核心结论
　　投资建议：1）复苏产业链推荐标的：估值处于底部的黄金珠宝，刚需复苏弹性大推荐周大福、潮宏基；广州酒家、中青旅、同程旅行等估值吸引力较高；平台经济三重大底出现：推荐标的阿里巴巴、美团、拼多多；2）成长性较好的板块推荐人服、酒店和餐饮：人力资源服务：业绩与现金流改善，推荐标的科锐国际、北京城乡；酒店：华住集团、锦江酒店、君亭酒店；餐饮推荐两个方向：一是开店处于加速期，有第二增长曲线的，推荐标的：同庆楼、呷哺呷哺、海伦司、九毛九；受益强势供应链驱动：洪九果品、名创优品。
　　时代的Alpha：服务消费的大时代。服务消费的占比提升势不可挡，目前中国服务消费占接近30%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大；标准化与基础设施：决定线上化与连锁化的节奏与天花板；疫情推动线上化提速关注仍处高速增长期的赛道。
　　品牌与供应链皆有机会：标准化与品牌认知，消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构；供应链企业崛起，推动基础设施完善和产品标准化；消费服务也有国产替代：文化自信与软实力输出；出海水到渠成：需求红利窗口与供给优势。
　　疫后复苏的海外经验与中国路径。海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行；全球酒店均大幅提价，需求要更长时间恢复；本地生活领先长途出行，服务业利润弹性更大；中国路径：供需改善展现明显提价潜力，酒店供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升；数据边际改善+低估值板块估值修复；成长性赛道重回增长区间；出行链预期博弈充分，复苏节奏与业绩兑现根更具决定性。
　　风险提示：疫后复苏进程不及预期、中小企业压缩差旅成本、政策推出时间不及预期

研究报告全文：姓名刘越男分析师姓名于清泰分析师姓名陈笑分析师姓名苏颖研究助理证书编号S0880516030003证书编号S0880519100001证书编号S0880518020002证书编号S0880121050077姓名陈京研究助理姓名庄子童研究助理姓名宋小寒研究助理证书编号S0880121080066证书编号S0880122050050证书编号S0880122070054感谢博士后赵国振对本文的贡献004核心结论投资建议1复苏产业链推荐标的估值处于底部的黄金珠宝刚需复苏弹性大推荐周大福潮宏基广州酒家中青旅同程旅行等估值吸引力较高平台经济三重大底出现推荐标的阿里巴巴美团拼多多2成长性较好的板块推荐人服酒店和餐饮人力资源服务业绩与现金流改善推荐标的科锐国际北京城乡酒店华住集团锦江酒店君亭酒店餐饮推荐两个方向一是开店处于加速期有第二增长曲线的推荐标的同庆楼呷哺呷哺海伦司九毛九受益强势供应链驱动洪九果品名创优品时代的Alpha服务消费的大时代服务消费的占比提升势不可挡目前中国服务消费占接近30地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大标准化与基础设施决定线上化与连锁化的节奏与天花板疫情推动线上化提速关注仍处高速增长期的赛道品牌与供应链皆有机会标准化与品牌认知消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构供应链企业崛起推动基础设施完善和产品标准化消费服务也有国产替代文化自信与软实力输出出海水到渠成需求红利窗口与供给优势疫后复苏的海外经验与中国路径海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行全球酒店均大幅提价需求要更长时间恢复本地生活领先长途出行服务业利润弹性更大中国路径供需改善展现明显提价潜力酒店供给连续两年大幅出清连锁化率和集中度跃迁提升数据边际改善低估值板块估值修复成长性赛道重回增长区间出行链预期博弈充分复苏节奏与业绩兑现根更具决定性风险提示疫后复苏进程不及预期中小企业压缩差旅成本政策推出时间不及预期请参阅附注免责声明1时代的Alpha服务消费的大时代1-1服务消费的占比提升势不可挡1-2标准化与基础设施决定线上化与连锁化的节奏与天花板1-3疫情推动线上化提速品牌与供应链皆有机会标准化与品牌认知2-1供应链企业崛起推动基础设施完善和产品标准化2-2消费服务也有国产替代文化自信与软实力输出2-3出海水到渠成需求红利窗口与供给优势疫后复苏的海外经验与中国路径CONTENTS目录3-1海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行3-2全球酒店均大幅提价需求要更长时间恢复3-3本地生活领先长途出行服务业利润弹性更大3-4中国路径供需改善展现明显提价潜力预期领先基本面从选板块到选个股3-1数据边际改善低估值板块估值修复3-2成长性赛道重回增长区间3-3出行链预期博弈充分复苏节奏与业绩兑现根更具决定性风险提示31-1图1中国产业结构变迁史亦是服务消费崛起风云录1949年以来中国的产业结构经历了四个阶段最终服务业为代表的第三产业成为主导产业消费亦经历了从温饱消费耐用消费品普及到最终服务消费占据主导地位的过程11949-1978集中力量发展重工业超过农业成为支柱产业消费以食品温饱为主21978-2001产业结构纠偏轻工业崛起耐用消费品第一轮爆发32001-2013产业持续升级高端制造崛起电脑汽车等第二轮耐用消费品爆发42013-至今第三产业占据主导服务消费崛起迈向发达经济体的必经之路消费成为最重要的经济驱动引擎数据来源国家统计局国泰君安证券研究请参阅附注免责声明41-1美国消费经验服务消费量价提升从宏观经济总量及居民收入水平对比中美日三国数据可以发现总量的人均数据仍远落后于美日但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代图2美国个人消费中商品和服务占比及人均收入与GDP关系1008000090700008060000701970年服务消5000060费占比505040000403000030人均可支配收入17734美元2000020人均GDP24142美元1010000001983192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198619891992199519982001200420072010201320162019商品服务人均可支配收入右轴美元人均GDP右轴美元数据来源WindBureauofEconomicAnalysis国泰君安证券研究请参阅附注免责声明51-1目前中国服务消费占接近30地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大中国居民的服务消费支出自2001年以来经历了较为明显的增长但2013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应2017年后地产及租房服务价格趋于平稳后服务消费支出占比又恢复增长趋势图3数据来源国家统计局BLS国泰君安证券研究请参阅附注免责声明61-2服务业赚专业化分工的附加值溢价表2服务消费实物商品消费生意的本质专业化分工服务企业是得标准者得天下更考验服务企业管理能力和供应链赚的什么钱供应链效率优势消费者超额效用的溢价超额利润率的可能性利润率生意在本质特征上的差异导致服务消费和实物商品消费在需求特征利润来源杜邦分析供应链运营效率周转率效率周转率供给属性行业稳态格局方面存在较大差异更高的交易成本更难需求特征时效性极高分品类多数存在囤货式购买标准化扩张的边际成本更高本地化3km门店辐射半径线上化渗透率更高跨区域购买交易成本信息搜索和评估成本极高信息搜索和评估成本低试错成本口碑很重要试错成本高试错成本低1细分行业租金占比员工成本能耗占比库存压力用户粘性服务商有品牌渠道商无品牌表SGA占比20有谈判空间但SGA占比35有压非理性消费占比冲动性消费占比高多为有计划性购买单体酒店15弹性无不大缩空间SGA占比17-18有谈判空间SGA占比37-40有供给特征连锁酒店15弹性无但不大压缩空间人工房租折旧摊销是最大成本成本费用结构租金为主且门店不依赖人力SGA占比14有谈判空间SGA占比58压酒店及机票采购但经营杠杆高资产投入较重出境游-但不大缩空间较大可退订产品服务的标准化程度服务产品极难统一标准商品较容易标准化SGA占比18部分扩张依靠人力和实体门店拓展国内景区SGA占比23刚性高150无扩张的边际成本扩张边际成本低线上线下可同步扩张公司随场次有压缩空间扩张边际成本高总成本占比15-20有谈判空间总成本占比30压缩整体密度低于商品且普遍为单体餐饮总成本占比5食材备料门店密度门店密度较高竞争相比服务业态更激烈但不大空间较大互补式产业聚集群总成本占比10有谈判空间但总成本占比30有压连锁餐饮总成本占比4食材备料不大缩空间行业格局三亚为自有物业机场扣点率或可免税占SGA比例20-有库存但压力不大较低可以形成区域性垄断谈租金及扣点占SGA比例69市场的集中程度非常低甚至无法形成区域性垄断但无法全国性垄断配送成本跟订单数及订餐饮外卖--无进入和退出门槛进入退出门槛较低门槛低单密度相关建立行业服务标准的能力竞争优势和壁垒的来源规模效应带来的低成本高效率以及背后的管理机制供应链体系数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明71-2线上数字文娱数字化程度高数字化新零售5万亿15万亿图4OTA电商零售长途交通20031999线上化率70家用电器线上化率40酒店住宿线上化率38衣帽服饰箱包旅游出行线上化率343线上化率35化妆品线上化率30服务商品非标准化标准化受限供应链短途网约车2018本地生活线上化率20产品属性2010标准化低线下奢侈品线上化率10-15快速消费品线上化率17餐饮外卖母婴用品线上化率129家具家居线上化率12生鲜蔬菜线上化率11线上化率96教育服务线上化率102黄金珠宝食品饮料线上化率7线上化率6房屋租赁线上化率5美容服务健康服务线上化率5汽车销售线上化率3线上化率1本地生活服务线下传统消费零售20-25万亿25万亿数字化程度低数据来源凯度消费指数贝恩咨询Euromonitor美团招股说明书国泰君安证券研究请参阅附注免责声明81-2平台类本地生活服务OTA以及要素类的酒店餐饮餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力规模效应强以本地生活服务在线旅行社OTA为代表的平台家电食品饮料OTA服饰箱包化妆品型企业具备低边际扩张成本以及基于网络效应和规模快速消费品效应的高壁垒其提供的服务外卖送餐酒店交母婴用品餐饮外卖生鲜蔬菜通票务具备标准化程度高的属性特别是外卖平台在家具家居汽车酒店建立起配送网络基础设施后具备明显的规模效应因人文景区黄金珠宝此能够趋势性集中并诞生大市值龙头行业行业壁垒低壁垒高租房教育网约车要素端免税酒店餐饮线上教育服务同样具备较强健康服务的规模效应上述企业普遍凭借多年的运营经验与众旅游出行多直营门店构建起了强大而高效的供应链体系进而奢侈品博彩支撑企业以较低的边际成本持续扩张在这一过程中旅行社美容服务这些行业的龙头建立了行业统一的服务标准并致力自然景区规模效应弱于服务的标准化图5数据来源国泰君安证券研究请参阅附注免责声明91-3疫后放开对消费信心的提振在线上线下均有体现线上零售增速进一步提升2022年实物网上零售额同比1068占社会消费品零售总额33其中12月单月同比156较11月同比39环比增加12个pct整个2022年受疫情居家影响线上渠道对线下仍有一定替代效应并且在年底放开后受达峰进程影响线上化渗透率并未出现回调说明线上消费仍保留一定的粘性和心智图6实物商品网上零售占社零总额比重图7当月实物零售增速线上VS线下40303025202010150102019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11-1050-20-30线上实物商品增速线下实物商品增速数据来源国家统计局国泰君安证券研究请参阅附注免责声明10112-1消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构消费者对渠道中心化流量信任时长占据在下降品牌崛起导致分流酒店餐饮航司等要素通过建立私域流量逐步解决中心化流量时代对平台流量依存度高但流量粘性低且引流成本上涨的问题品牌价值变现图9图8数据来源BloombergWind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明122-1供应链的不同环节带来模式定位的差异鲜果产业链分布上游水果种植采摘水果采后处理中游冷链配送水果分销下游水果零售洪九中百果下公司洪九果品处在中游分销从采后到分销尽在手中百果园更偏下游零售图10数据来源中商情报网请参阅附注免责声明132-1中国的鲜果产业链当前存在如下问题损耗大利润率低大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限此外鲜果分销商大部分利润低规模较小难以在行业中形成话语权供应链缺乏标准化在种植端由于受意外天气状况及采用的种植技术差异影响难以确保统一的水果种植在分销环节水果的加工包装仓储运输环节品控不一运作程序无统一标准无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致数字化程度低多层级的分销模式形成了信息不对称对于数字化供应链及库存管理构成挑战运输仓储缺乏有效监控货物无法及时溯源进而影响果品和货架期甚至造成食品安全问题缺乏来自零售商有关消费者偏好的洞察分销商也难以紧贴市场趋势作出采购决策未来发展供应链数字化标准化与品牌化是必然方向图11中国鲜果价值链数据来源洪九果品招股说明书灼识咨询请参阅附注免责声明142-1背靠中国庞大供应链体系整合打造极致供应链公司背靠中国庞大的供应链体系依托自身供应链能力通过海量采购准时支付货款优化的数字化供应链与1000多家优质供应商达成合作通过OEMODM模式外包产品生产公司供货商由香水化妆品及护肤品家用清洁产品礼品玩具及工艺品纺织品服装鞋子及箱包和配饰及文具产品五大类别构成主要根据历史声誉生产质量能力价格等因素优选并定期提供改进建议加强合作吸引新供货商优化供应链深度融入产销全流程绑定优质供应商公司将供货商纳入从产品设计到发货的整个流程中定期协助其提高生产效率和成本控制能力从各环节提高供应链效率在供应商满足质量要求情况下公司在远低于行业回款期内15天内结算货款绑定优质供应商保障产品高质量同时通过广泛合作降低单一供货商的风险公司单一供货商的供货比例不足10表3公司供应商名单中不乏顶级供应商产品厂商简介香水奇华顿DiorChanelGucci等品牌的长期供应商手机数据线立讯苹果三星等品牌的供应商面膜科丝美诗兰蔻巴黎欧莱雅圣罗兰植村秀等品牌的供应商餐具嘉诚集团双立人品牌制造商数据来源公司公告国泰君安证券研究请参阅附注免责声明152-1图12多维度数字化管理系统覆盖人-货-场极致供应链带来三大优势数字化实现高效高性价比公司凭借强大的优质供应链整合依托高效的数字化供应链实现灵活生产库存快速周转产品迅速面市充分发挥成本优势提供高性价比频繁上新和广泛选择的产品吸引全球消费者规模化供应商直采模式打造成本管控优势公司采用向供应商直采的采购模式依托规模化采购压低成本定价具备竞争力同时入股优质供应商绑定独家货源产品快速更新迭代满足多元消费需求公司背靠中国庞大的制造业规模强大的供应链实力通过OEMODM模式快速开发产品灵活地维持多样化且频繁更新的产品组合以满足市场对SKU产品快速迭代更新的需求图132019-2022H1公司存货周转天数数据实时同步降低库存风险公司供应链管理系统通过建立数字化连接供货商可实现实时查阅90787980终端销售数据根据各门店滞销SKU及时调整动态优化生产规划最大限度地降低库存风险优化687063商品组合同时实时库存与定制化产品需求可直接反馈至供应商进一步提升生产与库存周转效6050率403020持续投入建设数字化供应链管理系统优化供应链效率公司借助数字化供应链管理系统简化供应100商的订货流程优化效率持续改善库存管理并缩短订货和再订货交付周期2019财年2020财年和FY2019FY2020FY2021FY2022H12021财年公司存货周转天数分别为63天78天和79天2022财年上半年存货周转天数缩短至68存货周转天数天数据来源招股说明书国泰君安证券研究请参阅附注免责声明162-2国潮崛起黄金品类创新工艺革新国潮崛起黄金工艺更新迭代引潮流黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺从纯度高硬度低易变形的千足金重量轻硬度高造型多样的3D硬金满足耐磨度高韧性强易修复等五大维度标准的5G黄金到依托古法金工艺推陈出新引领国潮各品牌先后推出古法金产品破圈年轻消费者2017年9月周大福推出传承系列古法金在黄金品类占比从2019财年的181持续提升至2022财年的42102022财年在高基数下依旧保持584的高速增长2018年老凤祥依托自身170年的文化沉淀和技艺延续推出古法金豫园股份推出老庙古韵金系列好运莲莲福运绵绵竹韵年年鸿运升升等产品2019年中国黄金承福金系列上市2021年周大生推出非凡古法金相比传统金饰古法金产品不仅局限于婚姻嫁娶新年节庆等传统场景其自带时尚属性佩戴场景更多元化图14黄金工艺发展历程图15珠宝商推出古法金产品时间轴图16周大福传承系列占黄金首饰零售值占比4500421039504000350032203-13000250020001810150010005000002019A2020A2021A2022A请参阅附注免责声明17数据来源世界黄金协会公司官网国泰君安证券研究2-2龙头享有品牌溢价崛起正当时珠宝行业逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代随着线上电商红利及线下渠道的加密消费者购买界限将逐步消失行业将逐步从渠道竞争走向品牌竞争聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心龙头有望享有更高品牌溢价以周大福为代表的头部公司通过设计制造工艺产品品质等方面打造良好的品牌口碑同时推出高端渠道体验店提升品牌调性产品有望实现更高的品牌溢价例如周大福凭借强品牌古法金工费较其他品牌更高如均采用古法工艺的足金素圈手镯周大福单位工费价格中枢约48元克明显要高于周生生40元克周大生35元克及潮宏基40元克享有品牌溢价有望带动毛利率上行依托强品牌力逐步实现从黄金引流品类到镶嵌品类的带动销售利润端有望逐步释放图17各品牌古法金素圈手镯工费比较图18各品牌定价足金单位价格数据来源公司公告京东旗舰店国泰君安证券研究请参阅附注免责声明182-2品牌定位中低端起家面临国际头部品牌竞争国内缺乏具有竞争力的中高端高端品牌中国目前头部酒店集团的崛起本质上是利用了国内高端市场和单体招待所之间有限服务型酒店市场的空白从品牌影响力看目前中低端有限服务型酒店中国头部酒店集团已经具备绝对主导权和品牌影响力但在高端及以上市场中国酒店尚无有影响力和足够规模的品牌且经历3-5年尝试中高端及高端并无明显突破目前面临消费品领域常见的中低端产品向上升级高端的天花板瓶颈表4外资牢牢占据奢华及高端品牌TOP10中国本土高端品牌影响力差异大序号品牌名称所属集团国际本土奢华酒店品牌国际高端品牌国内高端1香格里拉香格里拉国际1万豪酒店万豪国际1开元名都开元集团国内2丽思卡尔顿万豪国际2希尔顿希尔顿国际2君澜度假君澜集团国内3康莱德希尔顿国际3洲际IHG国际3丽呈携程国内4柏悦凯悦国际4皇冠假日IHG国际4万达文华万达国内5费尔蒙费尔蒙集团国际5英迪格IHG国际5万达嘉华万达国内6瑞吉酒店万豪国际6索菲特雅高国际6亚朵S亚朵国内7瑰丽酒店新世界酒店国际7喜来登万豪国际7观堂酒店开元集团国内8朗廷酒店香港鹰君集团国际8丽笙丽笙国际8维景酒店港中旅国内9华尔道夫酒店希尔顿国际9华美达温德姆国际9禧玥华住国内10文华东方酒店文华东方国际10凯悦凯悦国际10开元名庭开元集团国内数据来源亚洲中国酒店业发展报告2022年10月国泰君安证券研究注表中品牌排名为报告中根据品牌搜索指数点评指数媒体指数新媒体指数投资人指数综合计算的品牌影响力榜单请参阅附注免责声明19