疫情反复、行业转型叠加资产端走弱，板块延续调整趋势
　　年初以来保险板块延续调整趋势。2020年以来，驱动寿险行业发展的各项基本面因素均在恶化，从负债端新单保费、新业务价值持续大幅下滑，到资产端权益市场调整以及长端利率下行带来的投资端压力，行业经营承压。2022年1-10月申万保险指数累计跌幅达到27.26%，小幅跑赢沪深300指数，在今年市场整体下跌的环境下表现出一定防御属性，跑出了小幅的相对收益。
　　政策拐点显现，板块迎来强劲反弹。11月以来伴随着地产和疫情防控政策拐点的出现，在行业资产端和负债端共同修复的预期下，保险板块迎来强劲反弹，11月以来自低点累计反弹29.90%，保险指数全年表现也实现逆转，大幅跑赢市场。
　　资负两端改善，困境反转可期，预计板块将存在β行情
　　行业有望迎来困境反转。负债端行业改革成效初显，叠加疫情防控政策放开，负债端修复在即，同时险企开门红陆续启动，居民储蓄高增及宏观经济复苏有望推动险企实现良好开局。资产端权益市场向好，长端利率上行，叠加地产风险缓释推动相关资产价值重估，资产端表现也有望迎来改善。综合来看，我们预计2023年行业经营状况有望实现显著改善。
　　投资策略：资负两端改善下，行业困境反转可期，我们预计板块将存在β行情。从节奏上来看，我们认为11月以来保险板块的反弹已经反映了部分资产端修复预期，但从当前板块估值来看修复行情尚未结束，与此同时，后续随着经济复苏、消费信心恢复，寿险新单销售有望迎来改善，板块上涨行情有望延续。短期来看则需持续跟踪上市险企开门红进展。从投资标的来看，建议关注两条主线，一是弹性标的中国人寿，二是高质量改革转型标的中国太保、中国平安。
　　风险提示：长端利率下行，A股市场大幅调整，疫情反复，新单销售不及预期，地产风险事件爆发。

研究报告全文：9336行业评级推荐资负两端改善困境反转可期保险行业2023年投资策略研究员陈铄投资咨询证书号S0620520110003联系方式025-58519171邮箱chenshuonjzqcomcn目录一行业复盘二经营展望三投资策略疫情反复行业转型叠加资产端走弱板块延续调整趋势年初以来保险板块延续调整趋势2020年以来驱动寿险行业发展的各项基本面因素均在恶化从负债端新单保费新业务价值持续大幅下滑到资产端权益市场调整以及长端利率下行带来的投资端压力行业经营承压2022年1-10月申万保险指数累计跌幅达到2726小幅跑赢沪深300指数在今年市场整体下跌的环境下表现出一定防御属性跑出了小幅的相对收益政策拐点显现板块迎来强劲反弹11月以来伴随着地产和疫情防控政策拐点的出现在行业资产端和负债端共同修复的预期下保险板块迎来强劲反弹11月以来自低点累计反弹2990保险指数全年表现也实现逆转大幅跑赢市场图120220101-20221230保险板块股价表现1050202216202226202236202246202256202266202276202286202296202210620221162022126-5-10-15-20-25-30-35保险沪深300数据来源Wind南京证券研究所疫情反复行业转型叠加资产端走弱板块延续调整趋势板块内个股表现分化中国人寿领涨年初以来中国人寿中国平安中国太保新华保险均以下跌为主其中中国人寿因基本面领先于同业更为抗跌跌幅显著小于同业1-10月中国人寿中国平安中国太保新华保险累计跌幅分别为96243266和367进入11月以来保险板块大幅反弹其中中国人寿表现出较强弹性收复前十个月跌幅全年累计涨幅达到262中国平安中国太保新华保险弹性则偏弱全年累计跌幅分别为1555和186图220220101-20221230保险板块股价表现30中国人寿中国平安中国太保新华保险20100202214202224202234202244202254202264202274202284202294202210420221142022124-10-20-30-40-50数据来源Wind南京证券研究所内外部多重因素叠加行业负债端新单NBV连续三年低迷近三年保险行业新单保费新业务价值承压在疫情反复经济增长乏力影响保险消费场景及消费意愿叠加代理人队伍调整的背景下行业新单保费及新业务价值增长乏力中国人寿中国平安中国太保新华保险2018-2021年合计新单保费同比增速分别为-1411611和-45合计新业务价值同比增速分别为-3149-201和-244预计4家上市险企2022年合计新业务价值规模已经降至约2015年水平2022年行业新单保费及新业务价值延续承压状态2022年上半年4家上市险企合计新业务价值同比降幅为259新单保费受益于银保渠道以及储蓄险发力整体表现优于新业务价值同比微增15下半年疫情扰动仍在预计新单及新业务价值延续疲弱图3上市险企2018-2022年新单保费百万元图4上市险企2018-2022年新业务价值百万元2500002018年2019年2020年2021年2022E800002018年2019年2020年2021年2022E700002000006000050000150000400001000003000020000500001000000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源公司公告南京证券研究所注中国太保为APE中国人寿中国平安新华保险均为FYP内外部多重因素叠加行业负债端新单NBV持续低迷近三年保险行业新单保费新业务价值承压外部疫情反复经济增长乏力影响保险消费场景以及消费意愿受宏观环境影响2022年以来居民储蓄意愿大幅增强消费意愿减弱从金融机构人民币存款余额增速来看2022年呈现持续上升态势2022年11月金融机构人民币存款余额同比增速达到116人民银行发布的2022年第四季度城镇储户问卷调查报告结果也验证了这一结论618的居民倾向于更多储蓄创历史新高居民收入信心指数跌破2020一季度低点创历史新低反映出疫情对居民收入预期形成较大扰动储蓄意愿大幅增强保险作为一项可选消费品在此背景下需求也面临收缩压力图5金融机构人民币存款余额及同比增速图62022年四季度人民银行城镇储户问卷调查报告3000000金融机构人民币存款余额亿元1465倾向于更多储蓄的比例收入信心指数右轴56金融机构人民币存款余额同比右轴12542500000605210200000050855150000048650461000000444500000452420040402020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11201591201611201651201691201711201751201791201811201851201891201911201951201991202011202051202091202111202151202191202211202251202291数据来源人民银行南京证券研究所内外部多重因素叠加行业负债端新单NBV连续三年低迷近三年保险行业新单保费新业务价值承压内部人海战术难以为继各家公司相继启动改革转型阵痛在所难免寿险销售承压导致代理人收入下降代理人大规模流失行业陷入新单销售受阻代理人队伍流失的恶性循环此外近年来监管层也对行业提出了清虚提质的要求在此背景下各家险企积极推动行业改革转型加大清虚力度行业整体代理人数量从高点的912万降至2022年中的522万累计降幅达到4276预计到2022年年末行业整体代理人规模较高点或将出现腰斩从上市险企来看截至2022年上半年末中国人寿中国平安新华保险中国太保代理人规模分别降至810万519万318万312万相较高点降幅分别达到562634475和632图7近五年上市险企代理人数量万人图8保险行业代理人数量及同比增速2002018年2019年2020年2021年2022H11000代理人数量万人同比增速右轴5018090040160800307001402060012010500100040080-1030060-2020040100-30200-400中国人寿中国平安新华保险中国太保数据来源公司公告慧保天下南京证券研究所内外部多重因素叠加行业负债端新单NBV连续三年低迷近三年保险行业新单保费新业务价值承压内部重疾险大单品增长现颓势银保渠道储蓄险接力但对价值率形成较大拖累重疾险是保险公司重要的保障型产品在2015-2020年间实现了连续六年高增长同时由于其具有高价值率的特点也驱动险企价值率持续提升但进入2021年以来受居民收入预期恶化代理人大规模流失重疾险受众群体趋于饱和竞品惠民保快速发展等多重因素扰动重疾险保费开始负增长尽管行业通过积极发力银保渠道储蓄型险种弥补保费收入的下滑但行业价值率仍受到较大幅度拖累各家上市险企新业务价值率均出现较大幅度下滑截至2022年上半年末中国人寿中国平安中国太保新华保险新业务价值率分别降至285257107和66相较高点降幅分别达到194216330以及413个百分点图92015-2021年重疾险保费收入及同比增速图102013-2022年上市险企新业务价值率6000重疾险保费收入亿元同比增速右轴6060中国人寿中国平安中国太保新华保险500050504040004030300030202000201010100000-1002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源公司公告南京证券研究所权益市场低迷叠加长端利率下行行业投资端表现承压上市险企净投资收益率降至历史低位在合理充裕的流动性环境以及偏弱的经济基本面下2022年长端利率位于低位宽幅震荡区间为258-292险企固收类资产的配置面临一定压力受此影响部分上市险企净投资收益率出现下滑2022年上半年中国太保中国人寿中国平安净投资收益率相较2021年降幅分别为060207个百分点上市险企总投资收益率也出现大幅下降受权益市场调整影响2022年上市险企总投资收益率出现较大幅度下降2022年上半年中国太保中国人寿中国平安新华保险总投资收益率相较2021年降幅分别达到18081709个百分点总投资收益率水平分别为39424231也降至历史较低水平并对险企业绩形成一定拖累图11上市险企净投资收益率图12上市险企总投资收益率7中国太保中国人寿新华保险中国平安9中国太保中国人寿新华保险中国平安68675655444332013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H12013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源公司公告南京证券研究所新业务价值及投资收益表现疲弱拖累内含价值增速上市险企内含价值增速大幅放缓2022年上半年中国太保中国人寿新华保险中国平安内含价值分别较年初增长224000233从增速来看出现较大幅度下滑增速同比降幅分别为112642和05个百分点新业务价值和投资收益成为主要拖累项从险企内含价值增长来源来看主要包括内含价值预期回报新业务价值投资收益率差异运营经验偏差等近年来上市险企新业务价值连续大幅下滑导致新业务价值对内含价值增长的贡献持续减弱2022年上半年中国太保中国人寿新华保险中国平安新业务价值对内含价值增速的贡献分别降至112108和16个百分点此外投资收益率大幅下滑也对内含价值增速形成拖累2022年上半年中国太保中国人寿新华保险中国平安拖累幅度分别达到131427和07个百分点图13上市险企内含价值同比增速图14新业务价值对上市险企内含价值增速贡献45中国太保中国人寿新华保险中国平安16中国太保中国人寿新华保险中国平安4014351230102582061541052002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H12013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源公司公告南京证券研究所目录一行业复盘二经营展望三投资策略改革成效初显叠加疫情防控政策放开负债端修复在即各家险企积极推动改革转型部分险企当前已取得显著成效加强渠道建设推动队伍高质量转型中国平安近年来致力于打造高素质高绩效高品质三高队伍建立由钻石队伍潜力队伍新人队伍组成的纺锤型队伍结构同时通过加强队伍精细化运营推动队伍高质量转型图15中国平安代理人渠道转型成效公司渠道改革成效初步显现代理人产能和收入实现持续提升2022年上半年公司人均产能同比增长269达到31958元人均长险件数同比增长16件均NBV同比增长9与此同时人均收入也同比增长351达到7957元月其中寿险收入同比增长29交叉销售收入同比增长69从各支队伍发展情况来看钻石队伍人均NBV同比增长13对公司业绩贡献近80潜力队伍保留并重点培养高潜力人员人均NBV同比增长39新人队伍持续扩量其中优人力占比达到14同比提升9个百分点数据来源公司公告南京证券研究所改革成效初显叠加疫情防控政策放开负债端修复在即各家险企积极推动改革转型部分险企当前已取得显著成效加强渠道建设推动队伍高质量转型中国太保推进长航深化转型加速职业营销体系改革打造三化五最职业化营销着力提升代理人队伍的职业化专业化数字化水平并为代理人提供最丰厚的收入空间最强大的创业平台最温暖的太保服务最专业的成长体系最舒心的工作环境同时太保持续巩固并优化新银保合作模式稳步提升银保价值贡献图16中国太保代理人渠道转型成效公司长航行动取得初步成果截至2022年上半年太保月均总人力为312万人其中月均核心人力为69万人同比增长2105代理人产能及队伍质态也均实现大幅改善2022年上半年公司核心人力月均首年保险业务收入为323万元同比增长235核心人力月人均首年佣金收入为元4630同比增长108数据来源公司公告南京证券研究所改革成效初显叠加疫情防控政策放开负债端修复在即各家险企积极推动改革转型部分险企当前已取得显著成效上市险企代理人规模降幅收窄呈趋稳态势2022年以来中国平安中国人寿代理人规模环比降幅均有所收窄中国平安代理人规模季均环比降幅分别为10435和60中国人寿代理人规模季均环比降幅分别为494333队伍规模企稳态势初显上市险企代理人产能大幅提升队伍质态改善伴随着代理人队伍持续清虚低产能队伍脱落上市险企队伍质态显著提升2022年上半年各家上市险企月人均新单保费规模均同比大幅增长中国人寿中国平安同比增速分别达到604和469图17上市险企代理人规模环比变动幅度图18上市险企个险渠道人均新单保费月元中国太保中国人寿新华保险中国平安2019H12020H12021H12022H1200350001803000016014025000120200001008015000601000040205000002019H12020H12021H12022Q12022H12022Q32018年2019年2020年2021年中国太保中国人寿新华保险中国平安数据来源公司公告南京证券研究所改革成效初显叠加疫情防控政策放开负债端修复在即疫情防控政策已完成主要优化调整保险消费有望复苏进程有望加快我国疫情防控政策的主要优化调整已于2022年完成目前第一波疫情高峰已过短期感染人数的快速增长预计对2022年12月及1月的保单销售或形成一定冲击但随着我国第一波疫情快速过峰疫情对经济的冲击正在过去预计后续经济有望迎来复苏新单销售或将在春节后迎来改善从险种来看储蓄险恢复或快于重疾险随着第一波疫情过峰代理人线下活动将有序恢复储蓄型险种的销售将率先恢复而重疾险作为可选消费品其销售恢复或仍需等待经济复苏居民收入预期改善消费信心恢复预计销售恢复进程将滞后于储蓄险图19重点城市地铁客运量7日移动平均万人1000地铁客运量北京地铁客运量成都地铁客运量广州地铁客运量南京地铁客运量上海地铁客运量深圳地铁客运量武汉900800700600500400300200100020221172022111420221121202211282022125202212122022121920221226202312202319数据来源同花顺南京证券研究所改革成效初显叠加疫情防控政策放开负债端修复在即险企开门红陆续启动居民储蓄高增及宏观经济复苏有望推动险企实现良好开局10月份以来各险企陆续开启开门红预售中国人寿于10月率先启动推出鑫享未来产品形态两全险可绑定万能险账户中国平安主推产品为御享财富盛世金越产品形式以增额终身寿险短交年金的搭配为主太保新华也陆续在12月启动开门红从产品形态来看各家并无太大差异以年金险两全险以及增额终身寿险为主要类型表1上市险企开门红主力产品中国平安中国人寿中国太保新华保险启动时间1189月底128121御享财富平安财富盛世金越鑫享未来两全鑫瑞稳赢年金惠金享年金保鑫荣耀终身寿产品名称2023年养老年金终身寿险长相伴盛世版保险保险险险金险险尊享版增额终身产品类型年金险年金险两全险年金险增额终身寿险年金险增额终身寿险寿险保障期限8年1015年终身810年15年终身趸交35年交3510年交趸交趸交35缴费期限35年35101趸交35年趸交35810年351020年交81015年交终身年520年数据来源公开资料整理南京证券研究所改革成效初显叠加疫情防控政策放开负债端修复在即险企开门红陆续启动居民储蓄高增及宏观经济复苏有望推动险企实现良好开局一是居民储蓄高增长储蓄型险种需求上升受宏观环境影响2022年以来居民储蓄意愿大幅增强金融机构人民币存款余额增速2022年呈现持续上升态势2022年11月金融机构人民币存款余额同比增速达到116这将成为储蓄型险种的重要资金来源二是银行理财净值波动加大保本刚兑的保险产品吸引力增强受债券市场调整影响2022年下半年银行理财净值剧烈波动破净银行理财产品数量和占比均提升在此背景下保本刚兑的储蓄型险种吸引力和竞争力均大大增强这也为开门红奠定了良好基础图20金融机构人民币存款余额及同比增速图21全市场银行理财产品预期年收益率金融机构人民币存款余额亿元银行理财产品预期年收益率人民币全市场3个月30000001444金融机构人民币存款余额同比右轴银行理财产品预期年收益率人民币全市场6个月12422500000银行理财产品预期年收益率人民币全市场1年104020000008381500000636100000043450000023200302020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源同花顺南京证券研究所权益市场向好叠加长端利率上行资产端表现有望改善长端利率有望企稳回升随着地产和疫情防控政策拐点的确立我们预计2023年中国经济有望迎来复苏流动性环境或将难以延续宽松预计长端利率有望企稳回升险企固收类资产配置压力将迎来缓释权益市场也有望边际改善2022年受内外部宏观因素扰动A股市场出现较大幅度调整沪深300指数累计跌幅达到2163预计2023年在估值基本面政策面等多重因素共振下权益市场料将有所表现险企投资收益有望迎来改善图222022年10年期国债收益率走势图232022年沪深300指数走势0-5-10-15-20-25-30-35数据来源中国债券信息网Wind南京证券研究所权益市场向好叠加长端利率上行资产端表现有望改善政策组合拳落地化解房企流动性风险险企地产风险释放地产相关资产价值有望迎来重估9月下旬开始监管从供需两侧双管齐下围绕稳定居民购房需求拓宽房地产企业融资渠道保交楼等推出系列政策组合拳积极促进房地产市场平稳健康发展地产风险的释放有望推动上市险企地产相关资产价值重估并为上市险企贡献业绩弹性目前上市险企地产相关资产主要包括股票债券非标资产和直接物业投资目前上市险企地产相关资产占投资资产比重基本在4-5之间占寿险EV的比重在20左右随着地产风险缓释相关资产价值有望迎来重估并驱动上市险企EV增长图24地产相关资产占投资资产规模比重图25地产相关资产占集团内含价值比重地产敞口占集团比地产敞口占寿险比6EVEV305250251524525404201911591591543152101500中国太保中国人寿中国平安中国太保中国人寿中国平安资料来源业绩发布会公开资料整理南京证券研究所目录一行业复盘二经营展望三投资策略