下行以及高收益零售贷款尚未完全恢复等因素影响而负债端短期内储蓄意愿仍相对较强存款定期化趋势下成本或相对刚性但监管已经在积极引导存款挂牌利率下调有望缓解负债端压力节奏上Q1压力相对较大但也由于重定价时间分布不同或将有所分化国有大行按揭占比普遍在30左右预计Q1按揭重定价将对净息差带来一定负面压力若单独考虑P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日重定价影响测算下净息差将下降6-9bps但由于部分银行工行中行按揭重定价并非集中于1月1日而是基于各个客户贷款发放日相对均匀分布预计Q1压力相对较小到下半年按揭重定价压力释放相对充分若经济持续企稳恢复新发放贷款利率可能企稳零售贷款需求也将修复届时净息差或将企稳图表9国有大行最近几年净息差表现净息差2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-09相比2018年末工商银行230229224213215212211203198-032建设银行231227226214219213213209205-026农业银行233216217214220212212202196-037中国银行190183184182185176175176177-013交通银行151158158153157155156153150-001邮储银行267255250242242237236227223-044生息资产收益率2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06相比2018年末工商银行381389384369364356356359-022建设银行382388388374377371371372-010农业银行382383383372375369370366-016中国银行364369365347338326325329-035交通银行401409404387377363364363-038邮储银行410407404396397396395389-021贷款收益率2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06相比2018年末工商银行438450445437426417416415-023建设银行434449449440439427425423-011农业银行440442440434438425423423-017中国银行422431426407396384383386-036交通银行487496489465455433433428-059邮储银行496224483472475472468461-035付息负债成本率2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06相比2018年末工商银行165176176171167163164174009建设银行164176176175173176177182018农业银行162181180174171173174180018中国银行185198193177166162163166-019交通银行262261256242229217217220-042邮储银行146156159160161165165165019存款成本率2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06相比2018年末工商银行145157159163161161162170025建设银行139155157158159167167172033农业银行139160159152153159161167028中国银行163181178167158153152156-007交通银行227238235231220211210214-013邮储银行141153155157159164163163022活期存款占比2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06相比2018年末工商银行48284837486449075088504249554703-125建设银行53905306552255235444531152385086-304农业银行58255769576154875520531352384958-866中国银行47804926484547654980499348904778-002交通银行42564189432742874310419841873802-453邮储银行39253633372835383637340834413171-754资料来源Wind资讯国盛证券研究所图表10国有大行存款日均余额同比增速近几年有所提升资料来源Wind资讯国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表11测算重定价对息差影响基于2022H数据贷款占比LPR下行重定价部分贷款按揭贷款1年期以内1-5年期5年期以上贷款增速对息差影响利率下行工商银行288728165612-015-009建设银行321829304113-012-007农业银行284726235114-014-008中国银行289435303510-010-007交通银行215633264112-012-007邮储银行318943213713-010-006资料来源Wind资讯国盛证券研究所23非息手续费关注财富管理信用卡的恢复潜力债市波动影响微弱报表保持相对稳定手续费2022年国有大行手续费及佣金净收入表现较弱前三季度收入基本上0增长或负增长主要受到资本市场波动剧烈财富管理承压消费需求也较弱银行卡业务相对疲软以及主动减费让利相关手续费率也有所下行等多重因素叠加拖累仅邮储银行大幅增长40受益于财富管理不断转型升级代理保险理财等快速发展包含上半年净值化转型中确认一次性收入的影响2022年形成了低基数2023年疫情防控优化下消费有所恢复资本市场也有望逐步回暖的背景下关注财富管理和信用卡的恢复潜力1邮储银行近几年战略重心在财富管理未来仍有较大空间中收占比92低于同业4pc以上公司零售客户基础较好超过6亿户未来仍有挖掘空间比如财富管理方面6月末134万亿的AUM中存款占比80理财规模9226亿占AUM比例仅7仍有提升空间上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增1其中理财子公司净值产品规模8518亿元增长11此外保险代销也是强项未来财富管理业务有望多点开花全面发展2交通银行财富管理和信用卡已经形成领先优势2022H收入占手续费比例合计超过84预计2023年随大环境改善或有一定弹性1财富管理2018年开始推动业务全面升级力争做最佳财富管理银行截止2022HAUM规模189万亿元规模并不大但质量较高一方面高端客户方面表现较好私行AUM自从2020年以来复合增速超过23国有大行同期增速基本在16左右水平发展迅速另一方面依托集团综合化优势打造全链条大财富管理经营体系AUM结构中存款占比仅为61而理财和货基规模占比非别为285和63均领先于同业预计随市场回暖仍有较大的收入弹性2信用卡2022H公司信用卡累计发卡量7529万张虽然数量显著低于同业不及工商银行和建设银行的一半但交易额15万亿元大行中最高同业仅次于招商银行和平安银行经过2019年以来业务的持续调整客群结构优化风控能力等均有提升疫情3年信用卡交易额平均增速也保持2左右的稳健增长部分大行负增长预计随着消费好转公司信用卡业务仍有较好发展P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表12各国有大行手续费及佣金净收入占比增速情况手续费及佣金净收入营业收入201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3工商银行19752075201120552145192218781820148714111484建设银行20292050190218761959189518671946151614741505农业银行17741798153815401797135713051386113311161193中国银行19102014199919481833183517301632133513451262交通银行14171579166918071905206919391877183117661653邮储银行402412374457609567553617576690920手续费及佣金净收入同比增速201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3工商银行4451533831822110-369407709049138029建设银行7491152406462439-0604451158332603-180农业银行8861113-3663031016-19837181124222776287中国银行81417401114128-405003-167276232782-758交通银行11932436140018325051021169579335552-392邮储银行--171986233853259107813321837128033424030资料来源Wind国盛证券研究所备注2020年口径调整信用卡分期收入不再计入手续费及佣金收入调入利息收入中占比有所下降图表132022H各国有大行AUM规模和结构以及信用卡情况亿元非货基零售存理财非货基三项加信用卡发卡量信用卡交易额22HAUM零售存款理财保有量款AUMAUM规模总AUM万张亿元AUM工商银行179300137014764222910128565931692351640011800建设银行160000125318783221516134448828194581520014400农业银行--141993--19932--2209------11062中国银行--84825--17288--4724----136977289交通银行447752728160931277028528006259570752915071邮储银行13410010693879749226691197089875245295683资料来源Wind国盛证券研究所其他非息收入金融投资以持有至到期为主债市波动对利润表影响相对较小三类金融资产中若债市波动对利润表影响最大的是以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产FV-PL将直接影响公允价值变动和投资收益两个科目而以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产FV-OCI仅在处置时从其他综合收益转入投资收益以摊余成本计量的金融资产AC不受公允价值变动的影响票息计入利息收入截止9月末国有大行整体来看AC占总资产比超过18而FV-PL占比仅为2左右此外前三季度投资收益占营收比例35历史上影响幅度也基本不到5公允价值变动接近0历史上影响幅度不到2预计债市波动对银行利润表影响相对较小图表14三类金融资产会计处理名称计量方式持有期间处置卖出FV-PL公允价值1公允价值变动计入公允价值变动科目公允价值与初始入账金额差额计入投资2票息分红计入投资收益收益同时调整公允价值变动损益FV-OCI公允价值1公允价值变动计入其他综合收益科目计入其他综合收益的累计利得或损失从2票息实际利率法计算计入利息收入其他综合收益中转出计入投资收益AC摊余成本1公允价值变动无影响一般持有至到期2票息计入利息收入资料来源财政部企业会计准则国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表15国有大行三类金融资产以及公允价值变动投资收益规模和占比情况2022年三季报数据规模亿元占总资产比例规模亿元占营收比例合计FV-PLFV-OCIACFV-PLFV-OCIAC公允价值变动投资收益公允价值变动投资收益工商银行6791185467621017246919272605-986633468-139470建设银行5429193755917215856517252483-955313346-152212农业银行4907170777082614550520942727155297537275133中国银行5912233503327220681511622218-493716352-106350交通银行684067162324153952918312909-183811854-087564邮储银行850338903427462928825353409481916954188660国有大行383828895429699523654718272628-584699511-021350资料来源Wind国盛证券研究所24资产质量整体稳定且认定审慎邮储银行最优异农业银行改善幅度最大最近几年国有大行资产质量相对稳健且认定严格1风险指标持续改善国有大行整体不良率逾期率自2017年以来一直处于改善区间2020年疫情影响略有波动22Q3末不良率134较年初继续下降002pc2022H逾期率108较年初下降001pc2不良认定严格风险抵御能力提升整体不良逾期由2016年的74明显提升51pc至当前125在各类银行中认定最为严格资产质量扎实拨备覆盖率已也稳步提升至240较2016年提升81pc风险抵御能力持续增强其中邮储银行表现最优异农业银行改善力度最大1邮储银行业务起步较晚基本无历史包袱目前资产质量表现也最为优异不良率逾期率关注率仅不到1拨备覆盖率高达4042农业银行2017年起资产质量显著改善此前不良率逾期率不良生成率等基本处于同业最高水平当前逾期率100不良生成率049均处同业较优以及拨备覆盖率拨贷比分别达到305430在五大行中最高不良逾期达到141与建设银行基本相当展望2023年随着稳增长持续推进宏观经济企稳修复预期改善大行资产质量仍能保持相对平稳1房地产行业修复仍需一段时间但房企融资端支持政策密集落地有望缓解风险压力Wind口径下2022年末地产债违约余额为266723亿元8月份以来违约余额环比增速边际收窄12月环比仅增162城投重点关注财政实体较弱负债率较高地区的风险暴露但仅为个别地区暴露预计规模占比有限不会形成系统性风险3小微过去几年受到疫情影响较大随着经济企稳修复预计将迎来边际好转4零售预计消费贷信用卡等风险短期内仍将暴露但疫情影响因素逐步减弱整体风险相对可控P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表16国有大行分项资产质量情况20122013201420152016201720182019202020212022Q2不良率工商银行085094113150162155152143158142140建设银行085094113158152149146142156142140农业银行133122154239237181159140157143140中国银行095096118143146145142137146133131交通银行092105125151152150149147167148141邮储银行036051064080087075086086088082083国有大行098100122164166151145137150136134逾期率工商银行143135191279265201175160144123120建设银行103101141165151129128115109094097农业银行137139206314283209170137129108100中国银行109116148196215186186125126107115交通银行123141237304264222184171154133126邮储银行045060082099096097099103080089091国有大行121122173236223178161136126109108不良生成率工商银行012040070105089062086067104046073建设银行014034073153081066060070094050059农业银行004018092160113059066052083048049中国银行010025070089074081088076066054058交通银行030065075083074060129101140081082邮储银行--027030045065025046041048035046国有大行012033075122088064078067089053061不良逾期工商银行5970595461778790110115118建设银行97988596100116114123143151144农业银行98877576848794102121133141中国银行87838073687876110116124117交通银行7574535058688186108111115邮储银行80857881917787841119291国有大行81827169748590101119125125拨备覆盖率工商银行296257207156137154176199181206207建设银行271268222151150171208228214240244农业银行326367287189173208252289261300303中国银行236229188153163159182183178187189交通银行251214179156151153173172144167182邮储银行519383364298272325347389408419404国有大行286278227167159176207227211236240拨贷比工商银行250243234235222239268286285292290建设银行269266266239229255305323333340343农业银行435446442453412377402406408430421中国银行225221222220238231257250260249247交通银行230224224235229230259253240246257邮储银行187197233240237244299335361343333国有大行281279278275264267301311317323321资料来源Wind国盛证券研究所注上述数据均按照最新列示不良率拨备覆盖率拨贷比为2022年9月末数据P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日风险提示1地产刺激政策效果不及预期相关行业风险持续暴露影响银行资产质量及估值2疫情反复再次拖累消费和经济表现下银行贷款投放不及预期拖累营收增速3资本市场表现较弱影响财富管理业务银行中间业务收入不及预期4正文中涉及测算内容中的测算假设若发生变化可能会影响到本文中的一些测算结果以及衍生结论等P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP15请仔细阅读本报告末页声明