管理层激励强化，公司业绩持续超预期：2020Q3开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要因为：1）公司战略布局进入收获期，海尔长期在海外市场、高端家电领域的投入逐步体现成效。2）公司激励机制逐渐完善，上市公司和管理层、集团的目标趋于一致。3）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务焕发生机，业绩增速提升。在套系化销售、数字化变革、海外业务、卡萨帝等驱动力的拉动下，公司利润规模快速释放。
　　洗涤产业仍有量增逻辑：我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别。热泵式独立干衣机干衣性能好，能够满足消费者真实的干衣需求。参考日韩及中国香港独立式干衣机普及率，假设我国干衣机普及率达到15%，对应行业稳态销量约800万台（2021年行业销量不到100万台）（见表7）。我们估计我国独立式干衣机稳态零售规模可能达到约300亿元。干衣机与洗衣机购买场景基本一致，海尔可发挥在洗衣机市场的渠道、品牌优势。独立式干衣机满足升级需求，海尔在高端市场的丰富经验有助于其在干衣机市场取得较高份额。
　　海尔空调存在较大增长空间：我国房地产市场增速放缓，空调行业的经营模式由聚焦渠道分销转向聚焦终端零售。海尔如果在这一阶段通过套系化、高端化把握住机遇，国内空调业务有望实现份额突破。盈利能力方面，海尔亦有较大提升空间。格力、美的空调国内业务经营利润率约为10%。海尔2022H1国内空调业务经营利润率为2.9%。随着高端占比提升、零部件自制率提升，我们测算中性情况下，国内空调业务2025年有望贡献约15亿净利润（见表22）。海尔2023年1月19日公告拟与海立股份成立空调压缩机合资公司，我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业务带来约0.3pct毛利率的提升，未来物流费用下降以及供应链效率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升。压缩机是空调的重要零部件，向压缩机布局反映海尔积极推进空调业务发展的决心。
　　数字化变革持续提升公司经营效率：2020年以来，海尔费用率持续优化。数字化变革的效果未来将在公司研发、供应链、营销等环节体现，经营效率仍有较大改善空间。
　　卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动：中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在700万套的空间，当前高端冰洗年销量不到200万套）。即使是在2022年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性，增速领先于行业。长期来看，我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近400亿元。
　　海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长：在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外市场仍然取得了较好的表现。2022H1惠而浦收入YoY-6.2%，而同期海尔海外收入YoY+8.1%。海尔大家电在海外的零售额份额约为11%，空调为6%，小家电业务规模较小。长期来看，海尔大家电市场仍然存在份额提升空间，空调、小家电业务存在较大的机遇。
　　投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。乐观来看，在经济周期上行周期中，卡萨帝、海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒，可以获得更高估值，分部估值计算海尔2025年市值有望达到3969亿元。我们预计公司2025年有望实现业绩231亿元，给予2025年目标市值3459亿元，对应2025年PE为15x。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.62/1.88/2.15元，给予6个月目标价32元，对应2023年PE为17x。
　　风险提示：海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险，空调、小家电行业竞争激烈导致公司业务扩张不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，预测结果不及预期的风险。
　　

研究报告全文：2023年01月30日公司深度分析海尔智家600690SH证券研究报告六个维度看海尔如何更上一层楼白色家电投资评级买入-A管理层激励强化公司业绩持续超预期2020Q3开始公司业维持评级绩表现持续超出资本市场预期我们认为主要因为1公司战略布局进入收获期海尔长期在海外市场高端家电领域的投入逐6个月目标价32元步体现成效2公司激励机制逐渐完善上市公司和管理层集股价2023-01-302615元团的目标趋于一致3伴随对管理层的激励强化海尔各项业务交易数据焕发生机业绩增速提升在套系化销售数字化变革海外业总市值百万元24702855务卡萨帝等驱动力的拉动下公司利润规模快速释放流通市值百万元16496865洗涤产业仍有量增逻辑我国独立式干衣类产品内销量有望达总股本百万股944660到千万台级别热泵式独立干衣机干衣性能好能够满足消费者流通股本百万股630855真实的干衣需求参考日韩及中国香港独立式干衣机普及率假12个月价格区间20772777元设我国干衣机普及率达到15对应行业稳态销量约800万台2021年行业销量不到100万台见表7我们估计我国独立股价表现式干衣机稳态零售规模可能达到约300亿元干衣机与洗衣机购买场景基本一致海尔可发挥在洗衣机市场的渠道品牌优势海尔智家沪深300独立式干衣机满足升级需求海尔在高端市场的丰富经验有助于15其在干衣机市场取得较高份额5-5海尔空调存在较大增长空间我国房地产市场增速放缓空调-15行业的经营模式由聚焦渠道分销转向聚焦终端零售海尔如果在-25这一阶段通过套系化高端化把握住机遇国内空调业务有望实2022-022022-062022-092023-01现份额突破盈利能力方面海尔亦有较大提升空间格力美资料来源Wind资讯的空调国内业务经营利润率约为10海尔2022H1国内空调业务升幅1M3M12M经营利润率为29随着高端占比提升零部件自制率提升我相对收益-164125们测算中性情况下国内空调业务2025年有望贡献约15亿净利绝对收益69228-54润见表22海尔2023年1月19日公告拟与海立股份成立空张立聪分析师调压缩机合资公司我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业SAC执业证书编号S1450517070005务带来约03pct毛利率的提升未来物流费用下降以及供应链效zhanglcessencecomcn率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升压缩机是空调的重韩星雨分析师要零部件向压缩机布局反映海尔积极推进空调业务发展的决心SAC执业证书编号S1450522080002hanxyessencecomcn数字化变革持续提升公司经营效率2020年以来海尔费用率持续优化数字化变革的效果未来将在公司研发供应链营销相关报告等环节体现经营效率仍有较大改善空间拟成立空调压缩机合资公2023-01-19司期待空调利润率提升卡萨帝长期空间较大无惧短期波动中国高端家电市场存在较大空间我们预计中国高端家电市场存在700万套的空间当毛利率费用率持续优化2022-10-30前高端冰洗年销量不到200万套即使是在2022年消费景气下Q3业绩加速增长降的背景下高端家电仍然表现较强的韧性增速领先于行业费用持续优化Q2单季度业2022-08-30长期来看我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近400亿元绩快速增长Q1单季度盈利能力同比提2022-04-28海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长在美国地产景升气回落欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下海尔在海外本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析海尔智家市场仍然取得了较好的表现2022H1惠而浦收入YoY-62而同Q4单季度收入维持稳定增2022-03-31期海尔海外收入YoY81海尔大家电在海外的零售额份额约为长11空调为6小家电业务规模较小长期来看海尔大家电市场仍然存在份额提升空间空调小家电业务存在较大的机遇投资建议海尔激励机制趋于完善公司管理层员工积极性提升有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践公司海外市场仍有较大的份额提升空间干衣机空调小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板乐观来看在经济周期上行周期中卡萨帝海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒可以获得更高估值分部估值计算海尔2025年市值有望达到3969亿元我们预计公司2025年有望实现业绩231亿元给予2025年目标市值3459亿元对应2025年PE为15x我们预计公司20222024年EPS分别为162188215元给予6个月目标价32元对应2023年PE为17x风险提示海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险空调小家电行业竞争激烈导致公司业务扩张不及预期的风险原材料价格大幅上涨的风险预测结果不及预期的风险TableFinance1亿元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入2097322756244882617127984净利润8881307152917742027每股收益元094138162188215每股净资产元70784598310951224盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍278189162139122市净率倍3731272421净利润率4257626872净资产收益率133164165171175股息收益率1420242933ROIC221321346442494数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析海尔智家内容目录投资概要5有别于市场的观点51强化上市公司和管理层的利益绑定海尔进入利润释放周期611复盘私有化后公司业绩持续超预期612股权激励配股增持加深高管与上市公司利益绑定提升利益一致性62干衣机洗涤业务新机遇83空调三年三分天下134降费提效数字化变革成效显著175卡萨帝高端市场仍有较大空间186海外全球化布局进入收获期217盈利预测与估值258风险提示27图表目录图1海尔智家股价复盘6图2干衣机季度内销量8图3干衣机年度内销量8图4洗衣机线上销量结构8图5洗衣机线下销量结构8图6全球干衣机洗衣机销量9图7独立式干衣机洗烘一体洗衣机百户保有量9图8独立式干衣机百户保有量9图9洗烘一体机百户保有量9图10洗衣机和冷凝式洗烘一体洗衣机左图为单洗右图为洗烘一体10图11独立式干衣机洗衣机价格对比11图12干衣机线上销额市占率12图13干衣机线下销额市占率12图14干衣机双擎热泵vs传统热泵13图15海尔空气洗13图16空调内销量出货份额13图17国内空调线下零售量份额14图18国内空调线上零售量份额14图19空调线上均价15图20空调线上销售额份额15图21卡萨帝空调在海尔空调国内收入的占比不断提升16图22海尔费用率17图23卡萨帝分品类收入结构19图24卡萨帝季度收入及增速20表1海尔智家历次股权激励梳理6表2海尔智家股权激励行权条件7表3海创智增持情况8本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析海尔智家表4独立式干衣机vs洗烘一体洗衣机9表5某M品牌洗烘一体洗衣机某M品牌热泵干衣机耗电量对比10表6干衣机工作原理对比11表7独立式干衣机内销量测算稳态市场12表8各地区干衣机出货量洗衣机出货量12表9空调行业线下零售额结构2022年18月14表10各空调品牌不同价格带市场线下零售额份额变化情况2022年18月对比2019年15表11美的格力海尔空调业务对比亿元16表12海尔智家营销开支结构百万元18表13海尔智家行政开支结构百万元18表14卡萨帝厨电收入增长情况19表15卡萨帝产品类别20表16卡萨帝收入空间估算21表17全球各区域大家电及空调市场增速21表18全球各区域大家电销量份额22表19海尔海外分品类份额23表20海尔海外业务与惠而浦的对比24表21各品牌海外收入对比24表22干衣机空调小家电利润规模测算25表23海尔智家盈利预测表26本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析海尔智家投资概要2020Q3开始公司业绩表现持续超出资本市场预期资本市场逐渐认知公司的投资价值基金重仓持股海尔智家的市值占家电板块的比例由2020Q3的13提升至2022Q3的32当前时点来看我们认为仍有诸多驱动力可以持续拉动公司业绩增长具体来看12020年以来海尔集团海尔智家管理层及员工和上市公司之间的绑定关系不断强化较强的人员积极性驱动公司经营表现向好公司股权激励滚动进行且解锁目标锁定未来5年业绩管理层仍有较强的动力持续挖掘公司潜在的业绩增长点2在全流程数字化变革的作用下海尔2022年费用率改善明显海尔将在研发设计生产物流售后营销各个环节做优化有望在未来35年时间内不断体现经营优化的效果3海尔积极布局新业务进一步打开公司成长空间我们也据此上调了公司国内业务的增长预期干衣机虽然国内冰洗保有量似已接近天花板但是我国干衣机市场仍有近千万台量级的空间海尔积极布局干衣机赛道有望提高洗涤业务销量增速空调公司对空调业务提出较高目标空调业务2022年盈利能力已呈现改善趋势未来海尔空调收入盈利能力的提升能够给公司贡献可观的业绩增量小家电海尔2021年底公布了设立小家电事业部的投资计划加大对新兴家电品类的投资布局小家电业务有望实现0到1的突破根据我们的测算中性情况下预计国内干衣机国内空调小家电业务2025年相比2021年经营利润分别可以提升7亿元16亿元6亿元合计有望为海尔带来近30亿经营利润增量乐观情况下仅国内空调单项业务即有望贡献近30亿经营利润增量乐观来看在经济周期上行周期中卡萨帝海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒可以获得更高估值分部估值计算海尔2025年市值有望达到3969亿元我们预计公司2025年有望实现业绩231亿元给予2025年目标市值3459亿元对应2025年PE为15x我们预计公司20222024年EPS分别为162188215元给予6个月目标价32元对应2023年PE为17x有别于市场的观点部分投资人认为海尔经历了两年的业绩高速增长未来几年会面临增长乏力的情况难以实现股权激励解锁目标我们认为海尔的激励机制趋于完善公司管理层员工积极性较高能够较好地把握新机遇未来三年增长动力充足海尔积极布局干衣机空调小家电业务打开公司成长天花板此外海尔持续推进全流程数字化变革经营效率持续改善公司高端品牌卡萨帝仍有较大增长空间我们测算国内中高端冰洗市场仍有翻倍以上增长空间公司海外业务进入收获期市场份额持续提升盈利能力对标海外本土品牌存在较大提升空间部分投资人担心中产阶级的消费力下降不利于卡萨帝销售我们认为中国高端家电市场存在较大空间我们预计中国高端家电市场存在700万套的空间而当前高端冰洗年销量不到200万套即使是在2022年消费景气下降的背景下高端家电仍然表现较强的韧性卡萨帝2022年13Q增速依然领跑家电行业卡萨帝2022Q2以来增速较之前放缓主要因为国内各地疫情反复线下渠道受影响较大随着疫情管控政策变化线下客流复苏卡萨帝收入增速有望恢复部分投资人认为海外家电需求2023年可能走弱海尔海外增速可能承压我们认为美国大家电行业波动较小海尔依靠份额提升可以维持较快的增长在美国地产景气回落欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下海尔在海外市场仍然取得了较好的表现2022H1惠而浦收入YoY-62而同期海尔海外收入YoY81海外家电市场需求较为稳定复盘惠而浦20062021年在北美市场的业务情况其北美收入规模在96亿美元125亿美元区间内上下波动即使是在2008年金融危机阶段惠而浦北美市场的收入也仅下滑8我们判断份额提升对于海尔海外收入的影响更大此外随着美国90后进入购房节点美国90后新生儿数量相比80后新生儿数量增长62美国家电需求有望进入中枢上行周期2022年受加息影响美国二手房销售数量下降但是当美国进入降息周期时美国地产以及家电需求有望得到较好的释放本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析海尔智家1强化上市公司和管理层的利益绑定海尔进入利润释放周期11复盘私有化后公司业绩持续超预期2020Q3开始公司业绩表现持续超出资本市场预期我们认为主要有两大原因1海尔智家私有化海尔电器后各平台利益实现了一致公司管理层面合并后公司的组织将得到进一步优化此外海尔智家作为集团唯一家电上市平台在激励方面可以更加聚焦股东以及管理层主要通过海尔智家平台获得增值收益2伴随对管理层的激励强化海尔各项业务焕发生机业绩增速提升海尔推动家电套系化销售过去份额较低的空调厨电等薄弱品类迎来新机遇公司大力发展数字化变革在研发供应链渠道等环节实施数字化建设极大地提高了人员费用的投放效率此外海尔海外业务卡萨帝业务在经历了漫长的投入阶段后逐渐进入收获期利润规模快速释放从管理人员角度来看2021年11月周云杰出任海尔集团新任党委书记董事局主席首席执行官海尔实现了管理层的平稳过渡通过一系列激励海尔逐步绑定高管和上市公司的利益基本面上高端化国际化的长期主义布局到了收获阶段2020年以来提升运营效率带来净利率持续提升图1海尔智家股价复盘资料来源Wind公司公告安信证券研究中心12股权激励配股增持加深高管与上市公司利益绑定提升利益一致性2021年海尔重启股权激励20092014年海尔共计推出四期股权激励计划在前四期股权激励计划中仅有第四期股权激励第二个行权期未达成解锁条件20162019年海尔共推出四期员工持股计划2020年因为私有化暂停员工持股2021年海尔重启股权激励行权条件要求未来5年业绩复合增长率超过15反映了管理层对于公司中长期增长的信心表1海尔智家历次股权激励梳理股权激励期数时间总股份数占总股本比例首期股票期权激励计划20095121771万股13第二期股票期权激励计划20111141080万股08第三期股票期权激励计划2012532600万股10第四期股票期权激励计划20144114764万股18第四期限制性股票激励计划2014411692万股032021年A股股票期权激励计划20217305100万股052022年A股股票期权激励计划202242910515万股11资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析海尔智家表2海尔智家股权激励行权条件首期股票期权行权期解锁比例行权条件前一年度加权平均净资产收益率不低于10第一个行权期10以2008年经审计的净利润为固定基数公司2009年度经审计净利润较2008年度增长率达到或超过18前一年度加权平均净资产收益率不低于10第二个行权期20以2008年末净利润为固定基数公司2010年度经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过18前一年度加权平均净资产收益率不低于10第三个行权期30以2008年末净利润为固定基数公司2011年度经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过18前一年度加权平均净资产收益率不低于10第四个行权期40以2008年末净利润为固定基数公司2012年度经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过18第二期股票期权权行权期解锁比例行权条件前一年度加权平均净资产收益率不低于10以2010年经审计的净利润为固定基数公司2011第一个行权期30年度经审计净利润较2010年度增长率达到或超过18前一年度加权平均净资产收益率不低于10以2011年经审计的净利润为固定基数公司2011第二个行权期30年度经审计净利润较2010年度增长率达到或超过18前一年度加权平均净资产收益率不低于10以2012年经审计的净利润为固定基数公司2011第三个行权期40年度经审计净利润较2010年度增长率达到或超过18第三期股票期权权行权期解锁比例行权条件前一年度加权平均净资产收益率不低于10以2011年经审计的净利润为固定基数公司2012第一个行权期50年度经审计净利润较2011年度增长率达到或超过12前一年度加权平均净资产收益率不低于10以2011年经审计的净利润为固定基数公司2013第二个行权期50年度经审计净利润较2011年度增长率达到或超过2880第四期股票期权权行权期解锁比例行权条件前一年度加权平均净资产收益率不低于20以2013年经审计的净利润为固定基数公司2014第一个行权期40年度经审计净利润较2013年度增长率达到或超过15前一年度加权平均净资产收益率不低于20以2013年经审计的净利润为固定基数公司2015第二个行权期60年度经审计净利润较2013年度的年复合增长率达到或超过15第四期限制性股票解锁期解锁比例行权条件前一年度加权平均净资产收益率不低于20以2013年经审计的净利润为固定基数公司2014第一个解锁期40年度经审计净利润较2013年度增长率达到或超过15前一年度加权平均净资产收益率不低于20以2013年经审计的净利润为固定基数公司2015第二个解锁期60年度经审计净利润较2013年度的年复合增长率达到或超过152021年A股股票期权行权期解锁比例行权条件第一个行权期202021年度公司的归母净利润较2020年经调整归母净利润增长率达到或超过30第二个行权期202022年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润增长率达到或超过15第三个行权期202023年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润年复合增长率达到或超过15第四个行权期202024年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润年复合增长率达到或超过15第五个行权期202025年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润年复合增长率达到或超过152022年A股股票期权行权期解锁比例行权条件第一个行权期252022年度公司的归母净利润较2021年度的归母净利润增长率达到或超过15第二个行权期252023年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润年复合增长率达到或超过15第三个行权期252024年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润年复合增长率达到或超过15第四个行权期252025年度公司的归母净利润较2021年的归母净利润年复合增长率达到或超过15资料来源公司公告安信证券研究中心除股权激励外公司管理层集团高管通过配股增持加强和上市公司的利益绑定配股2022年1月11日董事会审议通过配售协议配售41414万股股份占公司已发行总股份数的04承配人为GoldenSunflowerSegantiiPAGPegasusFundLPJanchorValliance分别认购34856万股2186万股2176万股1311万股884万股占配售股份的比例分别为84253533221GoldenSunflower为员工持股平台通过GoldenSunflower认购公司股份的共有404人包括海尔智家海尔智家附属公司以及控股股东海尔集团的员工及管理层通过配售海尔智家进一步强化了和集团管理层的利益绑定本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析海尔智家增持2018年以来海创智先后三次增持海尔智家股份对海尔智家的持股比例由0提升至128海创智股东均为海尔智家海尔集团的员工及管理层表3海创智增持情况增持时间增持数量股增持比例占截止日总股本的比例累计持股比例2018812019597301100011511520216182021111231899216034112202238202231815712200017128资料来源公司公告安信证券研究中心2干衣机洗涤业务新机遇我国独立式干衣机增长较快20172021年行业内销量CAGR为30根据产业在线数据我国独立式干衣机内销量2017年约为20万台2021年已经超过60万台根据Euromonitor数据2021年我国独立式干衣机内销量约为86万台洗烘一体洗衣机内销量为712万台图2干衣机季度内销量图3干衣机年度内销量干衣机内销量万台YoY右轴干衣机内销量万台YoY右轴301007050602580405020604030154030201020201051000002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q120172018201920202021资料来源产业在线安信证券研究中心资料来源产业在线安信证券研究中心图4洗衣机线上销量结构图5洗衣机线下销量结构波轮滚筒单洗洗烘一体单双缸波轮滚筒单洗洗烘一体单双缸1001003229291161099486362318011713815715980295321317260223224230606031629330833240405075305255252020417380342322002019202020212022H12019202020212022H1资料来源奥维安信证券研究中心资料来源奥维安信证券研究中心海外干衣类产品独立式干衣机洗烘一体洗衣机的普及率较高分国家和地区来看2021年韩国干衣类产品百户保有量达到50台以上日本为25台左右中国香港约为19台左右而中国大陆仅有约6台左右东亚地区国家生活习惯较为接近我们认为随着中国大陆地区居民消费能力的持续提升中国大陆地区干衣类产品百户保有量具有较大的提升空间美国干衣类产品普及率较高和当地文化及经济发展水平均有一定的关系美国部分州有晾衣绳禁令虽然在室外晾衣不违法但是某些社区和单位会制定一些规定要求居民不要在室外晾衣服主要是为了维持美观本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析海尔智家从结构上来看日韩干衣类产品以洗烘一体洗衣机为主美国以独立式干衣机为主独立式干衣机的干衣效果优于洗烘一体洗衣机但是独立式干衣机搭配独立式洗衣机的价格相比洗烘一体洗衣机更高根据奥维数据2022Q1我国独立式干衣机零售均价为5672元洗衣机零售均价为1941元2022H1洗烘一体洗衣机线上均价约为3402元线下均价约为6224元由此估算目前购置一台洗衣机以及一台独立式干衣机需要近8000元而购买一台洗烘一体洗衣机的价格明显低于购买洗干套装表4独立式干衣机vs洗烘一体洗衣机独立式干衣机洗烘一体洗衣机烘干容量大烘干均匀褶皱少烘干时间短能耗低低温烘干不优点价格便宜占用空间小噪音比烘干机小烘衣时无需二次操作伤衣没有绒毛问题烘干容量不足烘干不均匀褶皱多烘干时间长能耗高有绒毛缺点价格较贵占空间洗烘要两次操作噪音稍大问题资料来源知乎小何斯基洗烘一体机好还是单独烘干机好安信证券研究中心图6全球干衣机洗衣机销量图7独立式干衣机洗烘一体洗衣机百户保有量干衣机全球销量万台洗衣机全球销量万台中国大陆中国香港日本韩国美国全球干衣机洗衣机销量中国干衣机洗衣机销量6020000255020150004015100003010205000510000201320142015201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源产业在线安信证券研究中心资料来源产业在线安信证券研究中心图8独立式干衣机百户保有量图9洗烘一体机百户保有量中国大陆中国香港日本韩国美国中国大陆中国香港日本韩国美国6040503040302020101000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Euromonitor安信证券研究中心资料来源Euromonitor安信证券研究中心考虑省电影响目前洗衣机搭配独立式干衣机的套装价格仍然远高于洗烘一体洗衣机虽然独立式干衣机价格较高但是考虑到热泵干衣机较为省电需要将电费合并计算来衡量洗衣机烘干机套装和洗烘一体洗衣机的性价比根据某M品牌京东官方旗舰店资料我们测算独立热泵干衣机相比洗烘一体洗衣机每年可以节省约926元电费假设产品生命周期为10年共计可以节省电费约90260元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析海尔智家表5某M品牌洗烘一体洗衣机某M品牌热泵干衣机耗电量对比洗烘一体洗衣机参数热泵干衣机参数洗衣容量kg100烘干容量kg710脱水功率W4200洗涤功率W700烘干功率W1200850烘干一小时用电量度12085干衣频次50次年对应烘干用电量度6043干衣频次100次年对应烘干用电量度12085干衣频次150次年对应烘干用电量度180128假设电价元度05干衣频次50次年对应的年度电费差异9干衣频次100次年对应的年度电费差异18干衣频次150次年对应的年度电费差异26资料来源京东安信证券研究中心我们认为洗干套装的价格较难降至和洗烘一体洗衣机相近从产品结构来看冷凝式洗烘一体洗衣机的烘干功能仅需要在洗衣机的基础上添加一块烘干模块而洗干套装需要两台独立机器因此外壳电机等部件均需要使用双份硬件成本相较一体机自然有明显的提升既然洗干套装的成本高价格贵那为什么会有消费者放弃洗烘一体洗衣机选择洗干套装核心原因在于干衣效果的差别目前市场上主流的洗烘一体洗衣机均采用冷凝式干衣法冷凝式干衣法需要持续对空气进行加热无法控制筒内温度会导致衣物被高温烫伤而热泵干衣机可以回收利用干燥过程中产生的热量不需要持续对筒内空气进行加热可以将干衣筒内温度控制在较低的水平使衣物免受高温烫伤热泵式干衣法需要搭载热泵系统类似空调的结构结构比冷凝式干衣法更复杂热泵式洗烘一体洗衣机目前技术尚未成熟所以消费者如果要选择热泵干衣法最好的选择即为购买洗衣机热泵式独立烘干机的套装因此我们认为与洗烘一体洗衣机相比洗干套装为升级需求主要满足的是消费者对于高品质干衣的需求洗烘一体洗衣机对洗干套装的替代属性较弱图10洗衣机和冷凝式洗烘一体洗衣机左图为单洗右图为洗烘一体资料来源知乎taoyang拆机实测洗烘一体机独立烘干机对比实验安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析海尔智家表6干衣机工作原理对比直排式冷凝式热泵式价格4000元20008000元4000元对衣物的损坏度高中低耗时长中短噪音大小小空气冷凝1空气经过加热器后加热低温冷凝冷凝式的升级版原理上也为热风2热风穿过衣物变成湿冷空属于冷凝式的一种热泵系统能够巧妙地气3湿冷空气经过冷凝系统析出水回收干燥过程中产生的热量不需要加热高温烘干加热空气后用热风吹走潮气分变成干冷空气4干冷空气再次管加热从而减少能量浪费因为没有加原理能耗高效率低噪音大温度高衣物通过加热器变成热风穿过衣物如此循热管加热所以温度通常都在60摄氏度损伤大需要排气管把热风排走环不断将衣物的湿气排走不需要排气左右不会产生高温损伤具有能效高管有个储水盒或者排水管即可一般耗电低最高可以比冷凝式节能都是储水盒冷凝式烘干温度比排气5070由于烘干温度可以比传统冷凝式低除皱及呵护效果好式更低呵护衣物效果超过传统冷凝式资料来源知乎迷茫的跳跳鱼热泵式冷凝式热风式干衣机烘干机应该怎么选择安信证券研究中心独立式干衣机满足了消费者在洗涤场景下的升级需求目前我国独立式干衣机普及率较低我们认为主要因为独立式干衣机价格较高且消费者对于独立式干衣机还不熟悉我国的独立式干衣机价格较高2021年美国独立式干衣机均价为洗衣机均价的97日本为92韩国为138中国香港为120中国大陆为167图11独立式干衣机洗衣机价格对比独立式干衣机均价美元洗衣机均价美元独立式干衣机洗衣机均价右轴16001801400160120014012010001008008060060400402002000中国大陆中国香港美国日本韩国资料来源Euromonitor安信证券研究中心长期来看我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别较当前行业规模存在较大增长空间我们认为洗烘一体机是过渡产品在经历一段时间的市场教育之后独立干衣机将成为消费者的主流选择热泵式独立干衣机干衣性能好能够满足消费者真实的干衣需求为了判断我国独立式干衣机未来的发展空间我们对比了海外各区域市场独立式干衣机的销售情况参考日韩及中国香港的独立式干衣机普及率2021年日本韩国中国香港独立式干衣机普及率分别为3215Euromonitor假设我国干衣机普及率达到525对应行业稳态行业终局状态销量约为267万台1334万台2021年行业销量不到100万台泛博瑞数据随着干衣机均价的下行我国干衣机普及率有望持续提升我们估计我国独立式干衣机稳态零售规模可能达到约300亿元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析海尔智家表7独立式干衣机内销量测算稳态市场干衣类产品普及率E510152025保有量万台E2667533480011066913336年销量万台E26753380010671334行业零售额亿元假设均价2000元53107160213267行业零售额亿元假设均价3000元80160240320400行业零售额亿元假设均价4000元107213320427533行业零售额亿元假设均价5000元133267400533667行业零售额亿元假设均价6000元160320480640800资料来源Euromonitor安信证券研究中心注假设置换周期为10年表8各地区干衣机出货量洗衣机出货量干衣机出货量洗衣机出货量中南美洲亚洲除中国北美洲大洋洲欧洲非洲中国20219241350545719845142020703504694411673811201966279424360148330820185425241435015734062017482264143331573105资料来源产业在线安信证券研究中心注中国干衣机出货量洗衣机出货量低于非洲主要是因为非洲的洗衣机出货量小2021年非洲洗衣机年出货量为564万台干衣机为25万台2021年中国洗衣机出货量为4453万台干衣机为61万台海尔美的在干衣机市场的份额提升外资品牌份额下降2019年至2022年海尔美的系干衣机线上销售额市占率从253提升至611博世西门子份额从291下降至216海尔美的系干衣机线下销售额市占率从169提升至528博世西门子份额从660下降至316图12干衣机线上销额市占率图13干衣机线下销额市占率海尔美的小天鹅西门子博世海尔美的小天鹅Colmo西门子博世松下1001008080606040402020002019202020212022010720192020202120220107资料来源奥维安信证券研究中心资料来源奥维安信证券研究中心我们认为独立式干衣机市场未来可能呈现类似洗衣机的双寡头格局但是海尔的份额可能更占优主要因为1独立式干衣机满足的是升级需求海尔在高端家电市场表现亮眼已经积累了较为丰富的经验和用户基础2干衣机与洗衣机的购买场景基本一致海尔可以发挥在洗衣机市场的渠道品牌优势3海尔在干衣机领域拥有领先的产品技术海尔推出双擎热泵系统空气洗功能双擎热泵系统早期的烘干机烘干筒只能单向转单向旋转会导致烘干大件和大量衣服时缠绕明显最终衣服外干内湿烘干效果较差后来厂商们改进实现了18或110正反转单电机结构通过长时间正转和短时间反转来缓解缠绕但是反转时风扇无法进风所以反转时烘干效率仍然较低海尔双擎热泵技术搭载双独立电机一个电机控制烘干筒转另一个控制风扇出风通过11正反转解决缠绕抱团问题大大提高了烘干效率且风机为变频风机可根据程序来控制风速两个电机还可以减少共振相比普通单电机烘干机噪音更低空气洗可以帮助高端衣物进行居家养护使得衣物本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析海尔智家纤维生命周期延长1倍很多高端衣物既不能水洗也不能干洗但是可以通过空气洗进行清洁空气洗的原理是热风穿透衣物纤维精准去除异味分子灰尘等物质达到净衣效果图14干衣机双擎热泵vs传统热泵图15海尔空气洗资料来源知乎小何斯基洗烘一体机好还是单独烘干机好安信证资料来源公司官网安信证券研究中心券研究中心3空调三年三分天下近20年来海尔在国内空调市场一直处于行业第三的位置此前海尔空调在生产端渠道端的布局均落后格力美的在生产端格力美的在2004年开始布局空调产业链上游控股压缩机电机公司在渠道端格力美的较早在空调行业建立起销售公司体系通过灵活的返利政策增强了经销商在行业竞争中的抗风险能力在空调行业价格战过程中实现了份额的快速提升海尔在过去20年更多聚焦在对海外市场的扩张对高端品牌的打造空调业务的布局落后竞争对手2019年以来海尔空调线上线下份额持续提升2019年以来海尔空调在国内市场的出货零售份额均呈现明显的提升趋势国内大家电保有量已处于较高水平海尔在冰洗市场也已经拥有较高的市场份额而空调市场的份额有较大的提升空间在地产高景气空调行业依靠分销模式高速发展的时代海尔的步伐落后格力美的份额有所落后随着我国房地产市场增速放缓空调行业的经营模式逐渐发生变化我们认为海尔如果在这一阶段能够把握住机遇在空调业务实现突破依托国内空调业务可以实现较大的收入利润弹性图16空调内销量出货份额格力美的海尔9080111012709910106033183250222227334030432039383737373210020162017201820192020202120220108资料来源产业在线安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析海尔智家图17国内空调线下零售量份额图18国内空调线上零售量份额格力美的海尔格力美的海尔909080801112151416141419713701215181970111215601113601191030811115036403650373237333436312956640262633404736323334283121342730303129292041203130323530303332313210282929272623262525292823231013141619002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1资料来源中怡康安信证券研究中心资料来源奥维安信证券研究中心2022年海尔空调提出三年三分天下的目标公司对空调业务的收入利润均提出了较高的要求我们认为海尔未来在空调行业份额提升主要依靠1海尔空调多品牌布局卡萨帝海尔统帅覆盖的价格带较为齐全相比疫情前海尔在各个价格带的份额均有明显提升2022年18月海尔空调在3100元以下市场的零售额份额相比2019年98pct在31005500元市场的份额相比2019年70pct在5500元以上市场的份额相比2019年69pct2国内市场深化零售转型把握新机遇海尔定位空调三大增量市场下沉市场换新市场升级市场海尔通过服务下乡下沉到全国4000多个乡镇进入老小区针对以旧换新需求的用户提供换新方案走进新小区针对新房人群推广全屋空气定制解决方案在竞争对手进行渠道改革战略收缩的阶段海尔由坐商转为行商积极把握行业机遇3积极推广套系化销售以冰洗强势产业拉动空调的销售家电消费呈现前置化场景化成套化的趋势海尔2021年建成1317家场景店覆盖1100多个建材市场海尔智家2021年年报在三翼鸟的拉动下2022年上半年卡萨帝成套销售占比为386同比提升15pct家用中央空调收入同比增速超过80海尔智家2022年半年报表9空调行业线下零售额结构2022年18月格力美的海尔其他品牌合计1600-00000002021900-00010109112200-01050616282500-09261517673100-536243281853700-543621181284300-413413131024900-23161613685500-13131011488000-6154362517610500-51341709110105002316241174合计3292972021721000资料来源中怡康安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析海尔智家表10各空调品牌不同价格带市场线下零售额份额变化情况2022年18月对比2019年格力美的海尔其他品牌合计1600--10-09-04-26-501900--13-32-10-27-832200--29-31-06-12-782500--26-0704-09-383100-08383209883700-11140701334300-14180802424900--09-1401-20-415500--19-0800-11-398000-262724169210500-212410045910500-060813-0214合计-322779-74资料来源中怡康安信证券研究中心受价格战疫情原材料涨价冲击海尔空调20192021年盈利能力进入低谷期2019年空调行业价格持续下降此前在线上渠道份额快速扩大的奥克斯在2019年价格战的冲击下份额下降明显受行业价格竞争的冲击海尔2019年空调业务利润率相比2018年下降近5pct接近盈亏平衡线2020H1受疫情冲击空调行业受到较大冲击2020H2开始虽然疫情逐步得到控制需求有所复苏但是原材料价格持续攀升海尔空调业务盈利能力仍然承压2022H1虽然原材料仍处于高位但是海尔空调经营利润率同比提升14pct至292022H1海尔空调利润率的提升主要因为1公司持续推进数字化变革各项业务费用率有所优化2海尔空调业务加大对产业链上游的布局提高零部件自制率取得了一定的效果图19空调线上均价图20空调线上销售额份额空调线上均价格力美的海尔奥克斯其他35001003000802500200060150040100020500002017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1资料来源奥维安信证券研究中心资料来源奥维安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析海尔智家表11美的格力海尔空调业务对比亿元201720182019202020212022H1美的美的暖通空调分部对外收入10791238135513781654939分部利润8811313513113990分部经营利润率829199958496格力格力收入15002000200517051897958格力利润总额266313294263268127格力利润总额收入177157147154141133海尔海尔国内空调对外收入216234204219274159分部利润10110125分部经营利润率454901050929资料来源公司公告安信证券研究中心展望后续我们认为海尔空调盈利能力有望继续提升从行业层面来看奥克斯经历了2019年价格战份额已经显著下降当前空调行业价格战的可能性较此前下降空调均价呈现回升趋势原材料价格在2022年年初到达高点后2022Q2开始呈现回落的趋势成本红利有望逐渐释放从海尔自身来看格力美的空调国内业务利润率约为10与格力美的相比海尔空调利润率仍然存在较大的提升空间我们认为海尔空调盈利能力落后格力美的主要因为1海尔空调收入规模小于格力美的规模效应相对较弱2海尔空调零部件自制率较低对于空调产业链上游的布局较薄弱3海尔空调品牌溢价力弱于格力美的后续海尔空调盈利能力提升可能会通过以下方式1卡萨帝空调占比持续提升高端化带动盈利能力提升在场景销售的拉动下卡萨帝空调在海尔空调收入中占比不断提升公司产品结构持续优化图21卡萨帝空调在海尔空调国内收入的占比不断提升卡萨帝空调收入亿元非卡萨帝空调收入亿元卡萨帝空调海尔空调收入右轴300725065200415031002501002018201920202021资料来源公司公告安信证券研究中心2海尔空调有望实现产业链布局的优化提升空调业务中长期盈利能力海尔空调正不断提升零部件自制率2022年上半年公司在空调自制回移动方面开展了3个模组11个项目注钣管组电控自制率均有显著提升海尔也在不断向空调产业链上游延伸补齐核心能力目前公司压缩机相关能力正在筹划布局自制电脑板也有望逐步投产供应链的回流可以帮助海尔提高空调业务盈利能力我们认为主要通过以下机制实现1可以帮助海尔实本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析海尔智家现SKU的一体化减少低效型号2结合上游零部件进行产品研发可以较好地降低研发的成本3海尔可以获取来自产业链上游的利润海尔智家于2023年1月19日发布公告公司全资子公司青岛海尔空调器有限总公司拟与海立股份在河南省郑州市共同投资新设郑州海立电器有限公司从事家电用转子压缩机业务合资公司注册资本20亿元人民币股东双方海尔空调海立股份分别持股4951合资公司主要面向海尔需求从事空调转子压缩机相关业务我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业务带来约03pct毛利率的提升根据格力电器公告空调压缩机在空调成本中的占比约为30左右海立股份2021年压缩机及相关制冷设备分部利润率约为3乐观假设海尔空调压缩机全部由合资公司供给根据20172021年海尔空调业务平均毛利率30进行测算物流费用下降以及供应链效率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升压缩机是空调的重要零部件海尔向上游压缩机布局反映了公司积极推动空调业务竞争力提升的决心4降费提效数字化变革成效显著2020年以来海尔费用率持续优化公司在中国市场持续推进全流程的数字化转型从供应链到渠道到用户海尔在各个环节提效降费成效显著图22海尔费用率销售费用率管理费用率财务费用率20181614121086420-2202020212022H1资料来源公司公告安信证券研究中心注2020年数据为剔除卡奥斯后与2021年同口径的数据从销售费用结构来看2020H1海尔销售费用中仓储物流营销开支员工成本各占322123针对以上三方面费用海尔均通过数字化的措施积极提升效率物流海尔将数字化管理能力延伸到库存管理中通过工厂自动化排程精准时序计划全流程信息拉通实现车辆货品物料的精准匹配2022H1海尔的园区物流效率提升30物流费用率优化10海尔智家2022年半年度报告营销开支海尔推动用户数字化建立统一用户ID将用户聚集到智家平台基于平台进一步挖掘用户数据通过精准识别用户场景和需求迭代用户场景体验提升用户口碑与复购率降低流量费用2022年上半年海尔新增会员2659万平台用户数量累计达到257亿会员客单价较普通用户客单价高3432022H1海尔留资用户数通过数字化工具获得用户线索已达1141万人相比2021年全年增长219转化率达到19YoY58数字化零售占比达到226通过数字化工具获取的用户带来的销售额总销售额YoY112海尔智家2022年半年度报告员工成本海尔数字化变革前很多数据需要人工记录传达平台搭建后可以减少后台从事数据统计工作人员的数量节省员工成本数字化平台搭建后员工效率得到较大提升海尔的渠道从4类扩展到9类触点从7万扩展到10万但是终端市场的员工数量下降了12过去新员工进入公司需要先进行6个月的培训现在可以直接通过平台快速上岗海尔智家2022年投资者年会本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析海尔智家为了进一步提高人效降低中间环节的损耗海尔启动ToB向ToC的转型以安徽市场为试点2022Q2开始启动转型工作销售方式上从过去经销商ToC转向公司统仓ToC从卡萨帝开始用户在平台上买到商品商品直接运到用户家里不经过经销商统仓ToC帮助海尔进行卡萨帝的全渠道统计提升全流程的效率在费用方面海尔费用投放由此前基于经销商提货转向基于终端零售将更多资源集中在C端将费用更直接地投向市场端的营销活动以及用户培养表12海尔智家营销开支结构百万元2017占比2018占比2019占比20H1占比仓储物流859529766026929227459932营销开支609720643722831725299021员工成本561419611621653119332223售后开支437515420114507715197514其他529818466216462614164111销售费用29979290763384314527资料来源公司公告安信证券研究中心注其他开支主要包括摊销租赁开支及折旧在供应链和研发方面海尔也在积极推动数字化建设1制造平台重点推进订单数字管理新品导入DFX等项目提升在制造成本交付效率等方面的竞争力如建立数字化的时序计划工作台实现工厂时序计划的在线排产调度以及运力调配的在线管理下线准确率达92支持订单准时交付率达952数字化采购服务平台如公司采购平台与第三方大数据平台合作根据算法动态优化供应商资源提升零部件通用性降低采购成本3供应链平台提高需求预测准确率推进库存共享提升库存周转效率2022H1海尔各地销售公司的库存周转周期优化了154数字化研发平台优化产品组合规划流程产品生命周期管理流程及标准体系2022H1公司产品效率销售收入产品型号数量提升23通过创新模块迭代新材料新工艺降本措施的批量应用实现全流程端到端降本表13海尔智家行政开支结构百万元2017占比2018占比2019占比2020H1占比研发开支451038510436622136294036员工成本325627364426476628210026折旧及摊销5945723598666248税项3483402351031412其他328627415430468227228028合计1199414027171658085资料来源公司公告安信证券研究中心5卡萨帝高端市场仍有较大空间卡萨帝冰洗业务仍有空间参考瑞信2015全球财富报告以及西南财经大学开展的三轮中国家庭金融调查ChinaHouseholdFinanceSurvey简称CHFS我们判断中国中产阶级人口约为2亿人大约占我国人口的14该部分人群为高端家电的目标客户按照2亿中产阶级人口计算大约有7000万中产阶级家庭假设大家电更新周期为10年计算中高端家电需求为700万套2021年卡萨帝冰箱收入约为50亿元假设出厂均价为7000元对应销量约为70万台根据中怡康数据2021年海尔冰箱在7000元以上价格带的线下销量市占率为37由此测算国内高端冰箱市场规模约为190万台2021年卡萨帝洗衣机收入约为35亿元假设出厂均价为5000元对应销量约为70万台根据中怡康数据2021年海尔洗衣机在7000元以上价格带的线下销量市占率为47由此测算国内高端洗衣机市场规模约为150万台由此可见中高端冰洗市场仍然存在翻倍以上的增长空间卡萨帝新品类增长迅速2018年卡萨帝冰洗在卡萨帝收入中的占比约为802021年这一比例已降至近70空调厨电等品类的占比逐年提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析海尔智家图23卡萨帝分品类收入结构冰箱洗衣机空调厨电水家电10090807060504030201002018201920202021资料来源公司公告安信证券研究中心卡萨帝厨电增长势头迅猛2018年卡萨帝厨电老板电器收入为222021年这一比例已经提升至76这主要得益于1渠道层面公司不断强化前置类产品布局和套系化阵容加速拓展shoppingmall家居建材渠道等多维度触点截至2022年9月海尔智慧厨房已经落地765家门店包括智慧厨房店341家以及三翼鸟001号店424家2产品层面公司持续整合GEAFPA和Candy的厨电技术打造差异化竞争力卡萨帝油烟机智慧风技术持续升级解决高层排烟不畅的难题实现了根据用户使用环境和习惯定制风量嵌入式烤箱蒸箱蒸烤一体机的精控匀温技术让烘焙效果更均匀多层烤制也可保证每层上色口感一致氧传感技术可让用户无须担心食物不熟或烤焦卡萨帝中子和美洗碗机上层抽屉式洗碗机搭载FPA直驱电机技术下层搭载达到医用级的巴氏光波消毒柜该产品满足用户对高端餐具洗消的需求表14卡萨帝厨电收入增长情况20182019202020212022H1卡萨帝厨电收入亿元17223977YoY32079095146老板电器收入亿元7427768131015YoY55253卡萨帝厨电老板收入22284876资料来源公司公告安信证券研究中心卡萨帝持续创新供给创造新的需求针对品质需求卡萨帝布局冰吧酒柜等新品类根据奥维数据2022年17月海尔在冰吧线上5000价格带的零售额份额达到602在酒柜线上9500价格带的零售额份额达到319本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析海尔智家表15卡萨帝产品类别精选套装冰箱洗衣机空调热水器冰吧酒柜洗碗机厨电电视冰洗套装原石冰极岩洗烘套装壁挂式空调电热水器新品嵌入式洗碗机油烟机55英寸洗烘套装原石系列烘干机立柜式空调小巧易安装冰吧独立式洗碗机燃气灶65英寸鉴赏家套系Homey系列店铺新品新风空调镁棒免更换酒柜抽屉式洗碗机消毒柜75英寸银河套系纯白系列分区洗衣机原石系列空调燃气热水器立式冷柜原石系列蒸烤箱85英寸原石套系十字对开门滚筒洗衣机臻品精荐空调静音零冷水银河系列钢琴家98英寸冰冷套装法式母婴迷你挂壁双塔系列空调静音恒温钢琴家系列多件套装星河系列厨卫套装对开门中子和美套购系列空调空气能热水器中子系列原石系列空调套装多门波轮洗衣机中央空调壁挂炉光年系列银河系列三门小厨宝多件套120Hz高刷新率侧T帧享4K钻石影院自由式智慧家电互联自由嵌入式电视空调套装零距离自由嵌入式平嵌资料来源卡萨帝官网安信证券研究中心卡萨帝长期空间较大无惧短期波动部分投资人担心中产阶级的消费力下降不利于卡萨帝销售我们认为中国高端家电市场存在较大空间我们预计中国高端家电市场存在700万套的空间而当前高端冰洗年销量不到200万套即使是在2022年消费景气下降的背景下高端家电仍然表现较强的韧性卡萨帝2022年13Q增速依然领跑家电行业2022Q2以来卡萨帝增速相比之前有所放缓我们认为主要因为12021Q2收入基数较高2Q2以来国内各地疫情反复线下渠道客流受到影响目前卡萨帝以线下渠道为主收入增长受到疫情的影响展望后续随着疫情管控政策变化线下客流复苏卡萨帝收入增速有望恢复长期来看我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近400亿元若未来卡萨帝收入复合增速为10152025则12976年可以达到目标收入规模图24卡萨帝季度收入及增速卡萨帝收入亿元EYoY右轴459040807035603050254020302015101005-100-202019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20