研究报告全文：宏申银万国期货宏观主线充分演绎市场波动或逐步上升观策2月份资产配置报告略月度摘要报2023年1月31日四大宏观主线影响资产价格从2022年11月开始影响全球资告产价格主要有四大宏观主线中国防疫措施调整带来消费需求的全面恢复中国房地产企业融资环境的大幅改善和房地产销售政策的调整美联储加息的放缓以及欧洲能源危机的缓解分析师汪洋在此宏观环境下全球股市普遍上涨美元指数下跌人民币升从业资格号F0306430值多数大宗商品价格上涨美国国债利率回落中国国债利投资咨询号Z0002320率上升1月份这一趋势延续邮箱wangyangsywgqhcomcn预期与现实之间重要的转折点过去两年国内经济承压下联系人刘鸿行其中最大的两个影响因素就是疫情和地产对消费和投资从业资格号F03110695带来广泛的负面影响2022年11月防疫和地产政策的调整就电话021-50585911是影响过去2年经济增长最大的两大变量的政策转折是政邮箱liuhongsywgqhcomcn策底即便在政策底发生之后的一段时间经济受到一些短期因素的影响还没有明显改善但是资产价格已经对这种中申银万国期货有限公司长期增长前景的转向做出积极响应市场底与政策底基本同步领先于经济底地址上海东方路800号融资环境转变从预期走向现实房地产是国内基建内循宝安大厦7810楼环的核心环节其持续下行关键在于房企的流动性危机邮编200122政策变化带来融资环境的大幅改善明显降低了房企的违电话02150588811约风险对权益类资产特别是恒生指数带来直接的利好传真02150588822融资环境改善只是走出房地产危机的第一步房地产销售网址wwwsywgqhcomcn后续还将逐步恢复但是从融资改善到销售改善中间的时间间隔还存在一定的不确定性资产价格展望从去年11月开始的四大宏观主线在一季度仍然将延续经过三个月上涨之后部分资产价格如人民币恒生指数沪深300铁矿石螺纹钢和铜等已经有较大幅度的上涨基于预期的上涨行情或已得到较为充分的演绎而在现实还未充分兑现之前市场的波动加大但是不会影响整体的趋势在现实开始明确兑现之后即看到地产销售的回升房价的企稳和消费的持续复苏波动或将减小趋势再次回归1客户应全面理解本报告结尾处的免责声明目录一资产表现回顾四大交易主线3二预期与现实之间重要的转折点4三融资环境的改变从预期走向现实6四美国焦点转变8五资产价格展望9六风险提示92客户应全面理解本报告结尾处的免责声明一资产表现回顾四大宏观主线从2022年11月开始影响全球资产价格主要有四大宏观主线中国防疫措施调整带来消费需求的全面恢复中国房地产企业融资环境的大幅改善和房地产销售政策的调整美联储加息的放缓以及欧洲能源危机的缓解在此宏观环境下全球股市普遍上涨美元指数下跌人民币升值多数大宗商品价格上涨美国国债利率回落中国国债利率上升1月份这一趋势延续图11月份全球股市普遍上涨图2股票部分商品和人民币汇率均上涨资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所图3国内银行理财的赎回带来流动性的收图4美国股债同涨反映目前驱动市场的紧未来政策利率调整的可能性不高主要因素为流动性对衰退的担忧较少资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所3客户应全面理解本报告结尾处的免责声明就股市表现来看A股主要受益于对中国经济的回升的乐观预期这种预期在春节之后或逐步兑现美股主要受益于通胀回落之后美联储加息速度的放缓而港股既受到中国经济回升的预期推动和美联储加息放缓带来的估值提升因此近期港股涨幅明显高于A股和港股欧洲在能源危机缓解之后经济景气度改善欧洲股市表现也较好债券方面中国长端国债利率受到经济前景改善的影响出现一定幅度上涨短端则更多受到银行理财的赎回带来的流动性收紧的影响AAA银行同业存单的利率已经从前期的逆回购利率附近上涨至MLF利率附近未来一段时间政策利率调整的可能性不高流动性进一步收紧的空间有限汇率方面中国经济回升债券利率的上升和美国经济的放缓以及美联储加息速度的放缓都指向人民币对美元升值欧元区经济景气度的改善与欧央行偏鹰派的货币政策表态也促进了欧元的升值与美元的贬值大宗商品方面中国需求影响较大的商品多数出现上涨从基本的供需来看一些商品的基本面在2022年末和2023年初尚未看到明显的改善但是对于未来较为乐观的需求对市场情绪形成了较大的提振这种需求未来在多大程度上兑现成为关键二预期与现实之间重要的转折点2020年受到新冠疫情的影响国内经济在短期出现了大幅的回落但是从当年二季度末开始经济就出现了明显的回升从2021年下半年开始至2022年末国内经济再次持续承压下行其中最大的两个影响因素就是疫情和地产从2021年下半年开始房地产业GDP同比增速连续6个季度负增长史无前例房地产对投资和消费都有大影响某种程度上房地产是中国经济内循环的核心而在疫情和地产的双重冲击之下居民消费明显回落反映消费的零售增长持续偏离疫情前的趋势作为对比在2020年初零售大幅回落之后2020年下半年至2021年上半年零售一度持续改善实体经济受到较大负面影响在居民的存款与贷款上也有直接的体现居民的中长期贷款主要是房贷2022年末居民的房贷一度回落至2010年附近的水平而在消费与买房活动明显减少之后居民存款大幅上升即便从长期来看中国居民的消费和房地产销售增速的中枢都可能持续下行地产的销售可能已经进入下行通道但是过去4客户应全面理解本报告结尾处的免责声明2年左右这两点下行的速度过快地产销售在2年时间里下行的幅度超过此前近10年上涨的幅度这带来很多经济活动极其剧烈的收缩显然这种下跌的速度太快是非正常的经济现象在防疫措施与地产政策调整之后消费与地产销售存在明显的改善空间即便这种改善可能是向长期的下行中枢的回归图5房地产业GDP已经连续6个季度同比图6受疫情等多方面因素影响反映消负增长史无前例费的零售数据大幅偏离疫情前的增长趋势资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所图7居民新增中长期贷款回到10年前的图8居民新增存款大幅增长水平资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所5客户应全面理解本报告结尾处的免责声明2022年11月防疫和地产政策的调整就是影响过去2年经济增长最大的两大变量的政策转折是政策底即便在政策底发生之后的一段时间经济受到一些短期因素的影响还没有明显改善但是资产价格已经对这种中长期增长前景的转向做出积极响应市场底与政策底基本同步领先于经济底三融资环境的改变从预期走向现实房地产GDP从2021年下半年开始持续负增长受到多方面因素的影响其中关键的一点是房地产企业融资环境的持续恶违约风险大幅上升即流动性危机从房企美元债的违约情况来看2021年有接近30的债务违约2022年超过了50违约风险的大幅上升导致中资高收益美元债以房企的发债为主收益率从2021年初的10以内一度上涨至30房企的流动性危机导致部分企业交楼难度上升考虑到银行对房地产行业的敞口房企的流动性危机甚至对银行资产质量带来一定影响图9房企融资环境的大幅改善显著降低了图10企业的信用风险降低对港股带违约风险美元高收益债的收益率明显下行来较大的利好资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所在改善房企融资的十六条政策以及三支箭推出之后房地产企业的融资环境有了大幅改善违约风险显著降低中资高收益美元债收益率在2个多月的时间里从30迅速回落至15为一年多以来的低点当然比2021年初还高了不少对比高收益美元债指数与恒生指数可以发现二者的涨跌有较大的一致性高收益债的价格与宏观经济的景气度密切相关而后6客户应全面理解本报告结尾处的免责声明者同样也影响到股票的价格因此过去很长时间里中资高收益美元债的价格与恒生指数走势高度一致从高收益美元债的收益率来看目前还只是危机的缓解企业融资成本依然很高这意味着美元债的收益率还有下行空间恒生指数还有上行空间融资环境改善只是走出房地产危机的第一步房地产销售后续还将逐步恢复但是从融资改善到销售改善中间的时间间隔还存在一定的不确定性居民的中长期贷款主要是房贷和房价的涨跌都与房地产销售密切相关可以用来表征房地产市场的景气度前文提到过房地产是中国经济内循环的核心因此对比居民的中长期贷款房价的环比涨跌幅与股指恒生指数沪深300指数可以看到在很多时候走势高度同步其中的逻辑在于房地产销售及影响房地产的投资也影响房地产后周期的消费还影响居民甚至是整个经济体的信用扩张现在的问题是过去2个多月股指的反弹来自于融资环境的改善流动性危机的缓解但在房地产销售层面还没看到持续改善的迹象从预期到现实有多长时间还需观察图11居民中长期贷款既反映房地产销售图12房价的涨跌与房地产销售和投又影响经济体的信用扩张对股市影响很大资以及居民信用扩张高度关联资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所短期来看由融资环境改善驱动的股市上涨已经到达一定幅度但是房地产现实层面的改善还较慢预计未来政策层面促进房地产销售的措施还将不断推出从预期过渡到现实之后股指有望延续之前的上涨7客户应全面理解本报告结尾处的免责声明四美国焦点转变2022年美联储加息速度比此前多次的加息周期都更快对于美国经济产生的影响在逐步体现美国制造业生产和企业投资都出现了停止增长甚至是负增长的现象对美国工业品价格和消费者价格都带来较大的影响近期中国和欧洲的多重利好对部分工业品价格带来提振但是受美国经济增长影响较大的原油价格仍然表现较弱主要就是收到美国经济增长的拖累图13美国制造业生产已经负增长对原图14反映企业投资的核心资本品订单油价格带来一定的影响停止增长资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所图15美国工业生产和投资都开始放缓图16美国2年期国债利率低于联邦基工业品价格和消费者价格增速都明显回落金利率加息周期即将结束资料来源Wind申万期货研究所资料来源Wind申万期货研究所8客户应全面理解本报告结尾处的免责声明美国通胀回落美联储加息速度放缓2月初美联储议息会议大概率加息25bp市场已经在关注什么时候结束加息2年期美债收益率已经低于联邦经济利率就是这种预期的体现最新公布的去年四季度美国GDP季调环比折年增长达到29显示美国经济增长虽然放缓但是还存在一定韧性2022年美联储货币政策的超预期调整主要是为了抑制通胀2023年美联储货币政策路径的演化或将主要取决于对美国经济衰退的判断我们认为上半年美国经济明显失速的可能性不高下半年则需重点关注美国经济下行带来的影响五资产价格展望从去年11月开始的四大宏观主线中国防疫措施调整带来消费需求的全面恢复中国房地产企业融资环境的大幅改善和房地产销售政策的调整美联储加息的放缓以及欧洲能源危机的缓解在2023年一季度仍然将延续经过三个月上涨之后部分资产价格已经有较大幅度的上涨例如人民币兑美元已经回到去年三季度的水平恒生指数已经回到去年3月和7月的高点附近沪深300指数在过3个月的涨幅也已经接近2010年期中国国债利率也回到2021年末的水平而受益于中国经济改善的部分大宗商品价格如铁矿石螺纹钢和铜等也有较大幅度的上涨基于预期的上涨行情或已得到较为充分的演绎而在现实还未充分兑现之前市场的波动加大但是不会影响整体的趋势在现实开始明确兑现之后即看到地产销售的回升房价的企稳和消费的持续复苏波动或将减小趋势再次回归六风险提示1中美关系发展超预期2美国经济衰退超预期9客户应全面理解本报告结尾处的免责声明免责声明本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价投资者据此做出的任何投资决策与本公司无关本报告所涵括的信息仅供交流研讨投资者应合理合法使用本报告所提供的信息建议不得用于未经允许的其他任何用途如因投资者将本报告所提供的信息建议用于非法目的所产生的一切经济法律责任均与本公司无关本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复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