美欧通胀倒挂的持续性、及欧洲对偏高利率的承受力或是年内外汇市场关键因素。
　　美联储1-2月议息会议如预期加息25BP，鲍威尔在新闻发布会上首次承认“去通胀(Disinflation)”进程开启。尽管他仍然强调美联储本轮预计还将进行几次加息(a couple of more rate hikes)，但同时他认为联邦基金利率“当然有可能(certainly possible)”保持在5%以下。本次加息后联邦基金利率已处于4.5-4.75%区间，所以鲍威尔所说的“几次”可能包括“一次”。
　　联邦基金期货市场对本次加息的解读略偏“鸽派”。本次会议后，联邦基金利率期货隐含的本轮加息终点仍在4.9%附近，即预测大概率在3月再一次加息25BP后，美联储将暂停本轮加息进程；同时仍在下注下半年开启降息的可能性。这种定价背后的逻辑应该是美国经济增长动力弱化、以及通胀涨幅回落。
　　美国去年4季度GDP增速差强人意，尽管环比增速超市场一致预期，但同比增速进一步回落，这符合美联储高频指标所预示的情景，而且高频指标在1月仍处于震荡下行状态，预示美国GDP同比增速或未到达反弹时点。
　　 4季度美国GDP的主要拖累项是私人投资。从历史数据看，美国房地产市场（以新屋销售为前瞻指标）对整个私人投资具有比较稳定的领先性。
　　根据美国新屋销售的走势，美国私人投资增长放缓的态势也将延续。
　　从美国通胀来看，如我们前期报告中分析的（见《中美通胀“镜像运行”》20230115），核心通胀与非农工资之间的“通胀—工资螺旋”正从螺旋上升，转为逐步回归常态，主要表现在美国非农就业趋于饱和后，单位工资涨幅并未提高，显示用工需求的迫切性有限。
　　向后看，现阶段美联储加息前景对美元汇率的支撑作用递减，美欧货币政策分化或成为年内外汇市场的关键。欧元兑美元汇率是影响美元指数的最大单一变量，二者基本呈现“镜像运行”。美欧通胀倒挂（欧元区通胀一般低于美国，但近期高于美国）可能推动美欧长债利差收窄，对欧元汇率产生支撑。
　　截止去年12月，美欧通胀倒挂达到约3个百分点。尽管通胀更高本身对欧元汇率有贬值压力，但美欧通胀差异继续扩大的难度较大。如果假设今年美欧通胀环比大致同步减速，则参考通胀的翘尾效应，在前3季度的多数时间内，美欧通胀的倒挂幅度大概率维持在2-3个百分点之间。
　　但美欧通胀倒挂会造成双方货币政策分化。在美欧通胀倒挂显著收敛前，欧央行加息的强硬程度可能都超出美联储。按近期欧债追随欧央行加息的模式，欧债长期收益率仍有较大的上行空间。而在市场对美联储加息终点预期“拉满”的情况下，美债长期收益率在预期证伪前很难有明显上行。欧美长债利差很可能继续收敛。
　　综合考虑美欧利差和通胀差两个因素，美元指数继续随欧元汇率上行而回落的概率较高；对人民币汇率而言，压力有望进一步缓解。目前这一预期的不确定性主要在欧洲经济对偏高利率的承受力能保持多久。但考虑到随着大宗商品，特别是能源价格回落，使欧洲经济增长压力有一定缓解，近期内欧洲经济面对高利率或能保持韧性。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。

研究报告全文：固定收益证券研究报告点评报告2023年2月2日承认去通胀进程开启美联储1-2月会议点评美欧通胀倒挂的持续性及欧洲对偏高利率的承受力或是年内外汇市场关键因素美联储1-2月议息会议如预期加息25BP鲍威尔在新闻发布会上首次承认去通胀进程开启尽管他仍然强调美联储本轮预计还将Disinflation进行几次加息acoupleofmoreratehikes但同时他认为联邦基金利率相关研究报告当然有可能certainlypossible保持在5以下本次加息后联邦基金利如何看额外加息空间20221023率已处于45-475区间所以鲍威尔所说的几次可能包括一次美债利率或开始磨顶20221030前期政策见效后续尚有空间9月金融联邦基金期货市场对本次加息的解读略偏鸽派本次会议后联邦基数据点评20221012金利率期货隐含的本轮加息终点仍在49附近即预测大概率在3月再如何看额外加息空间20221023一次加息25BP后美联储将暂停本轮加息进程同时仍在下注下半年开美债利率或开始磨顶20221030启降息的可能性这种定价背后的逻辑应该是美国经济增长动力弱化如何理解限制性政策20221106以及通胀涨幅回落美债抢跑20221113美国去年4季度GDP增速差强人意尽管环比增速超市场一致预期但利率出现重置式调整20221120同比增速进一步回落这符合美联储高频指标所预示的情景而且高频实体经济需求限制利率高度20221127指标在1月仍处于震荡下行状态预示美国GDP同比增速或未到达反弹利率上行趋势放缓20221204时点网上网下看消费修复前景20221211威慑式点阵图202212184季度美国GDP的主要拖累项是私人投资从历史数据看美国房地产外部增长放缓态势难改20221225市场以新屋销售为前瞻指标对整个私人投资具有比较稳定的领先性消费修复或有反复20230102根据美国新屋销售的走势美国私人投资增长放缓的态势也将延续房贷利率弹性增加20230108从美国通胀来看如我们前期报告中分析的见中美通胀镜像运行社融增速延续分化12月金融数据点评20230115核心通胀与非农工资之间的通胀工资螺旋正从螺旋上20230112升转为逐步回归常态主要表现在美国非农就业趋于饱和后单位工中美通胀镜像运行20230115资涨幅并未提高显示用工需求的迫切性有限2023年债市流动性展望20230120向后看现阶段美联储加息前景对美元汇率的支撑作用递减美欧货币政策分化或成为年内外汇市场的关键欧元兑美元汇率是影响美元指数的最大单一变量二者基本呈现镜像运行美欧通胀倒挂欧元区通胀一般低于美国但近期高于美国可能推动美欧长债利差收窄对欧元汇率产生支撑中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格截止去年12月美欧通胀倒挂达到约3个百分点尽管通胀更高本身对欧元汇率有贬值压力但美欧通胀差异继续扩大的难度较大如果假设固定收益今年美欧通胀环比大致同步减速则参考通胀的翘尾效应在前3季度证券分析师肖成哲的多数时间内美欧通胀的倒挂幅度大概率维持在2-3个百分点之间861066229354但美欧通胀倒挂会造成双方货币政策分化在美欧通胀倒挂显著收敛前chengzhexiaobocichinacom欧央行加息的强硬程度可能都超出美联储按近期欧债追随欧央行加息证券投资咨询业务证书编号S1300520060005的模式欧债长期收益率仍有较大的上行空间而在市场对美联储加息终点预期拉满的情况下美债长期收益率在预期证伪前很难有明显上行欧美长债利差很可能继续收敛证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom综合考虑美欧利差和通胀差两个因素美元指数继续随欧元汇率上行而证券投资咨询业务证书编号S1300520090001回落的概率较高对人民币汇率而言压力有望进一步缓解目前这一预期的不确定性主要在欧洲经济对偏高利率的承受力能保持多久但考虑到随着大宗商品特别是能源价格回落使欧洲经济增长压力有一定缓解近期内欧洲经济面对高利率或能保持韧性风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外疫情发展超预期等美国时间2月1日美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到45至475之间加息幅度符合此前市场一致预期在议息会议后的新闻发布会上美联储主席鲍威尔继续强调了美联储对抗通胀的决心预计美联储本轮还将进行几次加息acoupleofmoreratehikes但同时他也首次承认去通胀Disinflation进程开启即通胀压力在某些方面开始得到缓解在回答CNBC记者提问时他表示联邦基金利率当然有可能certainlypossible保持在5以下由于本次加息后联邦基金利率已处于45-475区间照此推断鲍威尔所说的几次加息可能包括一次加息的情况联邦基金期货市场对本次加息的解读略偏鸽派本次会议后联邦基金利率期货隐含的本轮加息终点仍在49附近即预测大概率在3月再一次加息25BP后美联储将暂停本轮加息进程同时仍在下注下半年开启降息的可能性美债10年期收益率也在议息会议后出现比较显著的下行这种定价背后的逻辑应该是美国经济增长动力的弱化以及通胀涨幅的回落图表1联邦基金利率期货隐含加息前景2月1日图表2美联储经济周度高频指标和实际GDP同比增速已定价加降息的标准次数右轴隐含政策利率次15美国周度高频指标美国实际GDP增速15516491210480810470454600545-0444-08043-12042-16-541-20-5-10-15-10032220230503202306142023072620230920202311012023121320230131202420082010201220142016201820202022资料来源彭博中银证券资料来源Wind中银证券美国去年4季度GDP增速差强人意尽管环比增速超出市场一致预期但同比增速进一步回落这符合美联储高频指标所预示的情景而且高频指标在1月仍处于震荡下行状态预示美国GDP同比增速或未到达反弹时点图表3美国新屋销售增速领先私人投资下行美国新屋销售同比领先1年美国私人投资季调同比1007550250-25-501965-031968-061971-091974-121978-031981-061984-091987-121991-031994-061997-092000-122004-032007-062010-092013-122017-032020-062023-09资料来源Wind中银证券2022年2月2日承认去通胀进程开启24季度美国GDP的主要拖累项是私人投资如上图所示从历史数据看美国房地产市场以新屋销售为前瞻指标对整个私人投资具有比较稳定的领先性近期美国新屋销售仍处于同比下滑态势这可能预示美国私人投资增长放缓的态势也将延续从美国通胀来看如我们前期报告中分析的见中美通胀镜像运行20230115核心通胀与非农工资之间的通胀工资螺旋正从螺旋上升转为逐步回归常态截止去年12月6个月移动平均的美国非农工资指数环比涨幅已经收敛至约05虽然仍然略高于此前常态化的涨幅区间但已经有明显收敛由于通胀工资螺旋被市场认为是此前推动美国核心通胀的主要动力那么市场也有理由预期下一步美国核心通胀涨幅放缓是大概率事件图表4美国非农工资指数环比涨幅收敛图表5非农就业量趋于饱和但单位薪酬涨幅稳定美国非农工资指数环比美国核心环比右轴-MA6CPI-MA6美国非农平均时薪季调环比-MA6美国非农工时总量季调环比-MA61806101204080606020402000000-02-06-02-04-06-12-04-08-10-18-062006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券如果将非农工资涨幅分解为单位工资时薪的涨幅和就业总量总工时的涨幅则如上图所示非农就业总量的增速已明显下行反映非农就业趋于饱和但与此同时单位工资涨幅并未提高显示用工需求的迫切性有限向后看现阶段美联储加息前景对美元汇率的支撑作用递减美欧货币政策分化可能成为年内外汇市场的关键欧元兑美元汇率是影响美元指数的最大单一变量二者基本呈镜像运行如下图图表6欧元汇率是影响美元指数的最大单一因素美元指数欧元兑美元右逆1300812009110101001190128013701460155016资料来源Wind中银证券2022年2月2日承认去通胀进程开启3美欧通胀倒挂欧元区通胀一般低于美国但近期高于美国可能推动美欧长债利差收窄对欧元汇率产生支撑截止去年12月美欧通胀倒挂达到约3个百分点按二者CPI同比涨幅的差值计算尽管通胀更高本身对欧元汇率有贬值压力通过相对压低实际利率但美欧通胀差异继续扩大的难度较大若假设今年美欧通胀环比大致同步减速那么参考CPI的翘尾效应在今年前3季度的多数时间内美欧CPI同比涨幅的倒挂幅度大概率维持在2-3个百分点之间图表7美欧CPI翘尾因素图表8欧债长期利率近期随货币政策利率上行美国CPI翘尾2023欧元区CPI翘尾2023欧央行主要再融资利率欧元区公债10年期收益率106085040630420210000-2-102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券但美欧通胀倒挂会造成双方货币政策分化在美欧通胀倒挂显著收敛之前欧央行加息的强硬程度可能都超出美联储按近期欧债追随欧央行加息的模式欧债长期收益率仍有较大的上行空间而在市场对美联储加息终点预期拉满的情况下美债长期收益率在预期证伪前很难有明显上行欧美长债利差很可能继续收敛综合考虑美欧利差和通胀差两个因素美元指数继续随欧元汇率上行而回落的概率较高对人民币汇率而言压力也有望进一步缓解目前这一预期的不确定性主要在欧洲经济对偏高利率的承受力能保持多久但考虑到随着大宗商品价格特别是能源价格回落使欧洲经济增长压力有一定缓解近期内欧洲经济面对高利率或能保持韧性风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外疫情发展超预期等2022年2月2日承认去通胀进程开启4披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明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