2014-2015年是互联网爆发的元年，以东方财富、同花顺为代表的互联网金融企业，在这一轮上行周期中无论是利润还是股价均呈现出极强的爆发力，在2015年之后，这两个公司在微观经营和股价走势上出现了较大分化。因此我们系列报告将聚焦于：1）为什么同花顺和东方财富的股价在过去几年呈现出分化表现？2）为什么同花顺和东方财富的利润在过去几年呈现出分化表现？3）如何展望其未来盈利增长和估值扩张的远期空间？首先，我们将集中于讨论东方财富和同花顺2015年后的股价驱动因素变化，尤其是其估值体系的变化趋势以及对于未来估值的展望。
　　金融服务的行业属性使得东方财富和同花顺的增长节奏和大盘表现一致性较高，不同商业路径的选择导致二者市值增长的驱动因素出现分化。东方财富收入结构中以基金代销（金融电子商务）和证券业务为主，2021年收入占比分别达38.7%和58.7%，两者均具备较强顺周期性；同花顺收入结构中以增值电信服务收入和广告及互联网推广业务为主，2021年收入占比分别达46.1%和36.6%，同样呈现出顺周期属性。2019-2021年二者股价驱动力却出现明显分化，同花顺在2018-2019年呈现出明显的估值扩张，并成为其股价上涨的核心驱动，待其盈利上行出现显著上行则进入了市值增长的阶段性尾声，反观东方财富，在这一轮上行周期中股价的上涨依托于强劲的利润增长，估值则随着利润量级的不断增长保持稳步下降态势。
　　不同发展模式下东方财富和同花顺的估值体系有所区别。1）对于同花顺，是典型的轻资本公司，从财务特征来看，具备健康的资产负债表、充沛的经营性现金流入、较高的经营效率和股东回报，因此同花顺估值定价体系侧重于PE估值。同时由于其盈利和市场的高关联度，在市场上行初期往往由于对其业绩的高预期形成估值扩张，因此呈现出“向下有低，向上无顶”的特征。2）对于东方财富，一方面随着其日趋重资本化，2017年至今三轮转债的发行推动其以两融、债券投资为主的重资本业务收入占比提升至近30%（截至2022年三季度），另一方面随着利润中枢的抬升带来利润波动性的下降，其市盈率的中枢整体出现下行态势，2022年其估值中枢约32.7x。
　　展望未来东方财富和同花顺估值扩张的影响因素，我们认为核心源于总量空间、存量业务渗透率提升空间和是否具备新的成长曲线三个方面。1）资本市场扩容是其共同的基本盘，随着注册制落地、资管新规推动非标转标，未来均具备明显的增长空间。2）存量业务方面，同花顺依托于C端软件和广告业务渗透率提升，测算其广告业务收入/证券行业代买净收入仅约1.2%；东方财富依托于天天基金保有量和证券业务市占率的提升，截至2022Q3其天天基金非货类基金保有份额约为6.36%，相较于第一名有2.43pct的提升空间，截至2022年12月预计东方财富证券市占率高于3.93%，对应行业第一来看仍有近1倍的增长空间，其背后的逻辑在于依托低费率和良好产品体验不断扩张客户基本盘。3）新增长曲线方面，同花顺持续布局新业务方向，预计以ifind数据终端为主的B端业务持续发展有望成为短期第三增长曲线，同时公司在同花顺问财等AI服务的新增长点后续将为公司带来新增长可能性和估值溢价。
　　风险提示：市场大幅波动风险、监管政策趋严风险、市场竞争加剧风险

研究报告全文：行业研证券研究报告究industryId非银金融金融科技产业链跟踪二titleinvestSuggestion估值视角看同花顺和东方财富的比较研究维持推荐investSuggesticreateTime12023年02月08日onChange投资要点行相关报告relatedReportsummary2014-2015年是互联网爆发的元年以东方财富同花顺为代表的互联网金融业企业在这一轮上行周期中无论是利润还是股价均呈现出极强的爆发力在网络和信息安全三年提升计2015年之后这两个公司在微观经营和股价走势上出现了较大分化因此我划2023-2025出台证券行业点们系列报告将聚焦于1为什么同花顺和东方财富的股价在过去几年呈现出持续加大技术投入2023-01-11评分化表现2为什么同花顺和东方财富的利润在过去几年呈现出分化表现报3如何展望其未来盈利增长和估值扩张的远期空间首先我们将集中于讨论东方财富和同花顺2015年后的股价驱动因素变化尤其是其估值体系的变告分析师emailAuthor化趋势以及对于未来估值的展望徐一洲金融服务的行业属性使得东方财富和同花顺的增长节奏和大盘表现一致性较S0190521060001高不同商业路径的选择导致二者市值增长的驱动因素出现分化东方财富孙寅收入结构中以基金代销金融电子商务和证券业务为主2021年收入占比S0190521060002分别达387和587两者均具备较强顺周期性同花顺收入结构中以增值电信服务收入和广告及互联网推广业务为主2021年收入占比分别达461和366同样呈现出顺周期属性2019-2021年二者股价驱动力却出现明显研究助理assAuthor分化同花顺在2018-2019年呈现出明显的估值扩张并成为其股价上涨的核开妍心驱动待其盈利上行出现显著上行则进入了市值增长的阶段性尾声反观东方财富在这一轮上行周期中股价的上涨依托于强劲的利润增长估值则kaiyanxyzqcomcn随着利润量级的不断增长保持稳步下降态势不同发展模式下东方财富和同花顺的估值体系有所区别1对于同花顺是典型的轻资本公司从财务特征来看具备健康的资产负债表充沛的经营性现金流入较高的经营效率和股东回报因此同花顺估值定价体系侧重于PE估值同时由于其盈利和市场的高关联度在市场上行初期往往由于对其业绩的高预期形成估值扩张因此呈现出向下有低向上无顶的特征2对于东方财富一方面随着其日趋重资本化2017年至今三轮转债的发行推动其以两融债券投资为主的重资本业务收入占比提升至近30截至2022年三季度另一方面随着利润中枢的抬升带来利润波动性的下降其市盈率的中枢整体出现下行态势2022年其估值中枢约327x展望未来东方财富和同花顺估值扩张的影响因素我们认为核心源于总量空间存量业务渗透率提升空间和是否具备新的成长曲线三个方面1资本市场扩容是其共同的基本盘随着注册制落地资管新规推动非标转标未来均具备明显的增长空间2存量业务方面同花顺依托于C端软件和广告业务渗透率提升测算其广告业务收入证券行业代买净收入仅约12东方财富依托于天天基金保有量和证券业务市占率的提升截至2022Q3其天天基金非货类基金保有份额约为636相较于第一名有243pct的提升空间截至2022年12月预计东方财富证券市占率高于393对应行业第一来看仍有近1倍的增长空间其背后的逻辑在于依托低费率和良好产品体验不断扩张客户基本盘3新增长曲线方面同花顺持续布局新业务方向预计以ifind数据终端为主的B端业务持续发展有望成为短期第三增长曲线同时公司在同花顺问财等AI服务的新增长点后续将为公司带来新增长可能性和估值溢价风险提示市场大幅波动风险监管政策趋严风险市场竞争加剧风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业点评报告报告正文引言2014-2015年是互联网爆发的元年以东方财富同花顺为代表的互联网金融企业在这一轮牛市中无论是利润还是股价均呈现出极强的爆发力然而在2015年之后这两个公司在公司经营和股价走势上出现了较大分化市值来看2016年底至2021年底东方财富和同花顺市值分别由60243698亿元增长至383567773亿元累计增幅分别达5367和1102估值分别由635x311x变化至504x400x分别-207和2882016-2021年归母净利润分别由71121亿元增长至85531911亿元累计增幅分别达10983和577因此我们系列报告将聚焦于1为什么同花顺和东方财富的股票在过去几年呈现出分化表现2为什么同花顺和东方财富的利润在过去几年呈现出分化表现3如何展望其未来盈利增长和估值扩张的远期空间图12016年后东方财富和同花顺市场表现出现分化4002003001502001001005000-1002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01-50东方财富同花顺沪深300右创业板指右资料来源Wind同花顺iFinD兴业证券经济与金融研究院整理市值作为贝塔资产均穿越周期实现跨越式增长金融服务的行业属性使得东方财富和同花顺的增长节奏和大盘表现一致性较高东方财富营收结构中以基金代销金融电子商务和证券业务为主2021年收入占比分别达387和587二者均为和市场波动性相关度高的业务市场上行周期分别受益于市场成交景气度的提升和公募基金的扩容同花顺营收结构中以增值电信服务收入和广告及互联网推广业务为主2021年收入占比分别达461和366市场交易热度提升对于二者均有所增益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业点评报告表1东方财富和同花顺的增长节奏和大盘表现一致性较高市值累计表现东方财富同花顺沪深300创业板指2016A-375-32-113-2772017A-78-273218-1072018A126-236-253-2862019A69418563614382020A15211362726502021A437166-521202022A-332-318-216-294资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理不同商业路径的选择导致东方财富和同花顺市值增长的驱动因素出现分化整体来看东方财富主要依靠盈利增长驱动同花顺在市场向好期间估值提升的驱动较为显著在牛市后期靠业绩兑现实现市值的稳定增长东方财富在周期变换中依靠自身Alpha走出相对稳定的市值增长2016年以来东方财富的优秀盈利表现主要来源自基金代销业务的增长和证券业务的推动12016-2017年市场景气周期下行东方财富代销收入下滑明显证券业务高成长性驱动估值回升对股价形成支撑22018年开始随着证券业务布局加深盈利能力持续兑现在代销收入承压时期成为稳定业绩核心推手净利润逆势增长505驱动股价迎来高涨3值得关注的是在和当前时点大盘表现较为相似的2019年资本市场触底回弹基金代销和证券业务收入爆发增长持续带动股价上涨同花顺估值的大幅扩张带来市场行情向好阶段的高收益业绩兑现支撑市值跃升后稳健表现1回顾同花顺历史表现其市值的巨大弹性来源于市场周期切换时估值及盈利表现的共振2019年同花顺估值扩张1116归母净利润增速达4162同花顺C端产品预收机制的业务特性使得其盈利表现在市场活跃度下滑初期仍能保持稳定同时在每一轮市场切换后同花顺均通过传统业务的深耕和新业务的开拓使得公司的收入利润的中枢不断创新高表2从盈利估值同比变化看东方财富和同花顺市值增长驱动因素东方财富同花顺同比变化市值净利润估值市值净利润估值2016A-375-61440-32266-5702017A-78-108466-273-401-992018A126505-315-236-1262812019A69491069185641611162020A1521160921136920-2742021A437790-277166109-2732022A-332--429-318--265资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理市值同比根据各年度年底值计算估值同比根据各年度年底PETTM计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业点评报告图2东方财富保持业绩高增长图3同花顺收入利润中枢不断提升140亿元40亿元120351003025802060154010205002006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A营业收入归母净利润营业收入归母净利润资料来源东方财富年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源同花顺年报兴业证券经济与金融研究院整理估值估值扩张弹性成为股价提升的重要驱动力2015年以前市场对于东方财富和同花顺的定价较为类似2016年后二者估值表现有所区别东方财富估值中枢在大幅提升后逐渐回落201620192022年其估值中枢由480x增长至801x后回落至327x同花顺的估值表现和市场周期关联度较高在市场活跃期具有大幅扩张空间2019-2020年其PETTM估值中枢达7206x估值高点达到11108x20190408市场振荡期如2016-2018年同花顺PETTM估值中枢约3162x图42015年东方财富和同花顺PETTM表现近图52016年后东方财富和同花顺PETTM表现似分化100014012080010060080400604020020002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09东方财富同花顺东方财富同花顺资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理轻资本属性下同花顺估值体系侧重于PE估值法市场活跃期业绩高预期体现为估值的迅速拔升同花顺是典型的轻资本公司从财务特征来看1资产负债表健康2016-2021年其资产负债率保持在30以下剔除预收款项后的资产负债率处于55-137区间2现金流表现极好2015年来其销售商品和提供劳务的现金流入占营业收入比例保持在988以上3经营效率较高净利率保持在45以上ROE保持在20以上因此同花顺估值定价体系侧重于PE估值同时由请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业点评报告于其盈利和市场的高关联度在市场上行初期往往由于对其业绩的高预期形成PE估值的高企图6同花顺具有极低的资产负债率图7同花顺经营性现金流入表现良好3040亿元160351402530120202510020801515601010405205002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A02016A2017A2018A2019A2020A2021A销售商品和提供劳务的现金流入资产负债率剔除预收款项后的资产负债率销售商品和提供劳务的现金流入营业收入资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2019年资料来源同花顺年报兴业证券经济与金融研究院整理后预收款项使用合同负债项计算图8同花顺净利率保持45以上图9同花顺ROE保持在20以上1007080605060404030202010002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A毛利率净利率2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理业务逐渐重资本化业务规模扩张后利润增长预期下移东方财富PE估值中枢下行2016-2018年证券业务高成长性驱动东方财富估值由2016年中枢480x增长至2018年中枢807x2019年估值达到高点1198x后逐渐回落至2022年其估值中枢约327x2019年后其估值变化趋势原因主要在于1不断借助外部融资补充资本重资本业务收入占比不断提升两融业务属于资本消耗性业务需要充足的资本金来扩大业务规模同时以债券投资为主的交易类业务在公司资产和收入规模中的贡献度也在不断提升2016年至今东方财富发行1次定增3次可转债主要用于信用业务的发展2015-2022年三季度公司重资本业务收入占比由23增长至2972随着利润中枢的抬升带来利润波动性的下降也使得其市盈率的中枢整体出现下行态势2022年其估值中枢约327x请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业点评报告表3东方财富通过定增和可转债补充资本时间募集方式募集规模用途2016年5月定向增发40亿元对子公司东方财富证券增资1将不超过40亿元用于扩大两融及股票质押业务规模2将不超过4亿元用于扩大证券投资业务2017年12月可转债465亿元3将不超过1亿元用于增资同信投资4将不超过15亿元用于增设经纪业务营业网点1将不超过65亿元用于扩大融资融券业务规模2020年1月可转债73亿元2将不超过5亿元用于扩大证券投资业务3将不超过3亿元用于增资东方财富创新资本1将不超过140亿元投入信用交易业务扩大融资融券业务规模2021年4月可转债158亿元2将不超过18亿元用于扩大证券投资业务规模资料来源东方财富公告兴业证券经济与金融研究院整理图10东方财富重资本业务收入占比持续提升图11东方财富交易性金融资产头寸持续扩大35亿元3560030305002525400202015153001010200551000002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022-9M2022-9M重资本业务收入占比右交易性金融资产亿元资料来源东方财富年报兴业证券经济与金融研究院整理资料来源东方财富年报兴业证券经济与金融研究院整理定义重资本业务收入利息净收入投资净收益公允价值变动损益图122021年以来东方财富利润同比增速逐渐放缓110亿元2009015070100503050100-10-50-302022E2016A2017A2018A2019A2020A2021A-50-100归母净利润同比右资料来源东方财富公司公告兴业证券经济与金融研究院整理2022年归母净利润根据公司业绩预告披露业绩上限预计请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业点评报告估值的系统性扩张隐含对公司业绩长期成长性的判断展望未来的估值影响因素来看我们认为核心源于几个方面1市场的总量空间2存量业务渗透率的提升空间3是否具备新的成长曲线从总量空间来看同花顺和东方财富的业务均依托于资本市场的扩张只是从商业化的路径来看同花顺更多依托于技术创新给个人和机构投资者提供交易的辅助工具东方财富更多是直接通过基金销售和证券牌照将客户资产变现其前端变量都是资本市场的增长和货币的流动随着居民资产配置逐步向权益类资产倾斜其远期增长空间均具备较强的确定性从存量业务渗透率来看东方财富和同花顺的基本盘依然具备进一步提升的空间东方财富目前业绩主要驱动力为基金代销业务和证券业务1基金代销业务方面截至2022Q3天天基金的权益类和非货类口径保有规模分别达4551亿元和6274亿元对应市占率分别达636和395权益类口径保有规模第一的机构为招商银行2022Q3保有规模6291亿元市占率达879非货类口径保有规模第一的机构为蚂蚁基金2022Q3保有规模128万亿市占率达807短期来看市场把蚂蚁基金的渗透率作为东财基金代销业务保有量的天花板2证券业务方面东方财富经纪业务保持良好增长态势2022年12月西藏地区月度成交额市占率393预计东方财富经纪业务整体市占率略高于该值2022H1华泰证券股基交易额市场份额79排名行业第一对应华泰证券市占率来看东方财富仍有1倍的增长空间同花顺目前业务主要驱动力为增值电信服务和广告业务1增值电信业务方面的前端变量是月活根据QuestMobile数据2019-2021年同花顺月活保持稳定增长从2019年1月的142125万人增至2022年12月的282240万人年化增速约187根据上交所数据2019-2021年自然人投资者持股账户数由3857万户增长至4609万户年化增速93预计同花顺对应市场份额保持增长广告及互联网推广业务方面以该服务收入证券行业代买净收入衡量同花顺引流业务的渗透率2021年广告收入1284亿元占比仅为118近年来占比持续提升但仍处于渗透率极低的状态请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业点评报告图132022Q3东方财富权益基金代销业务较份额图142022Q3东方财富非货基金代销业务较份额第一的招行存在约24pcts空间第一的招行存在约41pcts空间100001515000亿元1080008101000060006400045500020002000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3天天基金权益类保有规模招商银行权益类保有规模天天基金非货类保有规模蚂蚁基金非货类保有规模天天基金权益类保有市占率招商银行权益类保有市占率天天基金非货类保有市占率蚂蚁基金非货类保有市占率资料来源基金业协会兴业证券经济与金融研究院整理资料来源基金业协会兴业证券经济与金融研究院整理图15东方财富经纪业务份额保持良好增长态势图162019年以来同花顺月活数保持稳定增长455000万人403540003030002520200015101000050002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11西藏单月市占率同花顺炒股票东方财富涨乐财富通资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源QuestMobile兴业证券经济与金融研究院整理图172019-2021年自然人投资者持股账户数年化图18同花顺当前广告收入占券商代买收入比重约增速约9312500014亿元1412124000101030008082000606404100020200002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A同花顺广告及互联网推广收入自然人投资者万户占证券行业代买净收入不含席位租赁比重资料来源上交所兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司年报证券业协会兴业证券经济与金融研究院整理同花顺持续布局新业务预计B端业务的发展及AI服务的新增长点后续将为同花顺带来新的增长曲线和估值溢价一方面同花顺B端金融数据终端业务保持良好增长预计2022年以来行业竞争加剧下同花顺有望凭借价格优势提高市场份请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业点评报告额另一方面同花顺自2009即开始布局人工智能领域已构建同花顺AI开放平台可面向客户提供智能语音智能客服智能金融问答智能投顾智能质检机会议转写系统智能医疗辅助系统等40余项AI产品及服务公司自主研发的智能客服机器人已应用于多家大中型证券公司及基金公司相对来看东方财富主要增长点仍为基金代销业务和证券业务两大传统业务图19同花顺iFinD终端应用最前沿机器学习技术图20同花顺2009年提前布局AI领域资料来源同花顺官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源同花顺公众号兴业证券经济与金融研究院整理风险提示1市场大幅波动风险若资本市场景气度出现大幅下行下游个人和机构投资者需求或将收缩从而对金融相关服务行业公司产生影响2监管政策趋严风险监管政策一方面对证券业务基金代销业务开展产生较大影响同时进而影响金融信息服务业务的客户需求和收入来源3市场竞争加剧风险证券行业佣金价格战带来交易费率的趋势性下行金融信息服务行业市场份额集中度不高内部竞争激烈竞争趋于复杂和严峻激烈竞争的市场环境可能会带来产品价格下滑服务质量要求提高市场份额难以保持等风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业点评报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间月内公司股价或行业指数相对同股票评级减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级准香港市场以恒生指数为基准美推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数国市场以标普500或纳斯达克综合指数行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-