202 2年11月至今（截至2023年1月19日收盘价），证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融（申万）指数分别累计上涨22.01%、40.74%、17.64%，同期沪深300指数累计上涨18.45%，非银金融板块表现出明显的超额收益。个股方面，东方证券（A股）、中国人寿（A股）、香港交易所（H股）、众安在线（H股）分别累计上涨43.69%、35.30%、72.92%、83.31%，在此轮板块修复中突出重围。为何金融股领奏反攻号角？当下如何看待券商、保险、交易所及金融科技板块的价值？
　　1、券商板块：当前交易的是经济复苏预期和23Q1盈利改善预期；市场周期方面，信贷扩张推动经济改善，市场有望进入上行通道，经济复苏预期带来的盈利修复有望兑现券商板块的高贝塔效应；政策周期方面，《证券经纪业务管理办法》出台推动行业佣金费率筑底，全面注册制预期落地，监管环境边际宽松形成催化；高盈利和低估值的错配充分酝酿下券商板块存在较大的估值修复空间。站在当前时点，短期利润表弹性大是东方证券引领这一轮券商股上涨的主因，财富管理依然是市场相对认可度较高的中期主线。
　　2、保险板块：当前交易的是资产端回暖和负债端复苏预期；资产端地产风险缓释+经济复苏预期是估值触底反弹的核心驱动，负债端新单销售改善则是重要催化。后续市场关注焦点，资产端在于房地产刺激政策落地效果+经济复苏力度+长期利率走势；负债端在于春节复工后新单销售+代理人规模变动趋势。基本面向好+外资进场情况下，低估值的保险股修复空间仍大，预计年内仍有30%以上修复空间。建议重点关注：中国人寿（基本面最稳健+H股折价更高）、中国平安（地产风险缓释+二次开门提振新单表现）、中国太保（低基数下负债端表现有望明显改善）、新华保险（负债端低基数、资产端高弹性）。
　　3、交易所：当前交易的是港股流动性改善及港股市值修复带来的交投改善；中期增量在于互联互通扩容、特专科技公司上市制度等政策落地对于市场活跃度的提升效果。长期看，港交所作为离岸人民币中心的机遇或为港交所带来增长新空间。2023年，港交所交投表现将受益于互联网政策松绑、地产风险释放等政策驱动带来的资产端估值修复。此外，美债收益率有望见顶，港股对全球资金吸引力有望增强。
　　4、金融科技：百融云创本次行情受益于政策边际利好、三季度业绩符合预期、及公司管理层持续回购等三重因素共同催化。宏观经济复苏有望提振消费信贷以及保险需求，金融数据监管政策态度逐步明晰，料2023年公司业绩仍然维持高增长，预计公司整体利润有望在未来3年加速释放。众安在线2023年估值有望持续提升。收入端预计健康险业务稳步复苏，惠民保冲击影响逐步消化，创新险种收入维持高增；成本端上轮监管整治周期基本结束，自营渠道稳步建设下公司综合成本率有望继续优化。互联网保险公司资产端趋势改善逻辑清晰，此前受投资收益拖累的利润有望迎底部反转。且料美联储加息结束，港股流动性将得到改善。
　　风险提示·：权益市场大幅波动风险；政策监管周期趋严风险；市场竞争加剧风险
　　

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId非银金融titleinvestSuggestion非银板块核心问答推荐维持交易逻辑配置选择和后续判断investScreateTime1uggesti2023年1月21日onChange海外研究行投资要点emailAuthor业202summary2年11月至今截至2023年1月19日收盘价证券申万保险分析师申万多元金融申万指数分别累计上涨220140741764同跟张博期沪深300指数累计上涨1845非银金融板块表现出明显的超额收益个踪zhangboyjsxyzqcomcn股方面东方证券A股中国人寿A股香港交易所H股众安在SFCBMM189线股分别累计上涨在此轮板块修报SACS0190519060002H4369353072928331复中突出重围为何金融股领奏反攻号角当下如何看待券商保险交易所告徐一洲及金融科技板块的价值S01905210600011券商板块当前交易的是经济复苏预期和23Q1盈利改善预期市场周期孙寅方面信贷扩张推动经济改善市场有望进入上行通道经济复苏预期带来的S0190521060002盈利修复有望兑现券商板块的高贝塔效应政策周期方面证券经纪业务管理办法出台推动行业佣金费率筑底全面注册制预期落地监管环境边际宽松形成催化高盈利和低估值的错配充分酝酿下券商板块存在较大的估值修复空间站在当前时点短期利润表弹性大是东方证券引领这一轮券商股上涨的研究助理assAuthor主因财富管理依然是市场相对认可度较高的中期主线唐亮亮2保险板块当前交易的是资产端回暖和负债端复苏预期资产端地产风险tangliangliangxyzqcomcn缓释经济复苏预期是估值触底反弹的核心驱动负债端新单销售改善则是重周安桐要催化后续市场关注焦点资产端在于房地产刺激政策落地效果经济复苏zhouantongxyzqcomcn开妍力度长期利率走势负债端在于春节复工后新单销售代理人规模变动趋势kaiyanxyzqcomcn基本面向好外资进场情况下低估值的保险股修复空间仍大预计年内仍有30以上修复空间建议重点关注中国人寿基本面最稳健H股折价更高请注意孙寅徐一洲唐亮亮中国平安地产风险缓释二次开门提振新单表现中国太保低基数下负债周安桐开妍并非香港证券及期货端表现有望明显改善新华保险负债端低基数资产端高弹性事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动3交易所当前交易的是港股流动性改善及港股市值修复带来的交投改善中期增量在于互联互通扩容特专科技公司上市制度等政策落地对于市场活跃度的提升效果长期看港交所作为离岸人民币中心的机遇或为港交所带来增长新空间2023年港交所交投表现将受益于互联网政策松绑地产风险释放等政策驱动带来的资产端估值修复此外美债收益率有望见顶港股对全球资金吸引力有望增强4金融科技百融云创本次行情受益于政策边际利好三季度业绩符合预期及公司管理层持续回购等三重因素共同催化宏观经济复苏有望提振消费信贷以及保险需求金融数据监管政策态度逐步明晰料2023年公司业绩仍然维持高增长预计公司整体利润有望在未来3年加速释放众安在线2023年估值有望持续提升收入端预计健康险业务稳步复苏惠民保冲击影响逐步消化创新险种收入维持高增成本端上轮监管整治周期基本结束自营渠道稳步建设下公司综合成本率有望继续优化互联网保险公司资产端趋势改善逻辑清晰此前受投资收益拖累的利润有望迎底部反转且料美联储加息结束港股流动性将得到改善风险提示X权益市场大幅波动风险政策监管周期趋严风险市场竞争加剧风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业跟踪报告目录一券商交易的是什么兼论为什么东方证券是龙头-4-1当前时点券商交易的是什么-4-2为什么东方证券是龙头-6-二保险交易的是什么兼论修复空间和主要催化-7-1当前时点保险股交易的是什么-7-2后续估值修复能否持续空间还有多少-8-3各家公司主要催化点在哪里-9-三交易所交易的是什么兼论港交所投资价值-10-1交易所交易的是什么-10-2当前时点港交所投资价值在何-11-四百融云-W和众安在线的投资价值如何看-14-1当前时点百融云-W价值在何-14-2当前时点众安在线价值在何-17-五盈利预测-22-六风险提示-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业跟踪报告图目录图1中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点-4-图2以沪深300股息率10年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位-5-图3从PB-ROE模型来看当前估值显著错配-5-图4预计2023年东方证券呈现较高的利润弹性-6-图5广发证券公募基金利润占比逐年提高-7-图6东方证券公募基金业务为其盈利提供支撑-7-图7保险板块历次估值反转过程-8-图8陆股通资金持有A股中国平安股份变动情况-9-图9港交所股价和ADT高度相关-11-图102021年二季度以来港股大幅回调-11-图1122H2港交所IPO市场回暖-11-图12美债利率见顶有望吸引海外资金配置港股资产-12-图13港股市值结构主要为金融地产和科技行业-12-图14多因素催化下港股指数回暖-12-图15百融云-W股价超额收益主要驱动因素一览-14-图16百融云-WPSPB估值走势图-17-图17众安在线股价驱动因素复盘-18-图18众安在线综合成本率向传统大型财险公司靠拢-20-图19众安在线2015-2021年投资资产扩张-20-图202022H1众安在线权益类资产占比约14-20-图21众安在线股价与A股权益市场月度表现走势图-21-表目录表1沪深港通股票筛选条件一览-15-表22016-2022年互联网保险渠道相关监管政策及导向一览-18-表3非银金融行业重点上市公司估值表-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业跟踪报告报告正文一券商交易的是什么兼论为什么东方证券是龙头2023年以来截至1月19日收盘价申万证券指数累计上涨1234同期沪深300累计上涨735下面我们重点回答几个问题1当前时点券商交易的是什么2为什么东方证券是龙头1当前时点券商交易的是什么从长周期的复盘来看券商股的股价走势取决于市场周期和政策周期其中市场周期反应的是券商自身商业模式的高贝塔属性在市场上行周期中具备相对较高的利润和股价弹性政策周期反应的是券商作为强监管行业在监管政策的边际变化下能否带来新的增长曲线和roe的提升如果找到对应的方向则同样能够带来利润和股价的上行市场周期的兑现依赖于指数上行指数上行依赖于经济复苏带来的盈利修复我们以中长期贷款余额同比增速表征经济的复苏节奏以中证800的指数表现表征市场周期我们发现往往当中长期贷款余额同比增速开始走阔信贷加速扩张通常伴随着经济环境的修复例如2008-2009年2014-2015年2020-2021年期间往往股票市场的表现同样相对较强在此背景下券商作为高贝塔的资产在此期间同样有较强的股价表现我们预计2022年由于外部环境因素中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点随着政策环境的变化我们预计2023年随着信贷扩张推动经济改善市场有望进入上行通道图1中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点55550504504540350353025025150201550105-502011-07-312005-01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-31中长期贷款余额同比左轴中证800累计涨跌幅右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理我们通常通过股债比进行市场的大周期择时我们定义股债比为沪深300股息率10年期国债到期收益率通常而言估值比在05-10区间中波动股债比越高隐含的假设是股票市场的风险收益比越高当前市场的股债比大约在102位置同样是股票市场风险收益率相对较高的位置券商作为高贝塔资产有望享受市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业跟踪报告上行带来的贝塔弹性图2以沪深300股息率10年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位7000146000125000104000083000062000041000020002008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01沪深300指数沪深300股息率国债收益率右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理截至1月18日收盘价政策周期的兑现依赖于监管环境的变化带来的新业务机会展望2023年一方面证券经纪业务管理办法出台推动行业佣金费率筑底同时预留主经纪商等新业务模式创新另一方面证监会明确将深入推进股票发行注册制改革全面注册制有望加快落地随着政策利好逐步释放经济复苏带动交易情绪回暖预计证券行业景气度将实现回升高盈利和低估值的错配酝酿充分的估值修复空间从估值绝对水平来看截至1月17日券商申万PB估值约为141倍从PB-Band来看处于2012年以来的历史低位具备较高的安全边际从PB-ROE匹配的相对水平来看当前PB估值约处于2012年来底部向上约14的分位区间而行业月度ROE分位区间预计仍处于30-40区间估值与盈利存在显著的错配行业具备较大估值修复空间复盘来看每一轮股价上行的催化剂不尽相同但是其背后的共性在于盈利和估值缺口的拉大图3从PB-ROE模型来看当前估值显著错配100806040200-202013-01-312014-09-302018-09-282020-05-292022-01-282012-01-312012-05-312012-09-282013-05-312013-09-302014-01-302014-05-302015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-05-312022-09-30-40PB区间-ROE区间月度ROE区间PB区间资料来源Wind证券业协会兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业跟踪报告2为什么东方证券是龙头剔除交易因素之外估值扩张和盈利增长是券商行情上涨时演绎的两条主线复盘过去每一轮券商股领涨的主线大体可以总结为三个方面1次新股带来的自由流通盘的弹性2经纪业务或者自营业务带来的利润表弹性3估值扩张的弹性从最近5年每一轮券商股的上行来看2019年次新股中信建投累计上涨2526领涨券商板块2020年光大MPS风险事件缓释后业绩弹性达311同时推动股价上涨422021年东方证券股票质押资产减值出清97的高业绩弹性推动股价上涨30其后公募基金业务估值扩张又为公司股价带来弹性2023年以来截至1月19日收盘价东方证券累计上涨2472同期沪深300证券申万指数累计上涨7351234东方证券表现出明显的超额收益为什么年初以来东方证券会引领这一轮券商股的上涨站在当前时点我们认为短期来看利润表的弹性是主要矛盾主要系2022年一季度部分公司由于权益自营出现明显回撤带来较低的业绩基数如若2023年市场保持修复那么部分券商一季度报的业绩增长弹性将会相对较大尤其是以自营业务见长的东方证券因此短期来看在传统券商股中东方证券具备显著的超额收益中期逻辑来看财富管理依然是市场相对认可度较高的中期主线在居民资产配置迁徙的大背景下未来公募基金规模或将继续保持增长在2019-2021年公募基金的高景气背景下以广发证券东方证券等为代表的券商实现了有效的估值扩张如若2023年市场持续上行则有望带来财富管理逻辑的重新兑现因此东方证券从短期来看具备业绩弹性从中期来看具备估值扩张弹性从两个维度契合了券商股的选股方向从而成为这一轮券商股上行的旗手图4预计2023年东方证券呈现较高的利润弹性50亿元8045604040352030025-2020-401510-605-800-1002022Q12022Q22022Q32022E2023E归母净利润同比右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理其中2022年和2023年归母净利润为Wind一致预期值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业跟踪报告图5广发证券公募基金利润占比逐年提高图6东方证券公募基金业务为其盈利提供支撑90亿元3580亿元140803070120706025100605050208040401560303010402020105102000002018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H营业收入净利润营业收入净利润收入占比右轴利润占比右轴收入占比右轴利润占比右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理二保险交易的是什么兼论修复空间和主要催化2022年11月以来截至1月19日收盘价申万保险上涨407跑赢沪深300指数223pct超额收益明显下面我们重点回答市场关心的几个问题1当前保险股交易的是什么2后续估值修复能否持续空间还有多少3各家公司主要催化点在哪里1当前时点保险股交易的是什么我们认为当前保险股交易的是资产端回暖和负债端复苏预期尤其是资产端地产风险缓释经济复苏预期是估值触底反弹的核心驱动负债端新单销售改善则是重要催化本轮估值反弹是对保险行业投资逻辑的再一次验证即资产决定趋势负债决定强弱险企盈利受投资和保费销售的双重影响且投资影响更为直接和短期因此历史上保险股反转由资产端驱动更为显著负债端往往扮演催化剂的作用决定每一轮上行的高度历史上保险股估值反转可以分为经济修复期和政策宽松期两类1经济修复期一般分两个阶段第一阶段经济修复前期主要由预期改善带动估值触底反转第二阶段则因中期基本面改善估值强势修复2政策放松期主要指货币政策由紧到松带来的悲观预期逆转和权益市场牛市从而直接利好保险公司投资收益此时保险属于强品种业绩反馈也非常灵敏我们认为当前保险股估值正处于经济修复期第一阶段尾声即将进入第二阶段后续市场关注焦点资产端在于房地产刺激政策落地效果经济复苏力度长期利率走势负债端在于春节复工后新单销售代理人规模变动趋势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业跟踪报告图7保险板块历次估值反转过程顺周期政策宽松期顺周期政策宽松期顺周期0810-09071403-15061602-17111901-19092003-20121820161514101210508006-50402-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01保险申万左轴保险香港左轴沪深300左轴10年期国债到期收益率左轴GDP实际同比右轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2后续估值修复能否持续空间还有多少我们认为基本面向好外资进场情况下低估值的保险股修复空间仍大资产负债两端趋势改善或将成为估值进一步抬升的主要支撑从资产端看考虑疫情管控措施优化各地生产经营活动逐步恢复以及后续宏观调控举措和政策工具进一步出台落地经济复苏基础有望巩固险企投资收益有望明显改善从负债端看开门红进入2022年12月后受业务收官推进和疫情影响各家表现分化但考虑1线下展业逐步恢复队伍脱落改善情况下人力规模有望企稳2长期健康险业务经历近两年负增长基数较低且疫情改善线下销售和购买意愿预计对新单拖累有限3储蓄型业务凭借收益刚兑属性在市场波动加剧情况下稳健性优势凸显需求明显回暖短期明显收缩可能性不大长期将承接房地产等溢出的理财需求我们预计2023年新单销售整体呈小幅正增或持平的态势L型反转是大概率事件低基数下上市险企2023年归母净利润有望实现15-50的增长NBV有望实现个位数增长外资进场可能成为估值持续抬升的推动力量截至2023年1月19日收盘近一月陆股通资金净流入Wind保险共计1034亿占Wind全行业净流入资金比重由近一年的50大幅提升至90总结外资持股保险股走势呈现三个特点1外资较为关注宏观趋势下的保险行情往往在宏观趋势变动时期增持保险股具有一定的前瞻性2外资对于短期波动的关注度相对较小对于保险股的增持往往具有持续性3外资更倾向于选择经营稳定治理结构多元的公司且对于AH溢价有一定的考虑因此针对个股的配置有一定的选择性请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业跟踪报告图8陆股通资金持有A股中国平安股份变动情况600302550020400153001052000100-50-102016-07-022016-08-172016-10-042016-11-212017-01-172017-03-202017-05-232017-07-112017-08-252017-10-122017-11-282018-01-162018-03-062018-04-252018-06-122018-07-302018-09-132018-11-012018-12-172019-02-042019-03-252019-05-162019-07-032019-08-172019-10-042019-11-202020-01-082020-02-262020-04-162020-06-032020-07-212020-09-042020-10-222020-12-082021-01-262021-03-162021-05-062021-06-232021-08-092021-09-242021-11-112021-12-292022-02-172022-04-042022-05-262022-07-132022-08-272022-10-152022-11-30AH溢价右轴收盘价左轴陆股通资金持股占流通A股左轴资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理底部估值测算和历史对标均显示后续保险股修复空间仍大预计年内仍有30以上修复空间截至2023年1月19日国寿平安太保新华四家险企A股股价对应PEV在036-071倍处于2012年以来5-14分位区间从底部估值测算结果看假设10年期国债收益率为3投资收益率溢价150bps投资收益率为45投资收益率和贴现率相比假设同时降低50bps对应合理底部PEV在093-097倍从历史估值表现看2011-20122019年初和2020下半年资产端处于经济修复负债端存在触底改善基本面趋势与当前存在一定共性整体PEV估值2012年大部分时间处于1-15倍区间2019和2020年下半年在06-13倍之间明显高于当前估值水平3各家公司主要催化点在哪里中国人寿AH基本面最稳健H股折价更高1月19日AH股股价对应071025倍PEV处于2012年以来13299分位数负债端表现在主要险企中最为稳健预期2023年核心业务指标仍将保持领先作为纯寿险标的资产端弹性较高自由流通市值占比较低估值弹性大在权益市场回暖过程中相对收益往往较好此外公司H股折价较高1月19日收盘价对应的AH溢价率1823处于2012年以来939分位数H股拥有一定补涨空间中国平安AH地产风险缓释二次开门提振新单表现1月19日AH股股价对应058058倍PEV处于2012年以来6984分位数资产端经济预期修复地产风险担忧缓解权益市场向好下投资表现预期改善负债端考虑低基数精算假设调整影响消除以及二次开门红策略等预期温和修复基本面企稳带来估值向上修复机会中国太保AH低基数下负债端表现有望明显改善1月19日AH股股价请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业跟踪报告对应044031倍PEV处于2012年以来6577分位数资产端疫情管控政策优化地产刺激政策落地下投资收益改善或带来2023年利润的较好表现负债端随着代理人规模触底质态提升以及长储业务需求回暖低基数下新单销售预计将温和复苏此外从历史情况看后续管理层的变动预期对整体经营影响有限中国人保A人身险业务回暖财产险业务稳健1月19日A股股价对应072倍PEV处于2012年以来109分位数人身险随着代理人渠道队伍规模触底企稳银保渠道结构优化低基数下新单销售预期明显改善财产险龙头地位稳固规模优势渠道优势和定价优势凸显预期2023年保费增速和成本管控依然稳健在上市险企中继续保持领先新华保险A负债端低基数资产端高弹性1月19日A股股价对应036倍PEV处于2012年以来56分位数资产端弹性较高经济修复预期加强背景下投资收益大幅改善可能带动本年利润表现大幅反转同时负债端去年基数较低2023年开门红上市增额终身寿险产品之后业务结构有所改善预计价值率提升或带动NBV增速改善中国财险经营稳健股息率高1月19日股价对应069倍PB处于2012年以来90分位数公司2022年净利润相对较好主要源于出险率下降和同期大灾赔付基数较高带来的承保利润改善此外汇兑收益也有一定贡献2023年随着汽车销售减税政策的退出车险保费收入大概率增速放缓同时疫情影响减弱社会活动恢复赔付压力可能增大但考虑前期公司已计提较充足的准备金对净利润影响可能有限较高的股息率和相对稳健的基本面赋予公司较好的配置价值友邦保险保障型业务复苏中国内地布局拓展1月19日股价对应162倍PEV处于2012年以来282分位数资产端考虑权益市场回暖投资收益改善或将带动2023年净利润增速反转负债端得益于疫情影响减弱预期中国香港等多个区域长期保障型业务明显复苏贡献较高价值增量同时随着公司加快布局河南等中国内地市场代理人规模有望进一步扩充带动新单销售规模提升价值增速有望在各家上市险企中保持相对领先水平当前公司估值水平适中建议择机配置三交易所交易的是什么兼论港交所投资价值1交易所交易的是什么交易所行业强属性来自于股价和港股市场ADT表现的高度相关属性则来自于持续的制度改革和业务创新带来的业绩增量从不同时间维度来看港交所的投资机会我们认为短期跟踪重点在于港股流动性改善及港股市值修复带来的交投改善中期增量或在于互联互通股票标的扩容港币-人民币双柜台模式请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业跟踪报告和特专科技公司上市制度等政策措施落地对于市场活跃度的提升效果长期来看对标海外交易所从权益到全品类的扩张人民币国际化下港交所作为离岸人民币中心的机遇或为港交所带来增长新空间图9港交所股价和ADT高度相关3000亿港元签署伦港通合作港元600备忘录债券通启动2500500深港通开新上市规则工商银行AH股推出沪港通生效2000同步上市通400收购LME1500建设银行300上市1000200500100002003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-03港股ADT收盘价右资料来源港交所官网Wind兴业证券经济与金融研究院整理2当前时点港交所投资价值在何2022年在大国博弈疫情反复海外流动性收紧等因素冲击之下港股市场经历大幅波动因而全年来看港股市场整体呈现出交投活跃度较低IPO市场冷淡的特点市场大幅回调导致交投活跃度下滑明显2022年港交所月度平均ADT为1249亿港元相较于2021年ADT1667亿港元同比-251主要由于2022年二季度以来港股市场整体面临大幅下滑互联网等新经济板块房地产行业等面临巨大调整导致港股市场总市值不断下滑11月以来有所恢复截至2022年底香港市场总市值规模达3567万亿港元同比-158换手率方面2022年8月港股达到2020年来最低日均换手率026但全年均值与2021年相当均处于034-035区间内IPO市场冷淡但22H2有所回暖2022年累计新股上市90家募资规模104570亿港元同比下滑682但下半年IPO市场明显回暖22H2共63家公司上市总募资额8484亿元是上半年集资额的43倍图102021年二季度以来港股大幅回调图1122H2港交所IPO市场回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业跟踪报告7002560万亿港元亿港元3000亿港元家60050250020500402000400153015003002010001020010500510000002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11上市公司市值总值港股ADT右新股规模新上市公司数右资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源港交所官网兴业证券经济与金融研究院整理12023年港交所交投表现将受益于香港市场资产端的估值修复美债收益率有望见顶港股对全球资金吸引力有望增强根据兴证全球策略团队观点2023年1季度美债长端利率有望确立见顶并震荡回落人民币汇率有望维持强势特别是随着中国reopen和经济复苏的信号不断加强这将有利于中国资产特别是港股对全球资金的吸引力图12美债利率见顶有望吸引海外资金配置港股资产3000亿港币6250052000415003100025001002003-112008-012012-032003-012004-092005-072006-052007-032008-112009-092010-072011-052013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-03港股ADT美国10年期国债收益率右资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理港股市值结构以金融地产和科技行业为主2022年11月以来在海外市场流动性改善预期升温国内地产第三支箭政策平台经济政策回暖和科技股业绩改善等因素催化下2022年11-12月恒生指数累计涨幅达347恒生科技指数涨幅447港股市场总市值由10月底2639万亿的底部水平回升至3567万亿根据兴证全球策略团队观点受益于互联网监管政策改善带来的游戏云等业态复苏互联网2023年有望估值提升内房股及地产产业链金融等高分红的价值股龙头受益于经济复苏及中国特色估值体系构建特别是优质央企国企港股将有望价值重估图13港股市值结构主要为金融地产和科技行业图14多因素催化下港股指数回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业跟踪报告1003000070006000295825000802000050009944000601500017583000401000020005000100020146000020172018201920202021能源业原材料业工业非必需性消费必需性消费220103220203220303220403220503220603220703220803220903221003221103221203医疗保健业电讯业公用事业金融业地产建筑业230103资讯科技业综合企业消费品制造业消费品服务业恒生指数恒生科技指数资料来源港交所官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理2中长期香港金融中心地位仍然稳固上市制度改革互联互通推进有望为香港交易所注入持续发展的动能2022年10月19日香港特区行政长官李家超发表上任后首份施政报告报告中提到香港要对接国家战略增强发展动能为此首要巩固国际金融中心地位以及推进创新科技和文化艺术两个新兴产业发展同时继续发挥国际贸易中心的角色并充分善用航运和航空发展提升香港在区域供应链的功能推动上市制度改革进一步吸引海内外优质科技公司来港上市继2018年港交所修改主板上市规则允许同股不同权的新兴创新公司和未盈利的生物医药公司来港上市允许符合资格的中资及国际公司在港二次上市后2022年10月19日港交所刊发咨询文件建议扩大香港现有上市制度允许特专科技公司来港上市持续拓展互联互通推动产品和市场创新更好地发挥国际金融枢纽的作用沪深港通正式纳入ETF优化沪深港通交易日历安排公布将推出互换通开展利率互换市场互联互通研究优化债券通南向通并与内地商讨更多互联互通扩容方案加强香港离岸人民币业务推动人民币国际化香港目前处理全球约75的离岸人民币结算香港将推动提供更多以人民币计价投资工具香港计划推出港股通人民币计价减免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税等相较于以往推动双币双股当前随着互联互通机制日趋成熟稳定南向资金持续增加内地投资者经港股通南向交易有明显的人民币交易需求为港股人民币计价提供了推进的可能港股通南向引入人民币计价将促进香港作为离岸人民币枢纽的持续发展同时也将促进人民币在港股市场的交易活跃度提升港股市场流动性和活力建议关注率先受益于此的香港交易所我们预计港交所2023年EPS为944港元对应2023年1月19日收盘价PE为383x买入评级建议投资者积极关注请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业跟踪报告四百融云-W和众安在线的投资价值如何看1当前时点百融云-W价值在何百融云创于2021年3月登陆港交所作为具备成长性的金融科技赛道股近期已多次走出独立行情我们认为本次行情主要由政策边际利好三季度业绩符合预期以及公司管理层持续回购等三重因素共同催化剔除香港交易市场环境影响我们参考公司相对恒生科技板块的超额收益率指标对百融云创股价表现进行复盘经梳理公司交易驱动逻辑主要分为三个维度1财报基本面业绩支撑百融近一年内业绩披露期营收增速均超预期兑现但受市场交易情绪和流动性影响并未出现显著的股价反弹但从超额收益指标上来看市场步入下行周期时基本面业绩支撑为百融带来了更强的韧性2交易流动性释放公司暂未进入港股通名单资金流动性不足导致股价向上驱动力依然更多源于港股市场或板块的周期性提振鉴于港股科技板块于2021年二季度至2022年三季度持续大幅回调公司上市后整体股价受严重抑制流动性释放微观层面来自公司管理层持续回购宏观方面在于市场对于港股通标的扩容的预期2022年11月后公司管理层开启集中大力度回购两个月内回购股数占总股本超过16期间一个月内公司股价区间收益最高达465以上2021年8月公司股价则在恒指调整期与业绩双重催化下达到历史短期超额收益峰值两者相比宏观层面的流动性释放对股价驱动力更强3业务相关政策利好百融具备金融与数据科技双重严监管属性业务风险点较为明晰因此股价对政策的敏感性也相对较高图15百融云-W股价超额收益主要驱动因素一览251业绩静默期结束恢复回购202恒指港股通标的迎调整扩容百融云纳入年报营收业绩超预期15发布股份回购计划2021恒生综指小型股指数公司管理层集中大力度回购1032021H业绩超预期三重因素催化下带来主5力流入0-5国务院金融委召开专题会议证监会等恒生科技指数受部分大预计为业绩静默期内监管单位释放对资本市场利好信号恒型消费电商中概股双十-10回购触发联交所禁售生科技指数单日涨幅创纪录主要影响一开门红股价拉升不-15大型中概股暂无明确驱动涉及百融云业务领域202202202103202104202105202106202106202107202108202108202109202110202110202111202112202112202201202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202209202210202211202211202212202301百融云-W股价较恒生科技指数超额收益资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注超额收益率按百融云-W与恒生科技指数日涨跌幅差值计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业跟踪报告对于上述三条交易逻辑的作用机制我们认为业绩基本面及公司管理层回购对公司股价的影响仍是脉冲式的未来长期估值修复仍高度依赖监管政策导向具体而言一方面历史估值长期受挫隐含市场对金融SaaS板块监管政策悲观预期监管对关键业务政策导向的变化将直接决定公司高增长业绩和以数据驱动的底层商业模式是否可持续2021年征信业务管理办法与个人信息保护法出台加强个人金融信用信息收集和使用的规范性行业此前对未来金融数据监管以及个人征信试点市场化持分歧态度2023年1月央行宣布蚂蚁集团金融业务整改基本完毕未来建议关注蚂蚁钱塘个人征信牌照申请进展若顺利落地则在一定程度彰显监管对个人征信市场化运营的认可态度公司作为赛道龙头也有望在未来获得牌照并以较低的通道费率进行个人征信业务展业2022年12月中共中央国务院发布数据20条要求加强针对企业数据要素的供给激励鼓励商业化引导平台赋能中小微企业数字化转型个人数据方面则明确了数据授权范围要求加强信息隐私保护此外监管明确了数据供应商市场化利益分配的基调预计未来仍有细则文件出台数据监管规范性文件及金融信息化鼓励政策的陆续出台将提高市场认知一致性百融等金融数据分析公司价值有望重估另一方面两地互联互通标的扩容带来的港股市场交易流动性释放有利于带动公司股价提升百融云-W目前已纳入恒生综合小型股指数但由于公司实行AB股架构需满足183日内日均市值200亿港元以上总成交额60亿港元以上等额外入通要求暂未能达到要求2022年12月两地证监会发布联合公告对沪深港通标的进行扩容有利于吸引资金入市具体方案大致在今年3月落地实施港股流动性有望迎拐点表1沪深港通股票筛选条件一览筛选条件沪港通深港通百融云-W1恒生综合大型股指数成份股恒生综合小型股指数成2恒生综合中型股指数成份股分股3恒生综合小型股指数成份股且成份股定期调整考察截止日前12囊括标的范围个月港股平均月末市值不低于港币50亿元上市时间不足12个月前12个月平均月末市的按实际上市时间计算市值值为4713亿港元4AH股在联交所上市的H股1沪深上市A股为风险警示股票或退市整理股票的AH股上市公暂不纳入情形司的相应H股不适用2沪深交易所认定的其他情形囊括标的范已上市时间联交所上市满6个月及其后20个港股交易日2021年3月上市联交所围中非规定范围内日均考察日前183日含考察日当日中的港股交易日的日均市值不低前183日港股交易日日AH股中的市值于港币200亿元均市值约4880亿港元H股且具前183日含考察日当成交额考察日前183日含考察日当日港股总成交额不低于港币60亿元有不同投票日港股总成交额约请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业跟踪报告权架构的股1859亿元票首次纳入上市以来股票发行人和不同投票权受益人未因违反联交所对具有不港股通需额同投票权架构的公司企业管治信息披露以及投资者保障措施等方面其他监管要求满足外满足条件的规定而受到联交所公开指责其他公开制裁或者触发不同投票权终止情形资料来源上海证券交易所沪港通业务实施办法2022年6月修订深圳证券交易所深港通业务实施办法2022年6月修订港交所兴业证券经济与金融研究院整理注1百融云-W采用不同投票权架构注22022年12月两地证监会发布联合公告原则同意两地交易所进一步扩大互联互通标的范围表中内容仅按证监会答记者问中披露内容进行更新截至报告发布具体业务规则仍在修改中不排除正式实施后存在进一步的细则改动注3表中绿色单元格表示百融云-W在该项条件下已满足监管纳入港股通条件粉色单元格则代表尚未达到相应标准业绩方面短期看1疫情冲击有望逐步减淡宏观经济复苏利好有望提振消费信贷以及保险需求精准营销业务增速有望在上半年回正保险营销业务预计保持稳健增长2受益于金融数据监管政策态度逐步明晰料2023年公司主营数据分析及智能运营等相关业务政策风险较低预计仍然维持高增长存在超预期可能长期看1前期高成本投入周期基本告一段落数据分析业务模型高复用属性将有效控制成本2智能运营财富管理科技等新业务尚有广阔发展空间伴随新业务空间逐步打开市占率提升后形成规模化的增量贡献3公司经营战略积极稳健长期注重数据隐私安全相关领域的技术开发合规风险可控预计公司整体利润有望在未来3年加速释放综上所述公司基本面扎实相比其余港股SaaS公司已实现较为稳定的盈利且拥有更充裕现金流明晰向好的政策面将成为公司成长性长期稳定兑现的有力保障可持续的高成长性将赋予公司较高的估值消化能力公司管理层自11月以来持续大力度回购彰显信心叠加港股市场流动性预计整体改善公司低估值有望在今年得到进一步修复建议结合PS与PE考虑市场对公司成长性估值的合理性我们预计百融云-W2023年EPS为035元以2023年1月19日收盘价计算PE为2537xPS为181x目前公司估值相对盈利表现整体低估距目前股价仍有约396的上涨空间给予审慎增持评级请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业跟踪报告图16百融云-WPSPB估值走势图1225010200815061004205000002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12PS左轴PB右轴资料来源Wind公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2023年1月19日2当前时点众安在线价值在何互联网保险属于强监管行业2016年后互联网保险发展红利期结束行业进入严监管周期目前市场上四家专业互联网保险中已有两家由于偿付能力不达标被监管接管或申请破产重整众安在线为唯一上市的互联网保险标的近期伴随疫情政策放开市场对经济修复的正向预期仍在延续保险需求回暖叠加港股流动性趋向改善港股互联网保险板块股价表现出现底部反转从对其的历史股价复盘来看监管政策与市场交投环境的影响分别作用于公司负债与资产端通过基本面盈利指标传导到股价请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业跟踪报告图17众安在线股价驱动因素复盘港股市场复苏险资权益投资端和港股流动性均有改善上一轮严监管整治周期结束再次强调以信息化手段驱动保险行业高质量转型互联网保险发展红利期结束监管导向政策边际放松业务矩阵拓宽港股市场疲软监管开展互联网收紧业绩不及预期牌照获批保险乱象整治重要股东减持1007000首次业绩披露原保监会发布打赢保险业防范化1香港保险和虚拟银行保险代理牌照获批蚂蚁集团减持解重大风险攻坚战的总体方案902预计2020年利润实现扭亏32左右股份将互联网保险列为重点监管领域量价齐升银保监会针对互联网6000港股市场整互联网保险业务监管办法发布保险乱象开展专项整80体下挫关于推进财产保险业务线上化治工作500070发展的指导意见发布鼓励互互联网财险监管政联网保险业务策继续收紧602021年年报披露实400012018H业绩披露亏损继续扩大现首次承保盈利50综合成本率改善不及预期2022H利润受投2原保监会发布关于继续加强互300040联网保险监管有关事项的通知资拖累再次转亏3020002010001000股价元左轴当日成交量万股右轴资料来源银保监会公司公告兴业证券经济与金融研究院整理政策方面互联网保险与互联网平台监管导向趋于缓和惠民保冲击好于预期对于互联网财险公司政策监管主要针对渠道端开展2016年-2021年互联网保险整体迎严监管周期相对密集的收紧政策出台以2021年9月关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事项的通知征求意见稿为节点暂告一段落2021年后政策监管导向趋向缓和该阶段部分存在重大合规或经营风险的平台或互联网保险公司逐步出清头部竞争格局稳定但整体市场集中度有所回升根据中保协数据2022年上半年互联网财险保费CR10合计864同比32pct新业务增量主要来自众安在内的头部公司此外从更广视角上针对泛互联网平台监管2022年全国政协召开的数字经济专题协商会也再次释放了支持平台经济的积极信号蚂蚁腾讯等众安在线股东运营环境改善有利于对旗下公司进行渠道端赋能表22016-2022年互联网保险渠道相关监管政策及导向一览时间文件名主要内容监管导向关于加强互联网平台保证2016年1月重点对互联网平台选择信息披露内控管理等提出明确要求收紧保险业务管理的通知关于规范中短存续期人身对不同存续期限的中短存续期产品的销售提出不同要求存续期限不满1年的中2016年3月收紧保险产品有关事项的通知短存续期产品应立即停售存续期限在1年以上且不满3年的中短存续期产品的中国保监会关于进一步完销售规模在3年内按照总体限额的907050逐年缩减3年后控制在总2016年9月善人身险精算制度有关事项体限额的50以内强化了对资产负债错配风险和流动性风险的管控在规定时收紧的通知间内逐步压降销售规模关于整治机动车辆保险市加强对第三方车险平台监管保险公司不得委托未取得合法资质的平台开展保费2017年7月收紧场乱象的通知试算报价比价业务推介资金支付等保险销售活动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业跟踪报告关于推进财产保险业务线要求2022年车险农险意外险短期健康险家财险等业务领域线上化率达2020年5月鼓励放宽上化发展的指导意见到80以上关于规范互联网保险销售提出了针对互联网保险销售过程的全流程溯源并且要求该记录可被监管机构2020年6月明确规范行为可回溯管理的通知司法机构查验保险公司开展互联网财产保险业务需符合偿付能力标准不得以保费分成等方关于加强和改进互联网财式以与保费挂钩的技术服务费营销宣传费等名义向网络平台企业变相支付2021年9月产保险业务监管有关事项的收紧畸高手续费侵害保险消费者权益保险公司开展互联网融资性信保业务不得通知征求意见稿承保保费占据融资义务人综合融资成本比例过高的互联网融资性信保业务关于进一步规范保险机构放宽经营资质条件上年度未受行政处罚放宽至未受重大行政处罚对综合偿付2021年10互联网人身保险业务有关事能力溢额条件从连续四季度达50亿元降至30亿元对互联网人身险产品进行专明确规范月项的通知属管理提倡利用金融科技手段对业务进行降本增效银行保险机构要推进业务经营管理数字化转型积极发展产业数字金融推进个关于银行业保险业数字化人金融服务数字化转型加强金融市场业务数字化建设全面深入推进数字化场2022年1月鼓励放宽转型的指导意见景运营体系建设构建安全高效合作共赢的金融服务生态强化数字化风控能力建设资料来源银保监会国务院兴业证券经济与金融研究院整理健康险收入有望进一步复苏科技输出业务净亏损有望在未来中短期内实现扭亏惠民保推出至今众安等健康险主打互联网保险公司通过惠民保将客户进行消费医疗服务宠物服务等交叉转化实际对健康险业务需求的挤压效应好于预期众安2022年健康险保费收入整体实现复苏上半年增速达108预计下半年增速进一步提升惠民保影响边际收窄国内科技输出业务在前期疫情过程中受影响程度较大海外输出则基本实现稳定增长目前受益于疫情政策放开预计国内业务恢复增长在研发费用合理管控的前提下科技板块有望稳步实现扭亏盈利成本端渠道成本优化为主要逻辑承保利润有望改善渠道费率优化方面众安在2022上半年综合成本率下降至9922022年Q3经自主测算约为994有望实现可持续盈利自有渠道建设是长期成本管控的关键因素之一截至2022年上半年众安在线自营渠道保费占比逐步上升至22预计2-3年内达到30的目标预计在宏观经济环境向好收入端复苏成本端可控的基础上公司承保利润得到进一步改善请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业跟踪报告图18众安在线综合成本率向传统大型财险公司靠拢350众安在线泰康在线安心财险易安财险人保财险平安产险太保产险国寿产险300250200150100500201620172018201920202021201620172018201920202016201720182019202020162017201820192016201720182019202020212016201720182019202020212016201720182019202020212016201720182019202020212022Q32022Q32022Q32022Q32022Q32022Q32022Q3综合赔付率综合费用率资料来源中国保险业协会各公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注1易安财险2020年后数据缺失注2统一计算口径综合成本率赔付支出-摊回赔付支出提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金营业税金手续费及佣金支出业务管理费-摊回分保费用已赚保费权益市场复苏投资端底部反转信号显现投资收益趋势向好有望修复估值2022年前三季度受权益市场波动影响公司2022Q3综合投资收益率为-138投资收益对互联网财险公司边际影响较大公司净利润再次转亏从公司投资资产规模与结构来看近年来公司持续扩张投资规模股权与权益基金类资产占比从2021年年末的10上升至2022年上半年末的14从历史数据来看2020年后公司股价与权益市场表现相关性增强权益投资端趋势向好有利于改善整体盈利从而带来估值阶段性修复图19众安在线2015-2021年投资资产扩张图202022H1众安在线权益类资产占比约143502001001014300150802506020010040150501002005000-5020212022H股权及权益基金其他固收投资2015201620172018201920202021债券型基金债券投资资产总额亿元左轴同比增速右轴定期存款货币型基金现金存放银行及其他金融机构款项资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-