事件：海尔智家于2023年1月19日发布公告，公司全资子公司青岛海尔空调器有限总公司拟与海立股份在河南省郑州市共同投资新设郑州海立电器有限公司，从事家电用转子压缩机业务。合资公司注册资本2.0亿元人民币，股东双方海尔空调、海立股份分别持股49%、51%。合资公司主要面向海尔需求，从事空调转子压缩机相关业务。
　　成立合资公司有利于减少压缩机成本，提升空调利润率：1）持股压缩机公司可以带来毛利率的提升。根据格力电器公告，空调压缩机在空调成本中的占比约为30%左右。海立股份2021年压缩机及相关制冷设备分部利润率约为3%。我们测算成立合资公司（乐观假设海尔空调压缩机全部由合资公司供给，根据2017~2021年海尔空调业务平均毛利率30%进行测算）将给海尔空调带来0.3pct的毛利率提升。2）合资公司地点位于郑州市海尔产业园内（海立此前在郑州未布局产能），可与产业园内的空调匹配生产节奏、实现物料就近领用，从而节省物流、仓储、包装成本。3）合资公司主要满足海尔需求，生产的压缩机型号少、换产少，可以有效提高生产效率，并稳定海尔空调压缩机的供应价格。4）海尔将减少压缩机SKU及其匹配整机平台的数量，降低测试、配件及相关的运维费用，缩短家用空调新品的开发周期。
　　海尔空调产业竞争力有望提升：1）压缩机是空调的重要零部件。公司通过本项目获得压缩机产能，提高供应链的稳定程度。2）通过压缩机开发与海尔空调整机开发的深度整合，合资公司将开发出最适合海尔空调整机系统的压缩机，以最大化发挥压缩机性能，减少冗余、降低成本，缩短开发周期，加速海尔空调新品上市。
　　海尔空调业务未来发展值得期待：海尔在空调行业的收入以及盈利能力与行业领先水平存在一定的差距（2022H1海尔国内空调业务经营利润率为2.9%，同期美的暖通空调分部经营利润率为9.6%。），其中供应链一体化程度相对较低是重要原因。海尔与海立在空调压缩机领域达成合作，是海尔提升空调业务竞争力的关键举措。我们期待海尔未来持续推进压缩机及其他关键零部件能力建设、深挖空调供应链一体化，调动资金及人才资源，扩大空调产业的利润规模。
　　投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力去挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。预计公司2022~24年EPS分别为1.62/1.88/2.15元，维持买入-A投资评级。
　　风险提示：合资公司落地不及预期；行业竞争加剧导致公司润率改善不及预期；测算不及预期的风险。

研究报告全文：2023年01月19日公司快报海尔智家600690SH证券研究报告拟成立空调压缩机合资公司期待空调利润率提升白色家电投资评级买入-A事件海尔智家于2023年1月19日发布公告公司全资子公维持评级司青岛海尔空调器有限总公司拟与海立股份在河南省郑州市共同投资新设郑州海立电器有限公司从事家电用转子压缩机业务6个月目标价32元合资公司注册资本20亿元人民币股东双方海尔空调海立股股价2023-01-192636元份分别持股4951合资公司主要面向海尔需求从事空调转交易数据子压缩机相关业务总市值百万元24901234成立合资公司有利于减少压缩机成本提升空调利润率1持流通市值百万元16629345股压缩机公司可以带来毛利率的提升根据格力电器公告空调总股本百万股944660压缩机在空调成本中的占比约为30左右海立股份2021年压缩流通股本百万股630855机及相关制冷设备分部利润率约为3我们测算成立合资公司12个月价格区间20773001元乐观假设海尔空调压缩机全部由合资公司供给根据20172021年海尔空调业务平均毛利率30进行测算将给海尔空股价表现调带来03pct的毛利率提升2合资公司地点位于郑州市海尔产业园内海立此前在郑州未布局产能可与产业园内的空调匹海尔智家沪深300配生产节奏实现物料就近领用从而节省物流仓储包装成12本3合资公司主要满足海尔需求生产的压缩机型号少换产2少可以有效提高生产效率并稳定海尔空调压缩机的供应价格-84海尔将减少压缩机SKU及其匹配整机平台的数量降低测试-18配件及相关的运维费用缩短家用空调新品的开发周期-282022-012022-052022-092023-01海尔空调产业竞争力有望提升1压缩机是空调的重要零部件资料来源Wind资讯公司通过本项目获得压缩机产能提高供应链的稳定程度2通升幅1M3M12M过压缩机开发与海尔空调整机开发的深度整合合资公司将开发相对收益-042141出最适合海尔空调整机系统的压缩机以最大化发挥压缩机性能绝对收益63121-89减少冗余降低成本缩短开发周期加速海尔空调新品上市张立聪分析师海尔空调业务未来发展值得期待海尔在空调行业的收入以及SAC执业证书编号S1450517070005盈利能力与行业领先水平存在一定的差距2022H1海尔国内空调zhanglcessencecomcn业务经营利润率为29同期美的暖通空调分部经营利润率为韩星雨分析师96其中供应链一体化程度相对较低是重要原因海尔与海SAC执业证书编号S1450522080002hanxyessencecomcn立在空调压缩机领域达成合作是海尔提升空调业务竞争力的关键举措我们期待海尔未来持续推进压缩机及其他关键零部件能相关报告力建设深挖空调供应链一体化调动资金及人才资源扩大空毛利率费用率持续优化2022-10-30调产业的利润规模Q3业绩加速增长投资建议海尔激励机制趋于完善公司管理层员工积极性提费用持续优化Q2单季度业2022-08-30升有较强的动力去挖掘公司的业绩增长点并付诸实践公司海绩快速增长外市场仍有较大的份额提升空间干衣机空调小家电的突破Q1单季度盈利能力同比提2022-04-28有望为国内业务打开成长天花板预计公司202224年EPS分别升为162188215元维持买入-A投资评级Q4单季度收入维持稳定增2022-03-31长风险提示合资公司落地不及预期行业竞争加剧导致公司利本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报海尔智家润率改善不及预期测算不及预期的风险配售方案进一步绑定员工与2022-01-12上市公司利益TableFinance1亿元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入2097322756244882617127984净利润8881307152917742027每股收益元094138162188215每股净资产元70784598310951224盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍274186159137120市净率倍3630262421净利润率4257626872净资产收益率133164165171175股息收益率1421242933ROIC221321346442494数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报海尔智家财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2097322756244882617127984成长性减营业成本1474815648168861792019032营业收入增长率4585766969营业税费668198105112营业利润增长率-59168182160143销售费用33643655391841874478净利润增长率82472170160143管理费用10051044110211521203EBITDA增长率70106-88129137研发费用686836882916979EBIT增长率68143-112164169财务费用12069-73--NOPLAT增长率-4511375207143资产减值损失-134-142120100100投资资本增长率-237-01-5522-306加公允价值变动收益061212-3003净资产增长率48190162114117投资和汇兑收益406240180187194营业利润13601588187621762487利润率加营业外净收支-0404---毛利率297312310315320利润总额13551592187621762487营业利润率6570778389减所得税223270338392448净利润率4257626872净利润8881307152917742027EBITDA营业收入102104889399EBIT营业收入7983687481资产负债表运营效率亿元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数3633282115货币资金46464586580764448541流动营业资本周转天数-38-46-48-46-45交易性金融资产217279279279279流动资产周转天数184188192199210应收帐款17321629198818782256应收帐款周转天数2627272727应收票据14141335162315391842存货周转天数5055555554预付帐款77868996101总资产周转天数336333326317314存货29453986349344443985投资资本周转天数8568615645其他流动资产395460460460460可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE133164165171175长期股权投资21572323232323232323ROA5661687680投资性房地产0302020202ROIC221321346442494固定资产2090209017251346962费用率在建工程360418397378359销售费用率160161160160160无形资产1019978889800712管理费用率4846454443其他非流动资产32943574354535163515研发费用率3337363535资产总额2034621746226202350525336财务费用率0603-030000短期债务7691123---四费营业收入247246238239238应付帐款53365986623267347036偿债能力应付票据21242502249028082818资产负债率665627601572555其他流动负债27112869318724533037负债权益比19871682150713351246长期借款11823041000800600流动比率104099115126135其他非流动负债1413854128912121118速动比率078067086089105负债总额1353513638141971400714609利息保障倍数13792747-2279少数股东权益129127136147159分红指标股本903940945945945DPS元036053062075086留存收益565073908338940210618分红比率385383380400400股东权益6811810894191049411722股息收益率1421242933现金流量表业绩和估值指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润11321322152917742027EPS元094138162188215加折旧和摊销509506484488492BVPS元70784598310951224资产减值准备150194---PEX274186159137120公允价值变动损失-06-1212-3003PBX3630262421财务费用171129-73--PFCF12367610118684投资收益-406-240-180-187-194PS1211100909少数股东损益24515091112EVEBITDA112103887456营运资金的变动1233-05786-548770CAGR16415676164156经营活动产生现金流量17602313256715073110PEG1712210808投资活动产生现金流量-526-807158217191ROICWACC3552567179融资活动产生现金流量-103-1564-1504-1087-1204REP1611090607资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报海尔智家公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报海尔智家免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不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