2023年DR007均衡水平或收敛至2%左右；社融增速或继续低于M2增速；货币政策数量工具可能优先于价格工具。
　　货币市场利率：构建“泰勒规则式”模型显示：当城镇调查失业率等于政府目标，核心CPI同比达到2%时，DR007均衡水平预计达到自然利率2.35%；当核心CPI同比达到1%时，DR007均衡水平预计达到2%左右。
　　按照央行的测算，当前的产出缺口应比失业率缺口明显。失业数据未必能完全反映潜在的就业压力。因此，观察通胀缺口可能对预判货币政策利率更为重要。
　　剩余流动性：2023年社融增速可能继续低于M2增速，但可能需要货币政策对商业银行提供更多的低成本的长期资金。
　　房地产行业土地购置增速从低谷弹性修复，往往要落后商品房销售面积增速约3个季度，明年房地产业投资增速大幅反弹的概率不高。
　　“楼市金融16条”有助于缓释房地产行业流动性风险，“首套房贷利率新规”有利于楼市企稳、但也缓解购房者的“上车焦虑”；综合来看，楼市可能进入“深度博弈”状态，买卖双方都将保持一定观望情绪。
　　货币政策前瞻：数量工具或优先于价格工具。按“总量要够、结构要准”的提法，再贷款、PSL、降准等数量型工具的使用空间比较大。其中全面降准幅度预计达到0.5个百分点。
　　预计2023年M2增量超过28万亿元，对应M2增速超过10.5%，可能略低于2022年M2增速（约11.8%），但仍为近年来较高的M2增速。
　　对MLF增量续作的使用可能更多，对降息续作的使用则较为审慎。我们曾在前期报告中预计1月MLF降息续作的概率不及加量续作的概率，也正是基于这一判断。
　　在2023年GDP增长目标5.5%、制造业企业收入增速为10%左右的情景下，核心CPI同比涨幅将收敛至1%左右。按照“泰勒规则式”定价模型，DR007均衡水平将收敛至2%左右。在此基础上，考虑到楼市企稳乍暖还寒、货币政策仍需“护航”稳增长，加息的概率不大，但继续降息也将较为审慎。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，国内政策超预期收紧，国内外疫情发展超预期等。

研究报告全文：固定收益证券研究报告深度报告2023年1月20日2023年债市流动性展望2023年DR007均衡水平或收敛至2左右社融增速或继续低于M2增速货币政策数量工具可能优先于价格工具货币市场利率构建泰勒规则式模型显示当城镇调查失业率等于政府目标核心CPI同比达到2时DR007均衡水平预计达到自然利率235当核心CPI同比达到1时DR007均衡水平预计达到2左右按照央行的测算当前的产出缺口应比失业率缺口明显失业数据未必能完全反映潜在的就业压力因此观察通胀缺口可能对预判货币政策利率更为重要剩余流动性2023年社融增速可能继续低于M2增速但可能需要货币政策对商业银行提供更多的低成本的长期资金相关研究报告房地产行业土地购置增速从低谷弹性修复往往要落后商品房销售面积前期政策见效后续尚有空间9月金融增速约3个季度明年房地产业投资增速大幅反弹的概率不高数据点评20221012楼市金融16条有助于缓释房地产行业流动性风险首套房贷利率新如何看额外加息空间20221023规有利于楼市企稳但也缓解购房者的上车焦虑综合来看楼市可美债利率或开始磨顶20221030能进入深度博弈状态买卖双方都将保持一定观望情绪如何理解限制性政策20221106货币政策前瞻数量工具或优先于价格工具按总量要够结构要准美债抢跑20221113的提法再贷款PSL降准等数量型工具的使用空间比较大其中全面利率出现重置式调整20221120降准幅度预计达到05个百分点实体经济需求限制利率高度20221127利率上行趋势放缓20221204预计2023年M2增量超过28万亿元对应M2增速超过105可能网上网下看消费修复前景20221211略低于2022年M2增速约118但仍为近年来较高的M2增速威慑式点阵图20221218对MLF增量续作的使用可能更多对降息续作的使用则较为审慎我们外部增长放缓态势难改20221225曾在前期报告中预计1月MLF降息续作的概率不及加量续作的概率也消费修复或有反复20230102正是基于这一判断房贷利率弹性增加20230108社融增速延续分化20230112在2023年GDP增长目标55制造业企业收入增速为10左右的情景下核心CPI同比涨幅将收敛至1左右按照泰勒规则式定价模型DR007均衡水平将收敛至2左右在此基础上考虑到楼市企稳乍暖还寒货币政策仍需护航稳增长加息的概率不大但继续降息也将较为中银国际证券股份有限公司审慎具备证券投资咨询业务资格风险提示国内外实体经济出现超预期变化国内政策超预期收紧国固定收益内外疫情发展超预期等证券分析师肖成哲862166229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001目录1外生变量货币市场利率展望411泰勒规则式的DR007定价模型412潜在就业压力513核心通胀或开始反弹614通胀缺口展望715货币市场利率展望112内生变量剩余流动性展望1221剩余流动性与长期资金价格1222社融增长展望133货币政策前瞻量或优先于价17风险提示202023年1月20日2023年债市流动性展望2图表目录图表1DR007与失业率缺口5图表2DR007与通胀率缺口5图表3我国潜在产出增速估计值5图表4核心CPI月率仍在下行趋势中6图表5北京交通高频数据6图表6上海交通高频数据6图表7广州交通高频数据7图表8深圳交通高频数据7图表9北京地铁客运量与社零销售同比7图表10上海地铁客运量与社零销售同比7图表11出口数量指数已同比下降8图表12OECD领先指标暗示发达经济体增长放缓8图表13社零消费与名义GDP增速8图表14日本确诊感染病例与消费增长9图表15韩国确诊感染病例与消费增长9图表16越南确诊感染病例与消费增长10图表17制造业收入与核心CPI10图表18社零消费与核心CPI10图表19剩余流动性与长期资金价格12图表20商业银行净息差13图表21三大部门社融增长13图表22三大类固定资产投资增长13图表23开发商拿地往往滞后于商品房销售反弹14图表2430城商品房销售面积仍接近有统计以来下限15图表25房租类CPI处于下行趋势15图表26日本房租滞涨后行业投资下滑15图表27涉房地产交易占用流动性明显下降16图表28近期央行关于货币政策的重要表述172023年1月20日2023年债市流动性展望3债市流动性可以从短期和长期两个视角分析短期流动性主要由中央银行通过货币市场公开操作进行外生调控一般以质押式回购利率等货币市场利率为货币政策的利率中介目标长期流动性主要由金融体系内生因素决定即由金融体系的资金来源和资金运用的对比决定本报告分为三章第一章从外生变量角度展望2023年短端的货币市场利率的变化第二章从内生变量角度展望2023年银行体系资金来源和资金运用增长分析剩余流动性变化第三章综合前两章结论展望2023年的货币政策操作1外生变量货币市场利率展望从外生角度来看货币市场利率是反映央行调控货币市场流动性的综合指标关于货币市场利率比较权威的分析范式是从产出缺口和通胀缺口两个角度入手来定价均衡的或者说合理的货币市场利率其中的典型模型就是所谓泰勒规则式模型11泰勒规则式的DR007定价模型标准的泰勒规则模型表述为如下方程该方程假设货币市场利率r对产出缺口和通胀缺口具有正向反应产出缺口是GDP增速相对于潜在GDP增速的缺口缺口越大反映短期的GDP增速超出潜在水平越多通胀缺口是通胀相对于通胀目标一般是2通胀目标的差距缺口越大反映短期通胀超出通胀目标越多标准的泰勒规则假设货币市场利率对两个缺口的反应系数均为05即短期的产出缺口和通胀缺口越大货币市场利率越高货币市场流动性相对越紧r称为自然利率是当经济运行在理想状态下产出增速等于潜在增速通胀等于通胀目标的条件下货币市场利率的水平rr05产出缺口05通胀缺口在实践中标准的泰勒规则模型存在两方面问题一是对反应系数的假设不具有普适性未必符合央行对产出和通胀的态度二是产出缺口指标对于潜在产出的测算结果较为敏感而潜在产出估算涉及到劳动力固定资产技术等多方面要素的投入其估算本身也存在模型误差从实用性角度出发我们构建一个泰勒规则式模型相对于标准的泰勒规则模型主要的简化是将产出缺口替换成为失业率缺口使用失业率缺口指标的优势在于更加符合央行在实践中的货币政策操作思路毕竟促进经济增长的主要目标也是更好实现充分就业该泰勒规则式模型表述为如下方程rr失业率-失业率目标核心通胀-2失业率缺口为失业率-失业率目标其中的失业率指标使用城镇调查失业率失业率目标为每年政府的城镇调查失业率目标通胀缺口是核心CPI同比涨幅与2的差由于假设通胀目标为常数设定为2并不失其一般性货币市场利率对通胀缺口和失业率缺口的反应系数由回归确定与标准泰勒规则方程不同货币市场利率对失业率缺口的反应系数应为负数即失业率缺口扩大会对利率有下行压力货币市场利率指标使用DR007的月度平均值自然利率r仍作为模型的截距项使用2018年1月到2022年11月的数据进行回归得到如下的输出结果DR007235-052失业率-失业率目标035核心通胀-2R2-adj058注表示在1显著性水平拒绝系数为0的原假设2023年1月20日2023年债市流动性展望4从回归结果来看该模型对DR007的解释度接近60由于货币市场利率波动比较大该模型体现了一定的解释力该模型结果的含义是当失业率缺口和通胀缺口均为0即城镇调查失业率等于政府目标且核心CPI同比达到2时DR007的均衡水平将达到自然利率水平2352022年两个缺口对DR007主要具有向下压力使其低于自然利率核心CPI持续低于一般所认为的温和通胀水平2而城镇调查失业率在2022年一度高于政府失业率目标55截止11月核心CPI为06失业率缺口02DR007的均衡水平大约为175不过在12月情况有所变化核心CPI小幅反弹至07失业率缺口收敛为0DR007的均衡水平上升至接近190图表1DR007与失业率缺口图表2DR007与通胀率缺口DR007失业率缺口右逆DR007通胀率缺口右轴3-1306275-082750125-0625-04225-04225-092-022-141750175-1915021512504125-241061-292018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券12潜在就业压力失业率缺口或不能充分反映就业压力以上模型可能存在的一个问题是对失业率数据的统计只能反映就业和失业的数量而不能反映就业的稳定性如果将失业率数据与疫情以来经济增速所面临的负向冲击相对照或不能完全反映疫情所造成的实际就业压力按照央行调统司课题组2021论文对我国潜在产出增长率做出的估测如下表2020-2022年的三年间我国潜在GDP增速分别约为6057和55三年累计的GDP潜在增长应在18左右而这三年来实际GDP的累计增长仅约14即三年来累计产生了相当于2019年实际GDP的4的增长缺口由于疫情爆发以来我国保就业政策持续发力这三年间的失业率缺口与经济增长面临的冲击相比相对是比较小的因此也不能排除存在失业率数据所不能反映的潜在就业压力比如个别不稳定就业现象若政策支持力度逐步撤出这种不稳定就业也可能转化实际的就业压力考虑到失业数据未必能完全反映潜在的就业压力下一阶段观察通胀缺口或对预判利率更有前瞻意义图表3我国潜在产出增速估计值年份增潜在产出速实现产出增速202060222021578120225530202355预计50-55202453202551资料来源人行调统司课题组十四五期间我国潜在产出和增长动力的测算研究西南金融2021年第6期Wind中银证券2023年1月20日2023年债市流动性展望513核心通胀或开始反弹2021年下半年以来核心CPI持续处于下行趋势中如下图所示自2021年7月开始核心CPI环比涨幅的中枢趋势以及12个月移动均值一直处于下行趋势中直到2022年12月核心CPI月率-MA12才出现反弹图表4核心CPI月率仍在下行趋势中核心CPI月率-MA12025核心CPI月率趋势0201520217010050资料来源Wind中银证券核心CPI月率趋势项为HP滤波所得趋势项本次核心CPI的反弹与国内防疫政策优化经济活动趋于活跃有关近期我国先后出台优化疫情防控20条优化落实疫情防控新10条12月26日有关部门公告新冠肺炎正式更名为新冠感染2023年1月8日起实施乙类乙管12月国内核心CPI同比涨07在优化防疫的过渡期通胀仍能温和扩张而随着春节将至经济活动进一步活跃化可能形成通胀反弹动力春运返乡热情集中释放客运量同比大幅增长城镇经济活动状况也有明显反弹这一点从城市交通数据中已有直观体现以北上广深四大一线城市为例图表5-8地铁客运量和交通拥堵延时指数均经过7日移动平均相对前一年同期的降幅均有不同程度收敛截止今年1月15日北京交通拥堵指数深圳地铁客运量和交通拥堵指数相对于去年同期均已转为上升图表5北京交通高频数据图表6上海交通高频数据上海地铁客运量日移动平均同比上海拥堵延时指数日移动平均同比右轴北京地铁客运量7日移动平均同比北京拥堵延时指数7日移动平均同比右轴7740080400803006030060200402004010020100200000-100-20-100-20-200-40-200-402019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年1月20日2023年债市流动性展望6图表7广州交通高频数据图表8深圳交通高频数据广州地铁客运量7日移动平均同比广州拥堵延时指数7日移动平均同比右轴深圳地铁客运量7日移动平均同比深圳拥堵延时指数7日移动平均同比右轴40080400803006030060200402004010020100200000-100-20-100-20-200-40-200-402019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券近年来的经验显示城市交通繁忙程度与社零消费增速变动存在一定的一致性以北京和上海为例社零同比增速与地铁客运量同比增速在主要拐点均有较明显的一致性比如在2020年初疫情冲击期2022年2季度疫情反弹期社零与地铁客运量显著的下滑及反弹基本都保持了同步但在二者相对温和的变动阶段一致性有所下降这说明社零与交通活动的一致性可能是共同受到了经济活动活跃程度的影响而非二者之间有直接的必然的因果关系图表9北京地铁客运量与社零销售同比图表10上海地铁客运量与社零销售同比地铁客运量北京同比北京社零售总额同比地铁客运量上海同比上海社零同比4040202000-20-20-40-40-60-60-80-80-100-100-1202019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind中银证券注2021年增速使用2020-2021两年的年资料来源Wind中银证券注2021年增速使用2020-2021两年的年化化复合平均增速复合平均增速14通胀缺口展望从内外部环境来看核心通胀目前上行压力相对有限外需方面近期实际出口增速已经转负随着美欧等发达经济体增长放缓我国面临着外需阶段性触顶的局面继8月外贸出口数量指数转为同比下降后该指标降幅近期呈现扩大之势显示外需对国内资源的占用进一步减轻1011月外贸出口数量指数分别同比下降72和10812月出口金额转为同比小幅下降据此估计12月的出口数量指数的同比降幅或保持在10以上外需通过对国内资源包括劳动力资源的占用影响核心通胀出口数量增长放缓的条件下外需对国内实际资源的挤占不显著不会对核心通胀产生明显的上行压力发达经济体增长放缓的趋势未转变从整个发达经济体来看11月OECD综合领先指标继续低于100且下行指示整个发达经济体的经济周期仍有收缩压力OECD总的GDP指数增长放缓已较为明显尽管此前大宗商品价格回落使发达经济体的增长压力有所缓解但放缓态势仍未改变从美国来看高频经济指标也显示增速有震荡回落态势2023年1月20日2023年债市流动性展望7图表11出口数量指数已同比下降图表12OECD领先指标暗示发达经济体增长放缓出口金额当月同比出口数量指数同比OECD领先指标OECDGDP指数摩根大通全球综合PMI右轴3001056525060200100551505010095455040009035-50-10030-15085252021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122007-012008-082010-032011-102013-052014-122016-072018-022019-092021-042022-11资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券从内需来看2022年12月的消费增速明显超出市场普遍预期佐证了优化防疫后出现的消费反弹动力预计2023年社零消费增速或向名义GDP增速收敛我们将社零消费划分为网上商品和服务零售消费和网下商品和服务零售消费两部分后者为社零消费与前者之差前者受疫情的影响较小甚至部分获益于消费向线上转移2020年疫情爆发以来网上零售增速虽也有下滑但波动相对比较稳定且近期有较为明显的反弹而网下零售自2021年下半年以来增长持续偏慢2022年下半年以来网上零售和网下零售的增速分化较为明显这比较直观地反映了疫情对社会消费的限制作用疫情以来社零消费整体增长持续慢于名义GDP随着优化防疫推广网下零售增速或向网上零售增速收敛从而使社零增速有望向名义GDP增速收敛即使疫情对线下消费的障碍减小使网下消费增速向网上消费收敛也很难超过名义GDP的增速预计供求仍属平衡状态使核心CPI反弹高度有限此外居民可能还需要一个适应期才能克服阳性病例阶段性增加带来的心理约束图表13社零消费与名义GDP增速社零累计增速GDP现价累计增速网上商品和服务零售累计增速3525155-5-15-25资料来源Wind中银证券2023年1月20日2023年债市流动性展望8且从日本韩国越南等其他儒家文化圈经济体的经验来看居民出于自律的自我限制可能使消费修复过程有所反复三国随着疫情管控的逐步放松均出现确诊病例激增情况在新增感染确诊病例激增后韩国社会零售消费增速呈现出实际增速以零售数量指数反映下滑而名义增速以零售价值指数反映相对稳定的特征二者分化显示通胀抬头日本商业零售增速则呈现出实际增速基本稳定名义增速随通胀略有上行的特征图表14日本确诊感染病例与消费增长图表15韩国确诊感染病例与消费增长例例15日本商业零售同比日本商业零售同比经价格调整600000015韩国零售价值指数同比韩国零售数量指数同比2500000日本当月新增确诊病例右轴韩国当周新增确诊病例右轴10500000010200000054000000515000000300000001000000-52000000-5500000-101000000-150-1002016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10资料来源万得中银证券注价格调整使用CPI同比指数为避免资料来源万得中银证券注为避免基数效应巨大影响2021年3-4基数效应巨大影响2021年4-5月使用两年复合平均增速月使用两年复合平均增速综合来看日韩两国实际消费增速并未随着管控逐步放松而显著上行这反映感染病例增加后居民的自我限制行为使实际的消费活动并未显著增加但两国通胀各有不同幅度的抬头这主要是因为两国作为OECD国家经济对进口资源和外部供应链的依赖度在亚洲国家中偏高受到国际大宗商品的输入型通胀压力比较明显与日韩相比亚洲新兴经济体越南的消费修复表现出不同的特征迄今为止越南新冠感染病例的高峰出现在今年3月在病例激增后越南零售消费的当年同比增速继续上行这与2021年5-12月受疫情影响的低基数有关对2022年5-12月取两年平均的复合同比增速从而剔除基数效应后消费修复的弹性也有所下降但仍保持扩张弥补了2021年同期疫情冲击造成的消费缺口而且通胀与消费增长相比并不显著这说明亚洲新兴经济体的供应链较为完整且居民自我防护意识较强供给端受冲击相对有限借鉴以上三国经验我国居民行为的自律性同样较高长期看有利于夺取防范感染的最终胜利但短期内其消费行为的自我限制或使消费增速的修复有阶段性反复另一方面供应链受严重冲击的概率也很小通胀难有显著反弹2023年1月20日2023年债市流动性展望9图表16越南确诊感染病例与消费增长越南零售预计同比例越南零售预计同比经价格调整306000000越南当月新增确诊病例右轴20500000010400000003000000-102000000-20-301000000-400资料来源万得中银证券注价格调整使用CPI同比指数为避免基数效应巨大影响2021年3-4月及2022年5-12月两个时段使用两年复合平均增速综合来看随着经济活动的活跃度提升我国社零消费将重回温和扩张但消费扩张速度预计大致与名义GDP扩张的速度相当且如果出现确诊病例规模的反复还可能由于居民自我限制而出现暂时的反复经验数据显示核心CPI同比反弹一般比社零和企业收入增速反弹滞后两个季度左右此外核心CPI反弹高度也取决于社零和企业收入增速的反弹高度如图表17和18所示自2020年疫情冲击以来制造业企业营业收入同比涨幅和社零消费同比涨幅的下滑和修复分别领先核心CPI同比涨幅大约2个季度也就是说当前国内核心通胀变化的需求拉动特征较为明显需要消费走强叠加外需保持韧性带动制造业企业收入走强才能带动核心CPI通胀涨幅的反弹以2021年经济的弹性修复为例当年制造业企业营业收入反弹较为明显到2021年下半年的同比涨幅都保持在10左右滞后两个季度来看核心CPI同比涨幅在2022年上半年保持在1左右图表17制造业收入与核心CPI图表18社零消费与核心CPI制造业当月收入同比领先2季度核心CPI同比右轴社零当月同比领先2季度核心CPI同比右轴503353040252525302152020151051510-51005-10-1505-200-30-05-25002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-11资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月20日2023年债市流动性展望1015货币市场利率展望假设2023年制造业企业收入同比增长10如果今年GDP增速目标为55制造业企业收入增长应在这一数量级水平预计将带动核心CPI同比涨幅反弹至1水平但要达到更高水平则取决于企业收入更进一步改善基于以上分析我们认为2023年核心CPI同比涨幅可能回升至1左右届时预计城镇调查失业率完成政府失业率目标的难度不大参考前述的泰勒规则式模型DR007届时或收敛至2左右2023年货币市场利率或呈现逐步收敛的态势其中的主要不确定性来自前述的潜在就业压力即由于近3年来的产出缺口要比失业率缺口更为显著所以可能存在着一定的潜在就业压力比如部分不稳定就业货币政策大概率以护航稳增长为第一要务在宏观经济修复信号确认之前包括潜在就业压力充分消化以前货币政策不会很快收紧DR007显著超出2以及短端政策利率以7天逆回购操作利率为主要参考指标调升的可能性都不大2023年1月20日2023年债市流动性展望112内生变量剩余流动性展望21剩余流动性与长期资金价格从影响金融体系流动性的内生变量来看2022年金融体系的资金来源增长明显快于资金运用增长集中表现为M2增速与社融增速的缺口扩大2022年12月二者的缺口仍为22个百分点由下图可知当社融与M2的增速差越大长端资金价格以存单利率或国债10年期利率反映通常走高从金融体系运行的角度来看M2大致代表金融体系总的资金来源而社会融资则代表金融体系总的资金运用金融体系资金来源增长快于资金运用则金融体系的剩余流动性增加可用于投资利率债从而相对压低长期资金价格反之亦然图表19剩余流动性与长期资金价格社融-M2增速差存单收益率1年AAA右轴70556050504540403035203010250020-1015-2010-3005资料来源Wind中银证券但从2022年11月开始以银行存单为代表的长端资金利率开始反弹这种异常情况可能由两方面原因造成一是商业银行预计在2023年初社会融资需求将有一个加速增长即宽信用效果将有所显现因此融出长期资金意愿下降长短期资金价格分化一定程度上支持这种假设二是银行净息差创有统计以来的新低尽管银行体系资金来源负债增长较快但由于竞争性存款市场的利率向下调整较慢银行体系负债成本的下调相对滞后央行近来多次强调释放LPR改革效能发挥存款利率市场化调整机制作用重点可能在于发挥存款利率市场化调整机制作用使存款利率有所下调这里的存款利率不止包括一般定期活期存款利率还包括结构性存款大额可转让存单等存款产品的利率综合来看目前金融体系资金来源的数量增长不慢但是低成本资金来源相对有限导致长期资金价格在剩余流动性相对充裕的情况下仍面临向下的刚性2023年1月20日2023年债市流动性展望12图表20商业银行净息差商业银行净息差260255250245240235230225202112220215210205200195190资料来源Wind中银证券22社融增长展望2022年社融增长偏慢的主因是由楼市偏冷造成的居民融资增长偏慢如下图所示从政府企业居民三大部门的融资同比增速来看截止2022年12月的企业融资同比增速约为101明显快于疫情前水平企业融资增速继续提高的难度较大政府债券存量增速回落至134显示我国对于政府部门杠杆率的控制相比其他一些主要经济体要更为审慎图表21三大部门社融增长图表22三大类固定资产投资增长企业社融增速政府债券增速住户贷款增速房地产投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比2530202010150-1010-205-300-402019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券注2021年增速使用2020-2021两年固投增速的年化复合平均增速相应地从固定资产投资的增速看目前基建和制造业投资增速也明显快于疫情前进一步提高的难度较大而房地产投资增速则明显下滑如上图所示2022年制造业固定资产投资和基建投资的增速分别达到91和115均高于疫情前增速水平而房地产投资同比下滑100远低于疫情前增长水平而且从历史经验来看房地产行业投资增速的弹性修复往往要落后商品房销售增速如下图所示此前3次房地产行业土地购置面积同比增速从谷底反弹分别在2010年1季度2013年2季度和2016年1季度分别比商品房销售面积同比增速晚了大约3个季度当前的商品房销售增速仍未出现明显反弹所以2023年房地产行业投资增速大幅反弹的概率不高2023年1月20日2023年债市流动性展望13图表23开发商拿地往往滞后于商品房销售反弹商品房销售面积累计同比购置土地面积累计同比120100806040200-20-40-60-80资料来源Wind中银证券2022年12月中央经济工作会议明确提出有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况预计将进一步缓解头部房企的信用风险但会议继续强调房住不炒推动房地产业向新发展模式平稳过渡对于防范化解风险也突出优质头部房企即未必保证所有头部房企都平稳过渡到房地产新发展模式楼市景气最终转好依赖销售端好转但当前楼市景气状况处于一种筑底企稳深度博弈状态截止去年12月30城商品房销售面积的高频数据仍在有统计以来的低点附近楼市金融16条对于缓释房地产行业特别是头部房企的流动性风险具有重要作用近日人行和银保监又发文建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或者取消首套住房贷款利率政策下限我们在此前的报告中强调首套房利率下限政策是当前楼市博弈的焦点之一新动态调整机制的构建将增加房贷利率弹性为楼市偏冷城市首套房贷利率提供下行空间强化楼市企稳效果住建部部长霓虹近日也表示首付比首套利率该降的都要降下来对购买第二套住房的要合理支持对购买三套以上住房原则上不支持就是不给投机炒房者重新入市留有空间但另一方面新机制也意味着该政策存在延续性购房者的上车焦虑心态或可相应缓解利于避免房价大起大落形成更为稳定的长效机制购房者可能随收入增长而理性实现首套房或改善性的居住需求而不会使购房行为在短期内过于拥挤总的来看当前楼市景气可能演化为买卖双方都有一定观望情绪买方普遍不急于入场头部卖方也没有非常迫切的意愿去库存楼市景气触底企稳后或需一个时期才会出现明显反弹2023年1月20日2023年债市流动性展望14图表2430城商品房销售面积仍接近有统计以来下限万平米天历史范围202220211201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中银证券另外值得注意的是房租类CPI已连续8个月同比下滑自该指标有统计以来除2020疫情冲击期外这是首次出现此种情况房租CPI环比涨幅的中枢水平已接近于0我们可将居民的住房需求划分为三类使用性需求投资性需求和预防性需求其中使用性需求是对住房居住功能的需求房租可以较直观地反映居民对住房居住功能的需求也可以衡量住房使用价值的稀缺性特征投资性需求是将住房视为一种投资品居民为追求资产升值收益而产生的购房需求预防性需求是居民在预期房价将较快上涨条件下提前购买住房的需求以上三种需求中使用性需求是基础性需求决定市场的长期走势而投资性需求和预防性需求都具有某种顺周期特征即在市场景气高涨时表现得较为明显在市场景气低迷时则趋于消失甚至基于投资性需求所购买的存量住房还可能在市场景气低迷时转化为净供给因此在房地产市场弱势条件下房租变动的重要性会相对上升以日本上世纪90年代的房地产市场运行为例虽然日本房价在90年代初已出现泡沫破裂的迹象但日本住宅投资显著下滑实际上与日本房租在90年代中期见顶的关系更为密切后者显示日本居民对住房的使用性需求停止增长在当前房价缺乏普遍上涨预期的背景下投资性需求和预防性需求整体上趋弱此时使用性需求对市场景气的影响就更显得重要以环比月率来看有统计以来房租类CPI月度涨幅的中枢一般在02以上但从2020年以来其波动中枢已降至0附近这显示居民对住房的使用性需求并未转强我们认为楼市景气如果有明确恢复其先行信号应该是房租类CPI的弹性修复比如月度涨幅先超过02以弥补此前的低增长然后围绕02的月率中枢波动图表25房租类CPI处于下行趋势图表26日本房租滞涨后行业投资下滑CPI房租环比月率CPI房租环比月率中枢亿日元日本住宅建筑投资日本房屋租赁CPI右轴2020100140350000120120100300000100080250000800602000000406015000002040100000000-0205000020-040002011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-0419701975198019851990199520002005201020152020资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年1月20日2023年债市流动性展望15综上所述我们认为2023年社融增速可能继续低于M2增速主要拖累项仍将是涉及房地产市场的投融资增速尽管2022年涉房投融资存在低基数但2023年相对2022年可能只有微弱扩张因此金融体系剩余流动性水平预计相对不低但由于银行负债端成本调整相对滞后低成本的长期资金来源可能有限在银行负债端成本充分调整前或需要货币政策对商业银行提供更多低成本的长期资金图表27涉房地产交易占用流动性明显下降房地产投资M2商品房销售M29080706050403020200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中银证券2023年1月20日2023年债市流动性展望163货币政策前瞻量或优先于价综合以上分析以及央行近期关于货币政策的表态我们对2023年货币政策的总体判断是货币市场流动性保持合理充裕货币市场利率有所收敛涉及长期流动性的货币政策工具以数量型工具为主价格型工具以结构性降低居民融资利率为主普遍的MLF降息或较为审慎我们曾在前期报告中预计1月MLF降息续作的概率不及加量续作的概率也正是基于这一判断详见房贷利率弹性增加20230108社融增速延续分化20230112去年中央经济工作会议对货币政策的定位是稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度央行副行长刘国强对2023年货币政策的解读是总量要够结构要准总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力总量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落结构要准要持续加大对普惠小微科技创新绿色发展基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度要继续落实好一系列结构性货币政策效果好的可酌情加力按照刘国强副行长的解读数量型政策工具在2023年货币政策操作中或具有更重要的地位无论是从总量角度还是从结构角度数量型工具使用都将较为充分按照总量力度不能小于今年2022的总体要求2023年M2增量预计不小于2022年如有必要M2增长率也有可能接近2022年2022年M2增量超过28万亿元预计2023年M2增量超过28万亿元对应的M2增速超过105可能略低于2022年的M2增速118但仍为近年来较高的M2增速央行近期举行的两个重要会议2022年4季度货币政策委员会例会和2023年人民银行工作会议对于数量型货币政策工具的表述与此前的2022年3季度货币政策执行报告相比都有一定的强化图表28近期央行关于货币政策的重要表述2022Q3Q4货币政策2023央行货币政策报告委员会例会工作会议保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会融资规模增速保持流动性合理充裕保同名义经济增速基本匹配用持广义货币供应量和社会融资坚决不搞大水漫灌保持好政策性开发性金融工具重规模增速同名义经济增速基本流动性合理充裕保持货币供点发力支持和带动基础设施建匹配关于数量型工具应量和社会融资规模合理增设落实好支持煤炭清洁高效加大金融对国内需求和供长结构性货币政策工具聚焦利用科技创新普惠养老给体系的支持力度支持恢复重点合理适度有进有退交通物流设备更新改造专项和扩大消费重点基础设施和再贷款和普惠小微贷款支持工重大项目建设具碳减排支持工具综合施策支持区域协调发展继续健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政完善市场化利率形成和传策利率体系加强存款利率监导机制优化央行政策利率体管发挥存款利率市场化调整系发挥存款利率市场化调整多措并举降低市场主体融关于价格型工具机制重要作用着力稳定银行机制重要作用发挥贷款市场资成本负债成本持续释放贷款市场报价利率改革效能和指导作报价利率LPR改革效能用推动降低企业综合融资成推动降低企业综合融资成本和本和个人消费信贷成本个人消费信贷成本资料来源2022年3季度货币政策执行报告2022年4季度货币政策委员会例会2023年人民银行工作会议2023年1月20日2023年债市流动性展望172022Q3货政报告强调结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退而Q4货币政策委员会例会没有突出退的方面而是强调重点发力支持和带动基础设施建设并落实好一系列再贷款和支持工具人行2023年工作会议虽然没有详细列举重点发力的方向但总体上强调加大对国内供需体系的支持力度与数量型工具相比关于价格型工具的使用更具不确定性Q4货政委员会例会与Q3货政报告一样强调发挥存款利率市场化调整机制重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能如前所述当前制约利率继续下行的一个重要因素是银行体系负债成本调整相对滞后因此银行信贷端继续降息的前提应是负债端利率下调发挥LPR改革效能可以解读为LPR继续下调也可以解读为随着银行负债端成本下降而逐步发挥前期LPR调整的效用央行此前做出类似货币政策表述后也不总是通过MLF调整来带动LPR调整人行2023年工作会议关于价格型政策工具的表述是多措并举降低市场主体融资成本此前的Q3货政报告和Q4货政委员会例会都强调推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本相对而言市场主体的范畴更为宽泛企业和居民个人都属于市场主体从纵向对比来看2022年人行工作会议对应的提法是推动企业综合融资成本稳中有降金融系统继续向实体经济让利也是具体到企业如前所述2023年随着央行和银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制居民房贷利率的向下弹性更大企业信贷成本主要参考1年期LPR居民房贷主要参考5年期LPR而在房贷利率下限动态调整的条件下居民房贷利率在5年期LPR不变的条件下也可能部分下调从而部分实现降低市场主体融资成本目标结合银行净息差已处于有统计以来新低房贷利率继续下行对于银行净息差的压力将继续增加我们认为2023年央行使用价格型政策工具的优先级应低于数量型政策工具综上所述我们对2023年货币政策要点的前瞻包括数量工具可能优先于价格工具按总量要够结构要准的提法再贷款PSL降准等数量型工具的使用空间比较大其中全面降准幅度预计达到05个百分点但由于中小存款类金融机构的法定准备金率已降至8也不宜过高估计降准的空间全面降准的幅度超过05个百分点的可能性也不大再贷款工具和结构性降准兼顾总量要够和结构要准要求PSL适用于重点基础设施和符合国家发展规划重大项目建设都有比较大的用武之地预计2023年M2增量超过28万亿元对应的M2增速超过105可能略低于2022年的M2增速118但仍为近年来较高的M2增速对MLF增量续作的使用可能更多对降息续作的使用则较为审慎公开市场操作预计保持一定力度但加息和降息的可能性都比较有限如前所述在2023年GDP增长目标为55制造业企业收入增速为10左右的情景下核心CPI同比涨幅将收敛至1左右按照第一章的泰勒规则式定价模型DR007均衡水平将收敛至2在此基础上考虑到楼市企稳乍暖还寒货币政策仍需护航稳增长加息的概率不大但继续降息也将较为审慎2023年1月20日2023年债市流动性展望18主要结论2023年DR007均衡水平或收敛至2左右社融增速或继续低于M2增速货币政策数量工具可能优先于价格工具货币市场利率构建泰勒规则式模型显示当城镇调查失业率等于政府目标核心CPI同比达到2时DR007均衡水平预计达到自然利率235而当核心CPI同比达到1时DR007均衡水平预计达到2左右按照央行的测算当前的产出缺口应比失业率缺口明显考虑就业质量失业率数据未必完全反映潜在的就业压力因此观察通胀缺口可能对预判货币政策利率更为重要剩余流动性当前金融体系的资金来源增长明显快于资金运用增长但长端资金利率却开始反弹可能的原因一是商业银行预计年末年初宽信用效果将有一定显现融出长期资金意愿下降二是银行净息差创有统计以来新低商业银行资金来源增长不慢但是低成本资金来源相对有限向后看房地产投资和居民融资的修复可能仍然比较慢房地产行业土地购置增速从低谷弹性修复往往要落后商品房销售面积增速约3个季度明年房地产业投资增速大幅反弹的概率不高楼市金融16条有助于缓释房地产行业流动性风险首套房贷利率新规有利于楼市企稳但也缓解购房者的上车焦虑综合来看楼市可能进入触底企稳深度博弈状态买卖双方都将保持一定观望情绪2023社融增速可能继续低于M2增速金融体系长期的资金来源整体充足但可能需要货币政策为商业银行提供更多低成本的长期资金对2023年货币政策要点的前瞻我们对2023年货币政策的总体判断是货币市场流动性保持合理充裕货币市场利率收敛涉及长期流动性的货币政策工具以数量型工具为主价格型工具以结构性降低居民融资利率为主普遍的MLF降息或较为慎重数量工具可能优先于价格工具按总量要够结构要准的提法再贷款PSL降准等数量型工具的使用空间比较大其中全面降准幅度预计达到05个百分点预计2023年M2增量超过28万亿元对应的M2增速超过105可能略低于2022年的M2增速118但仍为近年来较高的M2增速对MLF增量续作的使用可能更多对降息续作的使用则较为审慎在2023年GDP增长目标55制造业企业收入增速为10左右的情景下核心CPI同比涨幅将收敛至1左右按照泰勒规则式定价模型DR007均衡水平将收敛至2在此基础上考虑到楼市企稳乍暖还寒货币政策仍需护航稳增长加息的概率不大但继续降息也将较为审慎2023年1月20日2023年债市流动性展望19风险提示国内外实体经济出现超预期变化如美国通胀上涨幅度超出预期使美联储加息的幅度更高或持续的时间更长可能对全球市场流动性产生负面影响国内政策超预期收紧如我国总需求增长较快通胀快速反弹使货币政策超预期收紧可能迫使金融市场流动性超预期收缩国内外疫情发展超预期等如果国内外疫情对全球经济的制约快速减弱可能造成国内外货币政策快速收紧金融市场流动性超预期收缩反之如果国内外疫情出现超预期反弹可能造成金融市场流动性超预期宽松2023年1月20日2023年债市流动性展望20