引言：为何当下时点我们研究Costco？
　　本篇报告以期解决两个问题，（1）当下超市业绩普遍承压的形势下市场或更关注提效而非扩张，具有业绩增长稳定性、ROE不断优化的Costco值得我们研究其背后商业模式的本质；（2）Costco落地我国已有三年，对仓储会员店行业发展和格局变化会有怎样的影响，在发展过程中是否存在制约的因素？
　　商业模式：圈定客群、精选商品、会员收费
　　FY2022年Costco坪效达到18056美元/平方米、存货周转天数29天，经营数据远优同业的背后亦来自公司的核心经营理念：圈定核心会员，针对特质严选、会费锁定需求。首先，公司会员定位高收入、高学历、家庭消费的客群，配合谨慎拓店、精准选址的开店思路，实现规模的有效扩张。其次公司秉持低价优质的选品理念，通过精选SKU达到采购规模效应、提升运输效率、严控运营费用率达到“低价”，并加强买手团队建设强化质量把控，并辅以优质服务吸引客流达到“高质”；以高效的选品策略使用户产生粘性后适当收取会费进一步锁定需求提升选品效率，亦是集团盈利的有效保障（7成以上）。而以上三点是驱动公司会员规模的有序增长、高频消费、高续签率的核心原因，传导出高周转、高坪效、业绩稳定增长的经营结果。
　　自有品牌：选品策略延伸，毛利率深度优化
　　1995年推出的Kirkland自有品牌则是公司选品策略的进一步强化，第一去除经销、品牌溢价环节推出更为低价且高质的渠道品牌，其二输入低价优质的自有品牌商品驱动品牌商家主打降价或改善质量，而推进自有品牌过程中运用了以下几点策略：与品牌商家推出联名产品，扩大早期曝光声量；针对性品类布局，避免与强势品牌竞争；采取排他动作保障商品差异化。从实际经营表现来看，公司推出Kirkland后毛利率大幅优化，目前自有品牌占整体收入3成以上。
　　海外扩张：借亚洲扩张经验，看中国会员店潜力
　　FY2022年公司海外业务营收达到615亿美元，5年CAGR12%，占集团营收比重27%，我们对Costco地区复盘得出以下几点启示：（1）Costco海外扩张秉持了圈定客群、精选商品、会费锁定的商业模式，但为满足当地消费者的消费习惯，供应链与本土化深度结合。（2）即使亚洲消费者对于美式的大规格商品、汽车文化，以及会员收费制度接受程度或不高，但对Costco所提供的商品差异化尤为热衷。（3）映射到国内，结合亚洲地区仓储会员店的蓬勃发展、山姆店落地国内的成功案例、以及我国一二线城市中高收入家庭规模的快速增长背景下，预计我国仓储会员店需求将持续旺盛。目前对于Costco在我国扩张的制约因素有两点，第一其在我国零售经营年限较短，导致本土化供应链能力尚有不足，未来供应链优化将是其重要突破目标，第二郊区、大规格SKU等美式仓储会员店风格或不适应我国消费特征，单店产出或低于美国本土。以上制约因素或为我国企业提供一定窗口发展期，具备区域型供应链优势、本土消费者洞察能力的超市企业或将打磨出基于我国特色的仓储会员店模式。重点关注新业态分流，积极优化选品和物流供应链的超市连锁龙头企业：家家悦、高鑫零售、永辉超市、红旗连锁。
　　风险提示
　　1、行业竞争加剧渠道价格竞争激烈；
　　2、行业盈利改善不达预期。

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨零售业长江消费海外TableTitle复盘系列之Costco探索业绩常青动因丨证券研究报告丨报告要点本篇报告以期解决两个问题TableSummary1当下超市业绩普遍承压的形势下市场或更关注提效而非扩张因此具有业绩增长稳定性ROE不断优化的Costco便值得我们进行研究2Costco落地我国已有三年对仓储会员店行业发展和格局会产生怎样的影响存在的利好和制约又是几何分析师及联系人TableAuthor李锦陈亮罗祎SACS0490514080004SACS0490517070017SACS0490520080019请阅读最后评级说明和重要声明240丨证券研究报告丨2023-02-06cjzqdt11111零售业长江消费海外复盘系列之TableTitle2Costco行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持探索业绩常青动因TableSummary2TableStockData引言为何当下时点我们研究Costco市场表现对比图近12个月本篇报告以期解决两个问题1当下超市业绩普遍承压的形势下市场或更关注提效而非扩张TableChart零售业零售业沪深300指数上证综合指数具有业绩增长稳定性ROE不断优化的Costco值得我们研究其背后商业模式的本质20Costco落地我国已有三年对仓储会员店行业发展和格局变化会有怎样的影响在发展过程中-9-18是否存在制约的因素-2820221202252022920231商业模式圈定客群精选商品会员收费资料来源WindFY2022年Costco坪效达到18056美元平方米存货周转天数29天经营数据远优同业的背后亦来自公司的核心经营理念圈定核心会员针对特质严选会费锁定需求首先公司会员定位高收入高学历家庭消费的客群配合谨慎拓店精准选址的开店思路实现规模相关研究的有效扩张其次公司秉持低价优质的选品理念通过精选SKU达到采购规模效应提升运TableReport化妆品第二曲线系列之恋火复盘品牌重塑之输效率严控运营费用率达到低价并加强买手团队建设强化质量把控并辅以优质服务吸路2023-01-05引客流达到高质以高效的选品策略使用户产生粘性后适当收取会费进一步锁定需求提升着眼产业趋势把握底部机会商贸零售行选品效率亦是集团盈利的有效保障7成以上而以上三点是驱动公司会员规模的有序增业2023年度投资策略2022-12-25长高频消费高续签率的核心原因传导出高周转高坪效业绩稳定增长的经营结果中国香港地区疫后可选消费如何表现2022-12-23自有品牌选品策略延伸毛利率深度优化1995年推出的Kirkland自有品牌则是公司选品策略的进一步强化第一去除经销品牌溢价环节推出更为低价且高质的渠道品牌其二输入低价优质的自有品牌商品驱动品牌商家主打降价或改善质量而推进自有品牌过程中运用了以下几点策略与品牌商家推出联名产品扩大早期曝光声量针对性品类布局避免与强势品牌竞争采取排他动作保障商品差异化从实际经营表现来看公司推出Kirkland后毛利率大幅优化目前自有品牌占整体收入3成以上海外扩张借亚洲扩张经验看中国会员店潜力FY2022年公司海外业务营收达到615亿美元5年CAGR12占集团营收比重27我们对Costco地区复盘得出以下几点启示1Costco海外扩张秉持了圈定客群精选商品会费锁定的商业模式但为满足当地消费者的消费习惯供应链与本土化深度结合2即使亚洲消费者对于美式的大规格商品汽车文化以及会员收费制度接受程度或不高但对Costco所提供的商品差异化尤为热衷3映射到国内结合亚洲地区仓储会员店的蓬勃发展山姆店落地国内的成功案例以及我国一二线城市中高收入家庭规模的快速增长背景下预计我国仓储会员店需求将持续旺盛目前对于Costco在我国扩张的制约因素有两点第一其在我国零售经营年限较短导致本土化供应链能力尚有不足未来供应链优化将是其重要突破目标第二郊区大规格SKU等美式仓储会员店风格或不适应我国消费特征单店产出或低于美国本土以上制约因素或为我国企业提供一定窗口发展期具备区域型供应链优势本土消费者洞察能力的超市企业或将打磨出基于我国特色的仓储会员店模式重点关注新业态分流积极优化选品和物流供应链的超市连锁龙头企业家家悦高鑫零售永辉超市红旗连锁风险提示1行业竞争加剧渠道价格竞争激烈更多研报请访问2行业盈利改善不达预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言为何当下时点我们研究Costco7商业模式圈定客群精选商品会员锁定9会员精选用户缓慢扩张12选品特质严选优质低价17会员锁定需求锁定盈利保障25经营高粘性高收入会员决定高坪效26Kirkland选品策略延伸毛利率深度优化27商业逻辑高质低价策略的进一步延伸27品类侧重食品类非耐用32海外扩张借亚洲扩张经验看中国会员店潜力33他山之石秉持商业逻辑本土供应链深耕细作33再看我国门店扩张或将提速本土供应链仍待优化35投资建议疫后复苏背景关注店效提升和盈利修复39图表目录图1FY2022公司营业收入达到2270亿美元5年CAGR127图2FY2022公司归母净利润达到58亿美元5年CAGR177图3公司美国本土门店和海外门店持续增长截止FY2022年公司全球门店数量达到838家8图4公司营业收入增速上图和归母净利润增速下图9图5美国中产阶级消费能力在1970s年代得到快速提升10图61960年代后美国平均家庭人数提升10图7仓储会员店与超大型超市渠道份额不断提升10图8美国CPI年度同比增速10图91983年第一家Costco门店位于西雅图开业10图101993年PriceClub与Costco合并为PriceCostco10图11美国仓储业态龙头兼并历史梳理11图12虽然仓储业态的坪效和周转远超传统零售超市但Costco的坪效和周转远超同业态水平12图13传统超市与仓储业态及个股公司的用户画像对比2014年13图14Costco与Sams客单价交易频次单会员年消费额对比FY202213图15Costco不同店龄平均销售额及增长率14图16Costco门店主要集中东西海岸山姆集中中部地区202215图17部分山姆店与沃尔玛门店较邻近15图18相比SamsCostco的扩张及思路的特点为慢开店区域深耕15图19Costco各州门店数量2021vs美国各州人口40年复合增长率1980-202116图20Costco单店会员数量平均消费及占美国中产家庭收入比重16图21仓储业态的出现填补了美国中产阶级对于低价和品质的需求17图22仓储业态样本超市价格与沃尔玛样本超市对比好市多价格低于沃尔玛23左右与山姆店相当2021请阅读最后评级说明和重要声明440行业研究深度报告18图23Costco相对沃尔玛节余26的因素拆分200318图24Costco商品通常以大包装销售19图25Costco大包装Heinz番茄酱19图26龙头超市企业SKU对比201419图27即使美国热狗价格上涨热狗汽水组合仍保持15美刀的价格202220图28在与供应商价格谈判过程中Costco通常采取的应对措施21图29Costco物流配送供应链环节概览22图30公司常年毛利率保持稳定22图31Costco运营费用率低于同行业零售企业23图32Costco买手在采购过程中质量因素是其考量最为重要的指标24图33Costco加油站示意图24图34Costco光学配镜中心24图35Costco服务业态占门店渗透率25图36Costco汽油在部分年份对同店的影响较大25图37公司会费收入占经营利润的比重25图38截至2022年8月28日Costco总会员数量达到6580万人25图39Costco商业模式飞轮效应26图40Costco美国地区同店包括燃料拆分27图41Costco客单价与美国CPI同比增速相关度较高27图42公司会费收入量价增速拆分27图43随着用户粘性提升Costco会员续签率保持在90的高位27图44自有品牌占Costco营收比重28图45Krikland金枪鱼产品示例图28图46KirklandAlbacore金枪鱼产品为野生捕捉28图47Costco品牌商品和自有品牌Kirkland价格对比202129图48Kirkland与MembersMark的产品代工厂差异度较大30图49在1995年推出Kirkland后公司毛利率持续提升32图50公司应付周转天数持续提升与供应商的议价能力提升32图51KirklandSKU数量及占整体SKU比重201432图52FY2022年公司海外门店数量达到262家33图53FY2022年公司海外业务占整体营收比重2833图54Costco日本地区门店数量34图55Costco中国台湾地区门店数量34图56Costco各国单店销售百万美元35图57近两年海外及我国超市龙头开始加速布局仓储业态36图58我国仓储会员超市行业市场规模及增速37图59超市企业仓储店门店数量37图60我国人口密度人平方公里高于美国低于日韩英37图61我国家庭人数规模少于美国37图62我国城镇中高收入及高收入家庭数量预计未来3年将保持11的年复合增长率38图63Costco部分进口产品仍然以中国台湾商品进口为主38请阅读最后评级说明和重要声明540行业研究深度报告图64预计Costco未来将在广州深圳上海杭州开店38图65Costco与本土商超企业价格对比39表1Costco2014年门店主要市场选址点位特征201416表2Costco品类SKU结构分布20表3CostcovsSamsClub会员收费档位区别美元2023年25表4应对Kirkland自有品牌的挑战时品牌商家的问卷调查回复201429表5Kirkland推进的历史过程30表6Kirkland品类在运动家电手机等集中度较高的品类布局较少202132表7日韩消费者调查问卷喜欢Costcovs当地超市的哪些特质35请阅读最后评级说明和重要声明640行业研究深度报告引言为何当下时点我们研究Costco全球仓储门店龙头企业收入业绩增长中枢稳定盈利能力持续提升公司前身PriceClub创立于1976年为全球第一家会员制仓储批发卖场仅供会员购买商品价格低廉门店装修简单最初以服务小型企业为主后开放个人采买1980年公司上市1992年开始进军海外市场1993年PriceClub门店达94家营收60亿美元原Costco第一家店开设于1983年商业模式效仿PriceClub于1985年上市至1992年门店数达到100家1993年PriceClub和原Costco合并为现今的好市多FY2022年公司营业收入达到2270亿美元五年CAGR达到120归母净利润达到584亿美元5年CAGR达169收入和业绩增速中枢稳定业绩CAGR高于收入增速盈利能力持续提升公司深耕北美地区海外门店加速布局1993年以来好市多门店增速中枢保持在5左右2011年以后国际化扩张战略成效初显门店增速呈小幅上升趋势目前公司门店遍布全球主要聚焦于北美地区美国加拿大墨西哥门店分别达到57810740家而境外市场在中国台湾韩国日本英国等地区均有布局图1FY2022公司营业收入达到2270亿美元5年CAGR12图2FY2022公司归母净利润达到58亿美元5年CAGR1725000060700010050600020000080405000601500003040001000002030004010200050000200100000-100-1000-20FY1985FY1989FY1993FY1997FY2001FY2005FY2009FY2013FY2017FY2021FY1987FY1991FY1995FY1999FY2003FY2007FY2011FY2015FY2019FY1985FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021营业收入百万美元yoy归母净利润百万美元yoy资料来源公司公告Wind长江证券研究所5年CAGR指FY2017-2022的年资料来源公司公告Wind长江证券研究所5年CAGR指FY2017-2022的年复合增速复合增速注FY1994-1995年利润增速波动较大故剔除请阅读最后评级说明和重要声明740行业研究深度报告图3公司美国本土门店和海外门店持续增长截止FY2022年公司全球门店数量达到838家9008007006005004003002001000FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022美国本土门店海外门店资料来源公司年报长江证券研究所当前时点下我们为何研究Costco本篇报告以期解决两个问题1当下超市业绩普遍承压的形势下市场或更关注提效而非扩张具有业绩增长稳定性ROE不断优化的Costco值得我们研究其背后商业模式的本质2Costco落地我国已有三年对仓储会员店行业发展和格局变化会有怎样的影响在发展过程中是否存在制约的因素请阅读最后评级说明和重要声明840行业研究深度报告图4公司营业收入增速上图和归母净利润增速下图30公司营业收入增长中枢常年高于行业水平20171614141311101099897673202006200720082009-12010201120122013201420152016201720182019202020212022-10-20-30好市多沃尔玛塔吉特百思买TJX10080公司业绩增长稳定波动小6040252018201719161717171214904120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20-1-40-2-15-60-80-100好市多沃尔玛塔吉特百思买TJX资料来源Wind长江证券研究所注由于财年不一致对应各公司的实际时间存在差异Costco为该年截止8月的年度数据而沃尔玛塔吉特百思买TJX为次年截止1月的年度数据商业模式圈定客群精选商品会员锁定随着70年代美国中产阶级规模扩大人口红利城市化率的推动下美国超市业态得到不断细分发展随着1960s美国经济繁荣下中产阶级人群占比和消费能力的提升婴儿潮逐渐组成家庭成为购买人群主力叠加城市化推进郊区得到开发零售行业得到快速增长在此阶段业态得到不断细分例如大卖场折扣店会员店等业态涌现而仓储会员店这一零售业态诞生于美国经济滞涨年代满足了客群对于低价的需求1970年代美国正值通胀危机消费者对于低价商品需求提升而仓储会员店以仓储为门店装修精简提供比传统百货彼时传统百货商场毛利率普遍为50更低的商品价格并适当收取一定会员费用1976年仓储会员店创始人SolPrice在西雅图成立PriceClub后大获成功请阅读最后评级说明和重要声明940行业研究深度报告图5美国中产阶级消费能力在1970s年代得到快速提升图61960年代后美国平均家庭人数提升100000144059000012美国婴儿潮40080000107000083956000065000043904000023000038520000010000-23800-43751947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019370美国家庭住户收入中位数美元增速1947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019资料来源WindUSCensusBureau长江证券研究所资料来源WindUSCensusBureau长江证券研究所图7仓储会员店与超大型超市渠道份额不断提升图8美国CPI年度同比增速1004059080400706039550403903020385100380199419982001200420082011201520182021199319951996199719992000200220032005200620072009201020122013201420162017201920201992375家具和家用装饰店建材和物料店食品和饮料店保健和个人护理店370加油站服装及服装配饰店鞋店运动商品业务爱好物品书及音乐商店百货公司不包括租赁部门仓储会员店和超大型超市1947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019其他资料来源WindUScensusBereau长江证券研究所其他包括电商及其他零资料来源Wind长江证券研究所售业态的零售份额在Price的仓储会员店模式跑通后行业迎来繁荣发展其中佼佼者便是1983年成立的SamsClub和CostcoCostco的创始人JimSinegal曾任职于PriceClub并基于PriceClub原有的商业模式上做了品类创新例如生鲜实现规模端的稳健扩张而SamsClub背靠沃尔玛强大供应链和资金加持下实现快速开店自1990年代后行业进入出清阶段山姆收购PaceClub而PriceClub与Costco合并成立PriceCostco后续更名为Costco直至目前美国本土仓储会员店龙头企业有CostcoSamsClubBJsClub图91983年第一家Costco门店位于西雅图开业图101993年PriceClub与Costco合并为PriceCostco资料来源TheSeattleTimes长江证券研究所资料来源SolPriceRetailRevolutionarySocialInnovatorByRobertPrice长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1040行业研究深度报告图11美国仓储业态龙头兼并历史梳理CostcoFedMartPriceClubPriceCostco1995195419761993改名创始人SolPrice兼并创始人SolPriceCostcoRobertPricePriceSmart19831994创始人JimSinegalJefferyBrotman剥离50给Price家族WalMartSamsClub19621983卖给WalMart1992创始人SamWalton创始人SamWaltonPaceClub1983被Kmart收购1989创始人HenryHaimsolmBJsClub1984剥离成立Waban成为独立公司19891997创办ZayreDepartmentStore资料来源UnderstandingCostco长江证券研究所经营表现来看仓储会员店模式相比传统商超具有更高的坪效和周转能力而同业态对比下Costco的效率更为突出我们选取CostcoSamsBJsClub三家仓储会员店与沃尔玛Target进行对比仓储会员店的SKU数量偏少毛利率较低但运营费用率偏低使得经营利润率与沃尔玛持平但效率方面仓储会员店更为显著坪效和存货周转效率远超传统商超而在细分业态内比较下Costco的SKU更为精简毛利率和费用率与Sams持平但坪效远超出沃尔玛和同业态的山姆且周转效率也更高请阅读最后评级说明和重要声明1140行业研究深度报告图12虽然仓储业态的坪效和周转远超传统零售超市但Costco的坪效和周转远超同业态水平仓储业态传统超市超市企业CostcoSamsClubBJsClubWalmartTarget图片财务数据营业规模亿美元192173516357281060单店销售百万美元245123748355单店面积万平方米136124079138117坪效美元平方米18056989368460194688ofSKU37004600550014200080000销售SKUs美元662162665113395584688盈利能力毛利率122120185251293SGA8790145206186OPM3431394584周转能力存货周转天数29324359杜邦拆分ROE311733x净利率325x资产周转率372320x权益乘数323136资料来源Wind公司公告各公司官网长江证券研究所注1图表数据为公司全球口径2均为FY2022年度数据全球口径3沃尔玛为公司整体报表口径包含山姆店业态基于以上分析我们将结合零售人-货-场的分析框架去逐步拆解Costco这些优秀经营指标的背后是秉持了哪些优秀的经营理念和企业思维值得我们去借鉴会员精选用户缓慢扩张用户画像高收入高学历家庭消费奠定高ARPU消费基础Costco会员定位高收入高学历家庭消费人群购物目的强对品质要求高是高客单高ARPU的核心基础仓储会员店的用户年龄普遍35岁以上年收入偏高结婚且家庭规模多数超3人而Costco的用户画像聚焦高端用户收入学历更高年龄集中于35-54岁的人群这部分消费用户的消费能力较强购物多数以家庭消费为主时间成本较高因此单次消费金额较高若对渠道产生较强粘性则年消费量较高请阅读最后评级说明和重要声明1240行业研究深度报告图13传统超市与仓储业态及个股公司的用户画像对比2014年美国超市企业分年龄客群占比美国超市企业分学历客群占比美国超市企业分收入客群占比美国超市企业分婚姻情况客群占比111016181315本科243423373434以上10万23离异242454332923本科32355-10万3034单身29354039高中35-542363625342未上37443731结婚282628高中281-5万18-34CostcoSamsClubCostcoSamsClubCostcoSamsClubCostcoSamsClub传统超市传统超市传统超市传统超市资料来源WarehouseClubIntelligence简称WCI下同长江证券研究所Costco客群具备高客单中频消费的特征具备较强的消费能力我们对Costco山姆沃尔玛这三家企业用户消费能力进行评估发现Costco客群的平均每年消费金额达3000美元以上高于山姆和沃尔玛而高ARPU的核心原因来自高客单和高消费频次Costco客群每次消费金额达到136美元高于山姆和沃尔玛消费频次低于沃尔玛但高于山姆门店图14Costco与Sams客单价交易频次单会员年消费额对比FY2022单用户消费情况2021每次交易金额每年交易频次每年消费金额138高客单中频136X25x3449高客单低频81X18X1471低客单高频55X32X1787资料来源UnderstandingCostcoNumeratorPerfectPrice2015长江证券研究所注1计算方法APRU单用户平均消费额测算方法通过营收用户数量测算消费客单数据来源PerfectPrice2015消费频次数据以ARPU客单价反推2CostcoSam由于仅披露年卡数量因此我们测算其全球客群的消费情况Walmart2018年披露美国每周客流为14亿人假设其每年美国客群数量为22亿人测算其美国客群消费情况获客方式慢开店精准定位由于仓储门店的销售增长来自会员客流和消费习惯的培养培育周期相对传统商超久期更长门店的内生增长空间和永续经营能力更强但门店选址和客群定位需更为精准我们对Costco1999-2007年的可比单店销售额进行分析发现新店的销售额通常为老请阅读最后评级说明和重要声明1340行业研究深度报告店的6-7成左右但新店销售额爬坡至老店水平需达10年以上的周期该数据则反应仓储会员店的内生增长动力久期较长图15Costco不同店龄平均销售额及增长率可比同店销售额额亿美元样本门店数量FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY20072007307620062592101200516638195200420728199109200324677991101107200229586277889810720013257637284941051142000215765778598107117121199915657786971051201271361451998前2768795105109114119129135143148可比同店销售额增速样本门店数量FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY20072007302006259820051628617320042012522210120032417915211059200229692421431149220013210514316711911786200021140185104153929334199915185117128821435871661998前2769210538464484475935资料来源公司公告长江证券研究所进一步的Costco采取了谨慎拓店区域加密的选址风格精密定位目标客群Costco的门店扩张思路则聚焦慢开店精准选址早期聚焦加州华盛顿等美西收入偏高地区的区域深耕在区域确立优势后进军美东纽约州宾夕法尼亚以及南部的佛罗里达地区相比Sams的门店布局Costco的门店主要集中于美西和美东中产收入较高人口密集度较高的区域Sams由于开店速度过快导致客群定位不匹配与沃尔玛大卖场形成竞争关系导致2016年后出现大量的闭店调整早年山姆借助沃尔玛供应链优势实现全国扩张选址靠近沃尔玛门店实现门店间仓储物流的协同效应基于此上世纪80年代山姆实现全美门店的非线性扩张1994年门店达到400家门店远超彼时Costco然后这一扩张思路对后续经营造成制约其一是选址靠近沃尔玛存在门店间分流问题因此为了不影响沃尔玛销量的前提下山姆的选品营销策略均受到一定影响其二快速扩张切入部分低收入中部地区使得客群定位不精准2017年Sams着手关闭大量经营不善的门店引用美国仓储会员业态业内人士对于山姆门店的战略分析所言SolPrice仓储会员店PriceClub创始人2003山姆最大的问题是它无法自由得与沃尔玛竞争他们不想分流沃尔玛的销量另外一点山姆超市不像好市多那样迎合更高阶层的人群MaggieGilliam前华尔街分析师1998好市多最大的优势之一就是Sams隶属于沃尔玛沃尔玛的文化崇尚低价Sams想要做任何便宜的事情然后它不愿意做任何可能损害沃尔玛业务的事情来源UnderstandingCostco请阅读最后评级说明和重要声明1440行业研究深度报告图16Costco门店主要集中东西海岸山姆集中中部地区2022图17部分山姆店与沃尔玛门店较邻近门店数量SamsClubCostco仓储业态传统超市门店数量相当超市企业CostcoSamsClubBJsClubWalmartTarget图片财务数据营业规模亿美元192173516357281060单店销售百万美元245123748355单店面积万平方米151391513坪效美元平方米1678919684559436ofSKU37004600550014200080000销售SKUs美元662162665113395584688盈利能力毛利率122120185251293SGA8790145206186OPM3431394584周转能力存货周转天数29324359杜邦拆分ROE311733x净利率325x资产周转率372320x权益乘数323136资料来源dataisbeautiful长江证券研究所注costco门店数量较多的州用红资料来源GoogleMap长江证券研究所色区域标准而山姆门店数量较多的州用蓝色区域标注图18相比SamsCostco的扩张及思路的特点为慢开店区域深耕1983SamsClub成立1976-199219881983Costco于西雅图成立1989行业萌芽1990发展199119921993年Costco与PriceClub合并1992收购PaceClub1993成立PriceCostco1993-199719941995收购PriceClub后门店进行调整期龙头兼并1996收购FY19971997FY1997436家1998200家19991997-201620002001向美中地区进军20022003寡2004头2005格FY20082006FY2008局602家2007398家形2008成2009201020112012201320162014至今2017年起2015Sams开始龙2016大量关闭门店头2017优2018势FY20212019FY2021确2020立600家2021564家-800-600-400-2000200400600资料来源公司公告长江证券研究所注数据年份为财年数据Costco的门店选址偏好高收入高密度高人口增长率我们以2014年Costco的主要门店布局的市场为例约50的门店样本并对家庭收入中位数人口密集度以及区域内人口进行分析其门店区域的收入中位数在5万美元及以上人口密集度偏高在1200人平方英里对应20英里美国限制时速约在60英里小时左右20英里半径对应20分钟车程在150万以上人口对应约40万左右的家庭户数此外Costco各州的门店数量与人口增长率呈现正相关性高人口增长率亦为Costco带来稳定的有机客流增长FY2022年Costco单店会员数量达79万店平均每年消费3449美元占家庭消费比重4若剔除储蓄税房屋保险等项目后则占商品消费支出85接近1成的消费支出占比亦反映出消费者对Costco渠道的高粘性高复购请阅读最后评级说明和重要声明1540行业研究深度报告表1Costco2014年门店主要市场选址点位特征2014门店数量家庭收入中位数人口密度主要市场20英里范围内人口数量个美元人平方英里Seattle-Tacoma-Bellevue1550733596748956Portland-Vancou-ver-Hillsboro846090333418460SanFrancisco-Oakland-Hayward156302418252293363LosAngeles-LongBeach-Anaheim364500327343435646SanDiego-Carls-bad1347067776975150Phoenix-Me-sa-Scottsdale1444752308387044SaltLakeCity548594140175929Denver-Aurora-Lakewood751088599752726Minneapolis-StPaul654304515647168Chicago-Naperville-Elgin195104613181656248Detroit-Warren-Dearborn94916011041387327Dallas-FortWroth-Arlington1047418634796708Houston-TheWoodlands-Sugar644761630791681Atlanta-SandySprings-Roswell951948630791681Miami-FortLau-derdale-WestPalm11386329101143540Wshington-Arlington-Aleandra17572919621208885NewYork-Newark-JerseyCity315979015761980460Boston-Cambridge-Newton55279215241915115门店数量加权平均2365084312431562245资料来源THEEVOLVINGGEOGRAPHYOFCOSTCOSSTORENETWORKPeterTestaBA长江证券研究所图19Costco各州门店数量2021vs美国各州人口40年复合增图20Costco单店会员数量平均消费及占美国中产家庭收入比重长率1980-2021各40州门储蓄35Costco部分支出店214数30量Costco消费支出占剔除税25房屋保险储蓄后消费支出比重852015其他商品支出1042税房屋保险支出533各州人口增长率0-1011223344资料来源USCensusBureau公司公告长江证券研究所注该图表剔除加资料来源WindValuePenguin公司公告长江证券研究所数据时间为FY2022州地区年家庭收入为美国2021年收入中位数2021年美国中位数收入为88590美元UScensusBureau家庭平均消费支出为69732美元ValuePenguin储蓄率与统计局披露存在略微差异CostcoFY2022均卡消费3442美元请阅读最后评级说明和重要声明1640行业研究深度报告选品特质严选优质低价针对客群提升用户消费频次购买意愿的背后是满足其核心需求我们将需求分为低价高价大众刚需中高端四个象限以沃尔玛Kroger为首的企业主打低价大众刚需商品而梅西百货Ross则符合高品质高价格的象限而仓储会员店业态的出现是通过有限的商品组合下满足高端客群对于品质化但性价比的需求图21仓储业态的出现填补了美国中产阶级对于低价和品质的需求品品MacyRMacyR质Target质Target中oss百货中仓储会员业态oss百货高高端端大沃尔玛大沃尔玛众众刚奥K-Mart刚奥K-Mart需乐需乐齐齐KrogerKroger低价高价低价高价仓储会员店出现后美国消费者选择仓储会员店出现以前美国消费者选择资料来源长江证券研究所价格采购物流运营决定价格优势首先Costco的商品价格相比沃尔玛要低于26左右主要节省环节来自成本项和费用项两端海外机构麦肯锡将沃尔玛与Costco一篮子价格进行对比认为Costco商品价格平均较沃尔玛便宜26而麦肯锡将节余的26价格进行拆分发现其主要节省的环节来自成本及费用两端成本项节约主要来自单位商品成本的降低而费用端Costco将运营方面的费用节余转接至更低的加价倍率实现更低的终端零售价格采购成本物流成本1加价倍率商品终端价格请阅读最后评级说明和重要声明1740行业研究深度报告图22仓储业态样本超市价格与沃尔玛样本超市对比好市多价格低于沃尔玛23左右与山姆店相当2021山姆店CostcoBJYear市场食品类非食品类整体食品类非食品类整体食品类非食品类整体2007FrederickColumbiaMD8208558408038468328368728572008ClevelandOH7527357417527357417827577702009DuluthGA8337587948337587948587888252010MiamiFL7877357637877217567957437712011FortMyersFL7757637697757637698067948002012NashuaHudsonNH7757817817677817817988058052013JacksonvilleFL7757467587837467658147767952014RaleighNC7638207877718207957948528192015BaltimoreMD7527817637597667637897977862016HarfodCT7697587637627657638088118092017NashuaHudsonNH8007587757847587678247807982018BaltimoreMD8137878007977877928218038082019SarasotaFL7817697757667777678058238142020HartfordCT775806787760798780798823811平均值784775778779773776809802805资料来源WCI长江证券研究所注单位格内数值为渠道一篮子商品价格沃尔玛渠道一篮子价格图23Costco相对沃尔玛节余26的因素拆分2003100100-人工费用端1490-租金-水电80-广告74会员端27060成本端105040302010Costco终端价格-采购-物流740沃尔玛Costco通常Costco零售价比沃尔玛便宜26这26中有14来自费用端节余2来自会员收费10来自成本节余资料来源UnderstandingCostco麦肯锡长江证券研究所进一步的我们去拆解公司如何在成本及费用端进行价格节余首先公司在全品类的基础上将SKU精简至3700个通常以大包装销售降低单位商品的采购成本达到规模效应根据海外机构调研从2004至今Costco将SKU从4300个精简至3700个并采用大包装销售精选优质品牌使得好市多SKU显著低于同行好市多单店SKU约3700个山姆5000个左右BJs7000个左右沃尔玛更是高达142000个例如在酱料品类下好市多主打Heinz一个品牌并将114盎司的Heinz牌番茄酱甜酱和芥末酱组合放在一个大的包装中打包出售通过大包装销售以及SKU持续精简达到单位商品采购成本的最优化请阅读最后评级说明和重要声明1840行业研究深度报告图24Costco商品通常以大包装销售图25Costco大包装Heinz番茄酱资料来源公司官网长江证券研究所资料来源公司官网长江证券研究所图26龙头超市企业SKU对比201416000014200014000012000010000080000600004000020000120003700670054000DollarGeneralWalmartCostcoBJsSams资料来源公司公告公司官网WCI长江证券研究所然而如何精简SKU是考量公司选品能力的重要基础过多精简SKU会导致无法匹配用户的大部分需求我们认为Costco通过品类结构的不断优化来满足用户需求其一品类结构方面保留引流非标大单品提升客群消费频次但对标品持续精简根据海外机构WCI调研从2004-2014年Costco持续保留了能够引流高频消费的食品类SKU保障了仓储店的客流和坪效的增长持续性例如速食烤鸡和热狗加汽水是costco多年以来的明星单品在保证品质口味的同时即使在热狗价格持续上涨的情况下保持数年不涨价深受消费者青睐但对于非食品类尤其是标品例如家电3C轮胎五金等标品产品进行深度精简由于标品类商品的规格单一实现规模采购并达到单位采购成本的降低其二针对性淘汰销售额不佳的品类提高动销率Costco以销售表现对商品进行考核如若单品销售不达标公司会将产品进行下架此外品类间存在竞争关系例如若冷藏饼干面团销售额不如奶油奶酪则Costco会下架销售额较低的品类请阅读最后评级说明和重要声明1940行业研究深度报告图27即使美国热狗价格上涨热狗汽水组合仍保持15美刀的价格2022平均美国热狗价格Costco热狗汽水价格资料来源TheSeattleTimesUSCensusBureau长江证券研究所表2Costco品类SKU结构分布CostcoSKU种类2004200820122014增长率面包面包店75638370-7糖果1171019071-39熟食肉片预制菜奶酪154156158141-8干货杂货3393283243441冷冻食品14310210097-32新鲜肉类鸡肉海鲜预制食品5656859163健康饮食酒吧奶昔1516151820农产品6262828537冷藏品冻货80726365-19零食饼干919710610819苏打水水茶能量饮料3733464214啤酒葡萄酒烈酒216260222182-16食品类总计1385134613741314-5服装14118615318430家电42383233-21汽车轮胎电池132129112103-22婴儿食品和用品1924262742床浴缸床垫76707273-4计算机用品软件115866361-47洗涤剂清洁用品71736366-7电子产品-电视机DVD立体声音响音乐播放器7690939120胶片电池相机磁带50474634-32摆设照明植物框架50523733-34家具5137980硬件工具74644527-64健康和美容用具399362374364-9请阅读最后评级说明和重要声明2040