本轮地产周期下行复盘
　　地产行业“三高”发展模式本身积累了风险，这是本轮地产危机暴发的根源，融资端政策的持续收紧成为了导火索，而疫情冲击居民收入等多重因素共同压制了商品房销售的回暖。销售恶化导致较多问题：一者房价下跌，低能级城市、二手房市场房价跌幅更大；二者停工面积上升；三者后端投资增速承压，前端拿地跌幅更大，土地财政收入大幅下降，尾部城投风险上升。
　　

研究报告全文：深度报告-宏观经济TableTitle政策清风劲吹地产沉疴渐愈T报ab告le日R期ank2023年02月03日徐颖FRM宏观策略首席分析师mmary从业Ta资ble格A号nalysFe3r022608本轮地产周期下行复盘投资咨询号Z0013609地产行业三高发展模式本身积累了风险这是本轮地产危机Tel8621-63325888-1610暴发的根源融资端政策的持续收紧成为了导火索而疫情冲击居民收入等多重因素共同压制了商品房销售的回暖销售恶化导Emailyingxuorientfuturescom致较多问题一者房价下跌低能级城市二手房市场房价跌幅联系人更大二者停工面积上升三者后端投资增速承压前端拿地跌张粲东宏观策略分析师幅更大土地财政收入大幅下降尾部城投风险上升TableAnalyser从业资格号F03085356供给侧疏通堵点政策升级风险稳步化解Tel8621-63325888-4110当前政策一方面保优质房企同时推动出险房企风险市场化解宏决另一方面保交楼但由于市场预期尚未显著改善资金落地Emailcandongzhangorientfuturescom观节奏偏慢另外出险房企资金缺口高达3万亿元市场化处置存在难度政策的效力相对有限未来供给端政策将进一步发力经通过多种工具为优质房企补充资金推动民营房企混改增加纾济困资金规模利用REITs等方式盘活出险房企的优质资产需求侧四座大山稳地产的核心是稳需求稳销售当前需求侧政策虽持续发力但销售回升受制于四座大山一者部分地区限制性政策制约购房需求释放二者中长期居民购房需求整体回落三者居民债务负担较重尤其是债务以及收入的结构性问题突出刚需群体缺乏购房能力四者房价下跌改善型投资类购房需求承压需求侧展望政策清风劲吹地产沉疴渐愈需求侧政策将继续发力方向包括进一步解除限制性政策缓解居民债务压力以及走租购并举道路等但由于收入增速下降等宏观因素的压制稳地产还需要宏观政策的积极配合预计中央政府将成为加杠杆主体财政支出向保民生方面倾斜虽然地产和宏观政策会积极改善行业和宏观基本面但受制于居民部门高企的债务压力预计销售回暖的幅度相对有限房地产税试点扩大的可能性不高预计2023年商品房销售增速跌幅收窄至-9--3的区间内结构上一线城市销售的表现或强于低能级城市节奏上销售底或在年中出现投资底在下半年出现风险提示债务风险超预期地产政策超预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明宏观经济-深度报告2023-02-03目录1本轮地产下行周期复盘511供给侧政策收紧引发地产危机512销售承压地产周期启动乏力62供给侧展望疏通堵点政策升级风险稳步化解1121现有政策效力相对有限1122政策生效存在堵点1223政策展望推进房企混改地产项目REITs化143需求侧四座大山制约政策效果不明显1531房住不炒基调下需求侧政策力度有限1532需求侧四座大山164需求侧展望政策清风劲吹地产沉疴渐愈2241地产与宏观政策共同发力2242房地产税试点扩大的可能性不高2343预计23年销售增速在-9至-3之间年中逐渐企稳245总结266投资建议267风险提示26行业研究2期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表目录图表12020年之前房企资产负债率不断上升5图表2政策收紧后房企中资海外债发行规模下降5图表3融资政策收紧后国内贷款和自筹资金承压6图表422年停工面积较21年大幅上升6图表5销售增速下降房企资金回笼难度加剧6图表6一线城市商品房销售相对抗跌6图表7二线城市商品房销售面积低于季节性7图表8三线城市商品房销售面积明显低于季节性7图表9新房价格持续下跌8图表10一线城市新房房价相对抗跌8图表11二手房价跌幅更大8图表12三线城市二手房价格跌幅更大8图表13库销比回升9图表14土地购置面积成交价款增速持续下降9图表15土地购置溢价率降至3之下9图表16一线城市住宅类用地溢价率高于二三线9图表17地方国企拿地占比震荡上升10图表18地方政府土地财政收入增速下降10图表192023年24年城投债集中到期10图表20部分地区城投有息债务压力较高10图表21政策加码后地产指数反弹11图表2223年一季度房企偿债压力仍较大11图表23近半数问题项目尚未复工12图表24房企负债构成13图表25民营房企有息负债占全行业比重约为4013图表262023年房企收入支出测算13图表272020年地产开发投资中民企占比近7成14图表28地产政策周期15图表293轮地产政策放松期政策工具的对比16图表30近一年部分高能级城市四限政策的放松情况16图表31在接近70时城镇化速度会逐渐下降18图表32初婚人口数量与出生人数18图表33我国居民部门杠杆增速快绝对水平偏高183期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表34居民债务增速长期高于收入增速18图表35居民债务收入比19图表36我国居民债务收入比绝对水平偏高19图表37一线和核心二线城市房价收入比震荡上升20图表38中美两国房贷利息支出率走势20图表39储蓄率和收入基尼系数走势较为一致20图表40低收入群体收入增速受疫情冲击更大20图表41居民收入收入预期下降购房意愿下降21图表42居民加杠杆意愿低中长贷持续同比少增21图表43房价预期走弱购房意愿下降21图表44房价跑输定期存款和通胀21图表45M2同比vs各部门杠杆增速23图表46沪渝房产税在地产市场偏热时推出23图表47上海房产税占税收比重偏低24图表48重庆房产税占税收比重偏低24图表49目前本轮房价下跌幅度低于前几轮25图表50历史上销售底往往领先于投资底与拿地底254期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-031本轮地产下行周期复盘11供给侧政策收紧引发地产危机地产行业三高发展模式本身积累了风险这是本轮地产危机暴发的根源自2016年以来地产行业逐渐形成了高周转高负债高杠杆的三高发展模式扩张土地规模获取增值收益是房企主要的盈利方式而这一方式需要大量资金这催生了房企的高负债高杠杆一种常用的加杠杆方式便是加快推进前端开工尽快使得商品房符合预售条件进而获得购房者的预售资金并用于下一阶段的前端投资即高周转这样的发展模式积累了较多风险1房企债务负担极大2金融风险传染能力强资金高效利用项目滚动开发是高周转模式的精髓地产金融属性迅速上升项目公司之间的风险隔离能力变差3停工隐患高房企过于注重前端的拿地和新开工在融资条件收紧的环境下后端的施工和竣工进度偏慢4三高模式高度依赖销售若销售开始不稳定此前积累的风险暴发地产周期下行的时间和幅度均要超过非三高模式下的下行期融资端政策的持续收紧成为了本轮地产危机暴发的导火索2020年下半年以来地产融资监管政策持续收紧房企资金链开始断裂2020年8月三道红线政策出台该政策直接对房企进行监管防止财务基本面较差的房企进一步扩张负债规模12月贷款集中度政策出台银行业金融机构房地产相关贷款比重被设置了上限政策的本意是剥离地产的金融化属性同时在房企和居民部门之间设置风险防火墙但政策迅速收紧后由于房企借新还旧难度增加流动性危机开始发酵不仅如此预售资金监管政策也在变严这直接打破了能够维持高负债的高周转模式单一项目的风险传染至更多项目信用风险愈演愈烈境外美元债投资者国内金融机构为房企提供增量金融资金的意愿由此下降房企陷入困境之中图表12020年之前房企资产负债率不断上升图表2政策收紧后房企中资海外债发行规模下降资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表3融资政策收紧后国内贷款和自筹资金承压图表422年停工面积较21年大幅上升注2021年使用两年平均增速资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12销售承压地产周期启动乏力图表5销售增速下降房企资金回笼难度加剧图表6一线城市商品房销售相对抗跌资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院商品房销售增速大幅下降令地产行业雪上加霜一者房企停工面积迅速上升购房者对于期房模式的信心下降二者2022年以来疫情不断散发居民收入增速下降收入预期承压但偿债压力是刚性的7月多个地区发生断贷问题地产风险进一步显性化三者购房意愿下降与房价下跌形成恶性循环为应对地产危机纾困政策不断推出并经历了从保项目到保企业的升级但截至目6期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03前地产相关数据仍然持续恶化融资端三支箭等政策的效果尚未完全显露一者房企资金来源中的银行贷款分项持续大幅负增长房地产贷款占全部贷款规模的比重持续下降二者第二支箭和第三支箭在理论上能够修复房企的自有资金但目前的政策效果也不明显地产销售持续低迷房企销售回款继续走弱一线城市的核心限制性政策虽未全面放松但由于购房需求尚在销售的跌幅相对较小越低能级的城市购房需求透支的问题越为严重稳销售政策的效力也越低定金及预收款以及个人按揭贷款之和占全部房地产开发资金来源的比重约为50销售不稳房企资金就难以脱离困境图表7二线城市商品房销售面积低于季节性图表8三线城市商品房销售面积明显低于季节性资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院销售深陷困境一者导致市场预期持续承压房价下跌目前70大中城市新建商品房价格下跌持续时间已经超过了此前几轮下跌期分城市能级来看由于弱需求的拖累三四线城市跌幅更大另外由于房地产市场景气度偏弱成交量低迷二手房房价跌幅大于新房其中三线城市的二手房价格跌幅更大二者后端的施工和竣工增速迟迟难以回升停工面积也在持续增加虽然在保交楼的指引下房企优先将资金用于后端的施工和竣工但由于资金来源承压后端投资增速持续负增长用去年施工-竣工面积当年新开工-施工面积可以测算停工面积2022年停工面积已经接近9万平方米约占全部施工面积的107期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表9新房价格持续下跌图表10一线城市新房房价相对抗跌资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表11二手房价跌幅更大图表12三线城市二手房价格跌幅更大资料来源中指院东证衍生品研究院资料来源克而瑞东证衍生品研究院三者库存去化也是非常艰难的库存与资金压力一起压制了前端的投资由于销售迟迟难以回暖狭义库销比从去年三季度开始震荡上升广义库销比目前也处于较高水平这意味着库存的去化是非常艰难的房企补库存意愿较低而大量的资金又被用于后端投资这导致前端投资较后端要更弱房企主动拿地意愿较差22年土地购置面积跌幅超过50而土地溢价率也震荡下降分城市能级来看一线城市的土地溢价率要高于二线三线城市从拿地主体来看国进民退现象较为明显城投平台托底地价的现象也愈发普遍根据克而瑞8期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03统计城投平台拿地底价金额占比从2021年的23上升至2022年的39但与专业的房地产企业相比绝大多数城投公司的市场化程度较低据CRIC统计2021-2022年集中供地项目整体开工率为33而城投类公司拿地开工率只有16图表13库销比回升图表14土地购置面积成交价款增速持续下降资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表15土地购置溢价率降至3之下图表16一线城市住宅类用地溢价率高于二三线资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院9期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表17地方国企拿地占比震荡上升图表18地方政府土地财政收入增速下降资料来源中指院东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院地方政府隐性债务风险也在上升房企拿地意愿低土地财政收入大幅下降城投拿地后开发效率不高债务负担不断累积根据同花顺截至2022年年中城投平台有息债务规模约为6479万亿且这一数据并未包括占全部城投约3成的未发债城投平台的有息债务23年24年大量城投债集中到期在地方政府土地财政收入承压的背景下城投债违约风险整体上升一旦一只城投债发生实质风险流动性危机等一系列问题均会出现即城投风险存在木桶效应图表192023年24年城投债集中到期图表20部分地区城投有息债务压力较高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院10期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03综合来看供给侧融资条件的收紧是本轮地产周期下行的导火索房企流动性危机发酵冲击市场信心而疫情冲击居民收入等因素进一步导致购房需求承压不难发现地产周期回暖需要供需两侧政策共同发力供给侧防止房企流动性风险无序扩散继续冲击市场预期是当前的首要任务同时政策也要推进保交楼提升居民购房信心需求是决定本轮地产周期能否启动的核心因素商品房销售回暖后地产周期才能真正启动为此政策要降低居民购房负担提升购房意愿并放松购房限制2供给侧展望疏通堵点政策升级风险稳步化解21现有政策效力相对有限地产供给侧已经出台了较多政策综合来看政策目标分为两种一方面是防止风险无序扩散保优质房企同时推动出险房企风险市场化解决另一方面是保交楼保民生目前来看三支箭等政策有效提振了市场的信心针对第一个政策目标我国目前推出了三支箭改善房企资产负债表等政策工具相较于此前的政策三支箭等政策首先表明了中央对于优质房企的支持态度从而在优质房企和出险房企之间建立了防火墙值得一提的是旭辉控股等有过境外债券违约记录的企业也登上了资产负债表改善计划的优质房企名单其次政策的发力目标从项目升级到企业信用风险无序扩散的问题得到了初步遏制最后不仅动员了央行银行等更高级别的信用主体救市还放开了债券和股权等融资渠道将地产风险合理分散到了市场主体上因此随着此类政策的不断推出市场预期得到明显提振wind地产行业指数止跌反弹图表21政策加码后地产指数反弹图表2223年一季度房企偿债压力仍较大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源中指院东证衍生品研究院但房企的实际融资情况改善幅度较为有限房企流动性风险仍旧存在如前文所述房11期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03企的各项资金来源暂未出现明显的可持续的回升势头商业银行为房企提供的是意向性授信额度落地情况尚需观察无论是中债增提供担保还是内保外贷都需要房企提供抵押物房企信用融资能力尚未修复资质较差的企业仍面临着流动性等风险根据中指院统计23年一季度为房企偿债高峰期违约房企有400亿元境内信用债700亿元的海外债到期且一季度到期的部分债券已经历过展期针对第二个目标保交楼政策也在不断推进8月末政策性开发性银行推出2000亿元保交楼专项借款11月央行设立2000亿元怕保交楼专项借款地方层面以郑州市为代表的各城市探索出了一套统贷统还烂尾项目转为棚改项目由地方政府申请棚改贷款并负责偿还政府回购转为保障性租赁住房项目并购破产重组及设立地产纾困基金的41纾困模式但保交楼政策的效力较为有限根据克而瑞统计截至2022年末32个城市290个烂尾项目中有126个项目仍处于停工状态分城市来看郑州因政策发力早实施态度坚决9成以上的项目复工但武汉西安长沙昆明等大量的二线城市仍有10个以上的项目处于停工状态图表23近半数问题项目尚未复工资料来源CRIC调研东证衍生品研究院22政策生效存在堵点政策在落地的过程中存在着一些堵点第一类政策主要支持优质房企但即使对于优质房企资金落地的节奏可能也是偏慢的虽然目前银行为房企提供的意向性授信额度接近6万亿元再加上二三支箭带来的资金额度以及未来政策可能发力的额度未出险房企23年的资金缺口基本上能够被弥补但由于目前商品房销售情况依然较为低迷银行等金融机构在为房企提供金融资源时会较为担心信用风险资金落地的节奏不会很快12期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表24房企负债构成图表25民营房企有息负债占全行业比重约为40资料来源中国人民银行东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院另一方面出险房企的债务压力资金缺口较大市场化解决需要较长时间据估算截至2022年二季度末地产行业有息负债规模约为20万亿元其中民营房企和有境内债券违约记录的房企有息负债占比分别约为40和30另外2023年出险房企面临的资金缺口同样较大房企各项收入-支出即为收支缺口据测算23年全行业资金缺口可能要达到995万亿元假设民营房企和有境内债券违约记录的房企资金缺口比例分别和二者有息负债占比相等则民营房企违约房企的资金缺口分别为396万亿和29万亿元境内债券违约明确资不抵债的房企能够得到的政策支持相对有限债务压力主要还是要通过市场化方式化解而一些主要的市场化手段均存在一定的卡点市场预期尚未完全改善市场主体并购差公司的项目的意愿本就不足而大量公司本身缺乏优质项目另外债务重组过程面临谈判与磨合债务风险压力的化解需要时间图表262023年房企收入支出测算收入支出新增金融负债规模995万亿还本付息额度7万亿新增垫资规模475万亿偿还垫资规模55万亿新增销售收入12万亿元投资支出12万亿--税款22万亿总计267万亿总计267万亿资料来源东证衍生品研究院第二类政策在实施过程中同样面临着一些问题一方面从债务资金借用还的角度来看未来货值无法覆盖成本且尚未建成难以转化为保障房的项目难以得到政13期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03策的救助即使将差项目通过破产清算等方式进行市场化解决也需要较长时间另一方面民营出险房企停工烂尾项目较多处置难度较大根据统计年鉴的数据2020年全部地产开发投资中民企占比接近7成预计在全部停工的房企项目中民营房企的占比也会非常高目前有大约50家民营房企债券发生违约假设出险房企开发投资占民营房企的40则在全部9亿平方米的停工面积中出险房企的占比可能接近30出险房企本身难以得到三支箭等政策支持市场对这类企业的预期难以明显改善销售回款不畅在这种情况下各类出资方在为出险房企提供保交楼资金时也会更为谨慎图表272020年地产开发投资中民企占比近7成资料来源中国房地产年鉴东证衍生品研究院出险房企的差项目处置难度较大自不必多说好项目在处置过程中也会面临一些问题即能够将好项目从差企业中剥离出来的政策相对不多出资方在使用信贷和债权工具时会更为关注企业的信用风险而非项目的风险只有私募股权基金等少部分工具能够直接将资金送抵项目端23政策展望推进房企混改地产项目REITs化一部分问题可以通过未来供给侧政策的进一步发力缓解针对优质房企救助资金落地较慢的问题解决思路是通过多种工具为优质房企补充资金1月央行在信贷座谈会上指出未来将通过资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动来改善优质房企的资产负债表资产激活方面部分建成或将要建成的项目通过转为保障性租赁住房等方式进行激活另外监管方进一步鼓励AMC银行等金融机构出资或承接优质项目负债接续方面中债增或将降低对于抵押物的要求降低优质房企的举债融资难度权益补充方面鼓励房企通过定增配股债转股等形式进行融资14期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03针对出险房企的债务压力资金缺口较大的问题除推动出险房企自身出售资产债务重组之外还可以推进民营房企混改国有企业入股或者联合投资等方式能够直接激活民营房企的资产补充民营房企权益民营房企的信用质量能够得到提升针对保交楼进展较慢的问题一方面纾困资金规模会进一步增加另一方面未来可能有更多将项目风险和公司风险剥离的政策推出比如部分出险房企的商场写字楼等项目或将REITs化盘活出险房企的优质资产所筹资金可用于保交楼在增量政策的进一步发力下预计优质房企的信用风险将得到明显化解已出险房企虽仍存风险但风险的释放会是相对可控的保交楼进度会不断推进居民对于烂尾楼的担忧或将逐渐下降但也要看到当前的部分问题是较难通过供给端政策自身解决的比如监管层只能主要通过鼓励商业银行放贷等方式促进意向性授信额度落地但销售以及市场预期未显著改善才是资金到位较慢的主因而销售的启动则需要地产需求侧政策以及财政货币等宏观政策的配合3需求侧四座大山制约政策效果不明显31房住不炒基调下需求侧政策力度有限图表28地产政策周期注2018年之后的70大中城市新建住宅价格指数环比用新建商品住宅价格指数环比代替资料来源Wind东证衍生品研究院目前地产需求侧政策也在积极发力22年央行2次降息5年期LPR利率累计下调35BP9月末财政部出台支持居民换购住房的个人所得税优惠政策23年1月首套房贷利率政策动态调整机制建立截至22年末杭州南京等39城放松限购济南厦门等111城放松限贷广州西安等7城放松限价西安成都等24城放松限售但如前所述政策效果并不明显一方面在房住不炒基调下本轮需求侧政策力15期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03度有限不但一线城市的监管仍较为严格而且缺乏四万亿刺激计划棚改货币化等强力政策的配合放松节奏也偏慢21年末至22年上半年需求侧政策基本是挤牙膏式放松另一方面当前的地产政策难以化解居民购房需求低购房压力高意愿低等几个问题图表293轮地产政策放松期政策工具的对比政策类型2008-20092014-20162021-2022货币政策5次降息6次降息2次降息5YLPR下降35BP各地因城施策二套房最低首付比例降至40符合条件的城市政府可自主首次购买普通住房首付款比对已结清购房贷款再次申请住决定在2022年底前阶段性维例降至20房公积金贷款的住房家庭最低信贷政策持下调或取消当地新发放首首付比例降至20套住房贷款利率下限四万亿经济刺激计划大规模棚改货币化部分地区小规模棚改货币化对个人首次购买90平方米及对出售自有住房并在现住房出以下普通住房的契税税率个人将购买2年及以上的普通住售后1年内在市场重新购买住税收政策下调至1暂免征收印花房对外销售的免征营业税房的纳税人对其出售现住房税土地增值税减免转让降低交易环节税费已缴纳的个人所得税予以退税环节营业税优惠杭州南京等39城放松限购济南厦门等111城放松行政管控不限购46个限购城市中41个放开限购限贷广州西安等7城放松政策限价西安成都等24城放松限售资料来源财政部中国人民银行各地方政府官网克而瑞东证衍生品研究院32需求侧四座大山首先居民购房端存在的限制并未完全消除目前一线城市的四限政策放松力度较为有限往往实施的是针对少部分地区特定群体的限制性政策的放宽核心二线城市主要通过放松限购和限贷政策来稳地产但部分较强的二线城市政策放松的幅度也相对有限图表30近一年部分高能级城市四限政策的放松情况城市限购限价限售限贷台湖马驹桥北京老年购房首付比例调整地区调整限购公积金贷款购买第二套改善型住房人均住房建筑上海放宽面积调整广州放宽放宽公积金贷款政策向有未成年子女和三孩家庭倾斜16期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03深圳成都放宽放宽放宽重庆放宽杭州放宽放宽经开区取消限武汉放宽购多个区放宽西安放宽放宽放宽放宽天津放宽放宽放宽放宽苏州放宽放宽放宽南京放宽放宽放宽郑州放宽放宽长沙放宽放宽沈阳放宽放宽青岛放宽放宽放宽合肥放宽放宽大连放宽放宽放宽放宽石家庄放宽太原放宽放宽宁波放宽放宽厦门放宽放宽福州放宽资料来源中指院克而瑞东证衍生品研究院其次居民购房需求长期下降购房需求可以分为刚需改善型需求投资性需求以及投机性及其他需求在2020年下半年地产监管政策收紧之后随着房价以及购房实际收益的下降投机性需求正在被压缩未来投机性购房需求也并不为政策所支持难以明显释放刚需主要包括城镇化发展城镇常住人口数量增加所带来的购房需求和结婚置业需求长期面临下降态势影响刚需的因素包括总人口城镇化率城镇初婚人口数量和人均住房面积我国人口拐点已经出现老龄化和少子化现象凸显另外七普数据显示我国已经突破人均一间房叠加未来投机性购房需求逐渐萎缩人均居住面积的增速将放缓17期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表31在接近70时城镇化速度会逐渐下降图表32初婚人口数量与出生人数资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院改善型需求长期也面临着走弱压力改善型需求主要影响因素包括其一入学人数入学人数滞后于出生人数其二生育人数整体面临下降走势其三经济发展水平与居民收入未来我国经济增速下台阶居民收入增速中枢承压其四城市住房折旧比例随着棚改进入尾声城市住房折旧比例也会逐渐下降地产存在金融属性部分财富较多的居民需要购置房产进行资产配置这部分需求主要和房价走势相关当前房价持续下跌未来改善幅度不宜高估预计投资性购房需求难以强劲启动综合来看中长期居民购房需求下降将制约本轮商品房销售回暖的幅度图表33我国居民部门杠杆增速快绝对水平偏高图表34居民债务增速长期高于收入增速资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院18期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03再次居民部门缺乏购房的能力这是当前制约销售增速企稳的核心因素居民购房能力基本等同于举债的能力整体来看居民部门当前的债务结构难言健康存量角度看长期以来以地融资举债投资的发展模式伴随着居民债务水平的快速上升当前居民部门杠杆率在全球范围内已然不低不仅如此由于我国居民收入占GDP比重低于美国等发达国家且居民债务未考虑民间借贷杠杆率低估了居民部门的债务压力实际上我国居民部门的债务增速长期高于收入增速2021年我国居民债务收入比为1434高于美国日本等众多发达国家仅低于韩国以及部分欧洲的高福利国家图表35居民债务收入比图表36我国居民债务收入比绝对水平偏高注居民可支配收入来自城乡一体化住户调查注美国和日本为2020年数据其余国家为2021年数据资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院增量角度看一者2020年我国房价收入比已经超过2010年的前高而疫情冲击之下一线和部分核心二线城市的房价收入比还在上升二者我国居民还本付息水平也较高经估算2020年我国住房相关贷款的偿债比例达92高于美国78日本76等发达国家居民部门住房相关贷款的利息支出率也已经非常接近美国次贷危机暴发前的水平有观点认为由于高储蓄我国居民部门资产负债率不高进一步加杠杆存在空间但本文认为较高的储蓄率难以成为居民部门能够继续加杠杆购房的倚仗其一我国居民部门资产中流动性较弱的非金融资产占比较大高额的存款是居民部门压缩可选消费理财和股票等投资带来的本身代表了一种较为极限的状态19期货研究报告宏观经济-深度报告2023-02-03图表37一线和核心二线城市房价收入比震荡上升图表38中美两国房贷利息支出率走势资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表39储蓄率和收入基尼系数走势较为一致图表40低收入群体收入增速受疫情冲击更大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院其二居民部门储蓄率的结构性问题较为严峻低收入群体的债务压力极大2019年公布的中国家庭金融调查报告显示收入前10的家庭储蓄规模占全部储蓄的7成以上而超过一半的家庭基本没有储蓄经过疫情连续三年的冲击居民的收入储蓄情况正在进一步恶化失业压力上升低收入群体的收入降幅更大其储蓄被消耗超额储蓄可能主要是高收入群体所带来的低收入群体购房需求以刚需为主而刚需型购房群体的债务压力非常大央行发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查指出刚需型房贷家庭的各项债务指标均为所有群体中的最高值和改善型以及投资性购20期货研究报告