1月份，受各地疫情高峰过去，居民消费和工业生产逐步恢复，央行、银保监会不断出台信贷支持政策，MLF利率下调预期落空等因素影响，国债期货价格以下跌为主。
　　展望后市，短期在央行加大公开市场操作，资金面宽松和境外机构增持的情况下，对期债价格有所支撑，但力度有限。随着疫情高峰过去和促消费政策的实施，消费将迎来显著复苏。官方持续出台的稳经济和地产相关政策，使得房地产市场存在由量变到质变的可能，有望逐步企稳回升，预计宽信用效果将不断显现。在经济复苏预期逐步兑现的情况下，预计国债收益率以逐步上行为主，国债期货价格继续存在调整压力，操作上建议以做空为主，关注套期保值和跨期套利机会。
　　

研究报告全文：金申银万国期货经济持续恢复期债继续面临调整融期2月份国债期货投资策略报告货月度摘要报2023年1月31日1月份受各地疫情高峰过去居民消费和工业生产逐步恢复告央行银保监会不断出台信贷支持政策MLF利率下调预期落空等因素影响国债期货价格以下跌为主分析师展望后市短期在央行加大公开市场操作资金面宽松和境外机唐广华国债期货分析师构增持的情况下对期债价格有所支撑但力度有限随着疫情从业资格号F3010997高峰过去和促消费政策的实施消费将迎来显著复苏官方持续投资咨询号Z0011162电话021-50586292出台的稳经济和地产相关政策使得房地产市场存在由量变到邮箱tangghsywgqhcomcn质变的可能有望逐步企稳回升预计宽信用效果将不断显现申银万国期货有限公司在经济复苏预期逐步兑现的情况下预计国债收益率以逐步上行为主国债期货价格继续存在调整压力操作上建议以做空为地址上海东方路800号主关注套期保值和跨期套利机会宝安大厦7810楼邮编200122电话02150588811核心因素评定表传真02150588822核心利空因素影响力演化方向评级网址wwwsywgqhcomcn稳经济政策持续落地趋强商品房销售好转趋强消费继续恢复趋平核心利多因素影响力演化方向评级资金面宽松趋平经济恢复不及预期趋平综评2月份市场环境偏空注主动推涨型因素或主动打压型因素支撑型因素或阻力型因素背景型因素1客户应全面理解本报告结尾处的免责声明目录一2月份操作策略31经济持续恢复期债继续面临调整32套期保值33跨期套利3二行情分析41关键数据表42行情图解53债市供需分析104热点问题11三交易逻辑121经济持续恢复期债继续面临调整122套期保值交易逻辑133跨期套利交易逻辑13四风险提示132客户应全面理解本报告结尾处的免责声明一2月份操作策略1经济持续恢复期债继续面临调整短期资金面转松对债市的支撑力度有限在经济复苏预期逐步兑现的情况下预计国债收益率以逐步上行为主10年期国债收益率有可能回升至3-33国债期货价格继续存在调整压力操作上建议以做空为主总仓位控制在5左右策略止损后如果满足开仓条件可重新进入总止损次数不超过3次操作开仓退出跟踪仓位合约止损位类型区间区间止盈建议空T2306投机991-992995-996983-985985以下03元跟踪止盈52套期保值2月份预计国债期货价格存在调整压力建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化结合自身需求参照套期保值策略采取相关套期保值操作以锁定相应价位3跨期套利受市场情绪偏空近月合约基差回归等因素的影响预计春节后跨期价差仍有扩大的可能操作上可以适当做多跨期价差走势即做多近月合约做空远月合约对于套期保值的投资者建议节后逐步移仓至2306合约操作开仓退出跟踪仓位合约止损位类型区间区间止盈建议多T2203跨期08-0906-0712-1312以上02元跟踪20止盈空T2206套利注T2203与T2206以11配比进行套利3客户应全面理解本报告结尾处的免责声明二行情分析1关键数据表固定资产投资工业增加值出口消费12月510360700-020基本面11月530380890-010PMIPPICPI猪肉价格环比12月4700-070180-87011月4800-130160-070存款准备金率7天逆回购利率SHIBOR1周R0071月11200191189资金面12月11200179176利率2Y5Y10Y30Y1月24127429332812月234264284321债券净融资额利率债金融债非金信用债债市供给1月-430690-1328282亿元12月418555924244-5507日均持仓量TS加权涨跌TF加权涨跌T加权涨跌万手期货1月-014-037-06232212月020042091307资料来源Wind申万期货研究所4客户应全面理解本报告结尾处的免责声明2行情图解图12510年期国债收益率走势1月份国债期货价格以32国债到期收益率10年下跌为主一方面各地疫3国债到期收益率5年情高峰逐步过去主要城国债到期收益率2年28市地铁客运量回升居民消费和工业生产逐步恢26复另一方面央行银24保监会不断出台信贷支22持政策同时超额续作2但操作利率保持不MLF21921112212232252272292211231变10年期国债收益率也上行7bp至291长短资料来源Wind申万期货研究所端利率同步上行图2国债期货日均成交持仓量万手月份国债期货日均成150国债期货日均成交量交量为万手环比减149国债期货日均持仓量少192日均持仓量40万手环比增加3173032持仓量较上月有所回升不过春节长假成20交较此前几个月均有明10显回落随着债券市场波动加大国债期货套保需0171181191201211221231求旺盛节后成交持仓量有望进一步恢复资料来源Wind申万期货研究所图3各品种7天利率走势1月份初央行公开市场55DR007以净回笼为主春节前5R007央行加大公开市场操作45SHIBOR1周力度超额续作到期的4MLF资金净投放超过2335万亿元但操作利率保持325不变市场降息预期落2空Shibor各品种上行15节后央行加大公开市场1操作呵护市场资金面211215219221225229231资金利率有所回落资料来源Wind申万期货研究所5客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图4美国和欧元区大幅加息2022年美联储累计加息5美国联邦基金目标利率425bp将联邦基金利率欧元区存款便利利率隔夜存款利率的目标区间提升至425-445的十五年新高并重3申继续加息可能适宜2点阵图将明年终端利率上调至51略超市场1预期0欧洲央行累计加息250bp至2同时采取了收回长-108121012121214121612181220122212期再贷款和缩减购债规模等措施资料来源Wind申万期货研究所图5美国和欧元区CPI走势美国12月CPI同比上升12美国CPI当月同比65为自2022年年中10美国核心CPI当月同比达到峰值以来连续第六8欧元区CPI当月同比欧元区核心CPI当月同比个月放缓符合市场预6期欧元区月调和12CPI4同比增长增幅创9222022年8月以来新低0美国1月一年期通胀率预-2期为39创2021年4-4月以来新低随着欧美总08121012121214121612181220122212体通胀水平持续回落市场预期加息幅度将继续资料来源Wind申万期货研究所放缓图6美元指数和美国10年期国债收益率走势加拿大央行加息25基点119美元指数45至45计划此后维持利美国国债收益率10年右40114率不变市场关注美联储35109政策利率的路径受美国30非农物价等经济数据回10425落影响市场预期美联储2099加息幅度将放缓1月份15美元指数有所回落美债9410收益率也从38上方回8905落至35207211217221227231资料来源Wind申万期货研究所6客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图7投资消费和出口累计同比2022年国民经济顶住压40固定资产投资累计同比70力持续发展全年国内6030社会消费品零售总额累计同比50GDP比上年增长30其出口金额累计同比右2040中第四季度增长29好30于市场预期分项看121020月份社会消费品零售总010额规模以上工业增加值-100同比增速好于市场预期-10-20固定资产投资增速符合-20市场预期房地产投资增-30-3014121612181220122212速继续回落资料来源Wind申万期货研究所图8社会融资规模存量与M2同比走势12月份社会融资规模增15社会融资规模存量同比量比上年同期少增1058214M2同比亿元主要是受新增政府13债券规模大幅减少企业12债券融资转负和居民新11增贷款处于低位的影响10社融存量增速同比增长996比上月增速回落8704连续3个月回落6宽信用阶段性受阻171218121912201221122212资料来源Wind申万期货研究所图9社融中新增贷款分项情况亿元12月份居民信贷仍未恢160002022-122021-12复受新冠感染人数增加14000影响居民消费不振商1200010000品房成交尚未恢复导致8000居民中长期贷款增幅处6000于低位11月份以来央4000行银保监会出台十六条20000措施支持房地产市场平-2000稳健康发展房地产企业融资得到明显改善企业中长期贷款大幅增加资料来源Wind申万期货研究所7客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图10首套房平均房贷利率2022年3月份以来首58首套平均房贷利率套房平均房贷利率已经56快速回落最新已经下降54了137bp至417部分52地区最低可以降至415人民银行银保监会决定48建立首套住房贷款利率46政策动态调整机制多地4442将首套房贷款利率下调4至首套房贷利率显3815111611171118111911201121112211著超过了2020年的下降幅度也低于2016年的资料来源Wind申万期货研究所最低水平图1130大中城市商品房成交面积万平方米1月份30大中城市商品12030大中城市商品房成交面积1000房成交面积日均仍处于110MA30800低位不过较去年底已经100MA30同比右90有所回升预计在央行和60080各地放松限购大幅降低70400贷款利率商品房销售有60望改善关注商品房销售50200回升情况4003020-200201207211217221227231资料来源Wind申万期货研究所图12当日电影票房亿元春节期间消费显著恢复18当日电影票房全国亿国家税务总局发布的数16据显示全国消费相关行14业销售收入与上年春节12假期相比增长122比102019年春节假期年均增8长1246春节档期总票房67244亿位列中国影史春节档20票房榜第二位211217221227231资料来源Wind申万期货研究所8客户应全面理解本报告结尾处的免责声明图13政府债券当月净融资规模亿元中央经济工作会议强调180002022年2021年积极的财政政策要加力160002020年2019年提效与2018年提法一14000致预计今年赤字率将会12000高于2022年的28达10000到3左右专项债规模也8000将在连续两年365万亿6000的基础上相应提升各地40002000相继下达2023年地方债0部分限额部分省份比上1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年增长超过30关注两会情况资料来源Wind申万期货研究所图14CPI和PPI当月同比走势月份上涨61612CPI18CPI当月同比PPI当月同比右14涨幅比上月扩大02个百512分点食品中除了猪肉价410格同比涨幅下降外其他8品种均涨幅扩大或降幅364收窄PPI下降07降22幅比上月收窄06个百分10点随着经济逐步恢复-202023年CPI有可能明显上-4-1-6行央行在货币政策执行171218121912201221122212报告中表示应警惕结构性通胀压力资料来源Wind申万期货研究所图15GDP不变价和现价同比市场逐步进入两会时间30随着疫情高峰过去和促GDP不变价同比GDP现价同比消费政策的实施经济增25长预期增强20联合国发布的报告预测152023年中国经济增长将10会加速随着中国政府优5化防疫政策采取利好经0济措施未来一段时间中-5国的国内消费需求也会-1001120412071210121312161219122212上涨中国经济增长今年将达到48资料来源Wind申万期货研究所9客户应全面理解本报告结尾处的免责声明3债市供需分析融资情况融资规模处于低位截止1月末我国债券市场存量规模已经超过141万亿元1月份利率债和非金信用债券净融资额971亿元受春节长假影响净融资规模处于低位其中国债和政策性银行债券分别净回笼1886亿元和1628亿元地方政府债券净融资4155亿元是利率债融资的主要品种当月金融债净回笼1328亿元当月非金信用债净融资282亿元企业净融资规模较低图161月份债券净融资情况对比亿元120002022-012022-122023-011000080006000400020000-2000-4000-6000-8000债券净融资额利率债金融债非金信用债资料来源Wind申万期货研究所供给分析2-3月份债券净融资可能处于高位随着春节长假过去国务院常务会议要求持续抓实当前经济社会发展工作推动经济运行在年初稳步回升要求深入落实稳经济一揽子政策和接续措施推动财政金融工具支持的重大项目建设设备更新改造形成更多实物工作量去年底中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效与2018年提法一致预计今年赤字率将会高于2022年的28达到3左右专项债规模也将在连续两年365万亿的基础上相应提升各地相继下达2023年地方债部分限额部分省份比上年增长超过301月份地方政府专项债已经发力预计2-3月份将继续保持较高增速同时春节长假过后两会前夕国债和政策性银行债券融资将逐步恢复带动2-3月份债券融资处于高位对资金面有一定的影响10客户应全面理解本报告结尾处的免责声明4热点问题疫情高峰已经过去春节消费显著恢复1月25日中国疾控中心官网发布全国新型冠状病毒感染情况2022年12月22日前后感染人数达到峰值每日最多新增超700万2022年12月23日发热门诊诊室就诊人数达到峰值2867万人次1月23日下降到63万人次较峰值下降了9782023年1月5日全国在院新冠感染者达到峰值1625万人1月23日下降至248万人较峰值下降了8482023年1月4日在院新冠病毒感染死亡病例数达到每日峰值4273随后持续下降1月23日下降至896较峰值下降790从感染人数门诊就诊人数在院感染者人数和死亡病例等多项指标来看本轮新冠感染已经在春运开始前1月7日度过高峰期在春节长假开始前1月21日较峰值大幅下降居民生活消费逐步恢复正常国家税务总局发布的增值税发票数据显示春节假期全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长122比2019年春节假期年均增长124其中商品消费和服务消费同比分别增长10和135比2019年春节假期年均分别增长131和81同时文旅部测算今年春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231恢复至2019年同期的886实现国内旅游收入375843亿元同比增长30恢复至2019年同期的731此外猫眼专业版数据显示2023年春节档期总票房6724亿位列中国影史春节档票房榜第二位数据上春节消费显著恢复尽管部分不及2019年同期但随着疫情高峰过去居民出行和工业生产全面恢复经济恢复正在逐步兑现央行货币政策保持稳健关注操作情况1月份央行公开市场开展了7790亿元1年期MLF操作超额续作了到期的7000亿元MLF净投放790亿元但是MLF操作利率保持不变央行货币政策操作保持稳健市场降息预期落空此次春节长假央行主要通过公开市场7天和14逆回购等方式净投放资金236万亿元维护春节前流动性平稳春节长假后的两个调休工作日央行为维护月末流动性平稳仍开展较大规模的公开市场操作呵护市场资金面带动主要回购利率继续走低隔夜加权利率再下行逾28bp至12关口下方不过此前受降息预期落空和长假及税期影响资金面明显收敛各品种7天利率已经回到政策利率附近节后公开市场仍有近2万亿元逆回购到期关注央行操作情况11客户应全面理解本报告结尾处的免责声明三交易逻辑1经济持续恢复期债继续面临调整1月份受各地疫情高峰逐步过去居民消费和工业生产逐步恢复央行银保监会不断出台信贷支持政策MLF利率下调预期落空等因素影响国债期货价格以下跌为主展望后市市场对经济持续的恢复的强预期正在逐步转变为强现实春节期间的国内旅游出游人数实现国内旅游收入消费相关行业销售收入春节档期总票房都出现了显著恢复国务院常务会议也要求持续抓实当前经济社会发展工作乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力推动经济运行在年初稳步回升此外官方持续出台的稳经济和地产相关政策使得房地产市场存在由量变到质变的可能有望逐步企稳回升央行银保监会不断出台信贷支持政策要求合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构预计宽信用效果将不断显现节后为维护月末流动性平稳央行加大公开市场操作力度流动性环境总体维持宽松同时2022年12月境外机构增持人民币债券约600亿元结束了此前连续10个月的减持态势对债市有一定的支撑总体上短期资金面转松对债市的支撑力度有限在经济复苏预期逐步兑现的情况下预计国债收益率以逐步上行为主10年期国债收益率有可能回升至3-33国债期货价格继续存在调整压力操作上建议以做空为主图1710年期国债期货主力合约价格走势元资料来源Wind申万期货研究所12客户应全面理解本报告结尾处的免责声明2套期保值交易逻辑2月份预计国债期货价格上行空间有限存在调整压力建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化结合自身需求参照套期保值策略采取相关套期保值操作以锁定相应价位3跨期套利交易逻辑受市场情绪偏空近月合约基差回归等因素的影响预计春节后跨期价差仍有扩大的可能操作上可以适当做多跨期价差走势即做多近月合约做空远月合约对于套期保值的投资者建议节后逐步移仓至2306合约图18国债期货各合约跨期价差走势元09T2303-T2306TF2303-TF230608TS2303-TS230607060504030201914928101210261191123127122114118资料来源Wind申万期货研究所四风险提示针对交易策略新冠疫情反复经济恢复不及预期央行超预期降准降息等情况出现会带动债券收益率回落国债期货价格持续回升导致策略失败或者交易效果不及预期13客户应全面理解本报告结尾处的免责声明免责声明本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价投资者据此做出的任何投资决策与本公司无关本报告所涵括的信息仅供交流研讨投资者应合理合法使用本报告所提供的信息建议不得用于未经允许的其他任何用途如因投资者将本报告所提供的信息建议用于非法目的所产生的一切经济法律责任均与本公司无关本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为申银万国期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改14客户应全面理解本报告结尾处的免责声明